■王克強(qiáng) 呂琳 劉紅梅 李紅衛(wèi)

旅游業(yè)不僅具有高風(fēng)險、高回報的特點(diǎn)，其投資不可逆性及戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入更增加了旅游企業(yè)運(yùn)營的不確定性。作者針對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法在不確定因素下無法有效評估的缺陷，構(gòu)建了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和實(shí)物期權(quán)理論相結(jié)合的定價模型。結(jié)果表明，旅游企業(yè)中確實(shí)存在大量的實(shí)物期權(quán)，并且基于實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行估值能夠更加準(zhǔn)確地評估旅游企業(yè)價值。

隨著經(jīng)濟(jì)社會的進(jìn)步和資本市場的發(fā)展，旅游業(yè)已經(jīng)成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)展勢頭最為強(qiáng)勁、規(guī)模速度增長最快的產(chǎn)業(yè)之一。根據(jù)“十二五旅游規(guī)劃”，國家將全面深化旅游業(yè)改革，加快旅游業(yè)發(fā)展，推動旅游業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)之一。然而，旅游業(yè)具有高風(fēng)險、高回報的特點(diǎn)，其投資不可逆性及戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入更增加了旅游企業(yè)運(yùn)營的不確定性，投資者對該行業(yè)的企業(yè)價值難以把握。由于傳統(tǒng)評估方法難以確切地捕捉到企業(yè)的隱含價值，使得人們愈加關(guān)注能夠在未來不確定狀況下反映資產(chǎn)價值的實(shí)物期權(quán)理論。因此，本文運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論建立模型，對我國一家上市的旅游企業(yè)并購價值進(jìn)行評估，最后得出合理結(jié)論。

一、旅游企業(yè)并購的實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

近幾年來，中國證券市場并購浪潮規(guī)?？涨?，銀行、鋼鐵等行業(yè)中的眾多企業(yè)先后引進(jìn)戰(zhàn)略投資者并成功上市，無一不表明了引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的積極作用與重要意義。目前來看，大多數(shù)的企業(yè)上市前都要引入戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者一般都是進(jìn)行價值投資而且有股份鎖定期限，往往謀求長期戰(zhàn)略利益、愿意長期持有較大股份，并積極參與公司治理，因而不僅能夠帶來技術(shù)、管理、市場、資金、人才等優(yōu)勢，而且能夠降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品市場占有率，有利于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改造，也有益于企業(yè)按照最初的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展，保持持續(xù)的盈利。

從期權(quán)角度來看，企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者能夠使其獲得協(xié)同價值和戰(zhàn)略價值，協(xié)同價值和戰(zhàn)略價值可以被看成是目標(biāo)企業(yè)的一種看漲期權(quán)。這種戰(zhàn)略成長價值帶有強(qiáng)烈的不確定性，由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型等傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法并未考慮到目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略成長機(jī)會，評估的僅僅是企業(yè)目前的價值，所以很可能會低估企業(yè)的價值。

企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后，主并購企業(yè)將其先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)用于目標(biāo)企業(yè)，使目標(biāo)企業(yè)獲得成長期權(quán)。同時，目標(biāo)企業(yè)也擁有一些特殊的資產(chǎn)或待開發(fā)項目，這些資源本身就帶有很大的不確定性，而不確定性越大，目標(biāo)企業(yè)獲得的收益就愈大。實(shí)物期權(quán)理論能夠幫助企業(yè)識別出企業(yè)本身潛在的獲利機(jī)會及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后可能存在的投資機(jī)會，因此我們可以利用實(shí)物期權(quán)理論對企業(yè)進(jìn)行定價，幫助企業(yè)進(jìn)行決策。

針對我國旅游行業(yè)的實(shí)際具體情況，旅游企業(yè)在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的過程中，其企業(yè)價值評估應(yīng)包括兩個部分：旅游企業(yè)自身的價值和戰(zhàn)略投資者帶來的期權(quán)價值。旅游企業(yè)自身的價值也應(yīng)從兩個方面去考慮，即資產(chǎn)價值和潛在的期權(quán)價值。如圖1所示：

圖1 旅游企業(yè)價值構(gòu)成

對于企業(yè)的資產(chǎn)價值，采用傳統(tǒng)的價值評估方法進(jìn)行評估，本文選擇兩階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。企業(yè)潛在的期權(quán)價值和戰(zhàn)略投資者帶來的期權(quán)價值則利用實(shí)物期權(quán)理論經(jīng)典的布萊克-斯科爾斯模型分別予以識別并進(jìn)行評估，三者之和即為旅游企業(yè)的內(nèi)在價值。該模型用公式可以表示為：

其中，V——企業(yè)的內(nèi)在價值；

V0——用實(shí)物期權(quán)理論修正的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算出的企業(yè)自身價值；

Va——企業(yè)目前投資規(guī)模下未來預(yù)期收益的凈現(xiàn)值；

Vb——企業(yè)潛在獲利機(jī)會帶來的實(shí)物期權(quán)價值；

Vg——企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者帶來的戰(zhàn)略期權(quán)價值。

二、旅游企業(yè)并購的實(shí)物期權(quán)模型參數(shù)選取

（一）目標(biāo)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值

本文采用兩階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)價值評估，將企業(yè)的發(fā)展階段劃分為高速增長階段和平穩(wěn)增長階段。兩階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用公式表示為：

其中：PV——企業(yè)資產(chǎn)價值；

FCFFt——第t年的自由現(xiàn)金流量；

WACC——加權(quán)平均資本成本（折現(xiàn)率）；

g ——平穩(wěn)增長階段的永續(xù)增長率。

（二）目標(biāo)企業(yè)的潛在獲利期權(quán)價值

旅游企業(yè)存在的意義在于它未來獲取收益的能力，其價值不僅反映旅游企業(yè)的過去和現(xiàn)在，更重要的是反映旅游企業(yè)的未來，因此，我們不僅應(yīng)關(guān)注旅游企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價值，更應(yīng)關(guān)注其潛在的獲利機(jī)會價值。旅游企業(yè)潛在的獲利機(jī)會價值是指旅游企業(yè)當(dāng)前尚未形成獲利能力，但以后可能形成獲利能力的投資機(jī)會價值。從期權(quán)的角度，實(shí)際表現(xiàn)為對未來投資項目的選擇權(quán)即實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)定價方法為正確評估旅游企業(yè)潛在的獲利機(jī)會價值提供了一種可供選擇的方法。在旅游企業(yè)的各項資產(chǎn)中，無法在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)的嵌入式或投資式期權(quán)價值，可以采用期權(quán)理論對其進(jìn)行評估。

由于目標(biāo)企業(yè)潛在獲利的期權(quán)價值與引進(jìn)戰(zhàn)略投資者帶來的期權(quán)價值在計算方式上具有很大程度的相似性，因此二者均采用B-S模型進(jìn)行測算，具體參數(shù)和步驟可以參考引進(jìn)戰(zhàn)略投資者帶來的期權(quán)價值的計算。

（三）引進(jìn)戰(zhàn)略投資者帶來的期權(quán)價值

對引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的旅游企業(yè)來說，戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入將會在目標(biāo)企業(yè)的整合狀況、未來運(yùn)營的發(fā)展趨勢、內(nèi)部條件的發(fā)展環(huán)境以及經(jīng)營者的管理能力等方面帶來目標(biāo)企業(yè)的收益增長。當(dāng)然，這種收益增長具有相當(dāng)程度的不確定性，從理論上講，其所帶來的收益是企業(yè)發(fā)展的期望價值。在目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營過程中，這種期望價值的大小是由企業(yè)的原始投資和長期經(jīng)營活動所形成的獲利能力及增長比率決定的。由于目標(biāo)企業(yè)具有收益增長及期望價值的屬性，因而可以把目標(biāo)企業(yè)的收益增長看作是實(shí)物期權(quán)定價問題，用實(shí)物期權(quán)理論加以度量。這里我們選用布萊克-斯科爾斯模型進(jìn)行測算，其計算公式為：

式中：C（X，t）——引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的實(shí)物期權(quán)價值；

S——標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值；

X——期權(quán)的執(zhí)行價格或企業(yè)的項目成本；

r——名義無風(fēng)險收益率；

T——企業(yè)的戰(zhàn)略期權(quán)距離到期日的時間；

σ——標(biāo)的資產(chǎn)波動率；

N（d）——標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。

下面簡單介紹B-S模型各參數(shù)的估算方法。

1. 標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值S

標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值S是B-S模型中不可或缺的一個參數(shù)。旅游企業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值有很大的波動性，外部環(huán)境和市場等諸多不可預(yù)測因素均會對S產(chǎn)生較大影響，如國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、旅游行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、國家政策等。

對于標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值，可用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型加以確定，即通過測算引進(jìn)戰(zhàn)略投資者帶來的預(yù)期現(xiàn)值或由后續(xù)投資所引起的收益現(xiàn)值求得。一般來說，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值與投資機(jī)會價值成正比例關(guān)系。標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值越大，投資機(jī)會價值就越大，從而標(biāo)的企業(yè)價值也就越大。因此，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后為旅游企業(yè)帶來的預(yù)期收益大小是標(biāo)的企業(yè)價值的決定性因素之一。

在我國，國家政策對標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值S有很大影響。例如：旅游行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r直接與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展掛鉤，當(dāng)我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩時，國家會采取各項政策。在各項政策的刺激下，市場需求逐一啟動，重點(diǎn)工程建設(shè)項目逐步開工，船舶、汽車制造業(yè)穩(wěn)步回升，房地產(chǎn)業(yè)開始回暖，中央投資式內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的杠桿作用得以發(fā)揮，將再度引發(fā)新一輪政策性投資需求下價格的上漲。經(jīng)濟(jì)形勢的轉(zhuǎn)好帶動旅游企業(yè)的發(fā)展，此時，S值可能就會偏高。當(dāng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱，嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律時，經(jīng)過國家政策的調(diào)整，各項指標(biāo)會經(jīng)歷一個由熱轉(zhuǎn)冷的過程，此時，S值可能就會偏低。

2. 執(zhí)行價格X

旅游企業(yè)在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者期間所使用的成本或其后續(xù)開發(fā)所投入的資金構(gòu)成期權(quán)的執(zhí)行價格X，該價格是預(yù)先確定的。企業(yè)的期權(quán)價值與執(zhí)行價格X成反比例關(guān)系。投資者在并購中投入的資金越多，表明其維護(hù)費(fèi)用就越高，期權(quán)價值就越少，則標(biāo)的企業(yè)的價值也就越少。當(dāng)執(zhí)行價格X比預(yù)期價格上升時，此增加額被視為由于管理者經(jīng)營不善所帶來的損失；當(dāng)執(zhí)行價格X比預(yù)期價格下降時，此減少額被視為管理者經(jīng)營能力改善所減少的投資額。

3. 無風(fēng)險利率r

企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者期間的無風(fēng)險利率r，可以選取與戰(zhàn)略期權(quán)投資期限相同或相近的國庫券利率。無風(fēng)險利率是一種機(jī)會成本，是投資時間價值的貨幣體現(xiàn)。無風(fēng)險利率越大，表明資金的機(jī)會成本越大，因而推遲投資就可能為投資者帶來更大的期權(quán)價值。對于并購業(yè)務(wù)來說，無風(fēng)險利率越大，企業(yè)通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者獲得的期權(quán)價值就越高，標(biāo)的企業(yè)的價值就越高。

4. 標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后所帶來的未來收益增長率的標(biāo)準(zhǔn)差即為標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ。標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ的波動范圍將直接影響標(biāo)的企業(yè)未來收益現(xiàn)值的波動范圍。σ越大，表明標(biāo)的企業(yè)未來收益增長率的波動越大，標(biāo)的企業(yè)的不確定性就越大。此時，其期權(quán)價值就越高，標(biāo)的企業(yè)的價值就越高。標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ的值可以通過歷史數(shù)據(jù)采用對數(shù)收益法計算得出。其計算公式如下所示：

其中：Rt——股票在t時期的收益率；

Pt——股票在t時點(diǎn)的價格；

Dt——股票在t時期的股利；

σ——股票連續(xù)復(fù)利的標(biāo)準(zhǔn)差。

這里，假設(shè)各年均未發(fā)放股利，并選取一段時間內(nèi)的歷史每周收盤價格，按上述公式計算其周回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，之后用得到的周回報率的標(biāo)準(zhǔn)差乘以年交易周平方根，即為年波動率。

5. 企業(yè)的戰(zhàn)略期權(quán)距離到期日的時間T

在引入戰(zhàn)略投資者后，企業(yè)所獲得投資機(jī)會的有效時間即為T。T主要受生產(chǎn)技術(shù)、競爭優(yōu)勢和市場狀況等相關(guān)科技和經(jīng)濟(jì)因素的影響。一般來說，生產(chǎn)技術(shù)越早達(dá)到生產(chǎn)水平的要求，市場狀況越有利于企業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)，則引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后獲得投資機(jī)會的有效時間就越短。同時，期權(quán)距到期日的時間越長，則標(biāo)的企業(yè)所具有的靈活性就越大，更有利于標(biāo)的企業(yè)尋找好的投資機(jī)會，獲得更大的投資收益。從期權(quán)角度來看，所獲得投資機(jī)會的期權(quán)價值越高，標(biāo)的企業(yè)的價值也就越高。

三、案例比較分析

（一）案例背景

B股份公司成立于1997年，是以旅游服務(wù)、酒店服務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的上市公司。公司于1998年在深證證券交易所成功上市。截至2010年底，B股份公司下轄4家子公司和8家分公司，擁有豐富的產(chǎn)業(yè)資源和極強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿Α＞C合實(shí)力的提高，吸引了戰(zhàn)略投資者的參股。2011年5月，經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，B股份公司以10.75元/股的的發(fā)行價格向H集團(tuán)公司非公開發(fā)行5,000萬股股票，占B股份公司總股本的26.67%，完成了引入戰(zhàn)略投資者的工作。

針對在引入戰(zhàn)略投資者時點(diǎn)上旅游企業(yè)價值的評估，B股份公司具有一定的代表性。由于上市會使旅游企業(yè)價值產(chǎn)生較大的期權(quán)價值，所以在實(shí)證的選擇上避開上市所帶來的影響是必須的。綜合考慮在證券中的選擇以及避開上市的期權(quán)效應(yīng)，B股份公司完全滿足了這些條件。B股份公司于1998年在深證上市，2011年引入戰(zhàn)略投資者，這個時點(diǎn)上旅游企業(yè)價值的評估無需考慮上市的期權(quán)效應(yīng)，并可充分表現(xiàn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)入帶來的戰(zhàn)略期權(quán)價值。

（二）實(shí)物期權(quán)模型評估

1. 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值

股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與實(shí)體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在數(shù)學(xué)上來說是相等的，但使用股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估企業(yè)價值更為方便，因該方法能反映出企業(yè)可從資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債中所創(chuàng)造的價值。因此在評估B股份公司企業(yè)價值時，本文預(yù)測股東所得的自由現(xiàn)金流量，然后用股權(quán)資本成本對其折現(xiàn)。

本文擬采用兩階段的股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對B股份公司原有的經(jīng)營能力及項目價值進(jìn)行評估。兩階段分別是指2011年引入戰(zhàn)略投資者后的新增長階段以及隨后保持的平穩(wěn)增長階段。評估基準(zhǔn)日為2011年5月31日?？紤]多種因素后，以6年作為預(yù)測期。

本文考察2010年6月1日至2011年5月31日的30年期國債到期收益率，取其平均值4.30%作為無風(fēng)險利率，即Rf=4.30%。此外，經(jīng)測算，市場風(fēng)險溢價=Rm－Rf=12.33%，β=0.76。因此，可以知道，

股權(quán)資本成本=無風(fēng)險收益率+β系數(shù)×市場風(fēng)險溢價=4.30%+0.76×12.33%=13.67%。

根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，快速及平穩(wěn)階段的增長率和加權(quán)平均資本成本的估算，運(yùn)用兩階段的股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，得出B股份公司2011年5月31日自由現(xiàn)金流量價值Va=26,224萬元。

2. 潛在獲利期權(quán)價值

股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型得到的是B股份公司現(xiàn)有的資產(chǎn)價值，其并沒有考慮企業(yè)本身隱含的實(shí)物期權(quán)價值。利用實(shí)物期權(quán)理論對其進(jìn)行修正，可以將企業(yè)置于動態(tài)的經(jīng)營環(huán)境中，從而識別出企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價值，防止對企業(yè)價值的低估。

與傳統(tǒng)的財務(wù)理論不同，企業(yè)的嵌入式期權(quán)和投資式期權(quán)并不體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)報表中，而體現(xiàn)在企業(yè)對于現(xiàn)金流的控制和權(quán)利。具體來說，有可能包含嵌入式期權(quán)的企業(yè)資產(chǎn)主要有：優(yōu)先股、浮動利率貸款以及擔(dān)保產(chǎn)生的或有負(fù)債等方面。投資式期權(quán)則主要表現(xiàn)為企業(yè)對于投資機(jī)會的把握，如追加投資、延遲投資、放棄投資以及轉(zhuǎn)換投資機(jī)會等。

對B股份公司2010年年報進(jìn)行分析后可以知道，B股份公司沒有優(yōu)先股、浮動利率貸款以及擔(dān)保產(chǎn)生的或有負(fù)債等，因此不存在嵌入式期權(quán)價值。2010年，B股份公司無形資產(chǎn)以及在建工程分別減少4,093萬元和3,227萬元。經(jīng)分析可知，B股份公司是在有計劃地進(jìn)行戰(zhàn)略整合，以保證引入戰(zhàn)略投資者后對新項目投資開發(fā)建設(shè)的順利進(jìn)行。同時，根據(jù)其年報，B股份公司2010年沒有重大經(jīng)營事項，即投資機(jī)會。綜合各方面考慮，也就不存在投資式期權(quán)價值。

根據(jù)上述情況分析可知，在評估基準(zhǔn)日，B股份公司不存在潛在獲利的期權(quán)價值。

3. 引進(jìn)戰(zhàn)略投資者帶來的期權(quán)價值

對引入戰(zhàn)略投資者的B股份公司而言，面臨引入戰(zhàn)略投資者成功與否的不確定性，而此時持有B股份公司的股份就意味著獲得該股票未來的收益。同時，對于大股東而言，相當(dāng)于擁有一個歐式看漲期權(quán)，從實(shí)物期權(quán)的角度看，就是在限售期內(nèi)的股票期權(quán)。因此，本文以B股份公司的全部上市股份作為標(biāo)的資產(chǎn)，將H集團(tuán)公司持有的股份作為上市后股價的一個看漲期權(quán)，并采用B-S模型進(jìn)行分析。

（1）標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值S

在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論時，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值是指在企業(yè)運(yùn)營過程中，預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定折現(xiàn)率計算得到的現(xiàn)值。

綜合各種因素考慮，這里我們選擇B股份公司評估基準(zhǔn)日當(dāng)天股票價格最高值和最低值的平均值13.215元/股，通過計算，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值S=13.215元/股×18,749萬股=247,768萬元。

（2）執(zhí)行價格X

期權(quán)的執(zhí)行價格是指期權(quán)的交易雙方商定在未來規(guī)定某時期內(nèi)執(zhí)行買權(quán)和賣權(quán)合同的價格，即投資價格。在B股份公司引入戰(zhàn)略投資者時，H集團(tuán)公司認(rèn)購股份的投資價格為53,750萬元，故執(zhí)行價格X=53,750萬元。

（3）無風(fēng)險利率r

本文選擇30年期的國債平均利率4.30%作為無風(fēng)險利率，故無風(fēng)險利率r=4.30%。

（4）標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ

標(biāo)的資產(chǎn)波動率是標(biāo)的資產(chǎn)投資回報率變化程度的度量。從統(tǒng)計學(xué)角度看，是指以復(fù)利計算的標(biāo)的資產(chǎn)投資回報率的標(biāo)準(zhǔn)差。本文選擇2008年3月14日至2011年4月29日三年內(nèi)的歷史每周收盤價，經(jīng)計算得到150個周回報率的樣本。根據(jù)公式（7）、公式（8）及公式（9），可得到周波動率=10.86%，從而年波動率=周波動率。

（5）企業(yè)的戰(zhàn)略期權(quán)距離到期日的時間T

戰(zhàn)略投資者H集團(tuán)公司認(rèn)購的5,000萬股股票限售期為36個月，可上市流通的時間為2014年5月3日，因此，企業(yè)的戰(zhàn)略期權(quán)距離到期日的時間T=3年。

綜合上述數(shù)據(jù)，將各參數(shù)代入B-S模型進(jìn)行求解，

其中：S = 247,768萬元 X =53,750萬元

r =4.30% σ=78.35% T=3年

則根據(jù)公式（4）、公式（5）及公式（6）：

因此，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者帶來的期權(quán)價值：

綜合上述分析，基于實(shí)物期權(quán)理論的B股份公司企業(yè)價值為：

（三）收益折現(xiàn)模型評估

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是通過估算企業(yè)整體資產(chǎn)在未來特定時間內(nèi)的預(yù)期收益，同時選擇適合的折現(xiàn)率，將其還原為當(dāng)前資本額或投資額的方法。在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，最重要的就是確定收益額、收益期以及折現(xiàn)率。而由于較強(qiáng)的主觀判斷因素和未來收益不可預(yù)見的影響，收益額、折現(xiàn)率的預(yù)測難度都較大，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型多用于穩(wěn)定條件下的企業(yè)價值估算。在不確定條件下，若是能夠衡量在各個運(yùn)營期間特定市場條件下目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險程度，逐年對折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險系數(shù)調(diào)整，就可以得到比較準(zhǔn)確的目標(biāo)企業(yè)價值。因此在運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行評估時，既要注意參數(shù)的計算與選擇，也要關(guān)注參數(shù)的適用場合及匹配關(guān)系。這里，我們采用B股份公司2012年年報的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行整體企業(yè)價值評估，以便與基于實(shí)物期權(quán)理論的B股份公司企業(yè)價值評估模型得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。評估基準(zhǔn)日為2011年5月31日。此外，一般來說，投資項目的生命周期要遠(yuǎn)長于投資回收期，同時，根據(jù)旅游資源的生命周期理論，其應(yīng)有比較長的發(fā)展階段，綜合各種因素考慮，這里，我們將評估預(yù)測期設(shè)為15年。

這里同樣采用兩階段的股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對B股份公司在引入戰(zhàn)略投資者后的企業(yè)價值進(jìn)行評估，與基于實(shí)物期權(quán)理論的企業(yè)價值評估模型不同，這里我們采用的是B股份公司2012年年報數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，主要原因是此時戰(zhàn)略投資者已進(jìn)入企業(yè)近兩年，戰(zhàn)略投資者所帶來的附加價值效應(yīng)開始顯現(xiàn)，之后企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量能夠在一定程度上體現(xiàn)出并購后企業(yè)的真實(shí)價值。

本文考察2012年1月1日至2012年12月31日的30年期國債到期收益率，取其平均值4.15%作為無風(fēng)險利率，即Rf=4.15%。此外，經(jīng)測算，市場風(fēng)險溢價=Rm－Rf=13.59%，β=0.77。因此，可以知道

股權(quán)資本成本=無風(fēng)險收益率+β系數(shù)×市場風(fēng)險溢價=4.15%+0.77×13.59%=14.61%

根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，快速及平穩(wěn)階段的增長率和加權(quán)平均資本成本的估算，運(yùn)用兩階段的股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，并將2012年年底得到的股權(quán)自由現(xiàn)金流量折算到2011年5月31日，則基于收益折現(xiàn)模型的B股份公司企業(yè)價值V=205,501萬元。

（四）評估結(jié)果比較分析

綜合上述測算，同時根據(jù)B股份公司2011年5月31日的收盤價11.99元/股以及并購后的總股本187,490,180.00股，將基于實(shí)物期權(quán)理論與基于收益折現(xiàn)理論得到的B股份公司企業(yè)價值分別與市場價值進(jìn)行對比，見表1：

表1 企業(yè)價值評估方法結(jié)果比較

可以看出，在評估基準(zhǔn)日，基于實(shí)物期權(quán)理論的B股份公司企業(yè)價值更接近當(dāng)時的市場價值，說明在考慮了實(shí)物期權(quán)理論基礎(chǔ)上得到的B股份公司企業(yè)價值，能夠真實(shí)地反映軟性管理以及引入戰(zhàn)略投資者的現(xiàn)狀和未來。而基于收益折現(xiàn)理論的B股份公司企業(yè)價值則略低于當(dāng)時的市場價值，說明傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有其自身的缺陷，在進(jìn)行旅游企業(yè)價值評估時，該模型可能并沒有考慮管理的靈活性以及潛在的獲利能力，往往也會忽略由戰(zhàn)略投資者帶來的附加價值，從而導(dǎo)致錯過潛在成長機(jī)會的項目，低估企業(yè)價值。因此，實(shí)物期權(quán)理論在評估旅游企業(yè)價值時，更符合實(shí)際情況，更加適合未來不確定性比較高的情形。

四、結(jié)論

旅游企業(yè)相比傳統(tǒng)企業(yè)的獨(dú)特性決定了其企業(yè)價值評估方法的特殊性，特別是在旅游企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的過程中，若將傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與實(shí)物期權(quán)理論有效結(jié)合，將大大提高旅游企業(yè)價值評估的靈活性和準(zhǔn)確性。

本文針對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法在不確定因素下無法有效評估的缺陷，構(gòu)建了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和實(shí)物期權(quán)理論相結(jié)合的定價模型，對旅游企業(yè)中的軟性管理以及引入戰(zhàn)略投資者帶來的價值評估進(jìn)行了一些探索性的研究，一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的不足，部分解決了旅游企業(yè)價值評估中的現(xiàn)實(shí)問題。結(jié)果表明，旅游企業(yè)中確實(shí)存在大量的實(shí)物期權(quán)，并且基于實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行估值能夠更加準(zhǔn)確地評估旅游企業(yè)價值。

需要說明的是，近年來，實(shí)物期權(quán)理論作為評估投資機(jī)會價值較為有效的方法，在企業(yè)的財務(wù)管理、戰(zhàn)略管理等方面得到了快速發(fā)展。因此，本文建議，在對不確定性較高、風(fēng)險較大行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行評估時，可以嘗試選用實(shí)物期權(quán)理論評估潛在的獲利機(jī)會和并購的附加價值，從而得到更為準(zhǔn)確的企業(yè)價值，為經(jīng)濟(jì)活動提供有效的決策依據(jù)。同時要對影響實(shí)物期權(quán)的關(guān)鍵因素給予足夠的重視，以防止出現(xiàn)認(rèn)識性的偏差。

《流光溢彩》 沈東明