摘 要：本文在構(gòu)建金融穩(wěn)定性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，運(yùn)用VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了1987至2011年間中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響。結(jié)果顯示：房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的影響主要表現(xiàn)為長(zhǎng)期的負(fù)向效應(yīng)；銀行不良貸款率和匯率波動(dòng)顯著加大金融風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)也主要表現(xiàn)為長(zhǎng)期；企業(yè)虧損率在長(zhǎng)、短期內(nèi)均對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；價(jià)格波動(dòng)；金融穩(wěn)定；VAR模型

中圖分類號(hào)：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）06-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.03

一、引言

因房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)引發(fā)金融不穩(wěn)定甚至誘發(fā)金融危機(jī)的例子時(shí)有發(fā)生。日本的房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫在1991年左右破滅后，房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)15年的下跌，跌幅達(dá)45.47%（Agnello 和 Schuknecht，2009）[1]，給日本金融體系帶來(lái)巨大損失。很多研究將2008年全球金融危機(jī)的根源指向美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅。2000年以后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅的波動(dòng)，根據(jù)Fiserv Case-Shiller 10個(gè)城市的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，實(shí)際房?jī)r(jià)從1996年的低谷到2006年的頂峰，漲幅為125%，在其后的5年間又下跌38%（Sinai，2011）[2]。低估的風(fēng)險(xiǎn)鼓勵(lì)了抵押貸款市場(chǎng)放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，這是導(dǎo)致美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)及隨后出現(xiàn)全球金融動(dòng)蕩的重要因素（Zhu，2011）[3]。我國(guó)自1998年房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了大幅的上漲。在此背景下，研究房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)理論及實(shí)證研究進(jìn)展

Crowe和Ariccia等（2011）[4]指出房地產(chǎn)價(jià)格的急劇或持續(xù)上升如果伴隨著杠桿的增加和信貸的持續(xù)增加，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，去杠桿化和信貸緊縮可能危及金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。從已有研究來(lái)看，理論研究主要集中于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行體系的影響分析，比如，Bernanke和Gertlrter（1995）[5]以及Allen和Gale（2000）[6]等。譚政勛和王聰（2011）[7]認(rèn)為信貸波動(dòng)、房?jī)r(jià)波動(dòng)以及兩者相互驅(qū)動(dòng)下的聯(lián)合波動(dòng)是引起銀行不穩(wěn)定因素的主要三個(gè)因素。IMF（2003）[8]發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》分析了導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)轉(zhuǎn)化為金融不穩(wěn)定的因素，主要包括缺乏穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理、激勵(lì)機(jī)制不合理、透明度不夠、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施存在弱點(diǎn)等因素。

在實(shí)證研究方面，Eickmeier和Hofmann（2010）[9]基于美國(guó)數(shù)據(jù)， Pouvelle（2012）[10]基于法國(guó)數(shù)據(jù)，張曉晶和孫濤（2006）[11]、宋凌峰和葉永剛（2010）[12]基于中國(guó)數(shù)據(jù)的研究，均發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)周期或價(jià)格波動(dòng)與銀行體系的穩(wěn)健及金融穩(wěn)定密切相聯(lián)。張燕等（2012）[13]采取安徽省的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不論在長(zhǎng)短期內(nèi)都會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定性存在顯著影響的結(jié)論。

可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究已經(jīng)作出了較大貢獻(xiàn)，但已有的研究大多集中在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行體系的相關(guān)性方面，較少?gòu)慕鹑隗w系的總體視角進(jìn)行系統(tǒng)分析；另一方面，少數(shù)研究雖然基于金融體系的總體視角，但研究樣本往往局限于區(qū)域?qū)用?，且多采取單一指?biāo)衡量金融的穩(wěn)定性，沒(méi)有考慮金融穩(wěn)定性內(nèi)涵的多維性和復(fù)雜性。

三、中國(guó)金融穩(wěn)定性的測(cè)度

金融系統(tǒng)的復(fù)雜性和多維性使得單個(gè)指標(biāo)難以全面反映金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，需構(gòu)建一個(gè)包括多個(gè)指標(biāo)的評(píng)價(jià)體系才能更好地反映金融系統(tǒng)的穩(wěn)定狀況。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)和各借款實(shí)體三個(gè)層面構(gòu)建金融系統(tǒng)穩(wěn)定的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并將這三個(gè)層面細(xì)分為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、金融部門穩(wěn)定性、金融市場(chǎng)穩(wěn)定性和各借款實(shí)體償付力四個(gè)一級(jí)指標(biāo)子系統(tǒng)（見(jiàn)表1）。

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性指標(biāo)。本文從經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量三個(gè)方面作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的二級(jí)指標(biāo)。其中，產(chǎn)出增速和投資增速兩個(gè)三級(jí)指標(biāo)考察經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度；通脹風(fēng)險(xiǎn)和外匯儲(chǔ)備指標(biāo)來(lái)反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)；人均產(chǎn)出增速和失業(yè)率兩個(gè)方面衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。

（2）金融部門穩(wěn)定性指標(biāo)。本文從金融部門效益性、金融資本流動(dòng)性以及金融資本風(fēng)險(xiǎn)性三個(gè)方面來(lái)衡量銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)等金融部門的穩(wěn)定性。其中，銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的收益率考察金融部門的效益性；金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款比率以及中長(zhǎng)期貸款比率作為衡量金融部門資本流動(dòng)性的三級(jí)指標(biāo)；銀行業(yè)的不良貸款率、金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用中貸款比率和保險(xiǎn)業(yè)的實(shí)際賠付率三個(gè)三級(jí)指標(biāo)反映金融資本的風(fēng)險(xiǎn)性。

（3）金融市場(chǎng)穩(wěn)定性指標(biāo)。本文從經(jīng)濟(jì)金融化程度、金融市場(chǎng)活躍度以及金融市場(chǎng)波動(dòng)性三個(gè)二級(jí)指標(biāo)來(lái)衡量金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。其中，金融深化度和金融增加值比重兩個(gè)三級(jí)指標(biāo)來(lái)反映經(jīng)濟(jì)金融化程度；匯率和實(shí)際利率的波動(dòng)性來(lái)考察金融市場(chǎng)的波動(dòng)程度；銀行、保險(xiǎn)和證券三個(gè)市場(chǎng)的活躍度和流通性來(lái)共同反映金融市場(chǎng)的活躍程度。

（4）各借款實(shí)體償付力指標(biāo)。本文從政府、企業(yè)以及居民的償付能力三個(gè)方面來(lái)反映借款實(shí)體所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。其中，政府債務(wù)率和財(cái)政收入比率兩個(gè)三級(jí)指標(biāo)來(lái)反映政府償付能力；成本費(fèi)用利潤(rùn)率和企業(yè)虧損率指標(biāo)衡量企業(yè)償付能力；居民負(fù)債水平和居民收入水平兩個(gè)方面來(lái)反映居民層面的償付能力。

在指標(biāo)體系構(gòu)建的基礎(chǔ)上。本文采取層次分析法確定各指標(biāo)項(xiàng)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的反映程度，在回收調(diào)查問(wèn)卷并整理的基礎(chǔ)上，運(yùn)用軟件Yaahp 0.5.2進(jìn)行指標(biāo)賦權(quán)。此外，為了消除評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中各項(xiàng)指標(biāo)值的量綱影響，對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)值進(jìn)行Min-max標(biāo)準(zhǔn)化處理。

在金融系統(tǒng)穩(wěn)定性指標(biāo)體系中，一些指標(biāo)屬于正向指標(biāo)；而另一些指標(biāo)屬于逆向指標(biāo)，數(shù)值越大，意味著金融穩(wěn)定性越差。因此，本文對(duì)所有逆向指標(biāo)采取倒數(shù)形式①，使得所有指標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定均具有正向作用。在確定了金融穩(wěn)定指標(biāo)體系中各指標(biāo)的權(quán)重和標(biāo)準(zhǔn)值之后，以所得的權(quán)重值對(duì)標(biāo)準(zhǔn)值進(jìn)行加權(quán)平均求和，得出金融穩(wěn)定的綜合評(píng)價(jià)值（FS）。

四、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的實(shí)證分析

（一）變量選取及衡量

確定了實(shí)證研究的因變量—金融穩(wěn)定性（FS），還需進(jìn)一步選取自變量、控制變量以及這些變量的衡量方法。

（1）自變量。關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（HP）的衡量，目前較多采取的是商品房銷售面積、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額、商品房銷售價(jià)格等指標(biāo)。但銷售面積數(shù)據(jù)無(wú)法反映出真實(shí)的價(jià)格水平，其銷售面積的波動(dòng)也無(wú)法代表價(jià)格波動(dòng)狀況。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額也較難反映房地產(chǎn)價(jià)格，尤其是在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)方面，1988-2011年間，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增長(zhǎng)率波動(dòng)幅度較為平緩，且年均增長(zhǎng)率高達(dá)32.26%；但2000年之前，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度較大，并于1993年波動(dòng)性達(dá)到最大，且年均增長(zhǎng)率為11.66%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的年均增速。因此，考慮到本文主要研究房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)的影響，選取商品房銷售價(jià)格增長(zhǎng)率作為主要自變量。

（2）控制變量（CV）。在控制變量的選取上，為了不遺漏重要自變量，根據(jù)金融穩(wěn)定評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中各指標(biāo)所占權(quán)重，選取在指標(biāo)體系中占權(quán)重較大的銀行不良貸款率、匯率波動(dòng)以及企業(yè)虧損率等三個(gè)控制變量。

銀行不良貸款率（NL）。銀行業(yè)在中國(guó)金融體系中占據(jù)著舉足輕重的地位，較高的不良貸款率是商業(yè)銀行正常運(yùn)行的障礙。當(dāng)不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重逐漸增大，銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之加劇，影響整體金融體系的穩(wěn)定性。本文采取銀行不良貸款額占貸款總額的比重來(lái)衡量不良貸款率。

匯率波動(dòng)（ER）。在金融全球化的背景下，匯率風(fēng)險(xiǎn)可能給國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行帶來(lái)巨大損失。匯率的無(wú)序波動(dòng)還能夠?qū)ν鈪R資本產(chǎn)生影響，造成折算后的人民幣資本數(shù)量發(fā)生變動(dòng)，影響資本充足率。因此，本文將匯率波動(dòng)指標(biāo)納入模型中，以控制人民幣升值對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定帶來(lái)的影響。

企業(yè)虧損率（EL）。作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定的重要微觀主體，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益在很大程度上決定了其償還貸款的能力，而企業(yè)的償還能力又與銀行等金融部門的風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。本文采取企業(yè)虧損率作為反映企業(yè)償付能力的指標(biāo)，在其衡量上，考慮到工業(yè)企業(yè)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量，選取工業(yè)企業(yè)的虧損率來(lái)控制借款實(shí)體償付能力對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)的影響效應(yīng)。

（二）模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)說(shuō)明

在變量選取及衡量的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建檢驗(yàn)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ汀？紤]到一些變量可能存在較強(qiáng)時(shí)間趨勢(shì)，同時(shí)模型中隨機(jī)誤差項(xiàng)也可能存在異方差現(xiàn)象，本文對(duì)模型中各變量取對(duì)數(shù)形式。但由于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能存在由房?jī)r(jià)下跌而導(dǎo)致的負(fù)增長(zhǎng)，故對(duì)HP變量未取對(duì)數(shù)形式。所采取的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷男问饺缦拢?/p>

lnFS=？琢+？茁1HP+？姿1lnNL+？姿2lnER+？姿3lnEL+？著i （1）

其中，α為常數(shù)，εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

此外，本文的樣本區(qū)間為1987—2011年，指標(biāo)體系中各指標(biāo)值以及實(shí)證分析所需的數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)、銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》以及銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)給出的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

（三）實(shí)證過(guò)程及結(jié)果分析

為了能夠得出房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的長(zhǎng)短期動(dòng)態(tài)效應(yīng)，本文在VAR系統(tǒng)中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（1）VAR模型的最優(yōu)滯后期。VAR模型的構(gòu)建和應(yīng)用首先需要確定模型的最優(yōu)滯后期，VAR模型的滯后期決定了協(xié)整檢驗(yàn)以及ECM模型的滯后期，因此，模型滯后期的選擇決定了整個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果。VAR模型的最優(yōu)滯后期的確定一般需滿足模型穩(wěn)定性和殘差經(jīng)典假設(shè)等要求。在模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)上，發(fā)現(xiàn)當(dāng)模型滯后期1≤p≤2時(shí)，VAR系統(tǒng)中所有根的模的倒數(shù)位于單位圓內(nèi)，即模型是穩(wěn)定的；而當(dāng)滯后期p≥3時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)部分根的模的倒數(shù)大于1。因此，在VAR模型穩(wěn)定的前提下，能夠初選的滯后期為1期和2期。在此基礎(chǔ)上，模型殘差的檢驗(yàn)進(jìn)一步表明在5%顯著水平下，只有選取滯后期為2期時(shí)，VAR模型的殘差才能夠滿足其不存在自相關(guān)和異方差現(xiàn)象以及服從正態(tài)分布的經(jīng)典假設(shè)。此外，滯后長(zhǎng)度準(zhǔn)則檢驗(yàn)也表明應(yīng)選擇2期的滯后期。綜上所述，VAR模型的最優(yōu)滯后期應(yīng)為2期。

（2）ADF單位根檢驗(yàn)。為了避免因變量非平穩(wěn)而導(dǎo)致偽回歸問(wèn)題，必須進(jìn)行變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即單位根檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，并采用AIC 準(zhǔn)則和SC 準(zhǔn)則為最優(yōu)滯后期的選取標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，根據(jù)各變量及其一階差分的時(shí)序圖來(lái)確定模型中是否包含截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)。各變量及其一階差分的ADF的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2?？梢钥闯?，各變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)后，其ADF值都大于5%顯著水平臨界值，即都存在單位根；但各變量經(jīng)過(guò)一階差分后的一階序列在5%顯著水平下已不存在單位根，即都是平穩(wěn)序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

（3）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。由于協(xié)整檢驗(yàn)是對(duì)變量的一階差分進(jìn)行檢驗(yàn)且無(wú)約束VAR模型的最優(yōu)滯后期為2期，因此協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期p選擇1期。表3給出了滯后期為1期時(shí)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，將協(xié)整方程表示為：

lnFS=4.81-0.83HP-0.11lnNL-0.17lnER-0.17lnEL

（6.042） （9.3075） （4.9650） （15.9948）（2）

根據(jù)協(xié)整方程以及各變量的t值，各變量的系數(shù)均通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)，即對(duì)lnFS的都具有顯著影響，且根據(jù)各變量的系數(shù)符號(hào)，都對(duì)lnFS呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響效應(yīng)。這一結(jié)果顯示，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融的穩(wěn)定性具有顯著的負(fù)向影響，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性越大，會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)的增加，金融穩(wěn)定性下降。這與中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及金融穩(wěn)定狀況較為一致：2000年以前，由于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還未成熟，相關(guān)法規(guī)以及政府調(diào)控仍未規(guī)范，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商與消費(fèi)者之間的信息渠道未正式形成，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大，且此時(shí)國(guó)內(nèi)剛剛形成的金融市場(chǎng)所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)較大，金融體系較為脆弱；但隨著政府調(diào)控經(jīng)驗(yàn)的日益積累和房地產(chǎn)法規(guī)的逐步完善，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)變得相對(duì)平緩，金融市場(chǎng)也隨著一系列金融體系改革制度的實(shí)施日趨穩(wěn)定。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)越趨于平緩，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性也逐步加大。

關(guān)于控制變量，銀行不良貸款率的增加、人民幣兌美元匯率波動(dòng)性的加大以及企業(yè)虧損率的增加在長(zhǎng)期都會(huì)加大國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融穩(wěn)定性下降，這與理論預(yù)期以及現(xiàn)實(shí)狀況相一致。

（4）誤差修正模型。根據(jù)Granger定理，若變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，則一定存在描述各變量由短期偏離向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的誤差修正模型。因此，在長(zhǎng)期均衡分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響進(jìn)行分析。根據(jù)誤差修正模型的回歸結(jié)果，得出的ECM模型為：

△lnFS=0.01-0.17△lnFSt-1+0.46△HPt-1-0.07△lnNLt-1

（-0.5135） （1.4225） （-0.7723）

-0.34△lnERt-1-0.10△lnELt-1-1.34vecmt-1 （3）

（-1.2746） （-1.3267） （-2.5399）

可以看出，ECM模型的誤差修正項(xiàng)為負(fù)，符合反向修正機(jī)制，且系數(shù)值達(dá)到-1.34，說(shuō)明對(duì)金融穩(wěn)定影響的短期內(nèi)失衡通過(guò)上一期已完全調(diào)節(jié)。具體到各個(gè)變量來(lái)看，金融穩(wěn)定對(duì)其自身的影響為負(fù)效應(yīng)，即上一期金融穩(wěn)定狀況會(huì)對(duì)當(dāng)期的金融穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)，說(shuō)明金融系統(tǒng)本身的穩(wěn)定性存在逐漸惡化趨勢(shì)，但從系數(shù)的t值來(lái)看，這種自身惡化效應(yīng)并不顯著，因此，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性受其自身影響較?。环康禺a(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響，且根據(jù)系數(shù)的t值判斷，其正向效應(yīng)較為顯著，通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，這一結(jié)果說(shuō)明短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能夠降低金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，但-1.34的誤差修正項(xiàng)系數(shù)說(shuō)明這種積極的正向效應(yīng)已通過(guò)上一期完全調(diào)節(jié)，即房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響主要表現(xiàn)為長(zhǎng)期的負(fù)向效應(yīng)，短期內(nèi)的正向失衡效應(yīng)很快被調(diào)節(jié)為長(zhǎng)期的正向均衡效應(yīng)。

對(duì)于模型中的控制變量，短期內(nèi)，銀行不良貸款率、人民幣兌美元匯率波動(dòng)性以及企業(yè)虧損率對(duì)金融穩(wěn)定都具有負(fù)向影響，不同的是，僅企業(yè)虧損率的負(fù)向效應(yīng)較為顯著，其系數(shù)通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。說(shuō)明銀行不良貸款率和人民幣兌美元匯率波動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定無(wú)顯著影響，不會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)性；而企業(yè)虧損率的增加在短期內(nèi)能夠增大金融風(fēng)險(xiǎn)，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)虧損率的增加能夠直接影響其還貸和借貸的水平，進(jìn)而影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

（5）脈沖響應(yīng)函數(shù)。為了能夠進(jìn)一步得到房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的全部影響情況，本文采取脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)過(guò)程中，因傳統(tǒng)的Choleski分解法會(huì)因變量順序的不同而導(dǎo)致不同的脈沖響應(yīng)結(jié)果，而廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)可以不考慮變量的順序而得到唯一的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。故本文基于ECM模型，采用廣義脈沖響應(yīng)法，分別對(duì)變量HP、lnNL、lnER和lnEL產(chǎn)生一單位新信息時(shí)，lnFS的即期和遠(yuǎn)期影響進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析（見(jiàn)圖1）。

首先，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的擾動(dòng)項(xiàng)一單位標(biāo)準(zhǔn)差信息對(duì)其自身的沖擊在短期內(nèi)沖擊效應(yīng)較小，但從第二期開(kāi)始，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性對(duì)其自身的正向沖擊效應(yīng)隨著時(shí)間的推移逐漸增加，說(shuō)明金融穩(wěn)定短期內(nèi)對(duì)其自身的影響不顯著，這與ECM模型得出的結(jié)論一致，但在長(zhǎng)期，金融穩(wěn)定自身的正向影響效應(yīng)越來(lái)越顯著。

其次，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)從負(fù)向開(kāi)始，且逐漸增大，并在第三期負(fù)向效應(yīng)達(dá)到最大，從第四期開(kāi)始，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)金額穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，且較為穩(wěn)定。再次驗(yàn)證了ECM模型中得出的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)短期內(nèi)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的正向效應(yīng)已在當(dāng)期完全調(diào)節(jié)的結(jié)論，同時(shí)，也說(shuō)明了當(dāng)年中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)在之后的第三年對(duì)國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生較大的負(fù)向效應(yīng)，增大金融風(fēng)險(xiǎn)。

再次，銀行不良貸款率對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊從正向沖擊開(kāi)始，但在第二期已轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，直到第六期，負(fù)向效應(yīng)開(kāi)始減弱并趨于平緩，這說(shuō)明銀行不良貸款率對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的負(fù)向作用較大，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，這也一定程度上解釋了近年來(lái)政府以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行不良貸款率高度關(guān)注并極力控制的一個(gè)主要原因。

最后，企業(yè)虧損率對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊從負(fù)向沖擊開(kāi)始，且短期內(nèi)的負(fù)向沖擊效應(yīng)較大，之后逐漸減弱，但一直持續(xù)至第六期，即在長(zhǎng)期企業(yè)虧損率對(duì)金融穩(wěn)定也具有顯著的負(fù)向相應(yīng)，這一結(jié)論與前文協(xié)整檢驗(yàn)和ECM模型得出的結(jié)論基本一致。進(jìn)一步說(shuō)明了借款實(shí)體的償付能力在維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性中的重要作用。

五、結(jié)論

本文在構(gòu)建評(píng)價(jià)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，采取1987—2011年中國(guó)相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)，主要結(jié)論有：（1）1987—2011年間，我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性整體上呈現(xiàn)出“U字型”趨勢(shì)，1997年的亞洲金融危機(jī)使得國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性在1999年達(dá)到最低點(diǎn)，之后金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)性呈現(xiàn)出逐步降低趨勢(shì)；（2）房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定性能夠產(chǎn)生顯著的負(fù)向效應(yīng)，但這種效應(yīng)僅表現(xiàn)在長(zhǎng)期。說(shuō)明從長(zhǎng)期來(lái)看，較大的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度增加了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)性。因此，要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)，控制房地產(chǎn)價(jià)格的大起大落；（3）銀行不良貸款率和匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定也產(chǎn)生了負(fù)向效應(yīng)，但不同的是，短期內(nèi)的負(fù)向效應(yīng)不顯著，而在長(zhǎng)期則顯著加大金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)性；（4）企業(yè)虧損率在長(zhǎng)短期內(nèi)均會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生顯著的負(fù)向效應(yīng)，也從側(cè)面說(shuō)明了借款實(shí)體的償付能力所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)是及時(shí)有效的。

（責(zé)任編輯：王艷）

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