茍燕楠，董 靜

(1.復(fù)旦大學(xué)，上海 200433;2.上海財經(jīng)大學(xué)，上海 200433)

一、引言

科技創(chuàng)新是推動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素。風(fēng)險投資作為為創(chuàng)新活動融通資金的重要渠道，其在推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的積極作用得到了廣泛認(rèn)同［1］。美國風(fēng)險投資協(xié)會(NVCA)明確指出，風(fēng)險投資是美國經(jīng)濟(jì)增長和創(chuàng)新的核心驅(qū)動力①參見美國風(fēng)險投資協(xié)會網(wǎng)站(WWW.NVCA.ORG)首頁中的說明。。Kortum和Lerner發(fā)現(xiàn)，一個行業(yè)中風(fēng)險投資活動的增加會伴隨專利注冊量的大幅增長。而且，這些企業(yè)的專利質(zhì)量更高，被更廣泛的引用，他們的研發(fā)活動也更集中在其優(yōu)勢領(lǐng)域［1］。許多國家都熱切地想要復(fù)制美國風(fēng)險投資的輝煌成就。他們相信風(fēng)險投資能推進(jìn)高投入的科技項(xiàng)目和企業(yè)早期的研發(fā)活動。

但是，投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通常會在4－7年后退出。退出的必然性在投資關(guān)系發(fā)生前就已明確。而且，風(fēng)險投資的高風(fēng)險性使其出資者對投資回報有更高期望。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的“有限期”參與，以及為獲得高投資回報而看重財務(wù)績效的傾向，可能會制約企業(yè)投資于具有長期性的技術(shù)創(chuàng)新活動。的確，有不少研究認(rèn)為風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間沒有必然聯(lián)系。Jeng和Well分析了21個國家的樣本，發(fā)現(xiàn)促進(jìn)創(chuàng)新并不是風(fēng)險投資的主要動機(jī)，通過幫助被投資企業(yè)上市來獲利才是風(fēng)險投資最主要的驅(qū)動力［2］。同樣的觀點(diǎn)得到了Stuck和Weingarten的證實(shí)，他們通過對全球范圍內(nèi)800家電子高科技企業(yè)上市后表現(xiàn)的對比研究，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的創(chuàng)新水平穩(wěn)步下滑，并且有風(fēng)險投資背景的企業(yè)的創(chuàng)新水平逐漸趨向于沒有風(fēng)險投資背景的企業(yè)［3］。

我國從上世紀(jì)80年代中后期開始引導(dǎo)和鼓勵風(fēng)險投資的發(fā)展。隨著2004年中小企業(yè)板和2009年創(chuàng)業(yè)板市場的相繼設(shè)立，我國風(fēng)險投資進(jìn)入快速發(fā)展軌道。2011年，風(fēng)險投資行業(yè)新增募集資本282億美元，發(fā)生1503起投資事件，全年有456筆風(fēng)險投資退出，均創(chuàng)我國歷史新高①CVSource投中數(shù)據(jù)庫。。如此活躍的風(fēng)險投資與我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新間的關(guān)系如何?何種類型的風(fēng)險投資更能推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新?縱觀國內(nèi)外，對風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究才剛剛起步，對于風(fēng)險投資是否能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新這一論題還遠(yuǎn)未達(dá)成共識。由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的多樣性和風(fēng)險投資行為的復(fù)雜性，籠而統(tǒng)之地探討風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響意義有限。本文旨在通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和實(shí)證方法，研究風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。因?yàn)轱L(fēng)險投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時機(jī)綜合反映了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在投資目標(biāo)、風(fēng)險偏好和投資策略上的差異。本文對風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新間關(guān)系的理論研究具有一定貢獻(xiàn)，并且對優(yōu)化我國風(fēng)險投資引導(dǎo)政策具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

二、風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常資源匱乏，影響力有限，缺乏廣泛而穩(wěn)定的外部網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系，缺乏健全的內(nèi)部組織系統(tǒng)，缺乏成熟企業(yè)所具有的信譽(yù)和合法性［4］，這些特征可以被統(tǒng)稱為新生者不利條件［5］。因此，風(fēng)險投資的出現(xiàn)，一方面向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，另一方面還將基于自身的資源和能力深度介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營管理，由此形成風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的緊密關(guān)系。本文認(rèn)為，風(fēng)險投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時機(jī)不同，對企業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的影響存在差異。這一認(rèn)識建基于“篩選論”、“輔導(dǎo)論”和“周期論”。

(一)篩選論

就“篩選論”而言，風(fēng)險投資之所以能夠?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響，是因?yàn)橥ㄟ^篩選機(jī)制(Screening)，經(jīng)驗(yàn)豐富且具有專業(yè)技能的風(fēng)險投資家能夠在具有高不確定性和信息不對稱的高科技行業(yè)和高研發(fā)投入領(lǐng)域應(yīng)對被投資企業(yè)的逆向選擇問題，篩選出有潛力的企業(yè)［6］［7］，并督促其發(fā)展，進(jìn)而推動研發(fā)項(xiàng)目和科技企業(yè)的成功。從這一視角來看，越早進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)其“篩選”作用越突出，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極。而在企業(yè)發(fā)展后期才進(jìn)入的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，由于面對的不確定性已大大下降，其“篩選”功能以及對技術(shù)創(chuàng)新的影響也大大減弱。

(二)輔導(dǎo)論

就“輔導(dǎo)論”來看，風(fēng)險投資的重要特征之一是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會花費(fèi)大量時間參與企業(yè)重大決策，為企業(yè)提供市場、技術(shù)等方面的增值服務(wù)［8］以及各類咨詢建議［9］。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常缺乏商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所提供的經(jīng)驗(yàn)和專長對高科技企業(yè)的成功非常關(guān)鍵［10］。通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得人力資源、信息、知識、技術(shù)、信任等發(fā)展所必須的資源［11］，拓寬產(chǎn)品用戶范圍，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴，提高企業(yè)獲得下輪融資的可能性［12］。Hsu的研究表明，與無風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)更容易建立戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術(shù)授權(quán)等合作性的商業(yè)關(guān)系［13］。正因如此，可以推斷，風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)的時期越早，風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的交流程度就更頻繁，給企業(yè)帶來價值增值的可能性也越多。從這一視角來看，越是處于發(fā)展早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，各方面的能力和資源越缺乏，在技術(shù)創(chuàng)新過程中越需要風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的資源和輔導(dǎo)。越是處于成熟期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，發(fā)展的基礎(chǔ)越完備，技術(shù)越成熟，對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供的輔導(dǎo)的依賴性下降。

(三)周期論

在企業(yè)發(fā)展早期進(jìn)入的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，其投資周期相對較長，這在一定程度上會緩解風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為追求短期高回報而看重企業(yè)短期收益的行為，并更有可能促使投資者重視技術(shù)創(chuàng)新的潛在和長期價值，并積極支持在技術(shù)創(chuàng)新上的投入。而且，由于風(fēng)險投資主要集中在科技創(chuàng)新比較活躍的行業(yè)，風(fēng)險投資參與越早，越能與企業(yè)的技術(shù)生命周期相吻合，為技術(shù)創(chuàng)新的開展提供有力的金融和經(jīng)驗(yàn)支持。

基于以上理論分析，本文提出兩個研究假設(shè):

假設(shè)1:風(fēng)險投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時期越早，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極。

假設(shè)2:風(fēng)險投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時期越晚，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越不積極。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文的研究樣本為在我國深圳中小板上市的企業(yè)。中小企業(yè)板設(shè)立于2004年。相比于主板，它側(cè)重于為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量較高的新興企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺，是目前我國風(fēng)險投資退出的主要渠道之一。相比于2009年開出的創(chuàng)業(yè)板，中小板具有設(shè)立時間較長，長期持續(xù)數(shù)據(jù)的可得性和市場穩(wěn)定性相對較好的特點(diǎn)。截至2010年12月31日，深圳中小板共有上市公司533家，其中有風(fēng)險投資背景的企業(yè)184家。這184家企業(yè)中有15家的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市前已全部退出?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和樣本的可比性，我們選擇剩余的169家作為研究樣本。

我們通過收集和閱讀中小企業(yè)板上市公司招股說明書獲取上市前三年企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)數(shù)據(jù)，股東及其投資和股份數(shù)據(jù);通過清科數(shù)據(jù)庫和CVSource(投中)數(shù)據(jù)庫獲得風(fēng)險投資進(jìn)入時期和交易數(shù)據(jù);通過國家專利局網(wǎng)站和Soopat專利搜索網(wǎng)站獲得企業(yè)專利數(shù)據(jù);通過國泰君安、Resset數(shù)據(jù)庫獲得公司上市信息、財務(wù)數(shù)據(jù)和股東信息。

(二)變量界定

1.因變量:技術(shù)創(chuàng)新水平

本文研究風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。長期以來，人們習(xí)慣用研發(fā)投入和專利數(shù)據(jù)來反映技術(shù)創(chuàng)新績效。雖然研發(fā)投入被認(rèn)為在一定程度上低估了企業(yè)在創(chuàng)新上的全部投入，專利也被認(rèn)為無法全面衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的質(zhì)量和領(lǐng)先程度［14］，但是這兩個指標(biāo)還是被公認(rèn)為能夠相對準(zhǔn)確地反映技術(shù)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出水平。因此，本文最終選用研發(fā)投入來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平，用專利來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

在本研究中，研發(fā)投入(R＆D)用企業(yè)上市前三年研發(fā)投入強(qiáng)度(研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入之比)的平均值來衡量①用均值可以平滑特定年份異常值的干擾。企業(yè)在招股說明中僅披露上市前三年的相關(guān)數(shù)據(jù)。，專利(Patent)以企業(yè)上市前發(fā)明和實(shí)用新型專利申請總數(shù)②在專利的三個類別中，外觀設(shè)計專利的技術(shù)含量較低，因此本研究僅考慮發(fā)明專利和實(shí)用新型專利。此外，對在國家專利局網(wǎng)站和Soopat專利搜索網(wǎng)站上無信息的企業(yè)，其專利以"0"賦值。因?yàn)?，一旦企業(yè)申請過專利，相關(guān)信息應(yīng)該在這兩個網(wǎng)站上有所反映。來衡量。

2.自變量:風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)

風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)以第1輪風(fēng)險投資發(fā)生時企業(yè)所處的發(fā)展階段來衡量，劃分為初創(chuàng)期(Early)、發(fā)展期(Development)、擴(kuò)張期(Expansion)和成熟期(Mature)，分別以0－1變量測度。其中，初創(chuàng)期(Early)是指企業(yè)創(chuàng)建時間不久，產(chǎn)品、市場均在開發(fā)過程中;成長期(Development)是指產(chǎn)品已推向市場，已有收入，但尚未達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模;擴(kuò)張期(Expansion)是指企業(yè)已占有一定市場份額，收入大幅增加;成熟期(Mature)是指企業(yè)的利潤和規(guī)模大幅擴(kuò)大，基本具備了上市的條件。風(fēng)險投資進(jìn)入時期數(shù)據(jù)從企業(yè)招股說明書中披露的股東投資信息以及CVsource(投中數(shù)據(jù)庫)和清科數(shù)據(jù)庫中的風(fēng)險投資交易時期和投資階段數(shù)據(jù)中獲得。

3.控制變量

本文將風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例(VCshare)、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(Size)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Debit)和企業(yè)所處行業(yè)(Industry)作為控制變量。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例(VCshare)以企業(yè)上市前風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)比例來衡量。對于有多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)，我們以加總股權(quán)比例來計算該指標(biāo)。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(Size)對技術(shù)創(chuàng)新有顯著影響的結(jié)論已得到眾多研究的支持，此處不再贅述。我們用資產(chǎn)負(fù)債率(Debit)來控制財務(wù)杠桿對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。雖然較高的負(fù)債可以向管理層施加壓力，促使企業(yè)將資金配置在最有利可圖的領(lǐng)域，但也會束縛企業(yè)，使其無法探索有長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新機(jī)會。行業(yè)因素(Industry)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響較大，因?yàn)樘幱诓煌袠I(yè)的企業(yè)所面臨的創(chuàng)新機(jī)遇和可獲得的創(chuàng)新資源是不同的。本研究的樣本分布在18個行業(yè)中。由于不少行業(yè)中的樣本數(shù)非常少，考慮到統(tǒng)計檢驗(yàn)的要求，我們根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的《行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》和《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》，將這18個行業(yè)歸為高科技、傳統(tǒng)制造、服務(wù)業(yè)和其他行業(yè)四大類，并分別以0－1變量測度。

主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

(三)樣本描述

在這169家有風(fēng)險投資參與的我國中小板上市公司中，企業(yè)平均研發(fā)投入強(qiáng)度為4.37%①由于未披露研發(fā)投入相關(guān)信息的企業(yè)，該數(shù)據(jù)作為缺失值處理。因此，可能存在有效樣本的研發(fā)投入均值偏高的情況。因?yàn)椴慌堆邪l(fā)費(fèi)用信息的企業(yè)往往是研發(fā)投入很低甚至是無研發(fā)投入的企業(yè)。，專利申請數(shù)的均值為42.16件。從首輪投資進(jìn)入企業(yè)的時期來看，54.4%的風(fēng)險投資在企業(yè)擴(kuò)張期進(jìn)入，32.5%在發(fā)展期進(jìn)入，8.3%在種子期進(jìn)入，4.7%在成熟期進(jìn)入。從行業(yè)分布來看，有55.6%的企業(yè)分布在高科技行業(yè)，33.7%的企業(yè)在傳統(tǒng)制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和其他行業(yè)占比共計約10%。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合計持有的企業(yè)股權(quán)比例的平均值為13.72%。根據(jù)Kaplan和Stromberg的研究，美國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)平均持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)46.7%的股份［15］。由此看來，我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在所投企業(yè)中的股權(quán)比例較低。樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模是10.868億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.23%(見表2－4)。

表1 主要變量的定義

表2 風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)在樣本企業(yè)中的分布

表3 樣本企業(yè)在不同行業(yè)中的分布

表4 其他變量的描述性統(tǒng)計

表5 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

(四)變量的相關(guān)性分析

我們對主要變量間的相關(guān)性進(jìn)行了分析①本研究中的統(tǒng)計分析均采用的是Stata 11統(tǒng)計分析軟件。，結(jié)果如表5所示。數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)投入(R＆D)與專利數(shù)(Patent)之間存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)較小。從風(fēng)險投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的四個時期來看，發(fā)展階段(Development)與擴(kuò)張階段(Expansion)有顯著相關(guān)性，為處理多重共線性問題，我們在后文的回歸分析中將擴(kuò)張階段(Expansion)作為參與時期的基準(zhǔn)變量。

(五)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建了如下兩個回歸模型，分別檢驗(yàn)風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)與企業(yè)研發(fā)投入以及專利數(shù)的關(guān)系。

其中，R＆D是企業(yè)上市前三年研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例的平均值。專利(Patent)以企業(yè)上市前發(fā)明和實(shí)用新型專利申請總數(shù)來衡量，并在回歸中進(jìn)行了對數(shù)化處理。風(fēng)險投資的進(jìn)入時機(jī)分別用初創(chuàng)期(Early)、發(fā)展期(Development)、擴(kuò)張期(Expansion)和成熟期(Mature)虛擬變量來度量，其中擴(kuò)張期(Expansion)作為基準(zhǔn)變量。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例(VCshare)、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(Size)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Debit)以及四個行業(yè)類別的虛擬變量為控制變量，其中“其他行業(yè)”(Other)虛擬變量在回歸分析中作為行業(yè)基準(zhǔn)變量。

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

(一)風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)對企業(yè)研發(fā)投入的影響

在回歸分析中，我們首先分別觀察風(fēng)險投資進(jìn)入時期是屬于初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期還是成熟期對企業(yè)研發(fā)投入的影響。然后根據(jù)模型1，將進(jìn)入時機(jī)變量全部帶入回歸(其中擴(kuò)張期為基準(zhǔn)變量)，考察進(jìn)入時機(jī)的綜合影響。由此從模型1中延伸出五個回歸方程，相應(yīng)的回歸分析結(jié)果匯總顯示在表6中。

表6 風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)與企業(yè)研發(fā)投入之間的回歸結(jié)果

從表6來看，在初創(chuàng)期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步從模型1a和模型1e中得出的相關(guān)系數(shù)來看，在初創(chuàng)期引入風(fēng)險投資的企業(yè)比非初創(chuàng)期引入風(fēng)險投資的企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度的絕對值平均高2.05%;在初創(chuàng)期引入風(fēng)險投資的企業(yè)比在擴(kuò)張期引入風(fēng)險投資的企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度的絕對值平均高2.51%。因?yàn)檠邪l(fā)投入強(qiáng)度的全部樣本均值為4.37%，由此可見，風(fēng)險投資是否在初創(chuàng)期進(jìn)入對企業(yè)研發(fā)投入有重大影響。

當(dāng)風(fēng)險投資的進(jìn)入時機(jī)為發(fā)展期時，從模型1b來看，該變量與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系并不具有統(tǒng)計上的顯著性，但相關(guān)系數(shù)為正;由模型1e觀之，在發(fā)展期進(jìn)入的風(fēng)險投資相較于在擴(kuò)張期進(jìn)入的風(fēng)險投資，與企業(yè)研發(fā)投入在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

從模型1c來看，與其他進(jìn)入時期相比，在擴(kuò)張期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)研發(fā)投入在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在模型1e中，作為基準(zhǔn)期，在擴(kuò)張期引入風(fēng)險投資的企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度均顯著低于在初創(chuàng)期和發(fā)展期引入風(fēng)險投資的企業(yè)。

成熟期變量在模型1d和模型1e中均不顯著。這說明在企業(yè)發(fā)展的成熟期進(jìn)入的風(fēng)險投資對企業(yè)研發(fā)投入沒有顯著影響。此外，這一檢驗(yàn)結(jié)果也可能與樣本中在成熟期引入風(fēng)險投資的企業(yè)較少(9家)有關(guān)。

以上統(tǒng)計分析結(jié)果說明，風(fēng)險投資進(jìn)入的時期越早，對企業(yè)研發(fā)投入的推動作用越積極;風(fēng)險投資進(jìn)入的時期越晚，對企業(yè)研發(fā)投入無影響(成熟期)甚至是具有顯著的負(fù)面影響(擴(kuò)張期)。因此，當(dāng)以研發(fā)投入為因變量時，本文提出的假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

從控制變量來看，風(fēng)險投資持股比例(VC-share)與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度之間沒有相關(guān)性。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Debit)越高，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大(Size)，研發(fā)投入強(qiáng)度越低。相較于其他行業(yè)，高科技行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度高。

(二)風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)對企業(yè)專利數(shù)的影響

我們首先分別觀察風(fēng)險投資進(jìn)入時期是屬于初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期還是成熟期對企業(yè)專利數(shù)的影響。然后根據(jù)模型2，將進(jìn)入時機(jī)變量全部帶入回歸(其中擴(kuò)張期為基準(zhǔn)變量)，考察進(jìn)入時機(jī)的綜合影響。由此從模型2中延伸出五個回歸方程，相應(yīng)的回歸分析結(jié)果匯總顯示在表7中。

根據(jù)表7，企業(yè)是否在初創(chuàng)期引入風(fēng)險投資與企業(yè)專利數(shù)不具有顯著的相關(guān)關(guān)系(模型2a和模型2e)。這說明當(dāng)風(fēng)險投資在企業(yè)發(fā)展早期進(jìn)入時，投資者和企業(yè)家面對的技術(shù)和市場的不確定性很高。從結(jié)果來看，企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品上的投入最終能否獲得專利也是個未知數(shù)。因此，在初創(chuàng)期進(jìn)入的風(fēng)險投資很難與企業(yè)專利數(shù)有必然聯(lián)系。

在發(fā)展期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)專利數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(模型2b和模型2e)。其中可能存在兩種解釋:其一，在這一時期，企業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)品已基本成型，雖然市場還沒有完全打開，但方向已經(jīng)比較明確，不確定性大大下降，此時風(fēng)險投資的加入能助力企業(yè)在技術(shù)開發(fā)和引進(jìn)中的沖刺過程，并更有可能得到預(yù)期的專利結(jié)果;其二，這一時期的企業(yè)已經(jīng)取得了一定的專利，并因此吸引到了風(fēng)險投資的加入。

在擴(kuò)張期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)專利數(shù)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(模型2c)?？赡艿慕忉屖?，擴(kuò)張期是企業(yè)積極擴(kuò)大規(guī)模的時期，此時進(jìn)入的風(fēng)險投資更加關(guān)注企業(yè)的營業(yè)收入、利潤和市場份額，對專利的興趣不高。

在成熟期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)專利數(shù)之間不存在相關(guān)關(guān)系(模型2d和模型2e)。這說明處于成熟期的企業(yè)在技術(shù)上也已成熟，風(fēng)險投資的進(jìn)入對其專利的獲得已很難有影響。此外，這一檢驗(yàn)結(jié)果也可能與本研究中在成熟期引入風(fēng)險投資的樣本企業(yè)較少(9家)有關(guān)。

雖然初創(chuàng)期與成熟期兩個變量與企業(yè)專利數(shù)在統(tǒng)計上不顯著，但是發(fā)展期與擴(kuò)張期的鮮明對比還是說明，風(fēng)險投資進(jìn)入的時期較早對企業(yè)專利數(shù)的影響也較積極，風(fēng)險投資進(jìn)入的時期較晚對企業(yè)專利數(shù)的影響也較負(fù)面。因此，當(dāng)以專利數(shù)為因變量時，本文提出的假設(shè)1和假設(shè)2得到了部分的驗(yàn)證。

表7 風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)與企業(yè)專利數(shù)之間的回歸結(jié)果

從控制變量來看，風(fēng)險投資持股比例(VC-share)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Debit)與專利數(shù)之間沒有相關(guān)性。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大(Size)，專利數(shù)越多。相較于其他行業(yè)，高科技行業(yè)企業(yè)的專利數(shù)較多。

值得注意的是，雖然模型2的5個回歸方程在整體上都通過了F檢驗(yàn)，但是方程的R2和調(diào)整R2的值均較小，這說明回歸方程對企業(yè)專利數(shù)的解釋力度較小。本文認(rèn)為其中的原因在于，以專利為代表的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)果受科技發(fā)展階段、行業(yè)特性、法律法規(guī)、專利策略、企業(yè)定位等眾多因素的復(fù)雜影響，在一定程度上具有黑箱(Black box)性質(zhì)，因此很難用風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)以及企業(yè)規(guī)模、負(fù)債等本文選取的變量進(jìn)行充分解釋。

五、結(jié)論與建議

風(fēng)險投資被認(rèn)為是為科技企業(yè)和創(chuàng)新活動融通資金的重要渠道。本文從“篩選論”、“輔導(dǎo)論”和“周期論”的不同視角出發(fā)，探討了風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在的潛在聯(lián)系，并以我國中小板上市公司中有風(fēng)險投資參與的企業(yè)為研究樣本，對二者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果證明，風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)的時期越早，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極。具體來看，在企業(yè)初創(chuàng)期和發(fā)展期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在企業(yè)擴(kuò)張期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在企業(yè)發(fā)展期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)專利數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在企業(yè)擴(kuò)張期進(jìn)入的風(fēng)險投資與企業(yè)專利數(shù)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述研究結(jié)論也說明，真正看重企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并積極推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險投資常常會選擇在企業(yè)發(fā)展的較早時期進(jìn)入。在企業(yè)發(fā)展后期才進(jìn)入的風(fēng)險投資，一方面可能更加注重投資的低風(fēng)險性和短期的投資回報，另一方面也很難對已經(jīng)比較成熟的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

這一研究結(jié)論對優(yōu)化我國引導(dǎo)風(fēng)險投資發(fā)展的政策具有積極意義。僅從促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的角度來看，政府可以考慮通過稅收減免、政府基金跟投等優(yōu)惠政策和鼓勵性政策，引導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資處于較早發(fā)展階段的企業(yè)，由此推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新事業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。對于計劃通過引入風(fēng)險投資來助力自身發(fā)展的科技型企業(yè)，應(yīng)注意不同風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在投資時機(jī)上的偏好差異，以及風(fēng)險投資進(jìn)入時機(jī)的不同對企業(yè)發(fā)展具有的不同影響。

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