■ 劉 倩 韓曉杰 吳 丹（河北大學(xué) 河北保定 071002）

現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的開端是Modigliani和Miller（1958）的MM理論。雖然其自身的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，但為后人進(jìn)行深入研究奠定了基礎(chǔ)。隨后Miller（1977）提出考慮所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論。De Angelo H.和Masulis R.W.（1980）提出了權(quán)衡理論。后來人們相繼提出非對稱信息理論，并將其引入企業(yè)融資決策中進(jìn)行分析?；诓粚ΨQ信息，學(xué)者又先后發(fā)展形成了一系列資本結(jié)構(gòu)理論。Myers的融資有序理論備受推崇。由于信息不對稱的存在，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)會首先考慮內(nèi)部融資，即利用自身的留存收益來滿足自身資金需求，其次是利用債務(wù)融資，最后利用股權(quán)融資。

然而以上理論只是在研究單一方面因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。資本結(jié)構(gòu)理論仍然是個(gè)尚未解決的難題，因此有必要繼續(xù)深入地對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。

文獻(xiàn)回顧

Titman和Wessels（1988）指出，由于成長機(jī)會不可抵押也不易監(jiān)控，所以債權(quán)人會要求比較高的回報(bào)，因此成長性高的公司更傾向于股權(quán)融資，通常資產(chǎn)負(fù)債率較低。

Rajan和Zingles（1995）利用七個(gè)發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行回歸分析，結(jié)論為，在這七個(gè)發(fā)達(dá)國家企業(yè)里：企業(yè)的贏利能力與其負(fù)債水平負(fù)相關(guān)；企業(yè)的成長性與負(fù)責(zé)比率負(fù)相關(guān)；除德國以外，企業(yè)的規(guī)模與負(fù)債比率正相關(guān)。但這些只是發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)研究，對于國內(nèi)是否適用，還有待檢驗(yàn)。

肖作平（2004）利用數(shù)據(jù)分行業(yè)進(jìn)行探究，結(jié)果證明行業(yè)因素顯著影響中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，不同的大的行業(yè)門類間的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，但同一行業(yè)門類內(nèi)不同行業(yè)大類的公司間資本結(jié)構(gòu)不存在顯著差異。他并未對行業(yè)因素對于資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行很精確的界定。

唐瀾殊（2008）對從企業(yè)生命周期角度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了較為綜合的實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果為我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)會隨著其生命周期階段的變化而變化，在成熟期負(fù)債率達(dá)到最低水平。同時(shí)，得出了以下結(jié)論：企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與負(fù)債率正相關(guān)。然而其在研究時(shí)沒有對行業(yè)因素進(jìn)行控制，沒有區(qū)分不同的行業(yè)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。這可能會使結(jié)果產(chǎn)生比較大的差異。

王艷茹（2010）對企業(yè)生命周期與融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，將銷售收入環(huán)比增長率作為判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，結(jié)果也表明不同時(shí)期企業(yè)的融資方式不同，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會不同。為了提高資源的利用率、降低成本，在成長期企業(yè)主要進(jìn)行外部融資，在成熟期主要利用內(nèi)源融資。同時(shí)她還證明了生命周期不同階段企業(yè)內(nèi)源融資的構(gòu)成也不同。

企業(yè)生命周期會影響企業(yè)的融資偏好，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會受到影響，這一點(diǎn)學(xué)者們觀點(diǎn)一致。學(xué)者們在企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)確定性對資本結(jié)構(gòu)影響方面，觀點(diǎn)也一致。然而成長性、企業(yè)規(guī)模和行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響方面存在著爭議。

研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取全部滬深A(yù)股中剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司、ST公司和缺失數(shù)據(jù)的公司2006-2010年的數(shù)據(jù)，采用PASW Stastistics18軟件進(jìn)行分析。研究數(shù)據(jù)全部來自于國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）企業(yè)生命周期階段的劃分

前人分別采用股利支付率、銷售成長率和資本支出率，銷售額及其成長速度、現(xiàn)金流量的變化情況和EVA為作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。唐瀾殊（2008）以主營業(yè)務(wù)收入增長率、資本支出率和經(jīng)營現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，并對這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了T檢驗(yàn)，證明了這三個(gè)指標(biāo)的合理性。

本文借鑒唐瀾殊（2008）的做法，也選取這三個(gè)指標(biāo)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，這樣可以避免單一指標(biāo)對生命周期劃分產(chǎn)生的誤差，以便更加準(zhǔn)確地劃分企業(yè)生命周期。

（三）研究假設(shè)

表1 變量計(jì)算公式表

表2 生命周期各階段長期資本負(fù)債率描述性統(tǒng)計(jì)表

企業(yè)在初創(chuàng)期規(guī)模小、資信度尚未建立，不具備負(fù)債的條件，企業(yè)只能通過內(nèi)部股權(quán)進(jìn)行融資，因此負(fù)債率較低。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長期后，企業(yè)會由于產(chǎn)品銷量的擴(kuò)張需要追加投資以擴(kuò)建生產(chǎn)設(shè)備，這會使資金需求猛增，僅憑股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足；另一方面，企業(yè)資信增加，負(fù)債能力日漸增長。這一階段企業(yè)會負(fù)債率水平會很高。但隨著發(fā)展速度逐漸降低，這時(shí)企業(yè)完全可以利用內(nèi)部資金解決資金需求。而且這樣做還可以抑制經(jīng)理人濫用現(xiàn)金流進(jìn)行在職消費(fèi)和過度投資對企業(yè)價(jià)值造成的影響，于是負(fù)債率開始下降。同時(shí)，我國上市公司會利用自身已經(jīng)形成的良好的信用增發(fā)新股，這是我國企業(yè)獨(dú)有的偏好。在企業(yè)對未來有良好的預(yù)期時(shí)必然不愿意通過股票融資而寧愿進(jìn)行債務(wù)融資。這可以避免新增股東對每股收益的稀釋。所以企業(yè)初期傾向于債務(wù)融資。然而當(dāng)企業(yè)逐漸進(jìn)入衰退期，企業(yè)的競爭環(huán)境開始惡化，自身的市場出現(xiàn)萎縮，盈利能力開始降低，現(xiàn)金流大量減少。同時(shí)企業(yè)為了減緩衰退期的到來，會加大投資進(jìn)行新技術(shù)新產(chǎn)品的開發(fā)，資金需求增大，企業(yè)會利用已經(jīng)形成的良好的資信度進(jìn)行債務(wù)融資，這一階段，負(fù)債率開始上升。由此本文作出以下假設(shè)：

表3 各變量與企業(yè)長期資本負(fù)債率相關(guān)性檢驗(yàn)表

表4 生命周期各階段企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異檢驗(yàn)表

表5 生命周期各階段企業(yè)長期資本負(fù)債率及影響因素回歸結(jié)果表（回歸系數(shù)；P 值）

假設(shè)1：成長期和成熟期企業(yè)的長期資本負(fù)債率存在顯著差異。

假設(shè)2：成熟期和衰退期企業(yè)的長期資本負(fù)債率存在顯著差異。

企業(yè)就像有機(jī)生命體一樣在不斷地追求成長。然而一個(gè)企業(yè)的成長性卻并不像財(cái)務(wù)報(bào)表那樣容易被外界得知，這就出現(xiàn)了信息不對稱。如果企業(yè)內(nèi)部對企業(yè)未來的預(yù)期很好，必然愿意進(jìn)行債務(wù)融資，以固定的成本來融資從而避免后來的股東對企業(yè)未來利益的分割。所以成長性會使得企業(yè)保持較大的負(fù)債率。另一方面，由于外部投資者不確定的預(yù)期，成長性意味著風(fēng)險(xiǎn)。所以債權(quán)人會要求較高的報(bào)酬率，這就提高了企業(yè)的成本。所以由此本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)3：在生命周期的每個(gè)階段，成長性與企業(yè)的期資本負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

（四）研究方法與模型

根據(jù)前人對生命周期特點(diǎn)的界定，企業(yè)從成長期到衰退期，營業(yè)收入增長率、資本支出率會逐漸下降，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量資產(chǎn)比呈現(xiàn)先上升后下降降低的趨勢。因此本文將企業(yè)這三個(gè)指標(biāo)分別按數(shù)值大小排列，將其平均分為三組，分別定義為高、中、低。最后選出三個(gè)指標(biāo)分別為高、高、中的企業(yè)定義為成長期；三個(gè)指標(biāo)為中、中、高的定義為成熟期；三個(gè)指標(biāo)分別為低、低、低的定義為衰退期。這樣就得到了最終的3組樣本。

對于假設(shè)1和假設(shè)2，本文先對這3組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述，再分別對其進(jìn)行T檢驗(yàn)。對于假設(shè)3，利用模型分別對三個(gè)階段的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分別確定每組數(shù)據(jù)中每個(gè)因素與長期資本負(fù)債率的回歸系數(shù)。

回歸模型為：

其中，各個(gè)變量定義如表1所示。

實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

處于生命周期不同階段上市公司長期資本負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從表2中可以明顯地看到，企業(yè)的長期資本負(fù)債率在成長期比成熟期高，在成熟期比衰退期要低。各階段差異比較明顯。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)與資本結(jié)構(gòu)差異檢驗(yàn)

表3是整個(gè)生命周期內(nèi)各個(gè)變量與企業(yè)長期資本負(fù)債率的相關(guān)性檢驗(yàn)。通過表3可以看出，各個(gè)指標(biāo)均通過了檢驗(yàn)。

成長期和成熟期、成熟期和衰退期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。從表4中可以看出，兩次T檢驗(yàn)的Sig.（雙側(cè)）值=0.000<0.05，所以成長期和成熟期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在顯著性差異；成熟期和衰退期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也存在顯著性差異。這樣假設(shè)1和假設(shè)2得以證實(shí)。

（三）回歸結(jié)果

表5是企業(yè)生命周期各個(gè)階段內(nèi)長期資本負(fù)債率與各影響因素多元回歸結(jié)果。從表5中可以看到，每個(gè)變量對應(yīng)的P值都小于其對應(yīng)的顯著性水平，因此假設(shè)成立，即：在生命周期的每個(gè)階段，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與長期資本負(fù)債負(fù)相關(guān)，行業(yè)因素會顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；成長性和盈利能力與長期資本負(fù)債率負(fù)相關(guān)；企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)確定性與長期資本負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

結(jié)論

在對企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分并進(jìn)行實(shí)證研究之后，本文得出以下結(jié)論：

第一，處于企業(yè)生命周期不同階段的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在著顯著的差異：成長期企業(yè)普遍比成熟期企業(yè)的長期資本負(fù)債率高，成熟期企業(yè)的長期負(fù)債率比衰退期企業(yè)的低。這說明企業(yè)的生命周期對資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響。第二，在生命周期的每個(gè)階段，企業(yè)的成長性與長期資本負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。成長性高的企業(yè)偏向于使用較低的負(fù)債率，成長性較低的企業(yè)更偏好債務(wù)融資。第三，在生命周期的每個(gè)階段，行業(yè)因素顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。第四，在生命周期的每個(gè)階段，企業(yè)規(guī)模與長期資本負(fù)債率正相關(guān)。第五，在生命周期的每個(gè)階段，企業(yè)的資產(chǎn)確定性與長期資本負(fù)債率正相關(guān)。

1.王艷茹.企業(yè)生命周期與融資結(jié)構(gòu)[J].財(cái)會通訊，2010（21）

2.唐瀾殊.生命周期視角下的企業(yè)融資偏好研究[D].廈門大學(xué)，2008

3.錢穎.基于企業(yè)生命周期的融資策略研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007

4.Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, corporation finance and the theory of investment [J].American Economics Review, 1958, 48