袁吉偉

摘 要：債務(wù)抵押憑證（CDO）是金融市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，具有信用級(jí)別高、收益水平高的特征，其市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)展迅速。但這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品因較復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)和分層結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生出異于傳統(tǒng)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)特征。很多投資者沒(méi)有真正了解其潛在風(fēng)險(xiǎn)，且信用評(píng)級(jí)質(zhì)量不佳，致使CDO投資者在次貸危機(jī)中遭受?chē)?yán)重?fù)p失甚至破產(chǎn)。因此有必要深入了解CDO所具有的風(fēng)險(xiǎn)特征和CDO產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的一般方法，糾正現(xiàn)有評(píng)級(jí)方法的不足，分析其對(duì)次貸危機(jī)的影響。

關(guān)鍵詞：債務(wù)抵押憑證；風(fēng)險(xiǎn)；信用評(píng)級(jí)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）05-0038-05

債務(wù)抵押憑證（Collateralized Debt Obligations，CDO）是20世紀(jì)80年代發(fā)展起來(lái)的一種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，是金融市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，有利于實(shí)現(xiàn)投資者資產(chǎn)組合的分散化，金融危機(jī)發(fā)生之前受到投資者熱捧。

一、債務(wù)抵押憑證風(fēng)險(xiǎn)特征分析

通過(guò)分層的結(jié)構(gòu)化手段，CDO發(fā)行方構(gòu)造出不同收益和風(fēng)險(xiǎn)水平的層次部分，極大地滿(mǎn)足了不同投資者的投資需求，CDO產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，CDO市場(chǎng)泡沫破裂，投資者遭受沉重打擊，市場(chǎng)規(guī)模極度縮水。CDO按照證券化方法可以分為現(xiàn)金型CDO、合成型CDO和市值型CDO；按照交易目的可以分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO和套利型CDO；按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類(lèi)型可以分為貸款抵押憑證（CLO）、債券抵押憑證（CBO）、保險(xiǎn)抵押憑證（CIO）、結(jié)構(gòu)性金融債務(wù)抵押憑證（SFCDO）、CDO的平方和立方等；按照到期日時(shí)間可分為長(zhǎng)期型CDO和短期型CDO①。

CDO產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化的技術(shù)構(gòu)造實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流由上至下的分配以及風(fēng)險(xiǎn)由下至上的分擔(dān)，以此實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部增信，強(qiáng)化了杠桿效應(yīng)，創(chuàng)造了價(jià)值。但是，這種分層技術(shù)手段使得CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)不僅受到信用風(fēng)險(xiǎn)因素影響，還受到很多非信用風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成更加復(fù)雜。

（一）CDO不僅受到資產(chǎn)池個(gè)別資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)影響，還受到整個(gè)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)影響

資產(chǎn)間不同的相關(guān)性水平對(duì)于資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)有較大影響。通常資產(chǎn)間關(guān)聯(lián)性較大，因個(gè)別資產(chǎn)違約而將致使整個(gè)資產(chǎn)池遭受更大的損失，這會(huì)降低權(quán)益層風(fēng)險(xiǎn)緩沖的作用。為達(dá)到一定信用級(jí)別，就要有更多的信用增級(jí)措施。CDO結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，對(duì)于相關(guān)性數(shù)據(jù)的敏感性越強(qiáng)。因此，相關(guān)性數(shù)據(jù)定將成為估計(jì)資產(chǎn)池預(yù)期損失分布的關(guān)鍵參數(shù)。

（二）一般而言，CDO分為優(yōu)質(zhì)層、中間層和權(quán)益層三部分，這種瀑布式的分層結(jié)構(gòu)將會(huì)產(chǎn)生利益沖突

優(yōu)質(zhì)層投資者希望基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用質(zhì)量盡可能高，以將其損失降低到最小程度。權(quán)益層投資者為盡早收回投資而愿意降低資產(chǎn)質(zhì)量，換取高收益。尤其在資產(chǎn)管理者又是權(quán)益層持有者的時(shí)候，這種利益沖突更為明顯。資產(chǎn)管理者有可能為了自身利益的最大化而提高投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害其他層次投資者的利益，這就需要在制度安排上做出制約。

（三）CDO的發(fā)行和存續(xù)過(guò)程會(huì)涉及很多參與者，存在第三方風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)管理者要確?；A(chǔ)資產(chǎn)的保值和增值、維護(hù)投資者的利益，在資產(chǎn)出現(xiàn)違約的時(shí)候要及時(shí)做出反應(yīng)，將投資者的損失最小化。因此，資產(chǎn)管理者的能力、過(guò)去的表現(xiàn)、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性都將對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生很大的影響。服務(wù)商的主要職責(zé)在于收取資產(chǎn)池現(xiàn)金，在扣除必要成本費(fèi)用后，將現(xiàn)金及時(shí)由上自下分發(fā)給各個(gè)層次的投資者。如果服務(wù)商退出后不能及時(shí)尋找到替代者，將影響現(xiàn)金的正常分配?？傊鱾€(gè)主要參與者能否履行相應(yīng)的職責(zé)是CDO能否有良好表現(xiàn)的重要因素。

（四）基礎(chǔ)資產(chǎn)池將面臨提前償付風(fēng)險(xiǎn)

提前償付風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)利率水平。如果利率水平不斷下降，貸款者有動(dòng)力通過(guò)再融資提前償付貸款，以享受低利率的好處；如果利率水平上升，提前償付的可能性將降低。一旦貸款提前償付，將會(huì)縮短資產(chǎn)池投資期限，投資者未來(lái)所能獲得的現(xiàn)金流面臨更多的不確定性。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)還有可能面臨利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（五）法律風(fēng)險(xiǎn)突出

基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)出售、特殊目的載體（SPV）是否完全獨(dú)立于發(fā)行者以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離、各個(gè)參與者的職責(zé)義務(wù)是否已界定清楚等法律問(wèn)題將直接影響CDO的表現(xiàn)，關(guān)系投資者的利益。通常，發(fā)行者需要聘請(qǐng)律師對(duì)上述法律問(wèn)題做出書(shū)面的表述，并就相關(guān)法律問(wèn)題與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)溝通。

二、CDO信用評(píng)級(jí)

1980年前后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)抵押貸款支持證券評(píng)級(jí)，隨后業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至其他資產(chǎn)支持證券，諸如信用卡應(yīng)收款、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款等等。20世紀(jì)末，現(xiàn)金流型CDO信用評(píng)級(jí)開(kāi)始起步。CDO信用評(píng)級(jí)已成為信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的重要組成部分，其業(yè)務(wù)收入已占到總收入的50%左右，反映出CDO信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的異常繁榮。但是，美國(guó)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾）的CDO信用評(píng)級(jí)表現(xiàn)不佳，被認(rèn)為是引起次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因，受到了來(lái)自學(xué)者和政府的質(zhì)疑和批評(píng)。本文將就CDO信用評(píng)級(jí)的特征和方法展開(kāi)討論。

（一）CDO信用評(píng)級(jí)特征

CDO主要特征表現(xiàn)為：大量資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池、風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)行人處轉(zhuǎn)移出來(lái)、分層結(jié)構(gòu)等，這就增加了風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和定價(jià)的難度，并且公開(kāi)信息少、評(píng)級(jí)過(guò)程透明性差，致使CDO信用評(píng)級(jí)顯著區(qū)別于傳統(tǒng)的公司債券評(píng)級(jí)。

首先，信用級(jí)別已預(yù)先設(shè)定。CDO的設(shè)計(jì)機(jī)制在于利用不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)計(jì)相應(yīng)產(chǎn)品，滿(mǎn)足對(duì)不同收益水平的追求。很多CDO在評(píng)級(jí)之前已設(shè)計(jì)好，包括分層和各層次的信用級(jí)別。實(shí)際上，很多時(shí)候信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)指導(dǎo)或者參與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，幫助發(fā)行人獲得預(yù)設(shè)的信用級(jí)別。傳統(tǒng)的公司債券發(fā)行人是無(wú)法預(yù)先設(shè)定信用評(píng)級(jí)級(jí)別的，二者評(píng)級(jí)機(jī)制正好相反。

其次，CDO信用評(píng)級(jí)以定量評(píng)級(jí)為主，涉及復(fù)雜的計(jì)量模型。區(qū)別于公司債券評(píng)級(jí)主要依賴(lài)分析人員對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)水平、財(cái)務(wù)實(shí)力等方面的定性分析，CDO評(píng)級(jí)面對(duì)的是大量的抵押資產(chǎn)和分層結(jié)構(gòu)。僅使用定性分析無(wú)法考量信用風(fēng)險(xiǎn)，需要借助較為復(fù)雜的計(jì)量模型量化風(fēng)險(xiǎn)來(lái)確定信用級(jí)別。而且，不同的金融產(chǎn)品因其結(jié)構(gòu)差異性所使用的模型參數(shù)或者模型結(jié)構(gòu)會(huì)有一定差別。對(duì)于同一種產(chǎn)品，不同的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所使用的計(jì)量方法也會(huì)有差別?？梢哉f(shuō)，信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的高低關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型能否準(zhǔn)確反映CDO風(fēng)險(xiǎn)特性。

再次，CDO評(píng)級(jí)透明性差。一方面，CDO多為特定投資者設(shè)計(jì)，公開(kāi)信息較少，評(píng)級(jí)信息大都由發(fā)行者提供，而且相關(guān)信息沒(méi)有經(jīng)過(guò)審驗(yàn)，投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品了解少且可靠性不高。另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有公布計(jì)量模型的原理和相關(guān)參數(shù)設(shè)置，諸如相關(guān)性的定義及內(nèi)涵、對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷等等，使得整個(gè)評(píng)級(jí)過(guò)程成為“黑箱”，缺乏透明性，不利于投資者正確認(rèn)識(shí)CDO和評(píng)級(jí)。

最后，CDO產(chǎn)品信用符號(hào)內(nèi)涵有變化。對(duì)于傳統(tǒng)的公司債券來(lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)能夠較好地衡量該債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，原因在于評(píng)級(jí)與其他風(fēng)險(xiǎn)（諸如商業(yè)周期引起的損失變動(dòng)）存在穩(wěn)定而合理的關(guān)系，并且高信用等級(jí)債券更易在市場(chǎng)上變現(xiàn)，低信用等級(jí)債券市場(chǎng)變現(xiàn)難度大，信用級(jí)別與流動(dòng)性有一定的關(guān)聯(lián)性。但是，用來(lái)構(gòu)造CDO的組合、分層技術(shù)打破了這種關(guān)聯(lián)性，構(gòu)造的證券預(yù)期損失率低，但對(duì)于商業(yè)周期具有較高的敏感性和脆弱性。CDO市場(chǎng)不活躍，高信用等級(jí)與流動(dòng)性沒(méi)有必然聯(lián)系。在市場(chǎng)不利的條件下，可能就不存在交易者。美國(guó)的次貸危機(jī)正是說(shuō)明了這一點(diǎn)。因此，相同的級(jí)別符號(hào)其內(nèi)涵也有所不同，很多投資者對(duì)此并不了解，可能會(huì)誤導(dǎo)投資決策。

（二）CDO信用評(píng)級(jí)方法

CDO信用評(píng)級(jí)方法包括定量分析和定性分析兩部分，以定量分析為主。由于CDO種類(lèi)較多，不同種類(lèi)產(chǎn)品的定量分析存在一定差異，但一般都包括對(duì)資產(chǎn)池預(yù)期損失分布的估計(jì)和針對(duì)特殊證券化構(gòu)造而進(jìn)行的一系列測(cè)試兩部分。諸如現(xiàn)金流型CDO要針對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行利率、提前償付等壓力測(cè)試，各種壓力情景將會(huì)直接影響交易期限內(nèi)本金和利息回收的時(shí)間和數(shù)量，以此評(píng)估各層次投資者能否根據(jù)交易規(guī)則獲得相應(yīng)的利息和本金，這將對(duì)最終的信用級(jí)別產(chǎn)生重要影響。以惠譽(yù)公司CDO信用評(píng)級(jí)方法②為例，重點(diǎn)描述定性分析和定量分析中資產(chǎn)池違約損失分布估計(jì)。

1. 定性分析。定性分析一般包括法律問(wèn)題分析和抵押資產(chǎn)池管理經(jīng)理以及相關(guān)參與者的分析。CDO產(chǎn)品涉及較為復(fù)雜的法律合約，包括抵押產(chǎn)品是否真實(shí)出售、資產(chǎn)管理經(jīng)理職責(zé)的劃分、資產(chǎn)池現(xiàn)金流分配等方面。分析人員需要檢查法律合約描述與現(xiàn)實(shí)是否相符，避免出現(xiàn)法律問(wèn)題，侵害投資者利益。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了向參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的律師詢(xún)問(wèn)有關(guān)法律問(wèn)題外，還會(huì)向未參與CDO項(xiàng)目的律師咨詢(xún)，以盡可能降低法律風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)池建立后，由特定的管理者負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的監(jiān)管和資金的投資、分配。優(yōu)秀的資產(chǎn)管理經(jīng)理能夠?qū)崿F(xiàn)抵押資產(chǎn)的保值、增值，即使出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值下降，也能及時(shí)做出反應(yīng)，確保投資者的利益?；葑u(yù)公司自2002年開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)管理者進(jìn)行評(píng)級(jí)，主要考察其個(gè)人能力、過(guò)去的業(yè)績(jī)和表現(xiàn)、自身所擁有的資源、團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性等方面，對(duì)于等級(jí)過(guò)低的管理者所負(fù)責(zé)的資產(chǎn)池，惠譽(yù)對(duì)其不進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

2. 定量分析。定量分析是CDO信用評(píng)級(jí)的核心部分，惠譽(yù)公司對(duì)各個(gè)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)以及整個(gè)資產(chǎn)池違約損失分布的估計(jì)，主要通過(guò)使用PCM（Portfolio Credit Model）③模型實(shí)現(xiàn)。

該模型以違約概率（PD）為基礎(chǔ)來(lái)估算資產(chǎn)池違約風(fēng)險(xiǎn)，主要有三個(gè)假設(shè)前提：資產(chǎn)違約可能性、回收率、關(guān)聯(lián)性，需要輸入6個(gè)參數(shù)。資產(chǎn)違約可能性取決于資產(chǎn)信用等級(jí)和期限。一般來(lái)講，信用等級(jí)越高，違約可能性越低；信用等級(jí)越低，違約可能性越高；期限越長(zhǎng)違約的可能性越高?；葑u(yù)根據(jù)以往公司債券評(píng)級(jí)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出了30年各信用級(jí)別累計(jì)違約率數(shù)據(jù)，作為支持個(gè)別資產(chǎn)違約可能性估算的因子?；厥章室蕾?lài)資產(chǎn)類(lèi)型和國(guó)家分布。模型中已載有各國(guó)家不同類(lèi)型資產(chǎn)信用級(jí)別所對(duì)應(yīng)的回收率，對(duì)不同區(qū)域回收率進(jìn)行了信用時(shí)間調(diào)整?；葑u(yù)劃分了5個(gè)社會(huì)部門(mén)，每個(gè)部門(mén)包括1—8個(gè)產(chǎn)業(yè)。模型中假設(shè)每一種資產(chǎn)與另一種資產(chǎn)有2%的相關(guān)性，如果處于相同的部門(mén)，相關(guān)性將增加2%；如果既處于相同的部門(mén)又同時(shí)處于相同的產(chǎn)業(yè)，那么相關(guān)性將高達(dá)20%。

相關(guān)參數(shù)全部輸入后，模型將通過(guò)蒙特卡羅模擬的方法得到資產(chǎn)池違約損失分布情況。這其中包括資產(chǎn)池平均加權(quán)信用級(jí)別（Portfolio WARating）、資產(chǎn)池平均期限（Portfolio WALife years）、資產(chǎn)組合相關(guān)性水平（Portfolio Correlation Level）等若干指標(biāo)。模型中設(shè)有目標(biāo)違約可能性的相關(guān)因子，最后將計(jì)算的資產(chǎn)池違約可能性與目標(biāo)違約可能性相比較，實(shí)際違約可能性小于目標(biāo)違約可能性是理想的狀態(tài)。如果實(shí)際違約可能性大于目標(biāo)違約可能性，那么就對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整、進(jìn)行信用增級(jí)，以保證達(dá)到理想狀態(tài)。

（三）評(píng)級(jí)方法的比較

對(duì)于CDO信用評(píng)級(jí)而言，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所使用的方法有較大相似處，但也存在一定區(qū)別，表現(xiàn)為：

1. 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具不甚相同。在對(duì)現(xiàn)金流型CDO產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)，穆迪主要使用二項(xiàng)式方法，惠譽(yù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾主要是使用蒙特卡羅模擬方法。但在評(píng)估合成CDO、市值CDO時(shí)，三大機(jī)構(gòu)都會(huì)使用蒙特卡羅模擬方法。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)不同種類(lèi)CDO選定風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法時(shí)，在很大程度上是對(duì)準(zhǔn)確性和效率的權(quán)衡。

2. 各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)計(jì)量違約風(fēng)險(xiǎn)所依據(jù)的主要指標(biāo)不同。穆迪主要使用預(yù)期違約損失率來(lái)評(píng)估資產(chǎn)池違約損失分布情況，惠譽(yù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾則依據(jù)違約概率評(píng)定信用等級(jí)。預(yù)期違約損失率評(píng)級(jí)方法給予“厚”優(yōu)質(zhì)層的信用級(jí)別更高些，而違約概率評(píng)級(jí)方法給予“薄”中間層的信用級(jí)別更高些。那么，發(fā)行者就有可能通過(guò)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，來(lái)獲得盡可能高的級(jí)別。但考慮到多數(shù)CDO產(chǎn)品都是有兩家以上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的，現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品和評(píng)級(jí)過(guò)程更為復(fù)雜，上述情況發(fā)生的可能性較小（芬德和基夫，2004）。

3. 相關(guān)性假設(shè)不同。穆迪主要是以代表性資產(chǎn)組模擬現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)組，通過(guò)CDOROM模型計(jì)算出相關(guān)系數(shù)?；葑u(yù)則是在明確劃分部門(mén)、產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上計(jì)算相關(guān)性的，一般假設(shè)兩種資產(chǎn)的相關(guān)性為2%，并根據(jù)不同情況進(jìn)行調(diào)整。 標(biāo)準(zhǔn)普爾假設(shè)行業(yè)內(nèi)的相關(guān)性為30%。

三、CDO信用評(píng)級(jí)存在的不足

通過(guò)對(duì)資產(chǎn)重新劃分層次，CDO具有了區(qū)別于一般資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)特征。信用評(píng)級(jí)就在于能夠通過(guò)建立適當(dāng)?shù)哪Ｐ停瑢?duì)影響CDO信用風(fēng)險(xiǎn)的多種因素合理量化。由于CDO的復(fù)雜性和不透明性，投資者很難準(zhǔn)確估量CDO的風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)合理性，更多依靠信用評(píng)級(jí)傳遞信息，輔助投資決策以及事后的風(fēng)險(xiǎn)管理。但是，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于CDO產(chǎn)品的評(píng)級(jí)質(zhì)量并不能令人信服，尤其是次貸危機(jī)出現(xiàn)后。例如，2007年10月及11月初，穆迪對(duì)198個(gè)Aaa級(jí)CDO分層降了級(jí)，大多數(shù)都由Aaa級(jí)降至Baa1級(jí)，30個(gè)分層部分由Aaa級(jí)降至投資級(jí)以下。其中有一個(gè)分層部分降至了Caa1級(jí)。與此相比，參看穆迪1970年依賴(lài)公司債券評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)據(jù)庫(kù)，沒(méi)有Aaa級(jí)公司債一次就降至A級(jí)的。這不僅使投資者承受信用風(fēng)險(xiǎn)，而且加劇了投資者的恐慌心理，進(jìn)一步惡化金融市場(chǎng)局面。

不僅相關(guān)學(xué)者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不佳表現(xiàn)提出了嚴(yán)厲的批評(píng)，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織、金融穩(wěn)定論壇、美國(guó)證券交易委員會(huì)在報(bào)告次貸危機(jī)時(shí)同樣對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出了批評(píng)。例如，巴塞爾委員會(huì)的一份工作報(bào)告中稱(chēng)，“雖然美國(guó)次貸危機(jī)不能完全歸罪于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但與其評(píng)級(jí)失誤有直接關(guān)系”；國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織在其報(bào)告中指出，“信用評(píng)級(jí)質(zhì)量及公正性問(wèn)題加重了2007年金融市場(chǎng)爆發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)”；《金融穩(wěn)定論壇有關(guān)增強(qiáng)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)彈性的報(bào)告》中認(rèn)為，“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不佳的信用評(píng)估既為現(xiàn)在的危機(jī)埋下了禍根，又促使了危機(jī)的爆發(fā)”；美國(guó)證券交易委員會(huì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則提出，“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)中的表現(xiàn)，引起了對(duì)評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性和公正性的質(zhì)疑”。

信用評(píng)級(jí)質(zhì)量不好，除了與利益沖突、追蹤評(píng)級(jí)管理不到位、政府監(jiān)管過(guò)于寬松等方面有關(guān)，更重要的是作為一種發(fā)展僅僅20多年的新業(yè)務(wù)，信用評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)方法和模型存在諸多問(wèn)題。

（一）模型所依據(jù)的歷史數(shù)據(jù)不能真實(shí)反映現(xiàn)實(shí)狀況

信用評(píng)級(jí)的模型構(gòu)建都是依賴(lài)所積累的歷史數(shù)據(jù)，以過(guò)去預(yù)測(cè)未來(lái)。但是，現(xiàn)實(shí)是CDO基礎(chǔ)資產(chǎn)多是發(fā)放給收入低、信用記錄不佳人群的次級(jí)貸款，次級(jí)貸款信用違約風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非次級(jí)貸款。歷史數(shù)據(jù)無(wú)法涵蓋這一新變化，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也沒(méi)有相應(yīng)調(diào)整基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。有限而失真的數(shù)據(jù)將致使信用評(píng)級(jí)在很大程度上低估CDO的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）相關(guān)性假設(shè)存在缺陷

如果資產(chǎn)不相關(guān)，那么一種資產(chǎn)違約或價(jià)值變動(dòng)不會(huì)影響其他資產(chǎn)。但是，如果資產(chǎn)存在較高的相關(guān)性，一種資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)或者違約必將引起其他資產(chǎn)的相應(yīng)變動(dòng)，甚至對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池產(chǎn)生較大負(fù)面影響。如果關(guān)聯(lián)性數(shù)據(jù)沒(méi)有合理納入評(píng)級(jí)模型，將造成較大損失，事實(shí)也正是如此。受數(shù)據(jù)累積和關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足限制，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有很好地對(duì)相關(guān)性假設(shè)做出估計(jì)，而是僅從地理分布角度評(píng)判資產(chǎn)的相關(guān)性，缺乏說(shuō)服力。

（三）缺少對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)

大量資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合能夠分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能分散所有的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將依然存在。這表明CDO產(chǎn)品對(duì)于利率、房?jī)r(jià)等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)有較大敏感性和脆弱性。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)是基于中性經(jīng)濟(jì)環(huán)境的，這對(duì)于公司來(lái)說(shuō)尤其合理，因?yàn)橛绊懝拘庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的因素更多是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。即使受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響，發(fā)債公司也可以通過(guò)其他渠道獲得流動(dòng)性，保證自身的償債能力。而CDO產(chǎn)品則不相同，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有將各種宏觀(guān)因素納入模型，也沒(méi)有解決損失分布肥尾問(wèn)題，致使其嚴(yán)重低估了CDO 的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（四）對(duì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)考量不足

資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)性的安排涉及多方參與者，參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)同樣影響CDO的信用風(fēng)險(xiǎn)。CDO產(chǎn)品會(huì)涉及利率互換、信用風(fēng)險(xiǎn)互換，交易對(duì)手的履約能力和風(fēng)險(xiǎn)將直接影響產(chǎn)品的價(jià)值和利息支付，從而形成對(duì)手交易風(fēng)險(xiǎn)。CDO信用增級(jí)通常是由保險(xiǎn)商來(lái)完成的，然而涉及眾多結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品擔(dān)保業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)商本身將會(huì)帶有較大的關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)，因此其保險(xiǎn)效率同樣遭到質(zhì)疑。現(xiàn)有的評(píng)級(jí)方法對(duì)上述非信用風(fēng)險(xiǎn)重視程度不夠，降低了風(fēng)險(xiǎn)量化的準(zhǔn)確性。

總而言之，作為評(píng)級(jí)的核心要素，評(píng)級(jí)方法存在缺陷將會(huì)降低信用風(fēng)險(xiǎn)信息的可靠性。次貸危機(jī)的爆發(fā)為重新審視現(xiàn)有評(píng)級(jí)方法提供了機(jī)會(huì)，當(dāng)然這樣的代價(jià)太大了。根據(jù)CDO信用評(píng)級(jí)的表現(xiàn)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都對(duì)自身的評(píng)級(jí)方法重新做出調(diào)整，包括違約率數(shù)據(jù)的調(diào)整、相關(guān)性假設(shè)的改進(jìn)、對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視等。創(chuàng)新金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)應(yīng)該是個(gè)漫長(zhǎng)的自我改進(jìn)和自我完善的過(guò)程，何況CDO帶有復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)特征。評(píng)級(jí)方法會(huì)隨著時(shí)間和數(shù)據(jù)累計(jì)而逐漸完善。

四、啟示

2006年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行了兩期CLO，拉開(kāi)了我國(guó)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的序幕。但受多種因素制約，我國(guó)CDO市場(chǎng)發(fā)展滯緩，需要通過(guò)制度安排和提高投資者風(fēng)險(xiǎn)管理能力，逐步推動(dòng)CDO產(chǎn)品的發(fā)展，發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和優(yōu)化資源配置的經(jīng)濟(jì)功能。次貸危機(jī)中，國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題為我們敲響了警鐘：一方面，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要不斷積累歷史數(shù)據(jù)，完善現(xiàn)有評(píng)級(jí)方法，降低模型風(fēng)險(xiǎn)，定期披露信用評(píng)級(jí)表現(xiàn)，提高評(píng)級(jí)信息的有用性和可靠性。另一方面，監(jiān)管部門(mén)要增強(qiáng)監(jiān)管效率，包括定期和不定期的現(xiàn)場(chǎng)檢查，加強(qiáng)外部約束，維護(hù)行業(yè)有序的發(fā)展。

注：

①發(fā)行時(shí)，到期日超過(guò)18個(gè)月的為長(zhǎng)期型CDO，少于18個(gè)月的為短期CDO。

②以惠譽(yù)2008年4月更新的CDO評(píng)級(jí)方法為主要參考，詳細(xì)評(píng)級(jí)方法見(jiàn)www.fitchratings.com。

③2008年，惠譽(yù)以PCM模型取代了早先的VECTOR模型，PCM在參數(shù)設(shè)計(jì)方面做了改進(jìn)。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) YJ，SJ）