■張 璐 河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)

股權(quán)制衡與公司業(yè)績的關(guān)系研究

■張 璐 河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理研究的重要部分，已經(jīng)越來越被學(xué)術(shù)界重視?，F(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)取代分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了控股股東侵害小股東利益現(xiàn)象嚴(yán)重。因此，有必要建立起有利于公司發(fā)展和業(yè)績提高的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)制衡應(yīng)運(yùn)而生。本文通過論述股權(quán)制衡對公司業(yè)績影響來分析影響股權(quán)制衡的因素并提出建議。

股權(quán)制衡 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司業(yè)績

一、股權(quán)制衡與公司業(yè)績關(guān)系的研究

股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中被視為現(xiàn)在企業(yè)制度的產(chǎn)權(quán)基石，其基礎(chǔ)作用決定了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東大會(huì)，影響著公司整個(gè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的構(gòu)成和運(yùn)作。

現(xiàn)有研究表明，自公司兩權(quán)分離開始就逐步形成了股東與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系。由于利益主體的不同，他們承擔(dān)不同職責(zé)，經(jīng)營者負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營，因而就存在所有者與經(jīng)營者之間的信息差異，進(jìn)一步加深經(jīng)營者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下，委托—代理問題又體現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突。當(dāng)資本市場缺乏對小股東有效的保護(hù)機(jī)制的同時(shí)又不能約束大股東行為時(shí)，大股東與中小股東之間的代理問題就顯現(xiàn)出來，大股東可能為實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人利益而犧牲小股東的利益。因此，股東的控制權(quán)必須適當(dāng)，即股東股權(quán)比例、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)要合理。

在我國股權(quán)集中度高的上市公司中，控股股東往往利用其控制權(quán)掏空上市公司，與此同時(shí)，控股股東對管理層有任免權(quán)，所以其他小股東不能有效的對大股東的侵占行為進(jìn)行監(jiān)督。在我國股權(quán)制衡度相對較好的公司中，追求利益最大化作為股東的目標(biāo)，為股東監(jiān)督公司各利益相關(guān)者行為以及管理層的經(jīng)營情況提供了動(dòng)力，提高了公司的治理效率和公司業(yè)績。

二、股權(quán)制衡利與弊

股權(quán)制衡是指公司中至少兩個(gè)以上的大股東對公司的決策收益權(quán)進(jìn)行共享并相互制衡的股權(quán)安排模式，既能抑制大股東憑借其自身特權(quán)謀取私利，又能促進(jìn)公司發(fā)展。

股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)既有利也有弊。一方面有利于公司業(yè)績提升。Pctroni、Nagar和Wolfenzon(2000)研究結(jié)果表明：當(dāng)股東手中持有的公司股權(quán)比例相當(dāng)時(shí)，公司業(yè)績較為明顯的高于“一股獨(dú)大”或持股比例較為分散、未達(dá)到控制時(shí)公司的業(yè)績。其原因是當(dāng)公司股權(quán)集中在兩個(gè)以上股東且他們持股比例相當(dāng)時(shí)，股東之間存在相互牽制，因而就會(huì)避免出現(xiàn)大股東為了謀取私利而侵占公司利益的情況，進(jìn)一步提高公司業(yè)績。在公司股權(quán)較為分散，股東持股比例也不高的情況下，公司資源很容易被大股東侵占，所以，股權(quán)制衡型的公司業(yè)績也要高于這種模式。進(jìn)而得出股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)制衡有利于公司業(yè)績的提高。

另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)帶來消極影響。朱紅軍、汪輝(2004)研究表明：若股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)中存在第二大股東則不利于公司業(yè)績的提高，并且控股股東受控制權(quán)利益私有化的驅(qū)動(dòng)，不顧其他股東利益，侵占公司資金和資源，使得各股東之間出現(xiàn)爭奪控制權(quán)的現(xiàn)象。趙景文、于增彪(2005)將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類型：“一股獨(dú)大”、股權(quán)制衡和其他類型，通過對比發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)中“一股獨(dú)大”型公司業(yè)績要明顯高于股權(quán)制衡型的公司業(yè)績，同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在中國經(jīng)濟(jì)歷史環(huán)境下，獨(dú)裁民主和代理成本要求“一股獨(dú)大”類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、股權(quán)制衡的形成機(jī)制

對股權(quán)制衡最值得關(guān)注也是最重要的就是股權(quán)制衡的形成機(jī)制，股權(quán)制衡的形成是多種影響因素權(quán)衡的結(jié)果。包括以下三方面的權(quán)衡：

1.協(xié)調(diào)效應(yīng)與合謀效應(yīng)的權(quán)衡。Bennedsen和Wolfenzon(2000)研究表明，股權(quán)制衡的形成過程中，非上市公司的股權(quán)制衡是由股東之間協(xié)調(diào)效應(yīng)和合謀效應(yīng)共同決定的。所謂股東之間協(xié)調(diào)效應(yīng)是指由于股東之間的相互內(nèi)部牽制，為形成團(tuán)體股份而進(jìn)行的共同合謀，以聯(lián)合成本來減少并控制私人利益，從而避免其對公司資源的侵占，對企業(yè)發(fā)展有積極作用。但從另一方面來看，合謀形成的團(tuán)體股份會(huì)大于其他股東股份，形成實(shí)際的控股股東，這樣會(huì)使他們聯(lián)合起來侵占小股東利益，這便是合謀效應(yīng)。因此，協(xié)調(diào)和合謀之間的博弈是股權(quán)制衡的表現(xiàn)，并在協(xié)調(diào)效應(yīng)和合謀效應(yīng)的共同作用下產(chǎn)生股權(quán)制衡。

2.代理成本和監(jiān)督成本的權(quán)衡。Pagano和Roell(1998)通過對初始所有者是否決定公司上市的研究，進(jìn)一步討論監(jiān)督成本與代理成本之間的權(quán)衡問題。他們認(rèn)為，股東為了保證自己私人利益不受影響，同時(shí)企業(yè)需要大量的資金來開展投資活動(dòng)和擴(kuò)大規(guī)模。在這種情況下，公司的初始投資者，在尋找新的投資者來滿足對自己需求，同時(shí)要考慮因?yàn)樾录尤牍蓶|而造成監(jiān)督成本的提高。所以在企業(yè)股東尋求外部投資時(shí)，既要考慮公司未來的市場價(jià)值，又要考慮由于新加入股東對控制權(quán)的稀釋，使得代理成本上升。并且新股東會(huì)持有大量的股份，這也使得監(jiān)督成本的提高。所以，設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，既要考慮代理成本問題，又要考慮外部股東代理的監(jiān)督成本問題。

3.權(quán)益效應(yīng)與妥協(xié)效應(yīng)的權(quán)衡。GomesandNovaes(2005)通過對控制型股權(quán)結(jié)構(gòu)與制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡型能夠改善大股東由于監(jiān)督成本提高而造成效率不高的問題。這是因?yàn)闄?quán)益效應(yīng)和妥協(xié)效應(yīng)相制衡。權(quán)益效應(yīng)是指股權(quán)的變化提高了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；妥協(xié)效應(yīng)是指由于多個(gè)具有控制權(quán)的大股東的存在，各控制權(quán)大股東為了保有私人利益，對其他大股東進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，其最后形成各方較為滿意格局的行為。因大股東之間的相互博弈，形成的方案實(shí)際上是符合股東利益最大化的目標(biāo)要求，其中不排除最后的結(jié)果可能是以犧牲小股東利益為代價(jià)。

四、小結(jié)

在我國上市公司“一股獨(dú)大”這種既普遍又具有中國特色的背景下，股權(quán)制衡有利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善和公司業(yè)績的提高，避免大股東侵占小股東利益。股權(quán)制衡可以說是對控股權(quán)力的制衡，其目的在于保護(hù)小股東利益，維護(hù)上市公司和資本市場的健康發(fā)展。

[1]趙景文,于增彪.股權(quán)制衡與公司經(jīng)營業(yè)績[J].會(huì)計(jì)研究,2005,(12).

[2]朱紅軍,汪輝.“股權(quán)制衡”可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭的案例研究.管理世界,10:114-123.

[3]徐莉萍,辛宇,陳工孟.2006.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究,(1).