張 叢，李 峰，姚樹潔，3

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安710061;2.西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710071;3.諾丁漢大學(xué)當(dāng)代中國學(xué)學(xué)院，英國諾丁漢)

一、問題的提出

交易傭金是投資者通過券商進(jìn)行證券交易時(shí)支付給券商的報(bào)酬，既是投資者參與證券交易的主要成本，更是券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要收入來源，且在未來相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)仍將保持穩(wěn)步增長勢頭［1］。幾乎所有新興證券市場在成立初期都采用政府指導(dǎo)的傭金模式。這一模式的初衷是希望通過限制經(jīng)紀(jì)人在價(jià)格上的競爭來維護(hù)不成熟市場的穩(wěn)定。而隨著交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，固定傭金制度限制競爭的作法在很大程度上遲滯了證券市場的發(fā)展創(chuàng)新［2］。1975年，美國實(shí)行了最早的傭金協(xié)商制，到20世紀(jì)末，歐美等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)相繼完成了從政府指導(dǎo)的固定傭金制向浮動(dòng)傭金制的轉(zhuǎn)變［3］。我國在滬、深證券交易所成立之初采取的也是固定傭金制［4］，直至2002年4月5日中國證監(jiān)會(huì)、國家計(jì)委、國家稅務(wù)總局發(fā)出《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》后，才將固定傭金制轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾硇愿?dòng)傭金制，這實(shí)際上給予了券商自由定價(jià)的權(quán)利［5］。雖然固定傭金制向浮動(dòng)傭金制的轉(zhuǎn)變?cè)谑澜绶秶蔀橐环N趨勢，但關(guān)于兩者優(yōu)劣性的爭論卻從未停息。擁護(hù)政府指導(dǎo)的固定傭金率觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為:浮動(dòng)傭金制必然會(huì)導(dǎo)致眾多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券行業(yè)，從而引發(fā)其同既有券商的利益沖突，損害證券業(yè)的獨(dú)立性;同時(shí)相對(duì)于中小投資者而言，自由協(xié)商的傭金費(fèi)率會(huì)增加他們的交易成本，從而損害證券市場的效率，尤其是對(duì)以個(gè)人投資者為主的證券市場損害更大［2］。此外，自由傭金制激勵(lì)了券商的惡性競爭行為，引發(fā)了愈演愈烈的降傭大戰(zhàn)［6］。

鑒于浮動(dòng)傭金制的上述缺陷在我國證券市場表現(xiàn)尤為明顯，因此，從券商和個(gè)人投資者角度建立政府指導(dǎo)的傭金模式具有一定的實(shí)際價(jià)值。本文融合證券傭金的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)功能，假設(shè)證監(jiān)會(huì)基于增加券商利潤和投資者收入兩個(gè)子目標(biāo)而設(shè)定券商指導(dǎo)傭金率，并追求綜合目標(biāo)的最大化。基于此，擬通過對(duì)投資者、券商和證監(jiān)會(huì)三層次目標(biāo)的探討，在券商和投資者效用函數(shù)的基礎(chǔ)上研究券商指導(dǎo)傭金率對(duì)證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)的影響程度，并由此建立證監(jiān)會(huì)目標(biāo)導(dǎo)向型券商指導(dǎo)傭金率的分析框架。

二、目標(biāo)導(dǎo)向型券商指導(dǎo)傭金率模型的構(gòu)建

相較于券商自主設(shè)置傭金率模式，證監(jiān)會(huì)目標(biāo)導(dǎo)向型的券商指導(dǎo)傭金率政策更關(guān)注提升券商利潤和增加投資者收入兩大社會(huì)問題，強(qiáng)調(diào)通過市場工具的運(yùn)用達(dá)到宏觀調(diào)控的目的，避免行政干預(yù)手段在上述領(lǐng)域的無效率。由此，本文通過對(duì)投資者、券商和證監(jiān)會(huì)三層次目標(biāo)的分析，在三方博弈框架內(nèi)構(gòu)建證監(jiān)會(huì)目標(biāo)導(dǎo)向型的券商指導(dǎo)傭金率模型。

(一)投資者

投資者追求效用最大化，平均效用公式為:

其中，g(λ)表示投資者平均的收入函數(shù)，y(λ)表示投資者平均的成本函數(shù)。λ用來衡量投資者在證券市場的投資熱情，設(shè)0≤λ≤1。

投資者的投資熱情越高，越傾向于自覺學(xué)習(xí)股市知識(shí)，其盈利能力相對(duì)越強(qiáng)，因此本文合理假設(shè)g(λ)=dλh，其中d、h為投資者的收入函數(shù)指標(biāo)，反映投資者的學(xué)習(xí)能力等狀況，且d＞0，h＞0。同時(shí)設(shè) g′(λ)＞ 0，g″(λ)＜ 0，表明邊際收入遞減。

相似的，投資者的投資熱情越高，其投入股市的精力也越大，成本相對(duì)越高。合理假設(shè)y(λ)=aλb，其中a、b為投資者的成本函數(shù)指標(biāo)，反映投資者的體質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等綜合素質(zhì)，且a＞0，b＞0。同時(shí)設(shè) y′(λ)＞ 0，y″(λ)＞ 0，表明邊際成本遞增。

從而，投資者追求自身效用最大化也可表示為:

對(duì)投資者而言，d、h、a、b都是固定值，通過求極值，唯一變量λ可確定為:

也就是說，投資者的投資熱情綜合考慮了自身的收入函數(shù)指標(biāo)(d、h)和成本函數(shù)指標(biāo)(a、b)。

(二)券商

券商通過傭金調(diào)整提升的平均利潤可表示為

其中，t為證監(jiān)會(huì)設(shè)定的券商指導(dǎo)傭金率，t0為券商現(xiàn)有平均傭金率，P為股票市場的平均價(jià)格，Q為單家券商投資者交易的平均股票數(shù)量。

設(shè)

其中，e為有效投資系數(shù)，L表示在某一家券商開戶的平均投資者數(shù)量，e與L的乘積決定了單家券商平均有效投資者數(shù)量。隨著投資者數(shù)量的增長，股票交易的數(shù)量也將增長，但增長的速度將變緩，合理假設(shè)F′(L)＞0，F(xiàn)″(L)＜0，有效投資系數(shù)e由式(6)給出:

其中

式(6)用傭金調(diào)整后的預(yù)期收益率差來衡量有效投資系數(shù)e。ω是傭金調(diào)整后的預(yù)期實(shí)際投資收益率;m是現(xiàn)有傭金下的實(shí)際投資收益率;δ為投資收益的彈性系數(shù)，0＜δ＜1;r是民眾規(guī)避投資的意向;ωa為現(xiàn)有傭金下的名義投資收益率;λ如前所設(shè)，用來衡量投資者的投資熱情。實(shí)際投資活動(dòng)中，由于對(duì)證券投資存在不一致的看法，比如家庭成員的反對(duì)將稀釋投資者的名義投資收益率，于是通過(1-λr)ωa將傭金調(diào)整前的名義收益率ωa轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益率m(此處可以理解為名義收益扣除同家庭成員的溝通成本，消除他們的抵觸情緒后的剩余部分為實(shí)際收益率。明顯可得，當(dāng)家庭成員支持證券投資時(shí)，規(guī)避投資的意向r為0，則m=ωa，此時(shí)名義收益率即為實(shí)際收益率)。由公式(6)、(7)可知，投資熱情λ越大，有效投資系數(shù)e也越大，符合前文λ用來衡量投資者的投資熱情的假設(shè)。

為了分析需要，本文設(shè)規(guī)避投資的意向與指導(dǎo)傭金率t成線性正相關(guān)關(guān)系，令

其中，r為規(guī)避投資的意向，r0為規(guī)避投資的基本意向(當(dāng)傭金率為0時(shí)，基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)，家庭成員也會(huì)存在對(duì)投資的抵觸r0)，t為證監(jiān)會(huì)設(shè)定的券商指導(dǎo)傭金率，c為規(guī)避投資的意向r對(duì)傭金率t的相關(guān)系數(shù)，定義c＞0。

結(jié)合F′(L)＞ 0，F(xiàn)″(L)＜ 0的假設(shè)，公式(5)可描述為:

其中α用來衡量交易意愿，β為有效投資者數(shù)量的彈性系數(shù)。

券商也要追求利潤最大化，結(jié)合公式(4)、(6)、(7)、(8)、(9)，其目標(biāo)函數(shù)為:

式(10)中，券商唯一可以影響的因素為投資者的投資熱情λ，結(jié)合式(3)，券商可通過加大投資者教育力度、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示等方式提升自身的收益。

(三)證監(jiān)會(huì)

對(duì)于證監(jiān)會(huì)而言，設(shè)定券商指導(dǎo)傭金率的目標(biāo)一方面是增加券商利潤，另一方面是希望增加投資者收益，而證監(jiān)會(huì)會(huì)追求綜合目標(biāo)的最大值。

目標(biāo)一:證監(jiān)會(huì)通過設(shè)定券商指導(dǎo)傭金率來增加券商平均利潤:

目標(biāo)二:證監(jiān)會(huì)通過設(shè)定券商指導(dǎo)傭金率來增加投資者平均收入:

其中，L在前文已有解釋，表示在某一家券商開戶的平均投資者數(shù)量。公式(12)中的L(t)表示投資者數(shù)量同指導(dǎo)傭金率有關(guān)，一般而言，指導(dǎo)傭金率越高，則開戶的投資者數(shù)量越少，合理假設(shè)L(t)同t呈反向關(guān)系:

結(jié)合兩個(gè)子目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo)可設(shè)定為:

其中，0＜ρ＜1，表示證監(jiān)會(huì)對(duì)通過設(shè)定券商指導(dǎo)傭金率來增加券商利潤的偏好程度;0＜φ＜1，表示證監(jiān)會(huì)對(duì)通過設(shè)定券商指導(dǎo)傭金率來增加投資者收入的偏好程度，ρ+φ =1。結(jié)合公式(6)、(7)、(8)、(9)、(11)、(12)、(13)，式(14)可轉(zhuǎn)化為:

三、目標(biāo)導(dǎo)向型券商指導(dǎo)傭金率的分析框架

由式(15)可以得到，證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)G(t)隨券商指導(dǎo)傭金率t的增長存在著先降后升的態(tài)勢，如圖1所示。

圖1 證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)—券商指導(dǎo)傭金率圖

通過對(duì)圖1的分析，可得到如下命題:

命題1:不存在使證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)最大的最優(yōu)指導(dǎo)傭金率，只存在使證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)最小的最差指導(dǎo)傭金率t*。

命題2:指導(dǎo)傭金率的優(yōu)劣取決于其與t*的偏離程度，而不是其絕對(duì)值。

從圖1可以看出，當(dāng)設(shè)定的券商指導(dǎo)傭金率t為t*時(shí)，證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)G(t)最小，而當(dāng)t偏離t*時(shí)，隨著偏離程度的提高，證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)值變大。一個(gè)影響甚廣的認(rèn)識(shí)是，低傭金率不利于券商發(fā)展。而本文則從相對(duì)值角度出發(fā)，從根本上否定了這一提法，為評(píng)價(jià)和制定券商指導(dǎo)傭金率政策提供了新的思路與啟示。由此提醒決策者，判斷某個(gè)傭金率的優(yōu)劣，標(biāo)準(zhǔn)并不取決于其絕對(duì)值大小，而是需要考察其同最差指導(dǎo)傭金率t*的偏離程度，偏離程度越高，該傭金率越優(yōu)，反之，偏離程度越低，則傭金率越差。

需要注意的是，最差指導(dǎo)傭金率t*是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，不同區(qū)域由于其影響因子的數(shù)值不同，區(qū)域間的t*值也會(huì)存在差異;同時(shí)由于影響因子數(shù)值會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變化，因此即使是同一個(gè)地區(qū)，在不同的時(shí)間點(diǎn)，其t*值也是不一樣的。證監(jiān)會(huì)在進(jìn)行指導(dǎo)傭金率的設(shè)計(jì)時(shí)，需要精確把握影響各區(qū)域t*的具體指標(biāo)，從投資者、券商、證監(jiān)會(huì)三個(gè)層面進(jìn)行預(yù)判，合理估計(jì)t*值，在此基礎(chǔ)上結(jié)合各地區(qū)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的多項(xiàng)訴求，制定科學(xué)的傭金率政策。

命題3:證監(jiān)會(huì)增加或減少券商指導(dǎo)傭金率，需科學(xué)地把握既有指導(dǎo)傭金率及其增減幅度。

在圖1中，t1點(diǎn)在t*的左側(cè)，設(shè)為左側(cè)券商指導(dǎo)傭金率，過t1點(diǎn)做同t軸垂直的直線，交G(t)-t曲線于A點(diǎn)。過A點(diǎn)做同t軸平行的直線，交G(t)-t曲線于B點(diǎn)。過B點(diǎn)做同t軸垂直的直線，交t軸于點(diǎn)。t2點(diǎn)在t*的右側(cè)，設(shè)為右側(cè)券商指導(dǎo)傭金率，過t2點(diǎn)做同t軸垂直的直線，交G(t)-t曲線于C點(diǎn)。過C點(diǎn)做同t軸平行的直線，交G(t)-t曲線于D點(diǎn)。過D點(diǎn)做同t軸垂直的直線，交t軸于點(diǎn)。

增加或是減少券商指導(dǎo)傭金率都可能使證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)朝向積極和消極兩個(gè)方向發(fā)展:當(dāng)既有指導(dǎo)傭金率為左側(cè)指導(dǎo)傭金率t1時(shí)，減少指導(dǎo)傭金率提升了證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo);指導(dǎo)傭金率增加的幅度在(0～-t1)區(qū)間內(nèi)，增加指導(dǎo)傭金率降低了證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo);指導(dǎo)傭金率增加的幅度在(-t1～100%-t1)區(qū)間內(nèi)，增加指導(dǎo)傭金率提升了證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo)。同理，當(dāng)既有指導(dǎo)傭金率為右側(cè)指導(dǎo)傭金率t2時(shí)，增加指導(dǎo)傭金率提升了證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo);指導(dǎo)傭金率減少的幅度在(0～t2-)區(qū)間內(nèi)，減少指導(dǎo)傭金率降低了證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo);指導(dǎo)傭金率減少的幅度在(t2-～t2)區(qū)間內(nèi)，減少指導(dǎo)傭金率提升了證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo);當(dāng)既有指導(dǎo)傭金率等于t*時(shí)，無論是增加還是減少指導(dǎo)傭金率都提升了證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo)。

由此提醒決策者，當(dāng)既有指導(dǎo)傭金率為左側(cè)指導(dǎo)傭金率t1時(shí)，為了提升證監(jiān)會(huì)的綜合目標(biāo)，既可以降低指導(dǎo)傭金率，也可以提高指導(dǎo)傭金率，而提高指導(dǎo)傭金率的前提是需要在短時(shí)間內(nèi)完成這一過程，如若時(shí)間過長，則在這一過程的初期，證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)將呈下滑趨勢，在內(nèi)部會(huì)產(chǎn)生爭議進(jìn)而形成改革阻力，如果無法使這一提高傭金率的過程突破t′1值并迅速實(shí)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)的上升趨勢，則改革進(jìn)程將可能夭折。目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇變化的現(xiàn)實(shí)使得改革舉措更多的表現(xiàn)為靈活性原則下的微調(diào)，短時(shí)間、大幅度提高傭金率的舉措則面臨極大的不確定性。由此，當(dāng)既有指導(dǎo)傭金率為左側(cè)指導(dǎo)傭金率時(shí)，建議采取降低指導(dǎo)傭金率的方式提升證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo);同理，當(dāng)既有指導(dǎo)傭金率為右側(cè)指導(dǎo)傭金率時(shí)，建議采取提高傭金率的方式提升證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)。

四、結(jié) 論

本文通過對(duì)投資者、券商和證監(jiān)會(huì)三層次目標(biāo)的分析，建立了一個(gè)證監(jiān)會(huì)目標(biāo)導(dǎo)向型的券商指導(dǎo)傭金率模型，在三者各自追求自身效用最大化的前提下，探討了其策略選擇的先后次序:證監(jiān)會(huì)作為決策者，設(shè)定針對(duì)券商的指導(dǎo)傭金率;投資者在結(jié)合自身學(xué)習(xí)能力、體質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等綜合素質(zhì)后，決定自身的投資熱情;券商在指導(dǎo)傭金率既定的基礎(chǔ)上通過加大投資者教育力度、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示等方式提升自身收益。投資者需要結(jié)合自身狀況作出策略選擇，券商需要結(jié)合對(duì)證監(jiān)會(huì)決策的判斷作出經(jīng)營計(jì)劃，而證監(jiān)會(huì)作為先行者，完全能夠預(yù)期到券商及投資者的反應(yīng)，并對(duì)券商的指導(dǎo)傭金率進(jìn)行調(diào)整。由此，本文提出了證監(jiān)會(huì)目標(biāo)導(dǎo)向的券商指導(dǎo)傭金率分析框架:不存在使證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)最大的最優(yōu)券商指導(dǎo)傭金率，只存在使證監(jiān)會(huì)綜合目標(biāo)最小的最差券商指導(dǎo)傭金率;指導(dǎo)傭金率的優(yōu)劣取決于其與最差指導(dǎo)傭金率的偏離程度，而不是其絕對(duì)值;證監(jiān)會(huì)增加或是減少券商指導(dǎo)傭金率，需要建立在對(duì)既有指導(dǎo)傭金率及其增減幅度的科學(xué)把握上。

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