何國華，常鑫鑫

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢 430072）

金融開放會增加中國宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定嗎

何國華，常鑫鑫

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢 430072）

金融開放與宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定之間存在必然聯(lián)系嗎?本文構(gòu)建了開放經(jīng)濟(jì)條件下包含金融開放度和利率調(diào)整時滯的新凱恩斯主義DSGE模型，通過MATLAB隨機(jī)數(shù)值模擬分析了金融開放對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。研究結(jié)果表明，金融開放通過影響各國之間經(jīng)濟(jì)沖擊的傳導(dǎo)，而影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。金融開放度的增加和利率調(diào)整時滯的縮小有利于減少中國技術(shù)沖擊產(chǎn)生的福利損失，但會增加國外產(chǎn)出沖擊和利率沖擊給中國造成的福利損失。根據(jù)目前中國經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段和國際經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜多變，中國應(yīng)該堅持適度、靈活的金融開放策略，并且堅持國內(nèi)利率市場化改革。

金融開放度;利率調(diào)整時滯;宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定;福利

一、引 言

布雷頓森林體系瓦解以來，金融全球化不斷推進(jìn)，為發(fā)展中國家引入了大量的稀缺資金，促進(jìn)了工業(yè)化的快速升級。但實行金融開放的發(fā)展中國家無一例外的都遭受了嚴(yán)重的金融危機(jī)，例如80年代初的拉美債務(wù)危機(jī)、1994年的墨西哥貨幣危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)、1998年的巴西和俄羅斯金融動蕩、2001阿根廷債務(wù)危機(jī)、2009年迪拜金融危機(jī)等。隨著中國金融業(yè)的進(jìn)一步對外開放，國內(nèi)金融市場與國際金融市場的聯(lián)動性不斷增強(qiáng)，外部經(jīng)濟(jì)沖擊給中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成的負(fù)面影響也越來越大。2008年美國次貸危機(jī)導(dǎo)致中國眾多企業(yè)倒閉，工人失業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重動蕩。2011年美國債務(wù)危機(jī)后，美國是否會實施第三次量化寬松的貨幣政策成為決定中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素。危機(jī)帶來的巨大破壞力讓發(fā)展中國家的決策者們在金融開放的問題上產(chǎn)生了許多憂慮。金融開放與宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定之間存在必然的聯(lián)系嗎?金融開放給發(fā)展中國家?guī)砹烁嗟氖找?，還是更多的不穩(wěn)定?金融開放通過哪些途徑來影響宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定?存在最優(yōu)的金融開放度嗎?應(yīng)該如何在金融開放的過程中趨利避害?這些問題一直困擾著眾多的理論研究者和政策制定者。

國外許多學(xué)者對金融開放度和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。一部分學(xué)者認(rèn)為金融開放有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。Obstfeld and Rogoff［1］、Devereux and Sutherland［2］在新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（New Open Economy Macroeconomics，簡稱 NOEM）框架下，認(rèn)為金融開放有利于在全球范圍內(nèi)分散投資風(fēng)險，實現(xiàn)消費(fèi)的平滑，從而對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到積極的作用。但是，也有一部分學(xué)者認(rèn)為金融開放不利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，Gavin and Hausmann［3］以發(fā)展中國家為研究對象，通過實證分析得出金融開放與宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定之間存在正相關(guān)。Pancaro［4］在 NOEM的框架下把房地產(chǎn)財富引入到效用函數(shù)中，研究得出金融開放度的增加會加劇消費(fèi)的波動，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)更加不穩(wěn)定。還有一些學(xué)者指出金融開放對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響存在不確定性，取決于其他因素。Sutherland［5］在NOEM的框架下，研究認(rèn)為隨著金融開放度的增加，貨幣政策沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的影響會增加，而實際的需求和供給沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的影響會減小。Buch 等［6］在 Sutherland［5］研究的基礎(chǔ)上引入了消費(fèi)習(xí)慣，研究認(rèn)為金融開放對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響取決于經(jīng)濟(jì)沖擊的性質(zhì)，貨幣政策沖擊會加劇宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，而財政政策沖擊會減緩宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。Evans and Hnatkovska［7］建立了一個簡單的開放經(jīng)濟(jì)模型，認(rèn)為金融開放對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響隨開放期限發(fā)生變化，在金融開放初期，宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定會加劇，但在金融開放達(dá)到一定程度的時候，會有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。Calderon and Hebbel［8］通過實證研究指出金融開放對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用受國家債務(wù)比率和國內(nèi)金融市場發(fā)展完善程度的影響，債務(wù)比率低和國內(nèi)金融市場發(fā)展完善的國家產(chǎn)出波動程度較小。

近些年，國內(nèi)也開始重視對金融開放度的研究。少數(shù)學(xué)者指出金融開放會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。鄧力平、孔令強(qiáng)［9］在對130個國家進(jìn)行實證研究后，認(rèn)為在目前我國法律體系不完善的情況下，金融開放會有利于我國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長。然而，更多的學(xué)者對于金融開放產(chǎn)生了憂慮。董青馬、盧滿生［10］通過對全球60個國家的實證研究，指出隨著金融開放度的增加，發(fā)展中國家發(fā)生銀行危機(jī)的可能性提高。張玉鵬、王茜［11］以東亞經(jīng)濟(jì)為實證樣本，研究認(rèn)為由于國內(nèi)金融體系的完善程度不同，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家面對金融開放產(chǎn)生的影響也不同，金融開放有利于發(fā)達(dá)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但會加劇發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)波動。也有學(xué)者認(rèn)為金融開放的作用存在時間的不一致性。黃明皓［12］采用NOEM的研究方法，并結(jié)合實證研究指出金融開放度的提高在短期內(nèi)對產(chǎn)出的調(diào)整具有消極作用，但是在長期內(nèi)存在積極作用。

已有的研究從不同的角度分析了金融開放對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，為我國金融開放政策的實施提供了部分理論基礎(chǔ)。然而，在方法上，這些研究主要集中于使用NOEM框架和實證分析兩種，因為每一種研究方法都有其局限性，所以本文將嘗試采用新凱恩斯主義（New Keynesian）的隨機(jī)一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium，簡稱 DSGE）模型對該問題進(jìn)行研究。國外許多學(xué)者對新凱恩斯主義DSGE模型進(jìn)行了相應(yīng)的研究，其研究表明該分析框架對于解釋宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和分析貨幣政策具有良好的效果。其中，Parrado［13］和 Gali and Monacelli［14］分別利用該框架較好的分析了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和貨幣政策目標(biāo)選擇的問題。但是，國內(nèi)對于該框架的研究還較少。在研究內(nèi)容上，本文不僅引入了金融開放度，同時還引入了利率調(diào)整時滯。Edwards and Khan［15］指出利率調(diào)整時滯反應(yīng)了國內(nèi)金融市場發(fā)展的水平，當(dāng)一國的金融市場發(fā)展水平上升時，利率調(diào)整時滯將會減小。易憲容［16］也指出，由于中國政府對利率的完全管制，國內(nèi)利率水平完全僵固在一個不變的水平上，利率市場化是發(fā)展國內(nèi)金融市場的必由之路。引入利率調(diào)整時滯能夠更好的厘清國外經(jīng)濟(jì)波動通過國內(nèi)金融市場對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響的傳導(dǎo)路徑。

總的來說，本文分別從研究方法和研究內(nèi)容兩個方面對金融開放與宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定問題的研究進(jìn)行了改進(jìn)和創(chuàng)新。

本文在 Parrado［13］和 Gali and Monacelli［14］研究的基礎(chǔ)上，借鑒 Edwards and Khan［15］對于金融開放度和利率調(diào)整時滯的定義，構(gòu)建了開放條件下包含金融開放度和利率調(diào)整時滯的新凱恩斯主義DSGE模型。利用蒙特卡羅隨機(jī)數(shù)值模擬重點探析了金融開放度和利率調(diào)整時滯對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制，通過福利比較，清楚的了解到金融開放度對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響程度。

全文結(jié)構(gòu)如下:第二部分構(gòu)建理論模型，綜合參考 Parrado［13］和 Gali and Monacelli［14］的研究，建立了開放條件下包含金融開放度和利率調(diào)整時滯的新凱恩斯模型，第三部分結(jié)合中國實際情況，采用校準(zhǔn)的方法對參數(shù)進(jìn)行賦值，第四部分采用MATLAB軟件進(jìn)行了隨機(jī)數(shù)值模擬，分析了金融開放度和利率調(diào)整時滯變化對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，第五部分分析了金融開放度和利率調(diào)整時滯變化的福利效果，最后一部分為本文的結(jié)論和對中國金融開放政策的啟示。

二、金融開放度和利率調(diào)整時滯DSGE模型的構(gòu)建

盧卡斯批判給傳統(tǒng)的凱恩斯理論造成了巨大沖擊。20世紀(jì)90年代開始，微觀個體的經(jīng)濟(jì)行為被引入到宏觀經(jīng)濟(jì)的分析框架中，通過把宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律與微觀個體的最優(yōu)化行為結(jié)合在一起，形成了新凱恩斯主義的分析框架。該分析框架得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可，在分析宏觀經(jīng)濟(jì)問題中具有良好的效果。

（一）家庭

假設(shè)居民的效用由三部分組成:消費(fèi)、實際貨幣余額和勞動，Ut=U（Ct，Mt/Pt，Lt）。國內(nèi)外每個居民擁有相同的效用函數(shù):

其中，CH，t和 CF，t分別表示國內(nèi)外的消費(fèi)品，φ表示國外消費(fèi)品在本國消費(fèi)指數(shù)中的權(quán)重，可以理解為本國的貿(mào)易開放度，δ代表國內(nèi)外商品的替代彈性。居民的初始財富以債券的形式持有，債券的價格會發(fā)生變化。居民通過勞動獲得工資，用獲得的收入購買消費(fèi)品，所有的資金流入和資金流出相等，約束條件如下:

其中Qt，t+1表示隨機(jī)貼現(xiàn)因子表示債券的持有額，表示轉(zhuǎn)移支付，W表示工資。為了簡化分析，假設(shè)政府購買支出為零，政府采用平衡的財政預(yù)算政策，其全部的貨幣收入用于轉(zhuǎn)移支付，在均衡條件下政府的預(yù)算平衡，則 Mt－ Mt－1=TRt。在（3）的約束條件下，對（1）式求解效用最大化，可以得到以下一階條件:

方程（4）是消費(fèi)的歐拉方程，是商品市場均衡的重要條件。它表示消費(fèi)者在追求效用最大化時消費(fèi)的跨期配置，其受利率和風(fēng)險厭惡系數(shù)的影響，利率上升則消費(fèi)者將會把更多的收入用于未來的消費(fèi)，風(fēng)險厭惡系數(shù)下降，消費(fèi)者將會把更多的財富用于當(dāng)期的消費(fèi)。方程（5）是勞動的供給函數(shù)，它是勞動供給市場均衡的重要條件。在該模型中，勞動是生產(chǎn)中唯一需要投入的要素，勞動投入量和技術(shù)程度直接決定了產(chǎn)出的多少。勞動投入的增加會增加消費(fèi)者（也是勞動供給者）的收入，消費(fèi)會增加，效用提高，但勞動時間延長會擠占閑暇的時間，給消費(fèi)者帶來負(fù)的效用。因此為了實現(xiàn)效用最大化，消費(fèi)者會在勞動和閑暇之間找到一個最優(yōu)的均衡點，這個均衡點就是第二個最優(yōu)的一階條件方程所蘊(yùn)涵的解。對一階條件進(jìn)行對數(shù)線性化得:ct=Etct+1－（1/ρ）（it－ Etπt+1－ χ），pct+ ηlt=wt－ pt，其中，c表示國內(nèi)消費(fèi)指數(shù)的對數(shù)，i為名義利率，π為通貨膨脹率，χ=（1－β）/β，本文小寫字母均為相關(guān)變量的對數(shù)形式，星號表示對應(yīng)的國外變量。cH，t表示本國居民對本國商品的需求表示國外居民對本國商品的需求。在均衡條件下，國內(nèi)的產(chǎn)出等于國內(nèi)外居民對本國商品的需求:

由（2）、（6）以及價格指數(shù)之間的關(guān)系，可以求得IS曲線:

其中，x為產(chǎn)出缺口，定義為x=yt－yt，a為技術(shù)進(jìn)步率，Δ為差分符號，ω1=（1－φ）/ρ（1－2φ），ω2=φ/（1 －2φ）－ K2/K1δ（1 － φ），ω3=（1+ η）k1，k1=［ηδ（1 － φ）+ ρδ－2φρδ+ φ］/δ（1 － φ），k2= ρφδφ。產(chǎn)出缺口不僅與利率有關(guān)，還受到下一期產(chǎn)出缺口、通貨膨脹預(yù)期和技術(shù)沖擊的影響。在開放經(jīng)濟(jì)的條件下，其與國外的產(chǎn)出之間也存在聯(lián)系。這突破了傳統(tǒng)理論局部分析的限制，在一般均衡的框架下，更加全面的厘清宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。當(dāng)金融開放度小于0.5時，利率與產(chǎn)出缺口呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與傳統(tǒng)的IS曲線一致，利率上升時，產(chǎn)出下降。

（二）廠商

為了簡化分析，假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)中只有勞動一種投入要素。

Y（j）代表廠商生產(chǎn)產(chǎn)品j的數(shù)量，A表示技術(shù)沖擊。在傳統(tǒng)凱恩斯模型中，假設(shè)價格會在一期內(nèi)保持粘性，在下一期期初迅速調(diào)整到新的價格水平。而Calvo［17］對價格粘性的形式進(jìn)行了改進(jìn)，假設(shè)每一時期有1－θ比例的廠商會將價格調(diào)整到新的均衡水平，θ比例的廠商會保持價格不變，也可以理解為每個時期廠商調(diào)整價格的概率為1－θ，價格變化不再是跳躍式，而具有連續(xù)性，使其更加符合實際經(jīng)濟(jì)情況。

其中，PnewH，t為調(diào)整后國內(nèi)商品的新價格，ξ表示國內(nèi)商品之間的替代彈性。由于廠商有一定的壟斷力量，可以根據(jù)不同的市場定價，廠商以利潤最大化為目標(biāo)，即未來現(xiàn)金流的最大貼現(xiàn)值，設(shè)定新的市場價格:

MC為邊際成本，通過求解最優(yōu)化可以得到廠商的一階條件:

主要通過（8）、（9）、（10）可以得到總供給曲線①詳細(xì)的推導(dǎo)過程可以參考Gali and Monacelli［14］的附錄。:

方程（11）代表非傳統(tǒng)的Phillips曲線，國內(nèi)通貨膨脹率不僅受到產(chǎn)出缺口的影響，同時還受到國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期的影響。產(chǎn)出缺口越大，國內(nèi)通貨膨脹率越高;通貨膨脹預(yù)期越高，通貨膨脹率越高。

（三）金融開放和利率調(diào)整時滯的度量

國外許多學(xué)者對金融開放進(jìn)行了定義，其中，Carmignani and Chowdhury［18］將金融開放定義為解除本國資本流動在管理上或法律上的約束，并且為國內(nèi)金融系統(tǒng)進(jìn)入全球市場創(chuàng)造必要條件的過程。總的來說，一般用資本流動指標(biāo)來對金融開放度進(jìn)行度量，資本流動指標(biāo)的度量方法有兩種:數(shù)量方法（quantity method）和價格方法（price method）。數(shù)量方法主要是通過資本流動中的一些總量指標(biāo)來反映出資本流動情況，比如資本流入和流出總量占GDP的比重，而價格方法主要利用“一價定律”的思想對資本流動進(jìn)行度量。IMF、OECD、Edwards and Khan［15］、Quinn［19］、Lane and Ferretti［20］等國外機(jī)構(gòu)和學(xué)者利用上述方法設(shè)計出了不同的金融開放指標(biāo)②國內(nèi)學(xué)者黃玲［21］和賈秋然［22］分別對國外各種不同的金融開放度量指標(biāo)進(jìn)行了詳細(xì)評述。。本文通過建模來分析金融開放度對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，采用價格方法更加合適。Edwards and Khan（1985）最早把金融開放度通過無拋補(bǔ)的利率平價來衡量，如果資本可以自由流動，則套利活動會使得國內(nèi)外的利差等于遠(yuǎn)期匯率的升貼水率，這兩者之間存在的偏差就可以衡量出資本所受到管制程度。Edwards and Khan［15］認(rèn)為除了金融開放度，利率調(diào)整時滯也是影響各國經(jīng)濟(jì)沖擊傳導(dǎo)的重要因素，并將其與利率平價巧妙的結(jié)合在一起。從理論的角度來看，金融開放度衡量了一國金融市場對外開放的程度，側(cè)面反映國際金融市場發(fā)展的水平;而利率調(diào)整時滯從國內(nèi)金融市場的角度出發(fā)，反映國內(nèi)金融市場的完善程度，尤其是利率市場化的深度。當(dāng)國內(nèi)金融市場發(fā)展完善時，面對新的經(jīng)濟(jì)沖擊，利率會迅速做出調(diào)整，調(diào)整時滯較短。反之，則調(diào)整時滯會很長。

其中，i*是外國的名義利率，et為名義匯率的對數(shù)，r為實際利率。ψ為金融開放度，值越大，表明金融開放度越高。α刻畫利率調(diào)整時滯，值越大，表明利率調(diào)整的時滯越短。當(dāng)ψ=0時，國內(nèi)金融市場處于完全封閉的狀態(tài)，國內(nèi)的名義利率由本國的通貨膨脹率和實際利率來決定;當(dāng)ψ=1時，國內(nèi)金融市場完全開放，無拋補(bǔ)的利率平價成立。當(dāng)α=0，當(dāng)期的利率完全受前一期利率的影響，調(diào)整速度非常慢;當(dāng)α=1，利率會迅速調(diào)整到新的均衡水平。

（四）價格關(guān)系、貨幣政策和隨機(jī)沖擊

由于IS曲線和Phillips曲線中的通貨膨脹率采用的是不同定義，因此需要對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行描述。通過求解國內(nèi)一單位消費(fèi)指數(shù)的最小支出，可以得出國內(nèi)消費(fèi)價格指數(shù)，進(jìn)行對數(shù)線性化可得:pt=（1 － φ）pH，t+ φpF，t取差分可以得到基于CPI的通貨膨脹指標(biāo)和基于國內(nèi)價格指數(shù)通貨膨脹指標(biāo)之間的關(guān)系:

其中，τ為貿(mào)易條件，定義為出口價格指數(shù)與進(jìn)口價格指數(shù)之比。根據(jù)產(chǎn)出等于消費(fèi)的均衡條件，可以得出τt=（ct－c*t+ ε（1 －2φ））/δ（1 －2φ），將其代入到（13）式，可以得到:

Taylor［23］研究發(fā)現(xiàn)實際利率是惟一與物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量，提出了相應(yīng)的利率規(guī)則，即泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則的提出受到了廣泛的關(guān)注，后來不斷地有學(xué)者對其進(jìn)行了修正和拓展。在開放經(jīng)濟(jì)的條件下，同時引入利率平滑因子和前瞻性變量，可以得到（15）式的泰勒規(guī)則。

Clarida，Gali和 Gertler［24］率先提出前瞻性利率規(guī)則，其認(rèn)為貨幣政策對經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)存在一個時滯，因此需要提前預(yù)測經(jīng)濟(jì)變量的變化，這樣提前做好準(zhǔn)備，保證貨幣政策的有效性。主張把通貨膨脹和產(chǎn)出的預(yù)期變量放入到泰勒規(guī)則中，即每期的目標(biāo)名義利率是預(yù)期的通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的函數(shù)。

借鑒 Parrado［13］的方法，方程（16）、（17）和（18）給出了三個外生沖擊變量:外國產(chǎn)出沖擊、本國技術(shù)沖擊和外國利率沖擊。其中，ed，es和eg都是均值為0，方差為0.01，獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量。

三、參數(shù)賦值

在本文的模型中存在著許多外生參數(shù)，這些參數(shù)沒有統(tǒng)一的賦值，主要根據(jù)每個國家內(nèi)在經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律來選取。表1給出了相應(yīng)參數(shù)對應(yīng)的估計值，括號中是相應(yīng)數(shù)據(jù)的來源。

表1 參數(shù)的值

利用中國2009年的消費(fèi)和進(jìn)口數(shù)據(jù)測算出貿(mào)易開放度φ為0.41，本文利用劉洪和昌先宇［25］估計出的中國1978－2008年全要素生產(chǎn)率的數(shù)據(jù)得到ρ3的估計值為0.83。黃明皓［12］指出當(dāng)國內(nèi)外商品的替代彈性δ取值為2時更加符合中國的實際情況。同時，給定本國實際利率r取值為0.02。由于中國目前還沒有采用泰勒規(guī)則，無法通過實際數(shù)據(jù)獲得貨幣政策的相關(guān)關(guān)系，因此主要參考Parrado［13］的研究對貨幣政策規(guī)則的參數(shù)進(jìn)行賦值。Parrado［13］對智利的實證研究表明其利率平滑因子ω取值近似為0.5，本文采用同樣的參數(shù)值。Parrado［13］指出在浮動匯率的情況下κe取值為0，在有管理的匯率制度下取值為3.34;在采用嚴(yán)格通貨膨脹目標(biāo)制的情況下κx取值為0，否則取值為0.5;由于通貨膨脹目標(biāo)在貨幣政策中較為重要，κπ一般取值為1.5。根據(jù)中國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣當(dāng)局的政策導(dǎo)向，可以看出短期內(nèi)不會放棄有管理的浮動匯率制度，也不會采用嚴(yán)格的通貨膨脹目標(biāo)制，保持產(chǎn)出的穩(wěn)定增長仍然是重要的貨幣政策目標(biāo)。因此，本文κπ、κx和κe分別取值為1.5、0.5 和3.34。本文重點考察金融開放度 ψ 和利率調(diào)整時滯參數(shù)α對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，ψ和α的取值在0到1之間變動。

四、隨機(jī)數(shù)值模擬

在引入Calvo定價機(jī)制后，DSGE模型的求解過程變得復(fù)雜和不確定。國外學(xué)者主要通過隨機(jī)數(shù)值模擬來分析不同經(jīng)濟(jì)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，本文也采用相似的分析方法。本文通過MATLAB軟件進(jìn)行了蒙特卡羅隨機(jī)數(shù)值模擬，模擬次數(shù)為2100，時間段為25。下文將分二個部分討論金融開放度變化和利率調(diào)整時滯變化對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。第一部分給定利率調(diào)整時滯為0.5，金融開放度在0到1之間取值;第二部分給定金融開放度為0.5，利率調(diào)整時滯在0到1之間取值。

（一）金融開放度的變化對貨幣政策效果的影響

模擬系統(tǒng)的方程為（7）、（11）、（12）、（14）－（18），包括三個主要的經(jīng)濟(jì)沖擊:外國產(chǎn)出沖擊y*t、本國的技術(shù)沖擊at和外國利率沖擊i*t。

圖1 金融開放度的變化對貨幣政策效果的影響（α=0.5）

圖1給出了隨著金融開放度的變化，三種不同的沖擊來源對四個重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。面對國外的產(chǎn)出沖擊，國內(nèi)的產(chǎn)出缺口隨著金融開放程度的提高而上升。當(dāng)金融開放度只有0.1時，國外的產(chǎn)出沖擊會使得國內(nèi)產(chǎn)出缺口出現(xiàn)較大幅度的下降;當(dāng)金融開放度提高到0.8時，情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國外的產(chǎn)出沖擊會使得國內(nèi)產(chǎn)出缺口出現(xiàn)較大幅度的上升。DSGE模型是一個動態(tài)的隨機(jī)模型，宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間呈現(xiàn)動態(tài)的相互影響，用簡單的經(jīng)濟(jì)學(xué)推導(dǎo)很難對其中的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行準(zhǔn)確描述。對此本文依據(jù)最后的模擬系統(tǒng)并結(jié)合經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對其進(jìn)行剖析。從IS曲線可知，當(dāng)國外的產(chǎn)出增加時，會增加對國內(nèi)產(chǎn)品的需求，從而導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)出也增加，國內(nèi)的通貨膨脹會隨之上升。在泰勒規(guī)則的指導(dǎo)下，為了穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，本國貨幣當(dāng)局會提高利率，國際資本會流入，利率又會趨于下降。金融開放度越高，國內(nèi)利率回歸穩(wěn)定的速度也越快，其對產(chǎn)出的擠出效應(yīng)也越小。第1列最下面的圖可以驗證上述的經(jīng)濟(jì)學(xué)推導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)開放度越大，國內(nèi)利率最終上升的幅度越小。除此之外，匯率與產(chǎn)出缺口的變化方向相反，當(dāng)產(chǎn)出增加時，匯率下降，即本幣升值。通貨膨脹與產(chǎn)出缺口的變化方向相同，產(chǎn)出增加的越多，通貨膨脹率越高。用同樣的推導(dǎo)過程，可以解釋本國技術(shù)沖擊的影響，隨著金融開放度的提高，產(chǎn)出缺口、匯率、通貨膨脹率和利率的波動程度都減小。但是，面對國外的利率沖擊，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動幅度增大。這表明隨著金融開放度的提高，本國經(jīng)濟(jì)受國外貨幣政策影響的程度在提高。

（二）利率調(diào)整時滯的變化對貨幣政策效果的影響

圖2 利率調(diào)整時滯的變化對貨幣政策效果的影響（ψ=0.5）

圖2給出了隨著利率調(diào)整時滯的變化，三種不同的沖擊來源對四個重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。當(dāng)利率調(diào)整時滯參數(shù)由0.1上升到1時，表明利率調(diào)整速度加快，面對國外產(chǎn)出沖擊，國內(nèi)的產(chǎn)出缺口由負(fù)變正。其與金融開放度的增加有著類似的作用，其經(jīng)濟(jì)學(xué)原理也相似，當(dāng)利率調(diào)整時滯減小時，國際資本流動會使得國內(nèi)的利率快速向均衡水平回歸，減小國內(nèi)利率上升對產(chǎn)出的擠出效應(yīng)。

五、金融開放度和利率調(diào)整時滯變動的福利效果

為了能夠比較分析金融開放度和利率調(diào)整時滯變化對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，本文采用福利分析準(zhǔn)則。用預(yù)期損失函數(shù)作為福利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，由于實際貨幣余額的效用較小，本文主要采用真實變量的效用。與 Gali and Monacelli［14］采用同樣的方法，由效用函數(shù)整理可得:

通過取無條件期望，損失函數(shù)變?yōu)?

其中，Var（xt）和 Var（πH，t）分別表示產(chǎn)出缺口和國內(nèi)通貨膨脹率的無條件方差，ε參照Gali and Monacelli［14］的研究取值為6。Calvo［17］定義的損失函數(shù)只考慮了通貨膨脹率。Woodford［26］Parrado［13］指出經(jīng)濟(jì)沖擊不僅對通貨膨脹有影響，同時也對產(chǎn)出等其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動有影響，通貨膨脹、產(chǎn)出的波動都會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，導(dǎo)致整體福利水平的下降。由于福利損失的絕對數(shù)值較小，為了便于書寫和比較，我們對所有福利損失的數(shù)值擴(kuò)大十萬倍。

從表2中可以看出，當(dāng)國外產(chǎn)出沖擊發(fā)生時，隨著金融開放度由0.1上升到0.8，本國的福利損失增加了23.63個單位;當(dāng)本國技術(shù)沖擊發(fā)生時，隨著金融開放度的上升，本國的福利損失呈下降趨勢，而國外利率沖擊導(dǎo)致相反的效果。從變化的幅度來看，面對國外產(chǎn)出沖擊和國外利率沖擊，福利損失呈現(xiàn)加速上升的趨勢;而面對本國技術(shù)沖擊，福利損失減少的幅度在不斷下降。這表明，在開放程度較低的情況下，增加金融開放度，可以使得本國技術(shù)沖擊導(dǎo)致的福利損失快速減小，同時國外產(chǎn)出沖擊和國外利率沖擊所導(dǎo)致的福利損失又不會大幅度上升。

表2 金融開放度的變化福利損失

從表3可以看出，利率調(diào)整時滯變化帶來的福利變化趨勢與金融開放度變化帶來的福利變化趨勢相同，但是，導(dǎo)致的福利變化幅度不同。金融開放度對國內(nèi)福利變化的影響要大于利率調(diào)整時滯變化的影響。面對國外利率沖擊，當(dāng)金融開放度由0.1上升到0.8時，福利損失增加了202.05個單位;當(dāng)利率調(diào)整時滯參數(shù)值由0.1上升到1時，福利損失只增加了178.25個單位。從福利分析的結(jié)果來看，我們可以得到如下結(jié)論:

（1）金融開放度與利率調(diào)整時滯變化對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有著相似的影響。金融開放度與利率調(diào)整時滯有一定的替代性，但不能完全替代。當(dāng)金融開放度不為零時，利率調(diào)整速度的提高可以一定程度上替代金融開放度的增加。但是，當(dāng)金融開放度為零時，即完全封閉經(jīng)濟(jì)的情況下，即使利率調(diào)整不存在時滯，面對國內(nèi)沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)也不能實現(xiàn)穩(wěn)定。反之，當(dāng)國內(nèi)金融市場完全對外開放，如果利率調(diào)整時滯參數(shù)為零，宏觀經(jīng)濟(jì)也不能實現(xiàn)有效的穩(wěn)定。

（2）金融開放度增加對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有著正反兩方面的作用。當(dāng)國外沖擊居于主導(dǎo)地位時，包括國外產(chǎn)出沖擊、國外利率沖擊等，金融開放度越高，福利損失越大。當(dāng)本國沖擊居于主導(dǎo)地位時，包括產(chǎn)出沖擊等，金融開放度越高，福利損失越小。

（3）金融開放度增加會產(chǎn)生邊際收益遞減，而使得邊際成本遞增。當(dāng)同時存在國外的產(chǎn)出沖擊和本國的技術(shù)沖擊時，隨著金融開放度增加，從本國技術(shù)沖擊中得到的福利收益在不斷減少，而國外產(chǎn)出沖擊導(dǎo)致的福利損失在加速上升。模擬結(jié)果也表明金融開放度為0或者1時，系統(tǒng)都呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)。對于不同經(jīng)濟(jì)情況的國家，各自存在的金融開放度。這一最優(yōu)的金融開放度既能夠有效地分散國內(nèi)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的不利影響，同時又可以避免國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)對國外的經(jīng)濟(jì)沖擊產(chǎn)生過度反應(yīng)。

表3 利率調(diào)整時滯的變化福利損失

六、結(jié)論和啟示

本文在 Parrado［13］和 Gali and Monacelli［14］研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了開放條件下包含金融開放度和利率調(diào)整時滯的新凱恩斯主義DSGE模型。為了分析在面臨不同經(jīng)濟(jì)沖擊時，金融開放度和利率調(diào)整時滯變化對宏觀經(jīng)濟(jì)福利的影響，本文利用MATLAB進(jìn)行了蒙特卡羅隨機(jī)數(shù)值模擬。主要得到三個結(jié)論:第一，金融開放度和利率調(diào)整時滯對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有著相似的影響，具有一定的替代性;第二，當(dāng)面對國內(nèi)沖擊時，金融開放度的提高有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，當(dāng)面對國外沖擊時，金融開放度的提高會加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動;第三，存在最優(yōu)的金融開放度，對于不同的國家，應(yīng)該選擇適合本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的金融開放度。結(jié)合中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，我們可以得到如下啟示:

1.實現(xiàn)金融市場的對外開放和改革國內(nèi)金融市場同樣重要，需進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化。目前中國利率的市場化程度還不高，中央銀行仍然掌控著作為貨幣政策操作工具的利率體系，包括法定準(zhǔn)備金利率、超額準(zhǔn)備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率和中央銀行票據(jù)利率等。在利率市場化程度較低時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的不利影響很難通過金融市場進(jìn)行分散，不利于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

2.中國在金融開放中要堅持適度的原則，過度的金融開放會給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來巨大沖擊。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，各國都希望能夠在這一大趨勢下分得更多的經(jīng)濟(jì)利益。特別是一些新興市場國家，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于較低的階段時，完全開放國內(nèi)金融市場，期待通過外資的引入發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)。這種過度的金融開放政策給宏觀經(jīng)濟(jì)埋下了長期的不穩(wěn)定因素，1997亞洲金融危機(jī)就給過度金融開放的國家敲了警鐘。

3.面對不同的國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國應(yīng)該采用不同的金融開放政策。當(dāng)國內(nèi)沖擊居于主導(dǎo)地位時，應(yīng)該積極的推動金融市場的對外開放;當(dāng)國外沖擊居于主導(dǎo)地位時，應(yīng)該加強(qiáng)對國際金融市場的監(jiān)管。在20世紀(jì)90年代末，美國等主要國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定，而中國國內(nèi)的技術(shù)不斷革新。意味著當(dāng)時中國面對的國外沖擊較小，國內(nèi)的技術(shù)沖擊占據(jù)主導(dǎo)地位。在這種情況下，開放金融市場能夠有效分散國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)定發(fā)展提供保障。實際情況也是如此，中國不斷努力加入WTO，逐步開放國內(nèi)金融市場，同時中國經(jīng)濟(jì)保持著快速穩(wěn)定的發(fā)展。但是，2008年美國發(fā)生次貸危機(jī)以后，國外沖擊居于主導(dǎo)地位，中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的動蕩。面對美國持續(xù)量化寬松的貨幣政策，大量的熱錢沖擊中國金融市場，房地產(chǎn)市場、股票市場，甚至是農(nóng)產(chǎn)品市場都出現(xiàn)了劇烈波動，通貨膨脹居高不下。

4.中國需要加強(qiáng)國際貨幣政策合作。隨著中國金融開放度的提高，美國等國家的貨幣政策溢出效應(yīng)也越來越明顯。對于正的溢出效應(yīng)，中國很樂意接受，也不需要采取防御措施。但是，負(fù)的溢出效應(yīng)往往更多，如果中國仍然不采取防御措施，其對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定將產(chǎn)生較大的沖擊。面對負(fù)的溢出效應(yīng)，中國需要積極尋求國際貨幣政策合作，與美國和其他發(fā)達(dá)國家之間建立長期的貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制，避免“以鄰為壑”和貨幣競爭性貶值的發(fā)生。

全球化是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，它給各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大的機(jī)遇，同時也隱藏著巨大危機(jī)。在全球化的趨勢下，中國仍然需要堅持改革開放的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，開放國內(nèi)金融市場，但需要結(jié)合中國的實際經(jīng)濟(jì)情況，穩(wěn)步推進(jìn)。

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Does Financial Openness Increase Macroeconomic Instability?

HE Guo－h(huán)ua，CHANG Xin－xin
（Economic and Management School，Wuhan University，Wuhan430072，China）

Is financial openness closed related with macroeconomic instability?This paper builds a New Keynesian DSGE model with financial openness and interest rate adjustment lag parameters under open economy，which is used to analyze the influence of financial openness and interest rate adjustment lag on macroeconomic stability combined with the method of MATLAB stochastic simulation.It shows that financial openness affects the macroeconomic stability through changing the transfer channels of economic shocks among different countries.The results show that total welfare increases responded to the domestic technology shock if financial openness rises and interest rate adjustment lag declines.However，the welfare decreases responded to the foreign productivity shock and interest rate shock with the same conditions.Because of Chinese current status of economic development and complex international condition，China should hold the modest and flexible financial openness policy.It should also promote the market reform of interest rate.

Financial Openness;Interest Rate Adjustment Lag;Macroeconomic Instability;Welfaren

A

1002－2848－2013（01）－0028－10

2012－11－12

本研究獲得教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目“完善宏觀金融調(diào)控體系研究——基于針對性、有效性、前瞻性的研究”（12＆ZD046）、教育部人文社會科學(xué)基金項目“經(jīng)濟(jì)開放度、貨幣政策有效性和貨幣政策國際協(xié)調(diào)——基于新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的研究”（10YJA790066）和武漢大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項“美元本位與貨幣政策規(guī)則的選擇——基于新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的福利分析”的資助。本文獲得廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心舉辦的“第二屆全國博士生學(xué)術(shù)論壇暨宏觀經(jīng)濟(jì)青年學(xué)者論壇”優(yōu)秀論文獎。

何國華（1963－），江西省九江市人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向:國際金融和比較金融;常鑫鑫（1986－），湖北省荊門市人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)和國際金融。

責(zé)任編輯、校對:郭燕慶