王 浩
(西安交通大學(xué) 法學(xué)院,陜西 西安 710061)*
當(dāng)前,我國房地產(chǎn)融資渠道過窄,融資結(jié)構(gòu)中中小投資者的閑散資金比重較低。如何加強金融創(chuàng)新,引導(dǎo)社會閑散資金合理流向房地產(chǎn)業(yè),調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的同時,滿足中小投資者的投資理財需求,成為當(dāng)前房地產(chǎn)融資創(chuàng)新研究的熱點。
從目前房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道探索實踐來看,除了銀行貸款,大型開發(fā)商青睞于海外債權(quán)融資,并參與到發(fā)行保障房專項企業(yè)債,而中小房企主要資金仍來源于信托資金,并開始尋求在資本市場統(tǒng)一捆綁增信發(fā)行集合票據(jù)。
作為中國首支商業(yè)地產(chǎn)基金的高和投資調(diào)研顯示[1],我國民間資本總量超萬億。然而,通過研究發(fā)現(xiàn),無論大型開發(fā)商的融資創(chuàng)新還是中小房企的抱團發(fā)債,對民間萬億資本的撬動還是力不從心,融資更多的是私募方式,即使是公募也僅限于機構(gòu)投資者的銀行間市場或者限于特定用途(保障房)。換言之,當(dāng)前我國的房地產(chǎn)融資方式,包括商業(yè)銀行貸款,更多的是私募的方式,從而限制了二級投資市場權(quán)益的轉(zhuǎn)讓并最終影響了行業(yè)投資市場的繁榮。
基于此,本文借鑒國外比較成熟的不動產(chǎn)證券化金融融資工具——REITs的成功經(jīng)驗,結(jié)合我國目前的法律制度環(huán)境,對推行REITs撬動民間資本提供可行的對策和建議。
房地產(chǎn)投資信托基金,Real Estate Investment Trusts,簡稱REITs,20世紀60年代首創(chuàng)于美國,其基本思想是不動產(chǎn)的證券化。REITs的設(shè)立一般以公司、信托或合伙制的組織結(jié)構(gòu)形式,通過向投資者發(fā)行受益憑證,在公開市場交易籌集資金并投向房地產(chǎn)市場,投資所獲收益的大部分返給投資者,在設(shè)立運行過程中享受稅收優(yōu)惠[2]。
為清楚地理解到底什么是REITs,筆者特地將其與結(jié)構(gòu)功能相似的房地產(chǎn)信托進行比較。雖然REITs本質(zhì)上也存在著一種信托關(guān)系,而且可以以信托的組織形式存在,但與房地產(chǎn)集合信托計劃相比,仍然存在很大的不同,具體表現(xiàn)在籌資方式、投資者數(shù)量、投資標的、組織結(jié)構(gòu)、收益分配以及稅收優(yōu)惠等方面。
表1 REITs與集合信托
無論從歐美成熟國家經(jīng)驗看,還是從新加坡、日本十余年來的實踐經(jīng)驗,REITs與開發(fā)貸款、信托融資等房地產(chǎn)企業(yè)常用的融資方式相比,具有產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源廣泛、投資標的定向、投資專家管理的共同特征,同時在具體細節(jié)設(shè)計上具有自身的法律特征[3,4]。
1.REITs的設(shè)立。REITs的設(shè)立條件,取決于不同國家國情。但總體來看,REITs的設(shè)立條件的設(shè)計出發(fā)點是所有權(quán)或受益權(quán)能被廣泛持有。
如,美國的“5/50原則”和“百人原則”。百人原則,即美國相關(guān)法律規(guī)定REITs的股東要多于100人;5/50原則,即不允許少于5名股東持有REITs一半以上的股份。
類似的,日本規(guī)定至少50個個人或合格機構(gòu)投資者持有REITs信托單位;對于上市的J-REITs條件更為苛刻,要求不少于1000人持有大于4000份信托單位,且最大10個投資者持有股份比例不多于75%。
2.REITs的投向。對于REITs的投向,發(fā)展成熟的國家都會從法律層面給予限定,從而保證REITs募集資金主要投向房地產(chǎn)業(yè)。從各國立法來看,REITs投向的法律設(shè)計主要有三個原則,也即75%收入原則、90%收入原則與30%收入原則。
75%收入原則,要求REITs至少75%的總收入來源于房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)銷售及處置收益等房地產(chǎn)行業(yè)所得。30%收入原則,則限定了出售持有期不到4年房產(chǎn)以及出售持有期不到1年證券所得的比例。
3.REITs的分配。為確保投資者的最終利益實現(xiàn),REITs設(shè)計中有一條“90%分配原則”,即REITs必須將應(yīng)稅收入的不少于90%份額作為股利分配給股東。
4.REITs的稅收。稅收優(yōu)惠是REITs最具特色的特點之一。境外很多國家不對REITs征稅,僅對投資者征稅,從而大大推動了REITs的發(fā)展。
當(dāng)然,需要指出的是,很多國家法律明確規(guī)定,稅收優(yōu)惠的前提是REITs要符合收益分配相關(guān)規(guī)定,如90%原則要求每會計年度90%以上所得要分配給股東。
從REITs的歷史發(fā)展歷程來看,REITs運行模式主要分兩種,即美國REITs模式——A-REITS,與日本 REITs模式——J-REITS[5]。
1.A-REITs模式。美國REITs模式也即A-REITs模式,實際上就是資金信托基金模式,以公司制組織結(jié)構(gòu)為主,其資金來源一方面可以通過機構(gòu)投資者與個人投資者認購股票獲得,另外一方面也可通過銀行信貸與發(fā)行債券或其他商業(yè)票據(jù)獲得。
A-REITs的一般運作方式為,REITs基金募集在前,投資項目遴選在后。REITs公司首先發(fā)行基金份額,投資者購買基金份額,募集資金投資持有由其遴選的成熟物業(yè)資產(chǎn),并投資房產(chǎn)交付給專業(yè)房地產(chǎn)管理公司出租運營,最終物業(yè)租金或營業(yè)利潤的大部分通過受益憑證份額反傳給投資者,當(dāng)然在這期間,合格投資者可以進行二級市場進行轉(zhuǎn)讓交易。
A-REITs見圖1。
圖1 A-REITs模式
2.J-REITs模式。日本REITs模式也即J-REITs模式見圖2,實際上就是財產(chǎn)信托基金模式,因而在日本被稱為不動產(chǎn)投信,組織形式可以是公司型或是契約型。投資人投資J-REITs時,通過持有投資憑證或得到期收益,也可在二級市場(如東京證券交易所)與其它投資人進行轉(zhuǎn)讓交易。
圖2 J-REITs模式
在具體的REITs操作中,為提高資產(chǎn)包吸引力,降低投資者風(fēng)險,需要進行信用增級處理,可采用的方法包括外部第三方擔(dān)保、內(nèi)部收益分級等。
從2010年至今,中國首單REITs猶抱琵琶半遮面,無論傳聞的銀監(jiān)會的退而求其次的債權(quán)版還是證監(jiān)會的股權(quán)版都面臨難產(chǎn)。究其原因,是我國在REITs法律制度環(huán)境方面還存在一些缺失,具體表現(xiàn)在以下幾個方面[6]。
回顧歐美以及亞洲REITs發(fā)展的成功經(jīng)驗,無一不是相關(guān)的REITs專項立法制度出臺保駕護航。由于美國是REITs探索的先行者,出臺的大多是分散的聚焦于稅收優(yōu)惠的立法制度,而歐美及亞洲國家則是集中統(tǒng)一立法。
反觀我國,目前現(xiàn)有法律法規(guī)制度對REITs的投資集合的地位與性質(zhì)未予以明確,REITs發(fā)展缺乏明確的法律保障。
REITs要求風(fēng)險隔離,會涉及房產(chǎn)物業(yè)的所有權(quán)與收益權(quán)的分離,這對我國的房產(chǎn)登記制度提出挑戰(zhàn)。當(dāng)前土地法、房產(chǎn)法并存,登記制度并未統(tǒng)一。同時,雖然我國頒布了物權(quán)法并規(guī)定了登記制度,但未見細則出臺,這些勢必對REITs的產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)以及流動性產(chǎn)生影響。
另一方面,REITs打包物業(yè)、地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價的確認需要科學(xué)合理的資產(chǎn)評估,同時打包資產(chǎn)要求必須每年進行評估,物業(yè)升值收益直接與投資者投資報酬掛鉤。因此,公允房產(chǎn)評估成為REITs中的關(guān)鍵一環(huán)。投資性房地產(chǎn)評估管理制度的缺失造成公允的房地產(chǎn)評估的困難。
從目前試點推進情況看,央行主導(dǎo)的信托型債券類REITs更具操作性。按當(dāng)前的我國信托法律制度,投資者持有信托單位憑證轉(zhuǎn)手交易,具體實踐中會與現(xiàn)有法律規(guī)定的信托合同數(shù)量、信托資金募集方式等方面沖突。
另外,當(dāng)前信托產(chǎn)品沒有統(tǒng)一的交易平臺,推進REITs需要建立二級交易平臺市場,會涉及諸多的法律和政策的修補與完善。
從證券法來看,國外立法一般會將收益憑證視為證券的一種。我國由于對這種特殊證券定義的缺失,導(dǎo)致REITs不能上市流通。
同時,現(xiàn)有的證券投資基金法僅是規(guī)范了基金在證券領(lǐng)域內(nèi)的投資活動,產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)法律仍不見頒布,直接造成了REITs產(chǎn)品募集發(fā)售的困難。
美國REITs得以蓬勃發(fā)展的重要原因即是稅收優(yōu)惠政策。亞洲地區(qū)發(fā)展REITs也相當(dāng)注重減輕REITs的稅收負擔(dān),將租金紅利盡可能多得反饋給投資者。如:新加坡政府為吸引鼓勵外國投資者采取了一系列降低成立成本及稅務(wù)優(yōu)惠的措施,包括免除個人投資者REITs分紅所得稅、免除REITs打包資產(chǎn)出售印花稅等等[7]。
當(dāng)前,我國尚沒有相關(guān)方面的優(yōu)惠稅收政策出臺,這在很大程度上削弱了REITs的投資回報競爭力。
REITs的發(fā)展,對我國房地產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融機構(gòu)的信貸風(fēng)險緩釋以及投資者理財渠道的構(gòu)建都具有重要意義。如何在現(xiàn)有法律構(gòu)架下,完善相應(yīng)法律立法制度,選擇適合的組織結(jié)構(gòu)形式,并選取恰當(dāng)?shù)牟僮髂J?,是REITs能否真正建立并實現(xiàn)大發(fā)展的關(guān)鍵。
首先,從國外經(jīng)驗看,REITs專項立法形式有分散型調(diào)整與集中型調(diào)整兩種模式。具體選取何種模式,關(guān)鍵要看該地區(qū)的公序良俗與法治傳統(tǒng)。
從法治傳統(tǒng)方面看,我國屬于大陸法系,屬于同一法系的日本的立法經(jīng)驗值得我們借鑒。大陸法系法律通過的明文確定才能確保其法律效力。我國作為REITs新興發(fā)展國家,只有通過匯總歷史經(jīng)驗中有利于REITs發(fā)展的規(guī)定并加以整合與補充完善,最終集中調(diào)整立法,才能規(guī)范REITs在可控的風(fēng)險范圍內(nèi)有效運轉(zhuǎn)。
其次,由于REITs橫跨包括物權(quán)法、信托法、證券法多個法律體系,各個法律體系如前所述的沖突和不完善的細節(jié),需要相關(guān)立法部門盡快修補與完善,以保證整個REITs市場健康有序發(fā)展。
REITs可采用契約型、公司型與合伙型的組織結(jié)構(gòu)形式。
但從我國實際國情來看,因受公司法的限制,公司型的REITs短期內(nèi)難以實現(xiàn),且存在雙重征稅的障礙。有限合伙型模式雖然有2007年的合伙企業(yè)法依據(jù),但仍舊存在有限合伙人數(shù)限制的問題。而契約型組織結(jié)構(gòu)形式有信托法為依據(jù),且可以證券投資基金法為參照,是目前最為符合我國國情的組織結(jié)構(gòu)形式。
當(dāng)然,伴隨著相關(guān)立法法律制度的健全,我們可以繼續(xù)借鑒歐美公司型的REITs模式,推動我國REITs從契約型向公司型轉(zhuǎn)變。
我國REITs發(fā)展動因更多的是融資驅(qū)動,房地產(chǎn)開發(fā)商擁有成熟物業(yè)資產(chǎn),藉此證券化以帶動社會資本流入。從這個意義上說,我國REITs發(fā)展與美國投資驅(qū)動不同,而比較契合于日本的資產(chǎn)信托基金模式。
鑒于權(quán)益型REITs最終要上市流動交易,從證券法的不完善定義來看,REITs的流通障礙使得抵押債權(quán)類成為短期內(nèi)REITs發(fā)展的權(quán)宜之計。當(dāng)然,抵押債權(quán)類的REITs仍然是由于集合信托的私募方式,可以選擇在銀行間市場等機構(gòu)投資者聚集的市場進行交易流轉(zhuǎn)。
當(dāng)然,從境外REITs發(fā)展來看,權(quán)益類REITs仍是主流,在REITs專項立法與配套立法完成的前提下,我國還是要大力發(fā)展權(quán)益類REITs。
一是REITs的收入分配制度,建議借鑒美國的90%收入原則,規(guī)定一只REITs至少將90%的應(yīng)稅收入分配給憑證持有人。
二是REITs的收入稅收優(yōu)惠制度,建議參照新加坡的降低成立成本及稅務(wù)優(yōu)惠的相應(yīng)措施,未來采用公司型REITs組織結(jié)構(gòu)時,借鑒美國的避免雙重征稅的優(yōu)惠措施。
最后,除了上述四點,必須指出的是,成熟的REITs市場還需要健康完善的評級制度、信用增級制度以及信息披露制度,從而向REITs投資者提供及時準確的資料信息,并得到良好地風(fēng)險保障,建立有序的REITs投資進入與退出通道。
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