吳海燕，蘭秋軍，馬超群

（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082）＊

自從1843年美國(guó)紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bond，簡(jiǎn)稱(chēng)可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債）開(kāi)始，經(jīng)過(guò)160多年的不斷發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券作為一種兼具股票與債券性質(zhì)的金融衍生工具，既可享受股票價(jià)格上漲的收益，又可以債券形式規(guī)避股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)而廣受投資者青睞［1，2］。中國(guó)資本市場(chǎng)引入可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)間很短，但發(fā)展相當(dāng)迅速，2012年12月流通市值達(dá)到1348億元［3］。目前美國(guó)是世界上可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)規(guī)模最大的國(guó)家，2012年底其流通市值達(dá)到2400億美元，規(guī)模僅次于國(guó)債。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)和美國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的規(guī)模、條款、風(fēng)險(xiǎn)收益特征和套利機(jī)會(huì)進(jìn)行對(duì)比分析，為完善中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)提供參考建議［4，5］。

一、中美可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模對(duì)比

美國(guó)是世界上最大的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，目前市場(chǎng)的存量達(dá)到2400億美元，占全球可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)總規(guī)模的50%以上。從美國(guó)最近幾年的發(fā)行量來(lái)看，2006年和2007年發(fā)行量增加迅猛，而2008年之后發(fā)行額有所下降，但發(fā)行數(shù)量卻在不斷上升，2011年達(dá)到歷史最高點(diǎn)。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的家數(shù)多，平均每家發(fā)行的額度小，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大較快［6，7］。如圖1為2000～2011年美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模情況。

圖1 2000～2011年美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模情況

2001年中國(guó)《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》出臺(tái)，上市公司陸續(xù)擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資。2003年發(fā)行的16只可轉(zhuǎn)換債券籌資185.5億元。中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行家數(shù)少，但平均每家的發(fā)行額度較大，平均為11.6億元。截止2008年12月已有近60家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，融資規(guī)模達(dá)710.58億元［8］。2010年，滬深兩市共發(fā)行包括中行轉(zhuǎn)債等在內(nèi)共8只可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量達(dá)到786.9億元，為2009年的6.6倍。2011～2012年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)繼續(xù)快速擴(kuò)容，市場(chǎng)總量已突破千億元規(guī)模。從市場(chǎng)規(guī)模的角度來(lái)看，發(fā)展中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)仍有很大的空間。圖2為2003～2012年中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模情況。

圖2 2003～2012年中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模情況

就美國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體而言，已從大企業(yè)轉(zhuǎn)向高新技術(shù)高成長(zhǎng)的中小企業(yè)，發(fā)行額度小，數(shù)量多，反映其對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新性需求的強(qiáng)力支持。美國(guó)采用了公募和私募兩種形式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，增加了美國(guó)資本市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換債券的流動(dòng)性，成為了可轉(zhuǎn)換債券基金、共同基金、對(duì)沖套利基金等關(guān)注的投資對(duì)象，同時(shí)促進(jìn)了基金業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。而中國(guó)的發(fā)行主體，集中在主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)性強(qiáng)且無(wú)重大風(fēng)險(xiǎn)隱患的行業(yè)。中國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的家數(shù)少，發(fā)行的額度大。目前僅采用了滬深交易所公募資金的發(fā)行方式。其投資者以二級(jí)市場(chǎng)的普通投資者為主，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券基金和對(duì)沖套利基金認(rèn)識(shí)不夠。

由此可見(jiàn)，中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)在規(guī)模上還存在巨大的差異，在發(fā)行家數(shù)上與美國(guó)相比還相差甚遠(yuǎn)。

二、中美可轉(zhuǎn)換債券的條款比較分析

1.期限?？赊D(zhuǎn)換債券的期限分為存續(xù)期限和轉(zhuǎn)股期限，其存續(xù)期限與一般債券相同，指?jìng)瘡陌l(fā)行之日起至償清本息之日止的存續(xù)期間。轉(zhuǎn)換期限是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的起始日至結(jié)束日的期間。中國(guó)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為1年，最長(zhǎng)為6年，自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月方可轉(zhuǎn)換為公司股票。目前，中國(guó)證券市場(chǎng)正在交易的可轉(zhuǎn)換債券的期限均為5年或者6年。美國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期限設(shè)置比較靈活，跨度比較大，從半年到30年都有，有些小規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期小于1年，一般而言5年、7年、20年和30年是發(fā)行較多的品種，多集中于3～10年。圖3為美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券期限的分布情況。

2.票面利率?？赊D(zhuǎn)換公司債券的票面利率是指發(fā)行人根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)利率水平、公司債券資信等級(jí)和發(fā)行條款確定，一般低于相同條件的普通債券。中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低，大體在0.5%～2%之間。美國(guó)市場(chǎng)上通常設(shè)計(jì)的票面利率為同等風(fēng)險(xiǎn)下市場(chǎng)利率的2／3左右，票面利率差異較大，大體在0～10%之間。

圖3 美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券期限的分布情況

3.贖回條款。贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時(shí)間后，可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換公司債券。美國(guó)的贖回條款和中國(guó)贖回條款類(lèi)似，但是美國(guó)的贖回條款更加寬松，根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期的長(zhǎng)短來(lái)決定不可贖回期的長(zhǎng)短。而中國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券的不可贖回期大多為半年或者一年的硬性規(guī)定，沒(méi)有根據(jù)存續(xù)期的長(zhǎng)短來(lái)設(shè)定。

4.回售條款?；厥蹢l款是發(fā)行人為了吸引投資者而提供的一項(xiàng)保護(hù)措施。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的回售條款非常苛刻，大部分轉(zhuǎn)債只有發(fā)生重大變化時(shí)才可以回售，也就是只有公司違約時(shí)才可以回售，而且該條款并未給予投資者100%的保證完全償付。在中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，由于回售條款的觸發(fā)比例通常較轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款的觸發(fā)比例低，如果發(fā)行人不希望回售出現(xiàn)，可以在標(biāo)的股價(jià)下跌至滿(mǎn)足條件回售的規(guī)定前，向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格以避免回售。

5.特別向下修正條款。特別向下修正條款是賦予發(fā)行人的權(quán)利，由于標(biāo)的股票價(jià)格呈持續(xù)走低而無(wú)法行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時(shí)，對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行必要的調(diào)整。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的特別向下修正的情況很少出現(xiàn)，即使修正一般也不會(huì)低于初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%，而且修正的次數(shù)受到限制。中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的特別向下修正的空間較大，當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定比例時(shí)，發(fā)行人可以向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，且向下修正的空間很大，但將修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般不得低于每股凈資產(chǎn)。

綜合這些條款分析，中國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行具有明顯的促使投資者轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)，是曲線形式的擴(kuò)股融資。美國(guó)可轉(zhuǎn)債一般不將標(biāo)的股票的分紅、增股納入轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的范疇，轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的機(jī)會(huì)很少。而中國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人進(jìn)行分紅、增股時(shí)，會(huì)按照其稀釋比例相應(yīng)的調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股修正比例較高。中國(guó)可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)比較單一，投資者針對(duì)可轉(zhuǎn)債的期限、票面利率等沒(méi)有很多選擇的空間。

三、中美可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征對(duì)比分析

美國(guó)市場(chǎng)是全球最大的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)能較好地反映可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。比較美國(guó)2011年12月16日～2012年12月14日Barclays美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模大于50億美元的指數(shù)（Barclays U.S.Convertible Bond＞ ＄500MM Index）與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S＆P500Index）走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)走勢(shì)非常吻合，且標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)明顯高于可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)。如圖4美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與Barclays可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的表現(xiàn)比較。

根據(jù)以上分析，可以認(rèn)為美國(guó)證券市場(chǎng)正確地反映了可轉(zhuǎn)換債券和股票的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)收益介于普通公司債券與股票之間。由此可見(jiàn)美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券是一種低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的證券。

圖4 美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與Barclays可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的表現(xiàn)比較

與美國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券相比較，上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)表明中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。比較中國(guó)2012年9月17日～2012年12月14上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)（000139）與上證綜合指數(shù)（000001）走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)不太一致，上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)均高于上證綜合指數(shù)。圖5為中國(guó)上證綜合指數(shù)與上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的表現(xiàn)比較。

根據(jù)以上分析，可以發(fā)現(xiàn)在中國(guó)證券市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征優(yōu)于上證指數(shù)，且具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)小的特征。相對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券而言，中國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有體現(xiàn)股票高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。因此，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)換債券比股票更受投資者的歡迎。這主要是因?yàn)橹袊?guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件較為嚴(yán)格，門(mén)檻更高，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司通常為規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、償債能力較強(qiáng)的藍(lán)籌股，使可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但收益相對(duì)可觀。

圖5 中國(guó)上證綜合指數(shù)與上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的表現(xiàn)比較

由于中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的交易時(shí)間不長(zhǎng)，2012年9月才正式推出，樣本數(shù)量少，加上可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)規(guī)模較小，因此統(tǒng)計(jì)分析結(jié)論的可靠性相對(duì)較低。

圖6 截至2012年9月對(duì)沖基金在不同套利策略下的到期回報(bào)率

四、中美可轉(zhuǎn)換債券的套利機(jī)會(huì)對(duì)比分析

可轉(zhuǎn)換債券套利是指通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券與其相關(guān)聯(lián)的標(biāo)的股票之間定價(jià)的無(wú)效率性進(jìn)行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲利行為。可轉(zhuǎn)換債券在成熟的金融市場(chǎng)中被大量的用于與股票空頭進(jìn)行資產(chǎn)組合以實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖套利，它的套利策略成為國(guó)際對(duì)沖基金的主要交易策略之一。美國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)份額的80%由對(duì)沖基金持有。作為最成功的對(duì)沖套利策略，可轉(zhuǎn)換債券吸引了大量的市場(chǎng)參與者。圖6為截止2012年9月對(duì)沖基金在不同套利策略下的到期回報(bào)率。

2010年3月中國(guó)融資融券試點(diǎn)實(shí)施后，在可賣(mài)空的市場(chǎng)下，可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，套利機(jī)會(huì)更多，操作更為容易。融資融券的推出豐富了中國(guó)證券市場(chǎng)交易方式，有助于實(shí)現(xiàn)新型套利策略，其中可轉(zhuǎn)債與融券組合套利策略就是一種受益于融券交易的策略。

五、結(jié) 論

通過(guò)上述對(duì)中美可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的對(duì)比分析，表明中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的規(guī)模仍有很大的發(fā)展空間。在條款設(shè)計(jì)上，期限、票面利率和贖回條款方面和美國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券的差異較大，但在回售條款和轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款方面，和美國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券的差異不大。最后對(duì)中美可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和套利機(jī)會(huì)對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的債性凸顯，股性較弱。而中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人對(duì)轉(zhuǎn)債的意愿較強(qiáng)，特別向下修正條款促使轉(zhuǎn)股。融資融券試點(diǎn)后，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券套利的機(jī)會(huì)更多。

［1］Inmoo Lee，Tim Loughran.Performance following convertible bond issuance［J］.Journal of Corporate Finance，1998，（4）：185－207.

［2］Nobuyuki Isagawa.Convertible debt：an effective financial instrument to control managerial opportunism［J］.Review of Financial Economics，2000，（9）：15－26.

［3］楊亢余.國(guó)外可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展及對(duì)我國(guó)的啟示［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002，（6），15－19.

［4］高用深，權(quán)麗平.可轉(zhuǎn)換債券收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡關(guān)系分析［J］.廣西商業(yè)高等專(zhuān)科學(xué)校學(xué)報(bào)，2000，17：46－48.

［5］劉立喜.轉(zhuǎn)換公司債券［M］.上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999.

［6］饒育蕾，陳永耀，肖美玉.中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券非理性轉(zhuǎn)股行為研究［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2010，31（167）：38－43.

［7］陳俊華，丁云寧.可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展的中外比較［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2012，（9）：33－35.

［8］楊如彥，魏剛，劉孝紅，孟輝.轉(zhuǎn)換債券及其績(jī)效評(píng)估［M］.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002.