張信東，陳 湘

（山西大學(xué) 管理學(xué)院，山西 太原 030006）＊

一、引言

房地產(chǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)，伴隨其上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)占GDP增強(qiáng)比重超過(guò)20%，是影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要產(chǎn)業(yè)。作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金使用大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，對(duì)外部融資高度依賴。然而長(zhǎng)期以來(lái)，作為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)頭羊的房地產(chǎn)上市企業(yè)卻表現(xiàn)出與一般房地產(chǎn)企業(yè)相背離的低杠桿現(xiàn)象，甚至其中有一部分放棄了長(zhǎng)期負(fù)債這一具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、能夠撬動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的重要融資方式，這與資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的普遍規(guī)律不符，房地產(chǎn)上市企業(yè)的資金構(gòu)成和資本結(jié)構(gòu)決策，以及這種極端債務(wù)保守主義所表現(xiàn)出的零杠桿現(xiàn)象正是本文的主要研究對(duì)象。

在財(cái)務(wù)領(lǐng)域，度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)通常采用資產(chǎn)負(fù)債率，但資產(chǎn)負(fù)債率考慮的是企業(yè)的全部負(fù)債占總資產(chǎn)比值，其中包括了應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅金等與企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相聯(lián)系的自然融資，這些短期負(fù)債類(lèi)項(xiàng)目在一定意義上并不是企業(yè)真正的籌資策略所致，反映不了企業(yè)的真實(shí)資本結(jié)構(gòu)決策行為。我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)融資決策所引致的資本構(gòu)成及資本結(jié)構(gòu)情況，可以采用長(zhǎng)期負(fù)債率、有息負(fù)債率和長(zhǎng)期有息負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)刻畫(huà)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，以真正捕捉上市房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源和資本構(gòu)成情況。我們所稱的零杠桿、低杠桿現(xiàn)象，均指由該三個(gè)資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)刻畫(huà)的現(xiàn)象。

圖1和圖2具體描述了1992～2010年我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)杠桿的變動(dòng)趨勢(shì)和各年不使用長(zhǎng)期負(fù)債、長(zhǎng)期有息負(fù)債和有息負(fù)債的公司比例情況。

圖1 我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、有息負(fù)債率和長(zhǎng)期有息負(fù)債率分布（1992～2010）

圖2 我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)零杠桿、低杠桿企業(yè)個(gè)數(shù)比例情況（1992～2010）

從圖1走勢(shì)來(lái)看，2005年以前平均長(zhǎng)期負(fù)債率和長(zhǎng)期有息負(fù)債率只維持在5%的低位，2006年以后雖呈上升趨勢(shì)，但仍沒(méi)有超過(guò)20%。有息負(fù)債率基本保持在25%左右，對(duì)比各年平均高達(dá)40%～60%的總資產(chǎn)負(fù)債率，我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)杠桿融資的使用比例非常低。圖2可以發(fā)現(xiàn)，2007年以前約1／3的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債為0，約有30%～40%的企業(yè)放棄長(zhǎng)期借款和債券融資，有息負(fù)債率為零的企業(yè)比例也在5%左右，零杠桿企業(yè)數(shù)的比重非常高。然而，長(zhǎng)期負(fù)債低于5%的企業(yè)比例則達(dá)到了60%～70%，長(zhǎng)期負(fù)債率低于3%的企業(yè)比例也在50%左右，大部分企業(yè)使用杠桿融資的比例很低，低杠桿的現(xiàn)象非常明顯。另外，2007年開(kāi)始零杠桿企業(yè)比例有所下降，可能是相應(yīng)商業(yè)信用融資、股權(quán)融資等方式受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，影響到企業(yè)的債務(wù)融資決策。但總體而言，對(duì)于高資產(chǎn)負(fù)債率的房地產(chǎn)上市企業(yè)卻選擇保守的零杠桿融資策略顯然與一般認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)偏好債權(quán)融資不盡相同。

因此，房地產(chǎn)行業(yè)中的上市企業(yè)的杠桿為零比例較高究竟是由什么原因引起的？何種因素引起了這種現(xiàn)象的產(chǎn)生？哪些企業(yè)更傾向于債務(wù)保守策略？這將是本文重點(diǎn)研究的問(wèn)題。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

在S＆P500指數(shù)中的一些公司，如Google、Apple、Texas Instruments、Bed Bath ＆ Beyond 、Urban Outfitters共同存在這樣一種現(xiàn)象：無(wú)負(fù)債。Strebulaev ＆ Yang（2012）研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)從1962～2009年零杠桿公司的比例平均為10.2%，幾乎有22%的公司的杠桿率低于5%，并且零杠桿策略具有持續(xù)性，大約1／4的零杠桿公司在至少連續(xù)5年內(nèi)采用這一策略［1］。Dang（2011）指出，英國(guó)約有10%的公司不負(fù)債［3］。Wolfgang Bessler（2011）基于G7國(guó)家樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)，極度的債務(wù)保守是一種國(guó)際現(xiàn)象并呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)［4］。Strebulaev ＆Yang（2012）［1］、Byoun（2011）［2］和 Dang（2011）［3］的研究得出，零杠桿公司往往具有規(guī)模更小、有形資產(chǎn)少、有較高的現(xiàn)金留存和較低的信用評(píng)級(jí)，與匹配公司相比股利支付比更高等特征。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)零杠桿和低杠桿問(wèn)題的研究相對(duì)較少。葛紅玲和莫淑（2011）［6］在分析房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)基本指標(biāo)中發(fā)現(xiàn)，在所選34家樣本公司中2006～2008年長(zhǎng)期負(fù)債率平均為12%，其中2006年有9家公司長(zhǎng)期負(fù)債為0，2007年和2008年各有6家公司零長(zhǎng)期負(fù)債，零杠桿企業(yè)比例較高。張信東和倪玲（2012）［5］從公司效率的角度解釋了我國(guó)上市公司的低杠桿之謎，認(rèn)為效率與資本結(jié)構(gòu)之間存在著反向指數(shù)關(guān)系，效率高的公司有著較低的長(zhǎng)期負(fù)債水平，同時(shí)在研究資本結(jié)構(gòu)時(shí)要考慮證券市場(chǎng)所處的不同發(fā)展階段。

表1 變量解釋

通過(guò)以上分析，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)零杠桿現(xiàn)象的研究主要集中于美國(guó)、英國(guó)、G7等國(guó)家，而我國(guó)上市公司的零杠桿現(xiàn)象也非常普遍，其中以負(fù)債融資為主要融資方式的房地產(chǎn)業(yè)也存在明顯的零杠桿現(xiàn)象，我國(guó)對(duì)這一問(wèn)題的研究幾乎沒(méi)有涉及到。因此，對(duì)我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)零杠桿現(xiàn)象進(jìn)行研究，將具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、相關(guān)變量

我們選取長(zhǎng)期負(fù)債率、長(zhǎng)期有息負(fù)債率和有息負(fù)債率作為企業(yè)杠桿的替代變量，以是否選擇零杠桿策略作為在Logistic模型中的因變量，當(dāng)公司是零杠桿時(shí)取1，否則為0。

對(duì)零杠桿現(xiàn)象解釋因子的選擇，在國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合目前可獲得的數(shù)據(jù)資料，分為資金來(lái)源、企業(yè)特征因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素和宏觀調(diào)控政策因素四個(gè)方面。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的影響明顯，對(duì)于宏觀調(diào)控政策因素的確定，在分析1992～2010年的宏觀調(diào)控政策基本內(nèi)容及影響持續(xù)度時(shí)，將各年份設(shè)置0，1變量，宏觀調(diào)控政策寬松的年份取1，宏觀調(diào)控政策趨緊的年份取0。表1為相關(guān)變量的涵義及計(jì)算方法。

四、樣本選擇及描述性分析

依據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2001年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，從深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的CSMAR（China Stock Market ＆Accounting Research）數(shù)據(jù)庫(kù)提取原始數(shù)據(jù)，選取1992年12月31日～2010年12月31日發(fā)行的A股上市房地產(chǎn)公司，剔除ST公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，并將資產(chǎn)負(fù)債率大于1視為異常值，對(duì)該公司的所有指標(biāo)不予統(tǒng)計(jì)。研究樣本最終確定為連續(xù)19年1382個(gè)觀測(cè)值。對(duì)觀測(cè)值的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，采用SPSS17.0軟件分析房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征。

為了準(zhǔn)確把握變量基本特征，表2分別以長(zhǎng)期負(fù)債率、長(zhǎng)期有息負(fù)債率和有息負(fù)債率作為分組依據(jù)，對(duì)各分組樣本的影響因素進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，同時(shí)分別列示各個(gè)因素的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可知三組樣本企業(yè)的商業(yè)信用和股權(quán)融資率的比例均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貨幣資金和短期借款率，與之前分析認(rèn)為我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)更傾向于無(wú)息負(fù)債的商業(yè)信用和股權(quán)融資作為資金來(lái)源一致。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，商業(yè)信用中主要依賴定金及預(yù)收款，不僅與經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)，同時(shí)調(diào)控政策一部分是通過(guò)銀行貸款利率對(duì)個(gè)人信貸進(jìn)行調(diào)控，從而間接影響流入房地產(chǎn)企業(yè)的資金量。

在企業(yè)特征因素分析中，三種分組結(jié)果中規(guī)模和賬面市值比均有顯著性差異，且零杠桿企業(yè)的規(guī)模顯著較小，成長(zhǎng)性顯著較大，說(shuō)明企業(yè)處于對(duì)債務(wù)依賴小、發(fā)展前景大而采取積極融資決策的初創(chuàng)期或者以銷(xiāo)售利潤(rùn)支持資金來(lái)源的成長(zhǎng)期。這與Dang［3］、Byoun［2］、Bessler［4］等研究結(jié)果一致。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

對(duì)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)一步分析，將資金來(lái)源、企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀政策因素的15個(gè)變量與上市房地產(chǎn)企業(yè)是否選擇零杠桿融資進(jìn)行多因素logistic逐步回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

以長(zhǎng)期負(fù)債率為因變量，進(jìn)入回歸的有短期借款、股權(quán)融資、規(guī)模、資產(chǎn)有形性和GDP增長(zhǎng)率。傾向于采用極端保守的債務(wù)策略的零杠桿企業(yè)一般規(guī)模較小，擁有較少的固定資產(chǎn)，而對(duì)外部融資依賴于短期借款和股票發(fā)行，受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響顯著，說(shuō)明零長(zhǎng)期負(fù)債企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的阻力較大。

以長(zhǎng)期有息負(fù)債率為因變量，進(jìn)入回歸的有貨幣資金、股權(quán)融資、盈利能力、規(guī)模和GDP增長(zhǎng)率。說(shuō)明對(duì)企業(yè)采取長(zhǎng)期有息債務(wù)融資影響顯著的主要為其他資金來(lái)源，其中零長(zhǎng)期有息負(fù)債率企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資、短期債務(wù)融資和外部股權(quán)融資依賴度較高，且這樣的企業(yè)同樣為小規(guī)模企業(yè)。

表3 多因素logistic逐步回歸結(jié)果

以有息負(fù)債率為因變量，進(jìn)入回歸的有貨幣資金、商業(yè)信用融資、股權(quán)融資和規(guī)模。結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資資金充足、擁有較高商業(yè)信用融資以及較高股權(quán)融資時(shí)，傾向于同時(shí)放棄短期有息債務(wù)融資和長(zhǎng)期有息債務(wù)融資。

六、結(jié)論

1.相對(duì)于非零杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)更傾向于股權(quán)融資、短期借款和無(wú)杠桿效應(yīng)的自然融資，且公司規(guī)模小、成長(zhǎng)性高、有形資產(chǎn)少、風(fēng)險(xiǎn)大。

2.零杠桿企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)和政策因素的影響明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣或者政策趨緊，利率上調(diào)銀根緊縮時(shí)對(duì)較多依賴外部融資的房地產(chǎn)企業(yè)影響顯著，從而影響企業(yè)債務(wù)融資能力。

根據(jù)權(quán)衡理論，零杠桿策略不是最優(yōu)的，不僅無(wú)法提供稅盾優(yōu)勢(shì)，且放棄長(zhǎng)期債務(wù)而較多選擇短期借款融資，會(huì)增加短期償債風(fēng)險(xiǎn)，影響日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和再融資能力，無(wú)法達(dá)到最有利于企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，另外，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)本身資金使用周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，短期借款和無(wú)息的自然融資并不能保證資金的穩(wěn)定。優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、完善資金渠道、保證企業(yè)資金穩(wěn)定是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的主要目標(biāo)。因此，增加長(zhǎng)期債務(wù)融資和穩(wěn)定權(quán)益融資，提高自身的盈利能力，加強(qiáng)內(nèi)部資金積累，更有利于企業(yè)抵抗外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的變化，形成企業(yè)可持續(xù)能力。

［1］Strebulaev I A，Yang B.The mystery of zero－leverage firms［R］.Working Paper，2012.

［2］Byoun S，W T Moore and Xu Z.Why do some firms become debt－free［R］.Working Paper，2011.

［3］Dang V A.An empirical analysis of zero－leverage firms：evidence from the UK［R］.Working Paper，2011.

［4］Bessler W，Drobetz W，Haller R and Meier I.The international zero－leverage phenomenon［R］.Working Paper，2011.

［5］Zhang X D，Ni L，Chen Y P.‘Lower leverage puzzle’in China’s listed firms：an empirical study based on firm efficiency［J］.Management and Enterprise Development，2012，12（1）：54－72.

［6］葛紅玲，莫淑.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析［J］.應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)論，2011，（1）：17－21.

［7］陳增壽，陳湘.上市房地產(chǎn)企業(yè)各生命周期階段資本結(jié)構(gòu)研究［J］.經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2012，（5）：78－81.

［8］趙冬青，朱武祥，王正位.宏觀調(diào)控與房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整［J］.金融研究，2008，（10）：78－92