■ 宋 建

近年來，隨著我國綜合國力不斷增強，許多大型有實力的公司走出國門，并購境外公司股權(quán)的交易行為不斷增加。如何評價境外公司的企業(yè)價值，為委托方提供客觀、公允的目標公司股權(quán)價值，對并購行為商業(yè)談判、維護國家和我國企業(yè)的權(quán)益至關(guān)重要。

一、項目背景

本評估項目委托方為國內(nèi)某國企集團公司，目標公司為歐洲地區(qū)一家專用機械設(shè)備生產(chǎn)非上市企業(yè)，該公司產(chǎn)品在歐洲及全球具有一定的知名度和市場占有率，公司具有較強的研發(fā)能力和技術(shù)底蘊。受2008年美國次債危機和歐債危機影響，近幾年目標公司所處行業(yè)訂單大幅下降，其產(chǎn)量和市場份額也大幅下跌，收入及利潤減少，經(jīng)營出現(xiàn)虧損。故目標公司股東擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而委托方看好的是目標公司的技術(shù)和未來市場份額，擬收購其控制權(quán)。

二、評估方法的選擇

由于境外公司的資產(chǎn)組合及會計核算是一個復雜的系統(tǒng)，涉及商業(yè)機密，成本法評估程序難以執(zhí)行，故成本法較難完成委托目的。同樣，由于涉及商業(yè)機密，委托方特別是境外公司很難為評估人員提供可用的未來收益預測資料，故收益法的采用同樣受到限制。本評估機構(gòu)只能嘗試采用市場法進行估值。市場法常用的有上市公司比較法（也稱參考企業(yè)比較法）和交易案例比較法。

根據(jù)評估資料的搜集情況，我們采用交易案例比較法進行估值，公式如下：

目標公司股權(quán)價值=目標公司凈資產(chǎn)（審計后）×可比交易案例的平均P/B（調(diào)整后）

交易案例比較法應(yīng)用的前提條件有：

（1）能夠搜集到與目標公司相同地區(qū)、相同會計政策及會計制度、相同行業(yè)、相似規(guī)模、相似行業(yè)地位、控制權(quán)狀態(tài)相同的大量交易案例，從中選取可比實例；

（2）能夠建立價格可比基礎(chǔ)，進行交易情況、交易日期、個別因素修正，個別因素包括但不限于盈利能力因素、償債能力因素、風險控制能力因素、成長能力因素；

（3）能夠根據(jù)現(xiàn)有評估資料建立P/B倍數(shù)模型，P/B也稱市凈倍數(shù)；其中，P——股權(quán)價值，B——賬面凈資產(chǎn)。

假設(shè)不考慮增長率，假設(shè)正常交易，P/B=ROE/COE，其中，ROE ——凈資產(chǎn)收益率，COE ——股權(quán)資本成本。

ROE/COE代表了企業(yè)的盈利能力，P/B反映了公司的內(nèi)在價值，是股權(quán)價值與賬面凈資產(chǎn)的倍數(shù)，也有人稱之為股權(quán)溢價，調(diào)整后的P/B倍數(shù)模型公式如下：

Pa——目標公司基準日股權(quán)價值

Ba——目標公司基準日賬面凈資產(chǎn)

Pb/Bb——可比實例公司的成交市凈倍數(shù)

A——目標公司交易情況因素值/可比實例交易情況因素值

B——目標公司交易日期因素值/可比實例交易日期因素值

C——目標公司盈利能力因素值/可比實例盈利能力因素值

D——目標公司償債能力因素值/可比實例償債能力因素值

E ——目標公司成長能力因素值/可比實例成長能力因素值

F ——目標公司風險控制能力因素值/可比實例風險控制能力因素值

三、評估參數(shù)的確定

依據(jù)P/B倍數(shù)模型，導出公式Pa= Ba×Pb/Bb（平均值）

1．基準日目標公司凈資產(chǎn)Ba的確定

在對目標公司前幾年審計報告分析的基礎(chǔ)上，依據(jù)委托方提供的境外中介機構(gòu)出具的基準日“獨立審計報告”確定目標公司基準日企業(yè)凈資產(chǎn)。

2．可比交易案例平均值Pb/Bb的確定

目標公司的主營業(yè)務(wù)包括某加工機械制造業(yè)務(wù)和汽車零部件制造業(yè)務(wù)，分述如下：

（1）依據(jù) “盡職調(diào)查資料”，獲取12家歐洲共同性地區(qū)從事某加工機械制造行業(yè)的正常交易案例，其中：2009年成交的6家，2010年成交的6家。選擇接近基準日2010年成交的6家可比交易案例，其相關(guān)信息如下：

這6家可比交易案例的Pb/Bb值在1.21-4.03之間，Pb/Bb平均值為2.68。根據(jù)資料，這6家企業(yè)會計制度相同、正常經(jīng)營不存在虧損，交易的都是控制權(quán)，而目標公司近幾年經(jīng)營虧損且大部分固定資產(chǎn)使用年限較久，凈值較低，未來需投入更新改造資金，考慮目標公司與交易案例的差異因素對企業(yè)價值的影響，我們將Pb/Bb平均值下調(diào)15%，即目標公司某加工機械制造業(yè)務(wù)的Pb/Bb取值約2.28。

（2）依據(jù)“盡職調(diào)查資料”，獲取13家從事汽車零部件制造行業(yè)的正常交易案例，其中：2009年成交的5家，2010年成交的8家。選擇接近基準日2010年成交的8家可比交易案例，其相關(guān)信息如下：

汽車零部件 C 2010/11/11 1.62汽車零部件 D 2010/10/29 2.19汽車零部件 E 2010/04/06 2.05汽車零部件 F 2010/10/28 1.15汽車零部件 G 2010/09/02 1.22汽車零部件 H 2010/03/02 3.1汽車零部件 平均值 2.11

這8家可比交易案例的Pb/Bb值在1.15～3.46之間，Pb/Bb平均值為2.11。根據(jù)資料，這8家企業(yè)會計制度相同、正常經(jīng)營不存在虧損，交易的都是控制權(quán)，而目標公司近幾年經(jīng)營虧損且大部分固定資產(chǎn)使用年限較久，凈值較低，未來需投入更新改造資金，考慮目標公司與交易案例的差異因素對企業(yè)價值的影響，我們將Pb/Bb平均值下調(diào)15%，即目標公司汽車零部件制造業(yè)務(wù)的Pb/Bb取值約1.79。

（3）依據(jù)委托方提供的相關(guān)資料，目標公司某加工機械制造業(yè)務(wù)與汽車零部件制造業(yè)務(wù)的收入權(quán)重比2008年約為52%∶48%，2009年約為56%∶44%，2010年約為63%∶37%，本次評估取前三年平均值的權(quán)重比，即上述兩項業(yè)務(wù)的權(quán)重比取值57%∶43%。

目標公司的Pb/Bb=2.28×57%＋1.79×43%≈2.07

因為無法得知這些交易案例的交易背景，無法對交易情況、交易日期、個別因素進行修正，也沒有對公司規(guī)模、行業(yè)地位、研發(fā)能力、市場份額進行判斷和調(diào)整，只是考慮目標公司與交易案例之間可能存在差異，慎重起見我們將平均Pb/Bb值下調(diào)了15%，最后采用P/B值股權(quán)溢價倍數(shù)為1.97～2.17（2.07(1±5%)），給出的評估結(jié)論為企業(yè)價值區(qū)間。

四、評估實務(wù)中遇到的問題

評估中的問題是：（1）對于上市公司比較法，由于本次評估是國內(nèi)公司參與境外股權(quán)市場上的并購行為，要評估的市場價值是境外的市場價值，所選擇的對比公司也應(yīng)該是境外并購標的企業(yè)所在地區(qū)的上市公司或參考企業(yè)，我們很難找到符合條件的對比公司，無法采用上市公司比較法進行估值。（2）對于交易案例比較法，需要有大量的可用交易案件支持，我們通過國內(nèi)權(quán)威網(wǎng)站、WIND資訊金融終端掌握了部分有用的國內(nèi)信息資料，但無法用到境外公司身上。（3）我們可否借用境外中介機構(gòu)“盡職調(diào)查資料”中的相關(guān)信息資料，這是否會涉及侵占知識產(chǎn)權(quán)的問題。因此我們對“盡職調(diào)查資料”進行了認真的研究。

本收購項目籌措時間長、法律手續(xù)繁瑣、談判難度大。委托方前期委托境外中介機構(gòu)，對目標公司及與本次收購行為相關(guān)情況進行了詳細地盡職調(diào)查，包括法律、財務(wù)、稅務(wù)、審計、估值等。評估人員根據(jù)委托方提供的資料和介紹的情況，經(jīng)過研究，確認“盡職調(diào)查資料”中的并購案例與標的公司在同一地區(qū)（歐洲共同體），并購案例與標的企業(yè)處于相似行業(yè)，并購標的股權(quán)的控制權(quán)狀態(tài)相同，并且案例發(fā)生時間與評估基準日相近；認為可以選用境外中介機構(gòu) “盡職調(diào)查資料”，這樣所選用的可比公司、可比交易案例為歐洲共同體地區(qū)的公司和交易案例，所選用價值類型為歐洲共同體地區(qū)的市場價值，就可以采取交易案例比較法進行估值。

五、分析與體會

關(guān)于本項目，單純依靠P/B的估值結(jié)果，有可能會忽略公司未來利潤水平對企業(yè)價值帶來的影響。本次評估，由于受收集境外資料條件的限制，主要依賴于委托方提供的“盡職調(diào)查資料”，評估資料及證據(jù)有顯單薄，最好選擇多個價值比率進行測算，如市凈倍數(shù)、市盈率。另外下調(diào)15%也要慎重，應(yīng)當找出各種差異逐一修正。

需要注意的是：（1）交易情況修正最為復雜（涉及商業(yè)秘密），要對交易情況、交易背景、交易動機深入地調(diào)查。因為收購或并購的成交價格，實為談判討價還價的結(jié)果，是特定市場條件下特定投資主體（買方）出于戰(zhàn)略布局考慮所認同的投資價值，或者是特定市場條件下特定公司股東（賣方）出于被迫或無奈所認同的轉(zhuǎn)讓價格，少有符合公開市場價值定義或條件的真正意義上的市場價格。（2）交易日期的修正可以考慮物價指數(shù)或采用安全利率修正。（3）盈利能力、償債能力、成長能力、風險控制能力的修正，可以采用國資委《國有資本金績效評價規(guī)則》的相關(guān)指標及權(quán)重進行修正，也可以采用企業(yè)財務(wù)狀況綜合評價的相關(guān)指標及權(quán)重進行修正。關(guān)鍵還是能否搜集到可比公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，從中選取有代表性的各種指標建立可比修正模型，修正時必須關(guān)注目標公司與可比實例個案之間的差異。

關(guān)于評估實務(wù)，我們并不倡導這種簡單做法，只是提供一種思路與大家一起探討，遇到這類問題應(yīng)該怎樣入手。具體采用上市公司比較法還是采用交易案例比較法，完全取決于評估資料搜集情況，也可以同時搜集，最后評估資料更支持哪種方法就用哪種方法。價值類型可定義為市場價值，也可定義為投資價值。

《秋意》 高飛宇

[1]李光明．P/B倍數(shù)模型理論及應(yīng)用研究．中國資產(chǎn)評估，2010第10期．

[2]朱軍．企業(yè)價值評估中市場法參數(shù)選擇研究．中國資產(chǎn)評估，2012第8期．

[3]林謙，譯．投資估價．（美）ASWATHDAMODARAN（第二版）．清華大學出版社，2004．

[4]注冊資產(chǎn)評估師后續(xù)教育培訓實務(wù)叢書．企業(yè)價值評估案例．中國財政經(jīng)濟出版社，2004第1版．