王菁楠

【摘 要】本文基于深南電（深圳南山熱電股份有限公司）因投資與美國高盛集團的全資子公司杰潤私營公司的石油累計期權(quán)的對賭協(xié)議造成巨額虧損的事件，簡述了2008年累計期權(quán)—這種金融衍生品的風(fēng)暴，解釋了何為累計期權(quán)，何為對賭協(xié)議，進而分析了累計期權(quán)致使投資者損失慘重的原因，并且基于對這些事件的深思。

【關(guān)鍵詞】深南電；累計期權(quán)；對賭協(xié)議；投資

1.事件回顧

2008年，隨著深圳證監(jiān)局對深南電下發(fā)《限期整改通知》，深南電與美國高盛集團的全資子公司杰潤私營公司之間的石油累計期權(quán)的對賭內(nèi)幕也隨之被眾人知曉。合約主要分為兩個時間段。且杰潤公司具有優(yōu)先選擇權(quán)。

第一份合約的有效期為2008年3月3日至12月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成，雙方規(guī)定當(dāng)國際原油期貨價格高于63.5 美元/桶時，深南電每月可獲30萬美元的收益；當(dāng)國際原油期貨價格低于63.5美元/桶且高于62美元/桶時，深南電每月可得（國際原油期貨價格-62美元/桶）×20萬桶的收益；而當(dāng)國際原油期貨價格低于62美元/桶時，深南電每月則需向杰潤公司支付與（62 美元/桶-國際原油期貨價格）×40萬桶等額的美元。

第二份合約有效期為2009年1月1日至2010年10月31日，也由三個期權(quán)合約構(gòu)成，雙方規(guī)定當(dāng)國際原油期貨價格高于66.5美元/桶時，深南電每月可獲34萬美元的收益；國際原油期貨價格高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶時，該公司每月可獲（國際原油期貨價格-64.5美元/桶）×20萬桶的收益；國際原油期貨價格低于64.5美元/桶時，該公司每月需向杰潤公司支付與（64.5美元/桶-國際原油期貨價格）×40萬桶等額的美元。

合約簽立時，國際市場原油價格在108美元/桶之上，且油價呈上升趨勢。但7月中旬油價見頂，10 月下旬跌破62美元/桶。合約開始最初7個月，深南電每月獲得來自杰潤公司30萬美元的收益，總共不過210萬美元。油價跌破62美元后，每跌1美元，深南電就要賠出40萬美元；以2008年12月原油價格收盤價44.60美元計算，差價17.40美元桶×40萬桶，僅12月份深南電就要付給杰潤696萬美元。而7月份油價上升到145.78美元時，油價曾高出紅線83.78美元，但深南電的收益釘死在30萬美元。其收益風(fēng)險如此不對等！如果第二協(xié)議實行，深南電必陷入萬劫不復(fù)的深淵！

與深南電情況類似的，還有中信泰富因購買澳元外匯累計期權(quán)從而巨虧超百億的慘痛經(jīng)歷，碧桂園因參與股票累計期權(quán)導(dǎo)致的十幾億元的損失。不僅是大型的企業(yè)，一些香港還有內(nèi)地的投資者也在投資這類金融衍生品的過程中損失慘重。

2.基于對賭協(xié)議分析此事件

對賭協(xié)議最早出現(xiàn)在投資方與融資方之間，當(dāng)投資方與融資方在簽訂融資協(xié)議時，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利。雙方約定的這種機制被稱為估值調(diào)整機制，包含這種機制的條款一般被稱為對賭條款，包含對賭條款的協(xié)議被稱為對賭協(xié)議。例如，國際投資銀行可以通過搜集情報尋找急需融資的對象。在充分掌握對方詳盡資料后，國際投行利用對方一時的困難或急切的需求，把握時機出擊，以苛刻的條件與對方簽訂對賭協(xié)議，從而獲得超常規(guī)的利潤。對賭協(xié)議中的布局者永遠立于不敗之地，對賭協(xié)議是在期權(quán)概念影響下發(fā)展起來的一種金融衍生品。很多時候，對賭協(xié)議都是在期權(quán)合約的掩飾下，由于期貨市場之外的場外交易屬于私下交易，不受監(jiān)管和保護。而且，在我國市場監(jiān)管力度不夠，相關(guān)的專業(yè)人才較少，大多數(shù)的投資者并沒有在充分了解合約的基礎(chǔ)上便進行了投資，這種做法容易上當(dāng)受騙，企業(yè)的風(fēng)險管理體系不健全，且缺乏平衡制約與監(jiān)控。對這些產(chǎn)品有著充分的了解并竭力推銷的合約發(fā)行商有著強大的國際活動能力和巨額資金的調(diào)動能力，因此合約簽訂的雙方存在嚴(yán)重的知識、信息的不對稱、不對等。

3.基于累計期權(quán)分析此事件

累計期權(quán)，全稱為Knock out discount accumulator，是一種金融衍生品，一般由私人銀行出售給專業(yè)投資者。這種累計期權(quán)合約一般為場外交易，合約的標(biāo)的資產(chǎn)可以為股票、實物、外匯、期貨等，并設(shè)有執(zhí)行價格（一般會在標(biāo)的資產(chǎn)初始價格的基礎(chǔ)上有一定的折扣）和取消價格（使得當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格St超過S0的一定比例e時，合約自動終止的價格），規(guī)定有名義到期日（一般為一年），沒有期權(quán)費。設(shè)有一定的結(jié)算周期，投資者的損益是按照結(jié)算周期逐漸累計的，因而成為累計期權(quán)。通?？梢园凑彰咳战Y(jié)算、每周結(jié)算或每月結(jié)算。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格跌破執(zhí)行價格時，投資者必須買入期權(quán)合約規(guī)定的加倍量m倍的標(biāo)的資產(chǎn)。這種合約具有很高的杠桿性，設(shè)有最低投資金額（不低于100萬美元），只要有期權(quán)合約金額一定比例（30%-50%）的現(xiàn)金或者抵押便可以購買。

實質(zhì)上，是投資者與累計期權(quán)發(fā)行商進行的關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格變化的對賭協(xié)議。投資者的損益情況是基于每個結(jié)算周期結(jié)束時標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格之間的差價。投資者實際上是進入了一個向上敲出的看漲期權(quán)的多頭寸，和兩個向下敲入的看跌期權(quán)的短頭寸的投資組合。

合約對于投資者和發(fā)行商在損益上的地位是不對等的，合約的條件也是不公平的。限制了投資者的收益，置投資者于風(fēng)險最大化境地。對于投資者來說，由于取消價格的存在，他的收益是有上限的，而損失卻是無限的，對于累計期權(quán)發(fā)行商來說，其損益情況與投資者正好相反。發(fā)行商在合約上的損失是有限的，這部分的損失只是其已經(jīng)獲得的利潤的一小部分，然而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格跌破執(zhí)行價格時，他卻可以把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，讓投資者以期權(quán)合約規(guī)定的加倍量m倍買入標(biāo)的資產(chǎn)，并且一直到期權(quán)合約結(jié)束為止，那么投資者的虧損是巨大的，風(fēng)險是無限的。

【參考文獻】

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