杜 娜

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江哈爾濱150028)

一、引言

期權(quán)是一種獨特的衍生金融產(chǎn)品，它使買方能夠避免壞的結(jié)果，同時，又能從好的結(jié)果中獲益。金融期權(quán)創(chuàng)立于20世紀(jì)70年代，并在80年代得到了廣泛的應(yīng)用，了解期權(quán)的定價對于了解幾乎所有證券的定價都具有極其重要的意義。而期權(quán)定價理論被認為是經(jīng)濟學(xué)中唯一的一個先于實踐的理論。布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價理論為金融衍生產(chǎn)品市場的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。本文主要討論以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的歐式期權(quán)的B—S定價理論。

二、實物期權(quán)概述

1.實物期權(quán)的內(nèi)涵

實物期權(quán)是金融期權(quán)理論對實物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸。因此，可將標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。由于該期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)不是股票、債券、期貨或貨幣等金融資產(chǎn)，因此，稱它們?yōu)閷嵨锲跈?quán)。絕大多數(shù)實物期權(quán)更像是美式期權(quán)，因為它可以在期權(quán)的有效期內(nèi)任何時刻執(zhí)行。

2.實物期權(quán)的具體定價方法

在現(xiàn)實中，許多投資項目是不能像金融資產(chǎn)那樣在資本市場上交易的，但這并不能說明在金融市場上使用的定價方法就不能對實物期權(quán)進行定價。金融期權(quán)定價理論是實物期權(quán)定價理論的核心。金融期權(quán)定價方法主要有兩種:二叉樹期權(quán)定價法和Black—Scholes期權(quán)定價法。

Black—Scholes得出的期權(quán)定價公式為:

初期權(quán)合理價格，S0是從投資機會中所能得到回報的現(xiàn)金流現(xiàn)值，X是在一個投資機會有效期內(nèi)預(yù)期的全部成本(現(xiàn)金流出)的現(xiàn)值，s是與該項投資有關(guān)的遠期現(xiàn)金流入量價值增長率的標(biāo)準(zhǔn)差，t是投資機會的有效時間，r是有期權(quán)有效期相同的無風(fēng)險利率。

三、期權(quán)法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

1.公司的選擇

為了使所選的公司具有可比性，本文選取農(nóng)業(yè)上市公司。為了進一步增強可比性，本文選擇了主營業(yè)務(wù)突出，上市時間滿5年，近5年沒有重大資產(chǎn)重組，也沒有出現(xiàn)過財務(wù)異常的5家公司，不含H股或B股(見表1).

表1

2.用期權(quán)法對公司價值進行評估

各項參數(shù)的確定，根據(jù)公式期權(quán)模型，確定各項參數(shù)的數(shù)值。

(1)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值S

實物資產(chǎn)是上市公司股權(quán)價值的來源，可以直接將實物資產(chǎn)的價值作為標(biāo)的資產(chǎn)的價值。本文使用公開的財務(wù)報表中的總資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)值。

(2)執(zhí)行價格X

上市公司都是股份有限公司，股權(quán)具有期權(quán)性質(zhì)，是因為股東擁有將公司的總體價值減去債務(wù)后，將剩余價值留給自己的選擇權(quán)。本文選取資產(chǎn)負債表上負債總額作為期權(quán)執(zhí)行價格X的估計值。

(3)標(biāo)的資產(chǎn)的波動性

公司的整體價值由股權(quán)價值和債權(quán)價值構(gòu)成，如果公司的資產(chǎn)負債杜絕保持穩(wěn)定不變，債務(wù)的價值就是相對固定的，債務(wù)價值的波動性可以視為0，公司價值的波動率就等于股權(quán)價值的波動率，對于上市公司價值來說，其波動率是數(shù)據(jù)源可直接從其股價波動率計算得到。計算波動率，只能先計算日波動率，再乘年交易日數(shù)的平方根，即可得到年化歷史波動率。

一般公司在成立的時候，沒有設(shè)定公司的存續(xù)期。理論上公司可以無限持續(xù)下去，可實際上，公司的壽命總是有限的，在中國，5年前或更早上市的公司幾乎都是大型公司，所以可假設(shè)評估的企業(yè)壽命約為40年，考慮到所有的上市公司都已經(jīng)持續(xù)經(jīng)營一段時間后才上市的，扣除上市之前的持續(xù)經(jīng)營期和上市之后的經(jīng)營期，可假設(shè)企業(yè)的剩余壽命還有20年，即T=20。

(4)無風(fēng)險利率

筆者認為長期國債利率是無風(fēng)險利率。這里取2012年發(fā)行的5年期國債的票面利率5.32%作為無風(fēng)險利率(見表2)。

表2

根據(jù)表2數(shù)據(jù)及black－Schdes期權(quán)定價公式得出各公司的股權(quán)價值(見表3)。

表3

由上述模型得出公司的股權(quán)是一種期權(quán)，公司的資產(chǎn)由兩種構(gòu)成方式:所有者權(quán)益(股權(quán))和負債(債權(quán))。

公司的股東實質(zhì)是擁有一個執(zhí)行價格為X的公司資產(chǎn)看漲期權(quán)。如果公司經(jīng)營成功，V＞X，這個期權(quán)為實值期權(quán)，股東將執(zhí)行期權(quán)，盈利為V－X。如果公司經(jīng)營不善，V=X，期權(quán)為虛值期權(quán)或者平價期權(quán)，股東將放棄執(zhí)行，即放棄公司的財產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系，其盈虧為0，如果考慮看漲期權(quán)的成本，則股東將損失購買股權(quán)的投資成本C。

企業(yè)的實物期權(quán)更像是一個美式期權(quán)，因此它可以隨時選擇行權(quán)。而事實上，如果企業(yè)的整體價值大于公司負債的價值，股東不會輕易選擇清算，只有清算比持續(xù)經(jīng)營更有利的時候，股東才會選擇破產(chǎn)清算。假定每個企業(yè)都有一定的企業(yè)壽命，股東只會在企業(yè)壽命結(jié)束時選擇破產(chǎn)清算，這樣企業(yè)的實物期權(quán)就成了歐式期權(quán)。

四、結(jié)論

本文在對實物期權(quán)理論進行綜述的基礎(chǔ)上，運用布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型，對5家農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)價值進行估算，期權(quán)法的評估結(jié)果具有很強的穩(wěn)定性，不易出現(xiàn)忽大忽小的結(jié)果，且對某些參數(shù)(如到期時間、波動率、無風(fēng)險收益率)的變動并不敏感，穩(wěn)定性較強。

結(jié)果表明期權(quán)法的評估價值優(yōu)于直接從市場取得的價值。第一，期權(quán)法對于主觀性較強的參數(shù)，如到期時間、無風(fēng)險收益率的變動并不敏感，說明這種方法的主觀性影響較弱。第二，市場價值總是圍繞期權(quán)法所得到的評估價值上下波動，說明期權(quán)法得出的評估價值可以作為企業(yè)的內(nèi)在價值。

［1］鄭炳南.論資產(chǎn)評估的理論、方法與應(yīng)用［D］.華南理工大學(xué)，2001.

［2］湯姆·科普蘭，蒂姆科勒，杰克·莫林.價值評估——公司價值的衡量與管理［M］.北京，中國大百科全書出版社，1998.

［3］蔡呂.價值管理［M］.深圳:海大出版社，2003:99－123.

［4］Irving Fisher.The Nature of Capital and Income.New York，The Macmillam co.1930.23.