李 彬，張俊瑞，馬 晨

（1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061;2.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安 710049）

董事會特征、財務(wù)重述與公司價值
——基于會計差錯發(fā)生期的分析

李 彬1，張俊瑞2，馬 晨2

（1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061;2.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安 710049）

基于會計差錯發(fā)生期，以2002年至2010年中國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會特征、財務(wù)重述與公司價值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模和董事會會議頻率與公司發(fā)生財務(wù)重述的概率顯著正相關(guān)，董事會獨(dú)立性和董事會成員持股比例與公司發(fā)生財務(wù)重述的概率顯著負(fù)相關(guān)，而且發(fā)生財務(wù)重述行為的公司價值顯著低于無財務(wù)重述行為的公司價值。研究結(jié)果表明公司財務(wù)重述行為不僅受到董事會特征的影響，而且該行為具有嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

財務(wù)重述;董事會特征;公司價值;差錯發(fā)生期

一、引 言

從世界范圍來看，上市公司財務(wù)重述現(xiàn)象在規(guī)模和數(shù)量上都與日俱增、愈演愈烈。例如，Scholz對美國上市公司統(tǒng)計后，發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)重述數(shù)量從1997年的90家上升至2006年1577家，在過去十年間增長了18倍［1］;魏志華等研究表明，我國A股上市公司財務(wù)重述數(shù)量由1998年的20家上升至2006年的223家，增幅達(dá)到11倍之多。上市公司財務(wù)重述意味著前期公布的財務(wù)報告沒有客觀反映公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況，嚴(yán)重威脅財務(wù)報告的信息質(zhì)量，極大損害了投資者的利益［2］。財務(wù)重述如同“多米諾骨牌”，產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。例如，財務(wù)重述挫傷了投資者的投資信心和積極性，大量股票被投資者拋售［3］，

加劇了市場信息不對稱的程度［4］。

日益普遍的上市公司財務(wù)重述現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的濃厚興趣和廣泛關(guān)注，很多研究致力于揭示財務(wù)重述的影響因素［5－7］。盡管揭示財務(wù)重述影響因素的研究取得了累累碩果，但是尚未形成一致的研究結(jié)論，尤其是財務(wù)重述內(nèi)部影響因素的研究分歧最為明顯。何威風(fēng)和劉啟亮分析其原因，認(rèn)為許多研究將公司高管背景特征視為同質(zhì)性，而忽視了其異質(zhì)性對財務(wù)重述的影響［6］。盡管公司高管對財務(wù)重述具有直接影響，但是我們認(rèn)為不能忽略董事會特征對其的作用，因?yàn)槎聲卣鲗⒂绊懙綄竟芾碚叩谋O(jiān)督和控制效力［8］。

會計差錯發(fā)生期是公司財務(wù)報表發(fā)生會計差錯的所屬年度，它是公司發(fā)生財務(wù)重述的起始階段和引發(fā)階段，在會計差錯發(fā)生階段探討董事會特征、財務(wù)重述與公司價值的關(guān)系更具時效性和針對性?；谏鲜隼斫?，本文以會計差錯發(fā)生期為研究時點(diǎn)，結(jié)合我國新興市場的制度背景和實(shí)際情況，構(gòu)建了董事會特征、財務(wù)重述與公司價值關(guān)系的分析框架，揭示董事會特征、財務(wù)重述與公司價值之間的關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)如下:首先，基于會計差錯發(fā)生期，從財務(wù)重述行為發(fā)生的初始階段研究財務(wù)重述問題，更具時效性和溯源性，緩解了已有文獻(xiàn)僅聚焦于財務(wù)重述報告期的研究局限性，夯實(shí)了財務(wù)重述的研究基點(diǎn)，拓寬了財務(wù)重述的研究時點(diǎn);其次，從董事會特征這個角度研究公司財務(wù)重述問題，系統(tǒng)分析并發(fā)現(xiàn)了董事會的不同特征對公司財務(wù)重述的作用機(jī)制，以及財務(wù)重述對公司價值的負(fù)面影響，豐富了公司治理與財務(wù)重述關(guān)系的研究內(nèi)容、深化了財務(wù)重述經(jīng)濟(jì)后果的揭示。

本文主要結(jié)構(gòu)如是:第二部分是理論分析與研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計，包括樣本選擇、數(shù)據(jù)來源、變量定義和研究模型;第四部分實(shí)證分析;最后是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

董事會的監(jiān)督和控制功能受到董事會特征的作用，并對公司治理水平產(chǎn)生影響［9］。會計差錯發(fā)生階段表明公司財務(wù)報告系統(tǒng)運(yùn)行不良，意味著該階段董事會沒有充分履行對公司管理層的監(jiān)督和控制職能，最終將釀成公司財務(wù)重述的慘劇。在本文的研究中，我們將董事會特征細(xì)分為規(guī)模、獨(dú)立性、會議頻率、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事會持股比例等5個方面，對董事會特征、財務(wù)重述與公司價值關(guān)系進(jìn)行理論分析、提出研究假設(shè)。

（一）董事會規(guī)模對財務(wù)重述的影響

董事會規(guī)模是影響董事會效率的關(guān)鍵因素，對抑制財務(wù)舞弊行為至關(guān)重要。規(guī)模較小的董事會更有利于提升公司管理層的監(jiān)督和控制效率。原因如下:首先，董事會規(guī)模過大將增大董事會成員之間的溝通、協(xié)調(diào)難度以及監(jiān)督成本，降低了決策制定的及時性。Jensen提出較小的董事會規(guī)模更有助于改善公司運(yùn)行效率和公司業(yè)績。其次，董事會規(guī)模過大，董事會成員基于從眾心理刻意隱藏真實(shí)想法，尤其是對管理層的不當(dāng)行為缺乏坦誠和直率的評價;最后，董事會人數(shù)太多越容易滋生董事會成員“搭便車”的思想［10］;Alexander等指出，董事會規(guī)模越大、董事會成員性質(zhì)更為多樣化、更缺乏凝聚力，公司管理層機(jī)會主義動機(jī)越加明顯，蓄意操縱財務(wù)報告獲取私有收益的行為也就發(fā)生了［11］。上述分析表明，隨著董事會規(guī)模的擴(kuò)大，董事會監(jiān)督和控制效率降低，公司管理層的財務(wù)重述行為越可能發(fā)生。據(jù)此，本文提出假設(shè)1:

假設(shè)1:董事會規(guī)模越大，發(fā)生財務(wù)重述的可能性越大。

（二）董事會獨(dú)立性對財務(wù)重述的影響

董事會獨(dú)立性是公司治理的核心要素之一，也是董事會保持和提升監(jiān)督和控制效率的基礎(chǔ)。獨(dú)立董事則是董事會獨(dú)立性的重要組成部分，獨(dú)立董事所占比例越高，董事會獨(dú)立性越強(qiáng)。因?yàn)楠?dú)立董事與公司管理層沒有直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，更能客觀、公正行使獨(dú)立董事的權(quán)利，達(dá)到較好的監(jiān)督效果。同時，獨(dú)立董事來自于企業(yè)界和學(xué)術(shù)界，其構(gòu)成包括其他單位高級管理人員或者某方面的專家，往往具有豐富的經(jīng)濟(jì)管理實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和深厚的理論水平。獨(dú)立董事如果不能認(rèn)真履行獨(dú)立董事的職責(zé)，其聲譽(yù)將會受到影響，不利于個人未來的發(fā)展。因此，為了維護(hù)其聲譽(yù)，獨(dú)立董事更有動力保持獨(dú)立性，從客觀公正的立場上對公司管理層的決策行為進(jìn)行監(jiān)督和評價，在一定程度上抑制和約束了管理層的機(jī)會主義傾向［12－14］。因此獨(dú)立董事比例越高，董事會獨(dú)立性越強(qiáng)，越能夠抑制公司管理層的財務(wù)重述行為。由此本文提出假設(shè)2:

假設(shè)2:董事會獨(dú)立性越大，發(fā)生財務(wù)重述的可能性越小。

（三）董事會會議頻率對財務(wù)重述的影響

在一定程度上，董事會會議頻率反映了董事會的勤勉情況。但是，董事會會議頻率增多將影響董事會成員認(rèn)真參與的積極性，造成董事會會議趨于形式化和流程化。例如，Jensen認(rèn)為董事會會議形式主義味道較濃，日常事務(wù)的討論是董事會會議的常見主題，并占去了會議的大部分時間，較少涉及到對公司管理層經(jīng)營行為和工作表現(xiàn)的評價［10］。Vafeas發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營狀況不佳時，董事會會議頻率將明顯增加［15］。這說明董事會會議頻率并不能起到事前監(jiān)督作用，更多的是事后補(bǔ)救。本文認(rèn)為，董事會會議頻繁是公司經(jīng)營狀況或財務(wù)系統(tǒng)發(fā)生問題的表現(xiàn)，僅僅通過董事會成員勤勉開會的事后補(bǔ)救行為，并不能有效地抑制財務(wù)重述行為的發(fā)生。而上市公司發(fā)布財務(wù)重述公告，都是在較為密集的董事會會議協(xié)商后而批準(zhǔn)的，使得董事會會議頻率與財務(wù)重述的正向關(guān)系更為明顯。本文提出假設(shè)3:

H3:董事會會議頻率越高，發(fā)生財務(wù)重述的可能性越大。

（四）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)重述的影響

領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)指董事長與總經(jīng)理是否由一人兼任。如果由一人兼任，則被稱為“一元領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)”，即兩職合一。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是董事會的重要特征之一。一元領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)反映了董事會監(jiān)督權(quán)和公司管理層權(quán)力的交叉。代理理論認(rèn)為，為了減少代理人的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，需要一個有效的監(jiān)督機(jī)制。在股東大會和外部監(jiān)督機(jī)制因股權(quán)分散、信息不對稱等原因，不能對公司管理層的行為發(fā)揮有效監(jiān)督作用時，董事會的監(jiān)督效力顯得尤為重要。董事長和總經(jīng)理的兩職合一意味著公司總經(jīng)理監(jiān)督自己，董事會的獨(dú)立性大打折扣，董事會的監(jiān)督作用也相應(yīng)減弱。Jensen指出兩職合一的存在將造成公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的癱瘓，因?yàn)槎聲荒苡行男邪ㄔu價并開除總經(jīng)理之類的權(quán)利［10］。同時，面對監(jiān)督體系的瓦解，公司管理層獲取私有收益的動機(jī)更為強(qiáng)烈，進(jìn)而影響到財務(wù)報告的質(zhì)量。例如國內(nèi)學(xué)者楊忠蓮和楊振慧通過對滬深兩市2002年至2004年發(fā)生報表重述的上市公司進(jìn)行配對研究后，發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兩職合一與報表重述顯著正相關(guān)［16］。本文認(rèn)為，兩職合一限制了董事會監(jiān)督功能，造成管理層的權(quán)利過于集中，更易滋生管理層的機(jī)會主義行為，增加了財務(wù)重述的可能性。本文提出假設(shè)4:

假設(shè)4:兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)重述發(fā)生的可能性正相關(guān)。

（五）董事會持股對財務(wù)重述的影響

根據(jù)Jensen和Meckling提出的利益收斂假說（Convergence of Interest Hypothesis），管理層持有一定數(shù)量的公司股票，隨著持股比例的增加，管理層與股東利益趨于一致，這將有助于降低代理成本和代理人的逆向選擇和道德風(fēng)險問題［17］。利益收斂假說對董事會成員持股也是適用的。董事會成員持股比例不高時，個人利益與公司利益緊密性不強(qiáng)，董事會成員對公司管理層的監(jiān)督意愿不強(qiáng)烈;隨著董事會成員持股比例的增加，公司利益與個人利益息息相關(guān)，董事會成員在追求個人財富最大化的動機(jī)下，更有動力和積極性來監(jiān)督管理層的行為和決策。Kesner指出董事會持股增加了與公司利益的一致性，有助于調(diào)動董事會監(jiān)督積極性，并以《財富》500強(qiáng)的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)董事的持股比例與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系［18］。顯然，董事會持股增加了董事會對公司管理層的監(jiān)督效率。在我國董事會成員持股較低的背景下，這種監(jiān)督效應(yīng)將隨著董事會持股比例的增加而增強(qiáng)，公司財務(wù)重述的可能性將更低。由此，本文提出假設(shè)5:

H5:董事會成員持股比例越高，發(fā)生財務(wù)重述的可能性越小。

（六）財務(wù)重述對公司價值的影響

上市公司發(fā)生財務(wù)重述行為表明公司的會計系統(tǒng)不能真實(shí)、客觀地反映公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況，財務(wù)報告的信息質(zhì)量受到質(zhì)疑。財務(wù)重述往往向投資者和資本市場傳遞了負(fù)面信號，投資者為了減少投資風(fēng)險，將降低對財務(wù)重述公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)期，對公司帶來不利的市場反應(yīng)。例如，Palmrose等調(diào)查了1995年至1999年403家美國上市公司發(fā)生財務(wù)重述后的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在重述后的兩個交易日內(nèi)股票的異?；貓舐氏陆盗?%，得出了財務(wù)重述有著顯著負(fù)面市場反應(yīng)的結(jié)論［19］。魏志華等以2004年至2007年691家發(fā)布重述公告的中國上市公司為研究對象，指出重述公告整體而言具有負(fù)面市場反應(yīng)［2］。本文認(rèn)為，財務(wù)重述不僅僅是會計差錯問題，更主要的是財務(wù)報告體系出現(xiàn)了故障，挫傷了投資者對其公司投資的信心和市場預(yù)期，進(jìn)一步加劇了公司與其他利益相關(guān)者的信息不對稱程度，不利于公司價值的提升?？梢钥闯?，上市公司財務(wù)重述行為將對公司價值產(chǎn)生不利影響。由此，本文提出假設(shè)6:

假設(shè)6:財務(wù)重述行為有損公司價值。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

借鑒已有研究，本文所認(rèn)定的財務(wù)重述行為是指公司財務(wù)報告中存在重大會計差錯行為，而不考慮會計政策變更的影響［6，19］。本文根據(jù)在2002年至2010年間我國A股上市公司年報中的“前期會計差錯更正”項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)共有710家上市公司發(fā)生了1173次針對年度報告的財務(wù)重述。我們根據(jù)追溯調(diào)整的時間確定重大會計差錯發(fā)生的年度，作為本文研究的財務(wù)重述年度。在剔除金融保險行業(yè)、B股上市公司、數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到了486個會計差錯發(fā)生觀測值和2842個非財務(wù)重述公司觀測值。本文在分析財務(wù)重述與公司價值關(guān)系時，為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響［20］，研究樣本是按照同年度、同行業(yè)、資產(chǎn)總額比值±20%的配對要求，在財務(wù)重述樣本和非財務(wù)重述樣本之間進(jìn)行配對的，總共獲得186個財務(wù)重述樣本和186個非財務(wù)重述樣本。財務(wù)重述公司的獲取來自上市公司年報并手工整理，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于2011CSMAR數(shù)據(jù)庫。分析過程中使用的統(tǒng)計軟件為Stata11.0。

（二）變量定義

1.財務(wù)重述（RES）。上市公司發(fā)生會計差錯時，變量RES取值為1，其他取值為0。

2.公司價值（TQ）。運(yùn)用股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和除以期末總資產(chǎn)來計算托賓Q值，就可度量公司價值。

3.董事會特征（DC）:參考已有研究對董事會特征刻畫的方式［21］，本文使用董事會規(guī)模、董事會獨(dú)立性、董事會會議頻率、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會持股反映董事會的特征。其中，董事會規(guī)模（DIN）用董事會人數(shù)的對數(shù)表示;董事會獨(dú)立性（IDP）以獨(dú)立董事占董事會人數(shù)的比重來表示;董事會會議頻率（DBN）以董事會會議次數(shù)的對數(shù)來表示;領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUA），如果董事長兼任總經(jīng)理取值為1;其他為0;董事會持股（DSP）以董事會持股占總股數(shù)的比重來表示。

4.控制變量:償債能力（LEV）。公司償債能力較差時，公司管理層財務(wù)重述的可能性越高［13］，本文運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率表示償債能力;公司規(guī)模（SIZE）。規(guī)模越大的公司，更注重公司聲譽(yù)的維護(hù)，因此財務(wù)重述的可能性較?。?］，本文運(yùn)用總資產(chǎn)對數(shù)度量公司規(guī)模;公司發(fā)展情況（GRO）。本文使用總資產(chǎn)增長率表示公司發(fā)展情況［5］;股權(quán)性質(zhì)（STS）。國家股的比例越高，所有者缺位情況越嚴(yán)重，財務(wù)重述的可能性也越高，本文使用國有股比例表示股權(quán)性質(zhì);股權(quán)集中度（OWC）。股權(quán)越分散，對公司管理層的監(jiān)管越差，更容易滋生財務(wù)重述行為，本文使用第一大股東持股比例平方和表示股權(quán)集中度;審計意見類型（OPIT）。外部審計師處于風(fēng)險考慮，非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的出具往往意味著財務(wù)重述的可能性增加［7］，在本文中，當(dāng)審計師出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見時OPIT取值為1，其他為0。

（三）研究模型根據(jù)前文分析，我們構(gòu)建模型1和模型2，驗(yàn)證提出的假設(shè)是否成立。在驗(yàn)證董事會特征與財務(wù)重述關(guān)系時（假設(shè)1至假設(shè)5），由于財務(wù)重述變量RES是二值變量，因此本文使用Logistic回歸模型（模型1）。在驗(yàn)證財務(wù)重述與公司價值時，本文運(yùn)用多元線性回歸分析模型（模型2）進(jìn)行分析。模型1和模型2具體如下:

其中，α和β表示回歸系數(shù)，ε表示隨機(jī)擾動項(xiàng);下標(biāo)i和t分別表示公司和年度。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1是非財務(wù)重述公司（RES=0）與財務(wù)重述公司（RES=1）研究變量的統(tǒng)計分析結(jié)果。可以看出，非財務(wù)重述公司和財務(wù)重述公司的董事會規(guī)模（DIN）均值分別為2.233和2.256，兩者之間均值在5%水平上存在顯著差異;非財務(wù)重述公司的董事會獨(dú)立性（IDP）均值為0.348，而財務(wù)重述公司的對應(yīng)均值為0.340，均值差異在1% 水平上顯著;非財務(wù)重述公司和財務(wù)重述公司的董事會會議頻率（DBN）均值分別為2.048和2.089，兩者之間均值在5%水平上存在顯著差異;非財務(wù)重述公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUA）均值為0.112，而財務(wù)重述公司的對應(yīng)均值為0.109，兩者的差異并不顯著;非財務(wù)重述公司和財務(wù)重述公司的董事會持股（DSP）均值分別為0.007和0.001，兩者之間均值在1% 水平上存在顯著差異。在配對的非財務(wù)重述樣本和財務(wù)重述樣本中，公司價值（TQ）均值分別為1.531和1.341，均值差異在5% 水平上顯著，表明財務(wù)重述的公司價值顯著低于配對的非財務(wù)重述公司價值。上述結(jié)果表明，除了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)外，非財務(wù)重述公司與財務(wù)重述公司的董事會特征存在較大的差異，而且財務(wù)重述公司的公司價值顯著低于非財務(wù)重述公司價值。

表1 變量描述性統(tǒng)計

（二）董事會特征與財務(wù)重述關(guān)系的實(shí)證分析

運(yùn)用模型（1）對上市公司董事會特征與財務(wù)重述的關(guān)系進(jìn)行Logistic回歸分析，結(jié)果如表2所示。表中第1列考察了董事會規(guī)模與財務(wù)重述的關(guān)系，此時變量DC表示董事會規(guī)模（DIN），其回歸系數(shù)為0.476，在10% 的水平上顯著，表明董事會規(guī)模越大，財務(wù)重述行為發(fā)生的可能性越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證;第2列考察了董事會獨(dú)立性與財務(wù)重述的關(guān)系，此時變量DC表示董事會獨(dú)立性（IDP），其回歸系數(shù)為 －2.471，在5% 的水平上顯著，表明董事會獨(dú)立性越強(qiáng)，財務(wù)重述行為發(fā)生的可能性越小，假設(shè)2得到驗(yàn)證;第3列考察了董事會會議頻率與財務(wù)重述的關(guān)系，此時變量DC表示董事會會議頻率（DBN），其回歸系數(shù)為0.449，在1% 的水平上顯著，表明董事會會議頻率越高，財務(wù)重述行為發(fā)生的可能性越大，假設(shè)3得到驗(yàn)證;第4列考察了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)重述的關(guān)系，此時變量DC表示領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUA），其回歸系數(shù)為 －0.109，表明董事長與總經(jīng)理兩職合一降低了財務(wù)重述行為發(fā)生的可能性，但不顯著，與假設(shè)4不一致。分析其原因，根據(jù)資源依賴?yán)碚摚≧esource Dependence Theory），董事長與總經(jīng)理兩職合一加強(qiáng)了董事會與公司管理層的資源整合，有利于董事會了解公司經(jīng)營狀況和管理層決策行為?；诔藙?wù)員理論（Stewardship Theory）兩職合一能夠減少董事會與管理層之間潛在的利益沖突，提升董事會監(jiān)督作用，減少財務(wù)重述行為的發(fā)生。第5列考察了董事會持股與財務(wù)重述的關(guān)系，此時變量DC表示董事會持股（DSP），其回歸系數(shù)為 －8.971，在10%水平上顯著，表明董事會持股比例越高，財務(wù)重述行為發(fā)生的可能性越小，假設(shè)5得到驗(yàn)證。

表2 董事會特征與財務(wù)重述關(guān)系的回歸結(jié)果

（三）財務(wù)重述與公司價值關(guān)系的實(shí)證分析運(yùn)用模型（2）對上市公司財務(wù)重述行為與公司價值的關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表3所示。表中第1列考察了在控制董事會規(guī)模和其它控制變量影響下，財務(wù)重述與公司價值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為－0.235，在1%的水平上顯著;第2列考察了在控制董事會獨(dú)立性和其它控制變量影響下，財務(wù)重述與公司價值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為－0.222，在1% 的水平上顯著;第3列考察了在控制董事會會議頻率和其它控制變量影響下，財務(wù)重述與公司價值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為－0.236，在1%的水平上顯著;第4列考察了在控制領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和其它控制變量影響下，財務(wù)重述與公司價值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為 －0.240，在1% 的水平上顯著;第5列考察了在控制董事會持股和其它控制變量影響下，財務(wù)重述與公司價值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為 －0.241，在1% 的水平上顯著。上述回歸結(jié)果表明，上市公司財務(wù)重述行為顯著降低了公司價值，假設(shè)6得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別采用縮尾變換和變量替換方法檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性。（1）縮尾變換。在董事會特征與財務(wù)重述關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將所有數(shù)據(jù)再進(jìn)行上下5%的縮尾處理;在財務(wù)重述與公司價值關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，對配對后的所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理;（2）變量替換。在模型1和模型2中，將償債能力（LEV）的度量由資產(chǎn)負(fù)債率替換為流動比率、將公司規(guī)模（SIZE）的度量由總資產(chǎn)對數(shù)替換為營業(yè)收入對數(shù)、將發(fā)展情況（GRO）的度量由資產(chǎn)增長率替換為營業(yè)收入增長率、將股權(quán)性質(zhì)（STS）的度量由國有股比例替換為法人股比例、將股權(quán)集中度（OWC）的度量，由第一大股東持股比例平方和替換為前五大股東持股比例平方和。另外，在模型2中，將公司價值（TQ）的度量由“股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和除以期末總資產(chǎn)”替換為“股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和除以資產(chǎn)總額與無形資產(chǎn)凈值的差額”。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果分別與表2和表3的結(jié)果保持一致，研究結(jié)果的穩(wěn)健性較高。

表3 財務(wù)重述與公司價值關(guān)系的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

基于會計差錯發(fā)生期，本文以我國A股市場2002年至2010年發(fā)生財務(wù)重述上市公司作為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會特征、財務(wù)重述與公司價值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事會特征影響著公司財務(wù)重述行為，財務(wù)重述行為降低了公司價值。具體而言，董事會規(guī)模和董事會會議頻率與公司財務(wù)重述顯著正相關(guān)，董事會獨(dú)立性和董事會成員持股比例與公司財務(wù)重述顯著負(fù)相關(guān)，這說明董事會特征對公司財務(wù)重述行為的發(fā)生有著顯著影響。進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)重述的公司價值顯著低于非財務(wù)重述公司價值，這表明公司的財務(wù)重述行為具有嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

本文以會計差錯發(fā)生期為研究時點(diǎn)，研究了我國上市公司董事會特征與財務(wù)重述行為的關(guān)系，以及財務(wù)重述行為對公司價值的影響，并獲得了支持性證據(jù)。在一定程度上，這突破了以財務(wù)重述報告期為研究時點(diǎn)的限制，將研究時點(diǎn)追溯到會計差錯的起始階段和財務(wù)重述引發(fā)階段，對未來的財務(wù)重述研究具有啟示意義。此外，本文揭示了財務(wù)重述對公司價值的負(fù)向影響，豐富了財務(wù)重述經(jīng)濟(jì)后果的研究內(nèi)容。針對上述實(shí)證結(jié)果，我們認(rèn)為改變上市公司日益劇增的財務(wù)重述現(xiàn)象，需要從三方面入手:（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制水平。我國上市公司普遍存在著“內(nèi)部人控制”和“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，權(quán)利集中容易導(dǎo)致制衡機(jī)制失效。公司治理機(jī)制的完善和內(nèi)部控制體系的優(yōu)化將有助于提升公司組織系統(tǒng)的運(yùn)行效率，促進(jìn)內(nèi)部控制目標(biāo)與公司治理目標(biāo)的一致性，保證會計信息的真實(shí)性和完整性，從公司層面構(gòu)建財務(wù)重述“防火墻”。（二）提升外部審計的獨(dú)立性。我國上市公司財務(wù)重述現(xiàn)象頻頻發(fā)生則說明了外部審計獨(dú)立性欠佳。審計獨(dú)立性是審計的靈魂和生命線，是保護(hù)投資者利益的基石。由于我國會計師事務(wù)所規(guī)模普遍較小，審計市場往往以買方為主導(dǎo)，造成審計獨(dú)立性低下。因此很有必要整合會計師事務(wù)所，發(fā)展大型會計師事務(wù)所，增強(qiáng)事務(wù)所抵制外部環(huán)境的壓力。（三）改善法律監(jiān)管環(huán)境。在建立健全相關(guān)法律規(guī)范的同時，著重提高法制監(jiān)管效力，加大公司管理者和外部審計的違法成本，從法律層面構(gòu)筑財務(wù)重述防范于未然的綠色屏障。

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Board Characteristics，F(xiàn)inancial Restatement and Corporate Value:An Analysis Based on Occurrence of Accounting Errors

LI Bin1，ZHANG Jun－Rui2，MA Chen2
（1.School of Economics and Finance，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710061，China;
2.School of Management，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710049，China）

With the occurrence of accounting errors of listed companies in the China A－share stock market through2002－2010 as the research object，we study the relationships between board characteristics，financial restatement and corporate value based the occurrence of accounting errors.We find that board size and frequency of board meetings show significantly positive correlations with the possibility of financial restatements，board independence and shareholding of board show significantly negative correlations with the possibility of financial restatements.These results indicate that board characteristics have great significant impacts on financial restatements.We also find that financial restatement samples have significantly lower corporate value than the matched samples，which indicates that the behavior of financial restatement has serious economic consequences.

Financial Restatement;Board Characteristics;Corporate Value;Occurrence of Accounting Errors

A

1002－2848－2013（01）－0110－08

2012－07－18

本文是國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號:71102095、71172186、71202076）的階段性成果，同時受中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)基金和西安交通大學(xué)新教師科研支持計劃資助。

李彬（1977－），河南省正陽縣人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向:資本市場財務(wù)與會計;張俊瑞（1961－），陜西省澄城縣人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向:資本市場會計研究、企業(yè)財務(wù)評價和會計理論;馬晨（1983－），陜西省西安市人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向:財務(wù)重述研究。

責(zé)任編輯、校對:李斌泉