呂萍

【摘 要】本文在介紹上市公司再融資概念的基礎上，通過對我國上市公司再融資方式選擇的現(xiàn)狀，分析我國上市公司再融資存在的問題，最后總結再融資的發(fā)展趨勢，并對我國未來再融資市場的發(fā)展給予一些建議。

【關鍵詞】上市公司；再融資；問題；決策

一、引言

目前，我國資本市場正在不斷的健全和完善，上市公司再融資方式有了多樣化的選擇，既可以選擇企業(yè)內部再融資，又可以選擇外部再融資。而外部融資也有配股、增發(fā)新股、長期債券及兼具債權和股權性質的可轉換債券等多種方式。配股在1999年7月以前是我國上市公司再融資的基本方式，而近十多年來增發(fā)新股、發(fā)行可轉換債券的規(guī)模已在逐年擴大，上市公司再融資的格局正在發(fā)生重大變化。上市公司再融資方式的多樣性必然會導致上市公司選擇的多樣性。上市公司再融資的目的在于通過資本市場進行再融資，不僅可以獲得公司可持續(xù)發(fā)展所需要的資金，還可以改善公司的資本結構和財務狀況，使公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展。上市公司的再融資，是相對于首次發(fā)行股票（IPO）而言的。除了上市公司在證券市場上的首次公開發(fā)行新股融資，其他從證券市場上的直接融資行為都稱為再融資，一般包括配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉換債券和發(fā)行企業(yè)債券等。

二、我國上市公司再融資方式

（一）股權再融資

股權再融資是通過出讓所有權直接向資金供給者（股東或者投資者）籌集資金的融資行為。股權再融資是上市公司重要的資金來源渠道。在中國現(xiàn)階段，上市公司再融資方式主要有配股、增發(fā)和發(fā)行可轉換債券這三種。其中，可轉換債券雖然名義上是企業(yè)債券，但是中國上市公司發(fā)行可轉換債券的目的并不純粹的債權融資，而是希望到期時可以將可轉換債券轉換為股票，將債權融資轉換為股權融資。因此，中國上市公司發(fā)行的可轉換債券本質上是一種延遲性的股權融資。配股是指按照原有股份的一定比例對老股東再次發(fā)行股票的籌資行為，參與配股的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、實物或無形資產(chǎn)。配股是我國上市公司采用的最早的再融資方式，以其發(fā)行簡便、快捷而被上市公司廣泛采用。增發(fā)新股指的是上市公司以原股本為基礎，向特定的投資者公開發(fā)行股票以再次籌集資金增加股本的融資行為?？赊D債是指發(fā)行人依據(jù)法定程序發(fā)行，在一定期間內依據(jù)約定的條件可以轉換成普通股股票的公司債券?？赊D債是一種特殊的有價證券，它可以轉換為普通股，事先規(guī)定轉換期限，持有者身份隨證券的轉換而轉變且市場價格變動較頻繁。股權再融資除了以上三種傳統(tǒng)的融資渠道之外，目前，國內上市公司還可以采取定向增發(fā)和換股并購等創(chuàng)新股權再融資方式。國內的定向增發(fā)，一般是指在上市公司收購、合并以及資產(chǎn)重組中，上市公司通過向被收購方定向發(fā)行新股，以此為代價獲得被收購方所擁有的優(yōu)質資產(chǎn)、達到改變上市公司經(jīng)營狀況的目的。換股并購，就是以股票作為并購的支付手段。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等，比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或是從原股東手中回購股票來實現(xiàn)融資。

（二）債權再融資

債權再融資是指企業(yè)通過借貸方式籌集資金，間接從資金供給者處獲得資金使用權的融資行為。債權再融資主要包括銀行貸款和債券融資。債權再融資相對于股權再融資來說，是比較容易界定的。無論是來自銀行的長、短期貸款，還是來自在金融市場發(fā)行債券所得的長期融資，在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上都表現(xiàn)為負債合計（流動負債與長期負債之和）的變化。我國上市公司債權再融資除了銀行貸款以外，企業(yè)債券也顯現(xiàn)出很多品種，例如企業(yè)短期融資券、附認股權公司債券、可分離債券等。短期融資券是我國2005年債券市場的一個重要改革，它是基于企業(yè)信用、一年內的短期債券。通過滾動發(fā)行在一定程度上滿足了企業(yè)長期的資金需求。附認股權公司債是指認股權證的公司債，兼具債券和股票的融資特性，是一種混合融資工具。持有人有權在一定期間內按照約定的價格和數(shù)量，購買債券發(fā)行公司的普通股票。附設權證公司債除內含普通公司債的特性外，還具備行使價格、行使比例以及行使期等認股權證的基本要素。

三、我國上市公司再融資中存在的問題

（一）股權再融資偏好造成資本市場功能的扭曲與缺失

1.價值發(fā)現(xiàn)功能缺失。價值發(fā)現(xiàn)是資本市場的核心，股價反映出上市公司的內在價值，股價變動能夠誘導資本有效流動。這個功能主要是對于資本市場的信息效率方面的研究，也就是說證券價格是否能夠迅速而準確地對相關信息作出反應。由于我國資本市場的信息不對稱和部分信息失真，再加上我國資本市場的發(fā)展具有十分明顯的政策導向性特點，使投資人不得不由于這種原因付出額外的成本（信息收集和信息甄別成本）。在理性預期條件下，投資者的投資行為進一步演化成理性投機行為，從而引發(fā)了我國資本市場信息傳遞機制和價格形成機制的雙重扭曲，其必然結果是市場價格無法引導金融資源向邊際利潤率高的項目有序流動，在一定程度上弱化了資本市場的資源配置。

2.扭曲了資本市場的資源配置功能。再融資的根本性目的是實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，將有限的資本投入到急需資金并且更具效率的工資和項目之中，從而促進經(jīng)濟發(fā)展。然而從獲取上市資格之初，額度的控制和對上市資格的競爭壓力，會使一些上市公司通過某些手段粉飾報表，來實現(xiàn)股權再融資，將股票市場變成“圈錢”的場所，股權再融資成為“圈錢”的手段，導致資金流流向經(jīng)過包裝的“好”企業(yè)，造成上市公司的非生產(chǎn)性行為盛行，經(jīng)營業(yè)績低效，從而進一步導致資源的極大浪費。

3.激勵約束功能的喪失。資本市場的激勵約束功能實際上是指資本市場對上市公司管理層提供激勵約束機制。在功能健全的資本市場中，必然會有一種合適的激勵約束機制來協(xié)調股東和管理者之間的矛盾，使二者利益趨向一致，以期達到價值的最大化。但是，我國上市公司目前的治理狀況大致出現(xiàn)兩種偏向：一種是激勵不足，引發(fā)消極怠工；一種是激勵泛濫，出現(xiàn)嚴重的內部控制現(xiàn)象。所以迄今為止，尚沒有對公司管理層形成有效的激勵或者約束。與之相對應的是缺乏對中小投資者的利益保護。進行股權再融資之后，上市公司持股比例可能發(fā)生重大變化，隨著股權的稀釋，若是經(jīng)營業(yè)績不能顯著提高，每股收益必然下降，不僅嚴重損害原始投資人的利益，新進的投資者也只能獲得較低的投資報酬，甚至可能由于控股股東對上市公司利益的“掏空”，中小投資者由于資金限制是不可能承受長期虧損的，因此，中小投資者在這種情況下只能選擇投機，而這種投機無疑進一步扭曲了資本市場功能的發(fā)揮。

（二）股權再融資偏好造成的企業(yè)行為扭曲

1.造假實現(xiàn)再融資。制度決定了經(jīng)濟行為的導向，由于我國股票發(fā)行制度，無論是審批制還是核準制，都不是市場化運作，所以對資源的爭奪也異常激烈，從而誘發(fā)了造假財務報表等行為來達到以配股、增發(fā)、可轉債、債券等融資方式進行企業(yè)再融資。

2.喪失產(chǎn)業(yè)意識的掏空行為。控股股東為了實現(xiàn)控股權收益，利用再融資手段從上市公司轉移資產(chǎn)，甚至直接占用上市公司資金。企業(yè)只顧融資不管生產(chǎn)。在中國資本市場中，上市成為一種時髦。有些企業(yè)根本沒有資本結構優(yōu)化設計，資產(chǎn)負債率極低，又有非常穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，卻在地方政府的促使下，紛紛上市再融資，但是籌資之后的資金使用率卻極低。

四、對我國上市公司再融資決策的建議

（一）優(yōu)化上市公司的股權結構

根據(jù)形成上市公司股權再融資偏好的原因分析，牟取控制權收益是上市公司控制人偏好股權再融資的一個重要動因，而一股獨大的股權結構使得控制人的這種利益傾向比較容易實現(xiàn)。所以，在一定程度上，增加控制人獲得這種利益的難度和成本，將上市公司的股權結構設計成代表不同利益肢體的若干法人或者自然人股東相制衡的局面，變一股獨大為多個國有法人控股也是一種股權結構優(yōu)化的措施，它能夠增強上市公司控制人的制衡力量，約束其過度股權再融資行為。變一股獨大為多股制衡的主要措施大致分為以下四種：（1）制定股權制衡指引。在上市公司增發(fā)、配股過程中提出股權制衡指引，引導第一大股東降低持股比，解決一股獨大的股權結構。（2）協(xié)議轉讓國有股。這種方法就是將第一大股東的國有股以場外協(xié)議的方式出讓給其他國有法人股東，讓他們相互競爭控制權，實現(xiàn)多股制衡。（3）引入機構投資者。機構投資者是真正的承擔風險的資本所有者。從國外的經(jīng)驗來看，讓機構投資者，例如基金公司或者銀行成為上市公司的股東可以在一定程度上提高公司治理結構的效率。（4）國有股由普通股轉化為優(yōu)先股。將部分國有股進行這樣的轉換，既保持了國有股的穩(wěn)定收益，又避免了上市公司因為一股獨大所導致的治理結構乏力的弊端。

（二）加強再融資過程的監(jiān)管

（1）對再融資資格的監(jiān)管。中國證券監(jiān)管當局對上市公司再融資的資格有明確的法律界定，比如增發(fā)方式的再融資，前三年的凈資產(chǎn)收益率必須達到10%，而配股方式的再融資不得低于6%。換一種說法也就是，通過對上市公司現(xiàn)在的業(yè)績評價來推測今后上市公司未來資金的使用效率以及收益前景。誠然，凈資產(chǎn)收益率能夠較好地表現(xiàn)現(xiàn)有的上市公司資產(chǎn)價值，但是上市公司未來的資金使用效率應該取決于這些資金用于哪些投資項目，也就是所謂的投資機會，故如果通過證監(jiān)當局的審核來判斷上市公司是否具備再融資的資格，那么審核的重點應該著重于投資機會。根據(jù)徐浩萍（2007）的研究，在存在控制權收益的情況下，投資機會很難清晰地向市場傳遞，也沒有影響上市公司再融資后股權價值的增長。在市場行為很難減少信息不對稱的情況下，政府可以利用行政優(yōu)勢來幫助投資者辨別投資機會的信息。（2）對再融資決策的監(jiān)管。2004年12月中國證監(jiān)會頒布《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規(guī)定》，其中規(guī)定配股增發(fā)等對公眾股東利益有重大影響的事項，必須經(jīng)全體股東大會表決通過，并經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權半數(shù)以上通過，這就是股東分類表決制度。但是，在這一政策實行后，卻發(fā)生了多起流通股股東否決再融資方案的案件?！吨袊鲜泄竟蓹嘣偃谫Y價值研究》一書中總結這類事件發(fā)生的原因在于流通股股東短期利益和長期利益并不完全一致，短期內更關心再融資方案中的價格、規(guī)模、非流通股認購比例等因素，而長期影響流通股股東利益的則是股權成本效應和控制權收益效應。綜上所述，要保護流通股股東再融資之后的長期利益必須完善兩個方面的監(jiān)管：一是有關投資機會的信息披露；二是對控制權的約束。前者為流通股股東提供了判斷上市公司再融資方式選擇的合理性依據(jù)，也是通過市場約束控制權的基礎。

（三）積極發(fā)展我國債券市場，鼓勵再融資方式的創(chuàng)新

1.創(chuàng)新債券品種，發(fā)展企業(yè)債券流通市場。企業(yè)債券市場的融資水平和交易規(guī)模取決于債券品種的多樣化。債券市場發(fā)展成熟的國家，公司債券種類非常多。按時間長短可分為短期、長期、和超長期的三種債券，按利率分有固定利率、浮動利率、參與公司收益分配的多種債券，還有到期支付本息的單項債權債券、期限內擁有選擇權的復合權益?zhèn)?、股權和債權相結合的多項權益?zhèn)?。此外，債券衍生品市場種類也多，包括了以公司債券為基礎發(fā)展起來的期貨、期權等。我國應該借鑒外國成熟債券市場的發(fā)展經(jīng)驗，結合自身的現(xiàn)實情況，創(chuàng)新本國的債券品種。目前我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后，我們在拓寬企業(yè)債券品種的同時，也該積極發(fā)展企業(yè)債券的流通交易市場，畢竟交易市場的發(fā)展直接影響發(fā)行市場的局面。

2.再融資方式的創(chuàng)新。我國可以借鑒國外的經(jīng)驗基礎，進一步采用定向增發(fā)、換股合并、分拆上市等新興的股權再融資渠道，更重要的是更多的嘗試通過債務再融資的方式籌集資金。由于我國早期股權分置現(xiàn)象的存在，導致了我國上市公司再融資表現(xiàn)出強烈的股權再融資偏好。股權分置改革之后的上市公司再融資工具選擇集合更為豐富，這為上市公司理性融資決策提供了良好的客觀環(huán)境，上市公司可以根據(jù)公司價值的最大化要求來調整資本結構，并在權益性資本和債務性資本之間選擇合適的再融資方式。隨著股權分置改革的進一步發(fā)展，股權再融資在上市公司再融資中所占的比例呈現(xiàn)逐年減少的趨勢，同時以公司債券為先驅的債權再融資方式逐漸興起，更是逐漸發(fā)展成為和股權再融資并駕齊驅的再融資方式。在這種良好的發(fā)展趨勢下，新的再融資方式的出現(xiàn)成為一種必然，也是必須的。2005年股權分置改革期間股票再融資暫停之后，為債券市場的迅速發(fā)展提供了契機，企業(yè)債券市場進入快速發(fā)展通道，在管理層的大力推動下，債券市場得到迅猛發(fā)展。人民銀行在銀行間債券市場引入了商業(yè)銀行次級債、證券公司短期融資券和次級債、企業(yè)短期融資券、資產(chǎn)證券化債券等創(chuàng)新的債券工具；同期發(fā)改委審批的中長期企業(yè)債券規(guī)模也迅速擴大；證監(jiān)會業(yè)于2006年出臺了上市公司發(fā)行附認股權公司債相關規(guī)定，上市公司的債權再融資渠道得以逐步通常以及拓寬。

五、結論

綜上所述，我國再融資方式以股權分置改革為分界點，改革之前，存在明顯的股權再融資偏好，改革之后，逐漸開始扭轉了股權再融資一方獨大的情況，債券市場開始活躍起來，慢慢地興起，并且伴隨著各種新興的再融資方式，例如分拆上市、定向增發(fā)、換股合并、短期融資券等各種股權或者債權的再融資渠道。這種現(xiàn)象證明了我國上市公司的再融資方式正朝著多元化發(fā)展，資本市場的融資環(huán)境逐漸完善，是我國上市公司再融資市場健全發(fā)展的良好信號。

參 考 文 獻

[1]李文君.我國上市公司股權融資偏好研究—基于控制權成本收益的分析[M].北京：中國金融出版社，2010：15～17，71～75

[2]畢金玲.上市公司再融資監(jiān)管政策博弈分析[J].北京理工大學學報（社會科學版）.2010（2）：37～40

[3]李瑞峰.我國上市公司再融資方式的對比分析[J].學術期刊煤.

2010（Z1）：150～151

[4]王豐.我國上市公司與國外企業(yè)融資現(xiàn)狀的比較分析[J].魅力中國.2007（6）：86～87

[5]楊環(huán).上市公司再融資方式比較實證分析[J].特區(qū)經(jīng)濟.2007（11）：116～117