龔光明，張柳亮

（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082）＊

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心問題之一。自La Porta等（1999）［1］以來，公司治理研究的重點轉(zhuǎn)向了股權(quán)集中型公司控股股東與中小股東的矛盾，表現(xiàn)為大股東實施侵害中小股東利益的“掏空”行為。因此，如何有效抑制大股東對中小股東的利益侵占行為成為亟待解決的問題。有沒有一種治理機制能夠很好的解決這類矛盾呢？股權(quán)制衡這種股權(quán)安排模式為我們帶來了福音。股權(quán)制衡理論認(rèn)為，多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅可以減少經(jīng)理的私人收益，還有助于保護(hù)中小股東的利益。國資委副主任黃淑和也曾指出，改善公司治理結(jié)構(gòu)，必須建立合理制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，中國在如此特殊的資本市場環(huán)境下，制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否仍然能有效約束大股東損害中小股東利益的行為呢？這正是本文要嘗試回答的問題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個大股東分享，通過內(nèi)部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，達(dá)到大股東互相監(jiān)督的股權(quán)安排模式。

股權(quán)制衡可能帶來有利的經(jīng)濟后果，表現(xiàn)為抑制大股東對中小股東的“掏空”行為和提升監(jiān)督水平。Bennedsen等（2000）［2］分析認(rèn)為，為防止單一大股東對中小股東的利益侵占，有必要引入多個大股東分享控制權(quán)。黃渝祥等（2003）［3］指出，股權(quán)制衡是改善上市公司治理結(jié)構(gòu)行之有效的方法，它使得各大股東有能力、也有動力從根本上抑制大股東的掠奪，形成互相監(jiān)督態(tài)勢。但是，股權(quán)制衡也可能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟后果，表現(xiàn)在“共謀”、“搭便車”和“談判難”方面。大股東之間可能更加傾向于共謀而不是互相監(jiān)督的方式 ，此時，股權(quán)制衡就無法抑制大股東的“掏空”行為［4］。對管理層的監(jiān)督是一個“公共品”，大股東之間存在搭便車的動機，最終造成監(jiān)督不力［5］。另外，由于各大股東看法不一致，使得一些具有正凈現(xiàn)值的項目被放棄，造成投資不足［6］。

國外研究普遍認(rèn)為，股權(quán)制衡能抑制大股東侵害中小股東利益的行為，有利于提升公司價值。Volpin（2002）［7］對 意 大 利 公 司 的 研 究、Gutierrez（2004）［8］對西班牙公司的研究都表明，多個大股東并存的公司的績效更好。但是，一些基于中國公司的研究得出了不同的結(jié)論。徐麗萍等（2006）［9］發(fā)現(xiàn)，過高的股權(quán)制衡度對公司績效有負(fù)向影響。劉星、劉偉（2007）［4］研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與公司價值之間存在顯著的正向關(guān)系。呂懷立、李婉麗（2011）［10］發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡能夠提升公司績效。

以上國內(nèi)研究之所以會得出不一致的結(jié)論，一個主要原因是這些研究都未考慮內(nèi)生性的影響。Demsetz（1983）［11］提出，股權(quán)的最終結(jié)構(gòu)是通過比較不同成本、權(quán)衡利弊而進(jìn)行理性選擇的均衡結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量。近年來，國內(nèi)學(xué)者在股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成問題時開始考慮內(nèi)生性的影響，而在研究股權(quán)制衡時均未考慮內(nèi)生性問題。我們認(rèn)為，股權(quán)制衡能抑制大股東對中小股東的掠奪和侵占行為，使“隧道效應(yīng)”顯著下降，并能減少控制權(quán)溢價，對績效有促進(jìn)作用。同時，績效對股權(quán)制衡也存在反饋效應(yīng)。當(dāng)公司的績效優(yōu)良或者較差時，公司的股票價格就會相應(yīng)漲或降，所有者就有進(jìn)行股票交易和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的動機，導(dǎo)致各個股東的持股比例發(fā)生變化，進(jìn)而影響股權(quán)制衡度。本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：在限定其他條件的情況下，股權(quán)制衡度對公司績效有顯著的促進(jìn)作用。

假設(shè)2a：在限定其他條件的情況下，公司績效對股權(quán)制衡度有正向的反饋作用。

假設(shè)2b：在限定其他條件的情況下，公司績效對股權(quán)制衡度有負(fù)向的反饋作用。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡度定義為第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，用符號Z表示。

2.公司績效。同時選取ROA和托賓Q值作為公司績效的衡量指標(biāo)。托賓Q值定義為公司資產(chǎn)的市場價值與其重置成本之比率。采用白重恩（2005）［12］的做法，把非流通股的價格以流通股的價格作70%的折價來估算，記作TQ70。ROA定義為凈利潤與總資產(chǎn)平均余額的比率。

3.控制變量。引進(jìn)包括公司治理、公司特征、高管激勵、制度環(huán)境、行業(yè)和時間六個維度的控制變量。各變量的定義見表1。

（二）樣本選擇

選取我國2007～2010年A股上市公司為樣本。剔除了金融類和被ST處理過的公司，最終得到798家A股上市公司，4年共3192個有效樣本觀測點。

（三）模型設(shè)計

建立單方程回歸模型（1）來研究股權(quán)制衡度對公司績效的影響。其中，因變量是公司績效PE，包括ROA和TQ70兩個變量，解釋變量是股權(quán)制衡度Z。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是描述性統(tǒng)計結(jié)果（CR1表示第一大股東持股比例）。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看：2007～2010年，CR1的均值呈微弱下降趨勢，與2004年底的均值43.59%相比有大幅下降，說明經(jīng)過股權(quán)分置改革上市公司“一股獨大”的情形有所改善。2007～2010年，Z的均值也呈下降趨勢。2010年底，Z的均值僅為46.26%，說明我國上市公司的股權(quán)制衡度很低。從最值可看出，不同公司之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大。從公司績效看，ROA的均值總體比較穩(wěn)定，但數(shù)值較小，盈利能力還有待提升。ROA的最大值為46.60%，最小值為－27.51%，TQ70的最大值已超過最小值的30倍，顯示出我國上市公司績效相差巨大。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計

表3 外生性視角下的回歸結(jié)果

（二）單方程模型回歸分析

首先，不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性影響，通過模型（1）運用普通最小二乘法（OLS）檢驗股權(quán)制衡度對公司績效的影響，結(jié)果見表3。從表3可以看出，無論采用哪個績效指標(biāo)，股權(quán)制衡度都對公司績效有顯著的促進(jìn)效應(yīng)。但是，當(dāng)用ROA衡量績效時，雖然Z的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，但數(shù)值很小，只有0.005，這與使用TQ70衡量績效得到的回歸系數(shù)（0.128）相差26倍以上，結(jié)果令人困惑。

（三）聯(lián)立方程模型回歸分析

Demsetz（1983）［11］提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。但在中國特殊的市場環(huán)境下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生情形還需進(jìn)一步驗證。采用 Hausman（1978）［12］提出的方法對股權(quán)制衡度進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。結(jié)果見表4。

表4 內(nèi)生性檢驗

從表4可以看出，股權(quán)制衡度存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。若使用OLS進(jìn)行估計，得到的結(jié)果是非一致的。本文建立如下的聯(lián)立方程模型解決內(nèi)生性問題：

聯(lián)立方程模型估計的難點在于選擇合適的工具變量。我們選擇了兩個工具變量：（1）A股比例：定義為流通中A股數(shù)量占公司總股本的比值。（2）歸一化每股收益：定義為每股收益與年末收盤價之比。運用三階段最小二乘法（3SLS）對上述聯(lián)立方程模型進(jìn)行估計，結(jié)果見表5。

表5 內(nèi)生性視角下的回歸結(jié)果

上述結(jié)果顯示：股權(quán)制衡和公司績效的相互作用是一個相互促進(jìn)的良性循環(huán)過程。分析如下：

（1）在兩種績效指標(biāo)下，股權(quán)制衡度均在1%的水平上對績效存在顯著正向影響。假設(shè)1得到驗證。股權(quán)制衡度提高1分，ROA提高0.032分，TQ70提高0.614分，股權(quán)制衡對績效的促進(jìn)作用十分明顯。由此可知，雖然股權(quán)制衡可能帶來有利的經(jīng)濟后果，也可能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟后果，但總體來說利遠(yuǎn)大于弊，抑制大股東的“掏空”行為占主要方面，股權(quán)制衡能帶來更好的績效水平。

（2）在兩種績效指標(biāo)下，公司績效均在1%的水平上對股權(quán)制衡存在顯著正向的反饋作用。假設(shè)2a得到驗證。ROA提高1分，股權(quán)制衡度提高3.272分，或TQ70提高1分，股權(quán)制衡度提高0.215分，績效對股權(quán)制衡的反饋作用也非常明顯。績效好的公司會受到資本市場的青睞，更容易通過增資擴股、吸引投資者獲得資金。另外，由于外部股東的目標(biāo)是利益最大化，當(dāng)公司績效好、股價高的時候，就會減少持股比重，一系列調(diào)整之后使得股權(quán)制衡度增大。

對比表5和表3可知，考慮內(nèi)生性的影響后，Z回歸系數(shù)的符號和顯著性水平仍保持不變，但數(shù)值卻大幅提升：當(dāng)用ROA衡量績效時，Z的系數(shù)由0.005增加到0.032；當(dāng)用TQ70衡量績效時，Z的系數(shù)由0.128增加到0.614。這說明若不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題，不僅會忽視股權(quán)制衡對公司績效的反饋效應(yīng)，還會低估股權(quán)制衡對公司績效的促進(jìn)效應(yīng)。

五、結(jié)語

以上從外生和內(nèi)生雙重視角考察了股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間的作用是一個相互促進(jìn)的良性循環(huán)過程。我國資本市場和股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，雖然經(jīng)股權(quán)分置改革之后，第一大股東持股比例有所下降，但“一股獨大”和“國有控股”的現(xiàn)象仍表現(xiàn)得比較突出。為了抑制大股東對中小股東的“掏空”行為、保護(hù)中小投資者的利益從而提升公司績效，一方面，我國應(yīng)盡快規(guī)范和完善相應(yīng)法律法規(guī)，加強對上市公司控股股東的監(jiān)管。另一方面，應(yīng)培育積極的機構(gòu)投資者，引導(dǎo)有實力的民營企業(yè)和銀行持有上市公司股份，進(jìn)一步降低第一大股東持股比例，淡化國有控股，增大股東之間的制衡程度，從制度上制約大股東的行為。

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