解玉林

（浙江工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

金融危機(jī)后，為進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲除了將利率降到幾近于0 之外，首次使用了非常規(guī)的量化寬松貨幣政策，分別在2008 年11 月24 日、2010 年11 月3 日和2012 年9 月13 日啟動第一、二、三輪量化寬松貨幣政策，通過購買金融資產(chǎn)直接向市場注入流動性。因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)尤其是美元在國際金融體系中的特殊地位，這些釋放出的流動性也溢出到國外，導(dǎo)致資本外流，許多國家的流動性也受到影響，中國就是其中之一。在QE 推出呼聲越來越高之時，反向的影響又要顯現(xiàn)。本文對現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，較為全面地總結(jié)了QE 政策推行與退出對我國可能產(chǎn)生的影響。

一、量化寬松貨幣政策對國際資本流向、流量的影響

國外文獻(xiàn)主要集中于分析美國量化寬松貨幣政策對本土經(jīng)濟(jì)、價格等的影響，還有許多文獻(xiàn)研究了量化寬松政策通過國際資本流動對發(fā)展中國家或新興市場的影響。

學(xué)者們利用各國數(shù)據(jù)分析了量化寬松政策對國際資本流向的影響。Fratzscher、 Duca、 Straub（2012）通過實(shí)證分析比較Q1 和Q2 對資產(chǎn)價格和投資組合在全球范圍內(nèi)重新分布的影響，得到三個結(jié)論。第一，在資本的流向上，QE1 促使資本從世界各地紛紛回流至美國資本市場（尤其是債券市場），有助于投資資本在世界范圍的重新分布；相反，QE2 的宣布和財(cái)政支出卻使得資本流向反而逆轉(zhuǎn)為從美國流入國外。第二，在投資的類別上，資金在全球范圍的債券投資都呈現(xiàn)出縮減趨勢，而新興經(jīng)濟(jì)體的股票投資變?yōu)闊衢T。國際資本進(jìn)出新興經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出“順周期”的特性，而美國美聯(lián)儲實(shí)施的政策措施明顯加劇了這一現(xiàn)象。相反，資本流動在美國具有“逆周期”的特性。第三，采取固定匯率和限制資本賬戶開放并不能使一國免受量化寬松的流動性溢出效應(yīng)影響。一國資本流動對美國政策干預(yù)的敏感度在很大程度上取決于該國的機(jī)構(gòu)質(zhì)量，即政治穩(wěn)定程度（法制、腐敗控制、監(jiān)管水平），良好的國內(nèi)政策和健康的實(shí)體經(jīng)濟(jì)有助于避免流動性溢出到該國。國際金融協(xié)會(IIF)(2013)提出，在量化寬松背景下，存在發(fā)達(dá)國家“推動”和發(fā)展中國家“拉動”兩股力量共同促使國際資本流入發(fā)展中國家，而且這種趨勢在2013 年將繼續(xù)保持，流入新興國家的國際資本中，約有40%流向中國。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)，資本的風(fēng)險規(guī)避的需求減弱將促使更多資本流向亞洲國家（Dongchul Cho，Changyong Rhee，2013）。

一些文獻(xiàn)還通過實(shí)證方法分析了量化寬松政策對國際資本流量的影響。Morgan(2011)認(rèn)為美國的量化寬松政策對亞洲的流動性影響不大。他以QE1 和QE2 政策實(shí)施的間隔時期（2009.11—2010.10）作為基期，比較了第一、二次量化寬松對資本流出方（美國）和資本流入方（亞洲）貨幣流動的影響。資本的流出方美國在QE1（QE2）期間的私人資本流出增加額占QE1（QE2）期間新增基礎(chǔ)貨幣總額的40%（34%）；QE2 期間流出的私人資本大體是QE1 期間的兩倍多。在QE1 期間，亞洲新興國家其他私人資本的流出與資本流入相抵，因此 QE1 對亞洲各國的流動性影響不大。而QE2 期間美國私人資本對亞洲的凈流入只占亞洲總資本流入額的12%。因此，通過對沖操作即可消除量化寬松的流動性溢出效應(yīng)。

二、量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟(jì)、政策的影響

（一）對我國經(jīng)濟(jì)的影響

美國的量化寬松政策影響了我國匯率、通貨膨脹和資產(chǎn)價格等方方面面。雖然我國采取了嚴(yán)格的資本管制，過剩的流動性（尤其是逐利的短期國際游資）依然可以通過假報進(jìn)出口貨值和數(shù)量、國際收支表的其他投資項(xiàng)、凈誤差與遺漏項(xiàng)涌入國內(nèi)（王世華、何帆，2007）。我國過剩的流動性不僅僅來自國外資本的流入——國內(nèi)銀行體系并不存在去杠桿化的問題，因此為了維持匯率穩(wěn)定而被迫跟隨美國采取的擴(kuò)張性貨幣政策將進(jìn)一步放大我國流動性的規(guī)模（潘成夫，2009）。關(guān)于中國短期國際資本流動、匯率、股價和房價的VAR 模型實(shí)證檢驗(yàn)表明：短期國際資本流入會造成人民幣升值預(yù)期，推動股價、房價等資產(chǎn)價格上漲；升值預(yù)期和資產(chǎn)價格上漲又會吸引更多的短期國際資本流入；一旦資產(chǎn)價格上漲超過一定幅度，國際資本出于避險情緒，則會大量撤出，導(dǎo)致股價和房價下跌（朱孟楠、劉林，2010）。房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)間夸張的利潤差距使資金自發(fā)地流向房地產(chǎn)行業(yè)，加劇泡沫的積累，放大流動性過剩的后果（方先明、王皓非，2011.07）。同時，過剩流動性大量涌入大宗商品市場和新興市場，不僅推動了新興市場國家的通貨膨脹（王樹同，2009；陳磊、侯鵬，2011），還可能導(dǎo)致大宗商品價格相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求產(chǎn)生超調(diào)并引發(fā)震蕩（姚斌，2009)。發(fā)展中國家和新興市場還是初級產(chǎn)品的重要生產(chǎn)基地和基本消費(fèi)品的主要消費(fèi)國，它們對貨幣控制的喪失將引發(fā)全球范圍的商品產(chǎn)品價格波動。這些國家對食物和能源價格的敏感度更高，因此也更容易遭受價格波動引發(fā)的社會動蕩（Ronald McKinnon and Zhao Liu，2013）。

美國的量化寬松政策還造成了我國的金融抑制問題（financial repression）。量化寬松的貨幣政策將其利率壓低至0 點(diǎn)附近，根據(jù)三元悖論，中國人民銀行不得不被迫制定遠(yuǎn)低于市場出清利率的存貸款利率。存款者不滿于收益不抵通貨膨脹帶來的購買力下降，中小企業(yè)困擾于借貸難問題，于是以信托為代表的影子銀行應(yīng)運(yùn)而生，規(guī)模日益壯大。但我國的金融市場尚未完善，影子銀行的壯大很可能會埋下隱患，2012 年溫州老板的“跑路潮”就是個例子（Ronald McKinnon and Zhao Liu，2013）。

量化寬松貨幣政策對我國外匯儲備資產(chǎn)也產(chǎn)生了影響，但現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論不一。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美元資產(chǎn)（以美國國債為主）在中國外匯儲備中占有相當(dāng)大的比例。量化寬松的貨幣政策使得美元貶值，中國外匯儲備的國際購買力將會縮水（王愛儉、武常命，2010；方興，2010）。另一方面，美聯(lián)儲和財(cái)政部配合推出的量化寬松政策，可令美國國債價格上升，使中國外匯儲備產(chǎn)生浮盈；但同時，美國國債預(yù)期利息收益會因?yàn)槊涝屎蛥R率的下挫而減少，中國外匯儲備折合人民幣的存量產(chǎn)生浮虧；二者相互抵消，結(jié)果難料。但不論怎樣，只要美國國債等美元資產(chǎn)在中東和東亞的強(qiáng)吸引力不在，這些美元的資產(chǎn)價格早晚都會下跌，所以關(guān)鍵還是在于美國經(jīng)濟(jì)本身的走勢（鐘偉，2009）。

（二）對我國經(jīng)濟(jì)政策的影響

許多國家通過本幣貶值來增強(qiáng)其貿(mào)易競爭力，而美聯(lián)儲卻利用其世界貨幣的地位，不顧別國的利益，實(shí)施量化寬松政策迫使其他國家貨幣升值，這很有可能引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭（Cline，Williamson ，2010)。新興市場國家或者發(fā)展中國家大多選擇釘住美元的匯率制度，倘若資本完全自由流動，根據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，這些國家將喪失獨(dú)立的貨幣政策權(quán)利。當(dāng)美聯(lián)儲采取貨幣政策操作時，盯住美元國家將不得不承受溢出效應(yīng)帶來的痛苦。因此，美國在與這些國家之間進(jìn)行貨幣政策博弈時，根據(jù)納什均衡，美國始終是占優(yōu)的，最終的均衡結(jié)果是美國獨(dú)立制定全球貨幣政策（張明，2010）。不少國內(nèi)學(xué)者曾對外匯占款沖銷效果與我國貨幣政策的獨(dú)立性進(jìn)行研究，且結(jié)論基本相同，即我國無法完全按照期望對沖國際資本持續(xù)流入產(chǎn)生的外匯占款，抵消效應(yīng)不容忽視，我國面臨幣值穩(wěn)定與貨幣政策獨(dú)立性的兩難選擇（黃武俊、陳漓高，2009；談?wù)_(dá)、唐琳、胡海鷗，2011）。

關(guān)于應(yīng)對措施，學(xué)者們常常從貨幣政策、財(cái)政政策等方面進(jìn)行闡述。在貨幣政策方面，首先，為了減少資本的流入規(guī)模、緩解升值壓力，中國應(yīng)采取擴(kuò)張性的貨幣政策。但貨幣政策擴(kuò)張的程度需要拿捏準(zhǔn)確，以防超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的超額貨幣涌入虛擬經(jīng)濟(jì)，形成資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹。加快發(fā)展金融市場，提高其深度和廣度，以分流資金、提供風(fēng)險規(guī)避（潘成夫，2009）。其次，近年來的通貨膨脹帶有典型的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)，因此傳統(tǒng)的通貨膨脹預(yù)警指標(biāo)需修正和提高，容忍度要適度放大。再次，中國貨幣政策存在顯著的區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)，因此在采取總量調(diào)控的同時，豐富和完善貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)性功能，實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型（陳燕，2011）。最后，在匯率上應(yīng)該實(shí)行更市場化、更透明的匯率制度，增大匯率彈性、穩(wěn)定升值預(yù)期、縮小套利空間，并逐步淡化人民幣與美元匯率的關(guān)聯(lián)程度，加快人民幣自由化進(jìn)程（孫立堅(jiān)，2012；陳磊、侯鵬，2011）。在財(cái)政政策方面，潘成夫(2009)建議增加財(cái)政赤字，以降低貿(mào)易順差，減少外匯儲備資產(chǎn)縮水帶來的不利影響。而通過將當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)局勢與20 世紀(jì)30 年代進(jìn)行對比， Barry Eichengreen（2013）卻提出，新興經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)應(yīng)對方案是采取緊縮的財(cái)政政策，以防止資產(chǎn)價格泡沫。同時，要開展國際性 的政策協(xié)作，從而減少不確定性，使經(jīng)濟(jì)更快恢復(fù)。

（三）量化寬松政策退出的影響

一些學(xué)者還對美國退出量化寬松貨幣政策時，中國可能遭受的新的負(fù)面影響表示了擔(dān)憂。楊琳（2011）認(rèn)為中國的貨幣政策在投機(jī)炒作所帶來的通脹和輸入型通貨膨脹的壓力迅速減輕之時，可能很難迅速調(diào)整到位，這會加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動。譚小芬（2010）指出，產(chǎn)出缺口將隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程進(jìn)一步地縮小，從而通貨膨脹壓力將會上升，那么美聯(lián)儲必將逐漸收緊銀根并逐步全面地退出量化寬松政策，那么聯(lián)邦基金利率和美國拆借市場利率將會走高，這會令美元逐步升值。部分套利交易會隨著美元的企穩(wěn)走強(qiáng)而平倉，大宗商品價格會開始下挫，國債利率上揚(yáng)，資產(chǎn)泡沫也就可能隨之破滅。資產(chǎn)價格可能會因?yàn)榇罅客稒C(jī)性資金撤出中國而出現(xiàn)大幅波動，從而形成中國金融穩(wěn)定的巨大隱患。她提出，貨幣政策不僅要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也需要適當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)價格。日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和美國的次貸危機(jī)就是因?yàn)楹雎粤斯善?、房產(chǎn)和信貸泡沫，只關(guān)注物價的持續(xù)走低，便放松了警惕，錯過了挽救衰退的時機(jī)。梁權(quán)熙、田存志(2011)通過對20 個新興市場國家1976—2006 年間面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：對開放國家的企業(yè)而言，國際金融市場和國內(nèi)銀行體系在融資功能上可能具有較強(qiáng)的替代關(guān)系?！巴蝗煌Ｖ埂被蜚y行危機(jī)都不必然導(dǎo)致產(chǎn)出的大幅下降；如果不發(fā)生系統(tǒng)性銀行危機(jī)，“突然停止”對產(chǎn)出的影響并不顯著；如果國際資本流動不出現(xiàn)大幅的逆轉(zhuǎn)，銀行危機(jī)對產(chǎn)出的影響也不顯著；但“突然停止”和銀行危機(jī)的疊加效應(yīng)將嚴(yán)重降低產(chǎn)出增速。因此，構(gòu)建一個穩(wěn)固的銀行體系對于一國金融開放和金融自由化過程中的經(jīng)濟(jì)安全至關(guān)重要。

[1]Peter J. Morgan.Impact of Us Quantitative Easing Policy on Emerging Asia[J].ADBI working Paper，2011(11).

[2]Marcel Fratzscher， Marco Lo Duca & Roland Straub.A Global Monetary Tsunami On the Spillovers of US Quantitative Easing[J] .European Central Bank，2012（10）.

[3]Ronald McKinnon & Zhao Liu. Hot Money Flows，Commodity Price Cycles，and Financial Repression in the US and the People’s Republic of China:The Consequences of Near Zero US Interest Rates[J].Asian Development Bank， 2013（01）.

[4]朱孟楠，劉林.短期國際資本流動、匯率與資產(chǎn)價格——基于匯改后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2010（05）.

[5]方 先明，王皓非.美聯(lián)儲新一輪量化寬松貨幣政策對中國的影響[J].揚(yáng)州大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版)，2011（07）.

[6]譚小芬.美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出及其對中國的影響[J].國際金融研究，2010（02）.

[7]梁權(quán)熙，田存志.國際資本流動“突然停止”、銀行危機(jī)及其產(chǎn)出效應(yīng)[J].國際金融研究，2011（02）.