劉小杰

（萬榮資本，北京 100035）

一、理論基礎回顧

西方經(jīng)濟學理論認為，貨幣政策的效應主要有兩種傳導渠道：一種是以凱恩斯學派和貨幣學派為主的傳統(tǒng)經(jīng)濟學派，他們認為政策效應主要通過貨幣渠道傳導的。中央銀行通過控制和改變貨幣供給量，經(jīng)由利率水平的變動進行傳導，影響投資和有效需求，進而對產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生重要影響。另一種觀點則是信貸渠道。即在信息不對稱條件下，通過信貸配給理論，信貸影響商業(yè)銀行的信用可得性，信用的延期和展期，使儲蓄和投資主體發(fā)生變動，進而影響到經(jīng)濟活動。

在國內(nèi)眾多文獻中，不乏關于貨幣政策和通貨膨脹周期之間相關關系的研究，這些研究深化了對貨幣政策和通貨膨脹不穩(wěn)定關系的間接認識，為判斷二者周期波動關系提供了有利的經(jīng)驗證據(jù)。但也應該看到，以上學者的研究方法在指標選取上，沒有對影響貨幣政策的因素進行全面和到位的分析。

二、貨幣狀況指數(shù)的重新構建

對于MCI（貨幣狀況指數(shù)），存在實際MCI和名義MCI之分，考慮到本文是針對價格水平構建MCI，在這里主要構建名義上的MCI。

（一）變量的選取

傳統(tǒng)的凱恩斯主義強調(diào)利率在貨幣政策傳導中的作用，利率是投資和消費的價格，利率的上升或下降會抑制或刺激投資與消費，導致產(chǎn)出與價格水平的變化，因此本文在此選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平；在開放經(jīng)濟條件下，匯率也是貨幣政策的一個重要傳導機制。貨幣政策還會影響金融資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)等）的價格，貨幣政策傳導機制的多重性說明在貨幣政策實踐中僅僅關注利率和匯率的變化是不夠的，我們必須綜合考慮利率與匯率、信用狀況、金融資產(chǎn)價格等因素間的相互作用。

（二）數(shù)據(jù)的處理

根據(jù)以上對變量的選擇，本文選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平，名義有效利率NEER代表匯率水平，考慮到我國過去幾年房地產(chǎn)業(yè)繁榮以及房地產(chǎn)業(yè)事實上已經(jīng)成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，本文選取全國房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)（簡稱國房指數(shù)，下同）作為變量之一。貨幣供應量則采用狹義貨幣供應量M1。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時間范圍從1996年1月—2012年2月，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局等。所有時間序列均取自然對數(shù)以避免數(shù)據(jù)劇烈波動，并消除潛在的異方差性。

（三）指數(shù)的計算

考察各變量對居民消費價格指數(shù)的沖擊響應，從而計算每個變量在MCI中的權重。針對月度數(shù)據(jù)可在1年期內(nèi)考察所有沖擊的特征，因此將脈沖響應函數(shù)的滯后期設定為12，即period=12。表1顯示了消費者價格指數(shù)作為因變量對來自各變量的一個標準差沖擊在未來12個月的響應過程。

表1 脈沖響應函數(shù)值

最后即可構建名義MCI，根據(jù)公式計算，各變量權重各為0.32、0.16、0.43、0.09，進一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，則可根據(jù)以下公式構建名義貨幣狀況指數(shù)：

根據(jù)前文對貨幣狀況指數(shù)的定義和所估計的各變量權重，可以構建自1996年1月到2012年1月的月度的我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI。對比指數(shù)則是居民消費價格月度同比價格指數(shù)。

圖1 中國名義貨幣狀況指數(shù)與通貨膨脹

從圖1可以看出，我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI綜合了貨幣供應量、利率和匯率因素，較全面地反映并測度了我國貨幣政策調(diào)控與通貨膨脹的關系。MCI與通貨膨脹率趨勢變化相似，尤其是在通貨膨脹的上升區(qū)間，我們可以從上圖看出MCI與CPI具有特別好吻合效果，特別呈現(xiàn)出的是MCI相比CPI具有一定意義上的預測功能（我們從上圖看出MCI總是相對于CPI更早的出現(xiàn)上升趨勢，更早的出現(xiàn)下落趨勢），這表明MCI與通貨膨脹具有內(nèi)在的一致性。貨幣狀況指數(shù)領先于通脹膨脹的變化，特別是貨幣狀況指數(shù)拐點對通貨膨脹率拐點經(jīng)常領先1—3月。

三、政策建議

由于利率調(diào)整進入下行周期。2008年以來的外部經(jīng)濟形勢的惡化加速了中國經(jīng)濟的衰退進程。中國人民銀行于2008年9月開始逐步放棄緊縮的貨幣政策。通過直接調(diào)控信貸規(guī)模，中國經(jīng)濟在2009年保持了較高的增長，但是也埋下了通貨膨脹的隱患。

針對上述貨幣狀況指數(shù)表示的貨幣政策和通貨膨脹周期波動相關性的檢驗結果，本文的政策建議如下：

1.加強對貨幣增長量的控制，深入研究貨幣政策的傳導機制，使貨幣供應增長率達到符合經(jīng)濟發(fā)展所需的要求。在我國貨幣政策的政策工具選擇和實際操作過程中，中央銀行應該繼續(xù)致力于以貨幣供應量作為主要中介目標和調(diào)控體系，抑制貨幣需求，從而抑制通貨膨脹。相關研究表明，無論哪個層次的貨幣供應量都是通貨膨脹率變化的原因，這與貨幣數(shù)量論的基本思想一致。因此，應實施緊縮的貨幣政策，控制貨幣發(fā)行量，尋求貨幣供應量與經(jīng)濟增長、社會需求的平衡點。

2.完善我國的金融體系，以抵御外部貨幣對我國經(jīng)濟的沖擊。作為當前宏觀調(diào)控部門，央行應該進一步做好深化外匯體制和利率市場化改革，完善貨幣政策的監(jiān)控體系，加強外匯儲備的結構性調(diào)整，建立黃金戰(zhàn)略儲備體系，保持貨幣政策和財政、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)，提高對各種復雜條件下的調(diào)控能力，特別是在通脹和緊縮時縮短經(jīng)濟波動的周期，減少經(jīng)濟波動對市場經(jīng)濟體制改革的影響。

3.在實施貨幣政策的過程中應密切關注信貸渠道梗阻對于在貨幣政策有效性的制約，開發(fā)央行貨幣政策新的調(diào)控工具。中國人民銀行所能控制的對象是基礎貨幣，它已經(jīng)無法代替商業(yè)銀行做出信貸決策，只能通過手中的工具約束商業(yè)銀行的行為，如準備金率、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)以及利率等間接調(diào)控工具被越來越廣泛的使用。這些政策有其自身的優(yōu)點，但往往存在局限性，是否應該完全轉(zhuǎn)向使用間接工具值得進一步研究。

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