摘要：2006年政府主導(dǎo)“產(chǎn)業(yè)基金”試行，實(shí)業(yè)央企正式試水私募股權(quán)基金。在回顧了實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金的歷史背景前提下，指出央企背景的基金數(shù)量和出資規(guī)模雖逐年增加，但實(shí)業(yè)央企試水私募股權(quán)基金目前尚處在起步期。與此同時(shí)，一些實(shí)業(yè)央企更看到了參與私募股權(quán)基金有利于推動(dòng)主業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)多元化，有利于促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，更有利于提高投資收益、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在分析了目前實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金特征的基礎(chǔ)上，結(jié)合央企實(shí)際，提出了未來(lái)可借鑒的發(fā)展模式。從更長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)間周期看，當(dāng)下實(shí)業(yè)央企PE實(shí)踐邁出的任何一步，可能就是一個(gè)新機(jī)制新模式的起點(diǎn)，因而具有現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：實(shí)業(yè)央企；私募股權(quán)基金；CVC模式

中圖分類號(hào)：F832

廣義中央企業(yè)（簡(jiǎn)稱央企）包括了實(shí)業(yè)央企和金融央企。金融央企從事私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)是其業(yè)務(wù)領(lǐng)域的自然延伸，目前金融央企大都開(kāi)展了私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)。實(shí)業(yè)央企，是指國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)根據(jù)國(guó)務(wù)院授權(quán)，依照《中華人民共和國(guó)公司法》等法律和行政法規(guī)履行出資人職責(zé)直接管理的企業(yè)。如，中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)航天科技集團(tuán)、中糧集團(tuán)、長(zhǎng)江三峽集團(tuán)總公司等。本文主要研究對(duì)象為實(shí)業(yè)央企。

實(shí)業(yè)央企試水私募股權(quán)基金才剛剛開(kāi)始，甚至還沒(méi)有經(jīng)歷一個(gè)完整的業(yè)務(wù)周期或經(jīng)濟(jì)周期。作為具有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的大型企業(yè)，是否需要借助PE模式和機(jī)制？如何利用成熟資本手段或金融工具推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和戰(zhàn)略的實(shí)施？在2012年私募股權(quán)基金經(jīng)歷了較大變局之后，再回顧這次調(diào)研具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金的歷史背景

私募股權(quán)投資基金是全球成熟的資本運(yùn)作模式，近十年在中國(guó)獲得了快速發(fā)展。私募股權(quán)基金（廣義PE）自20世紀(jì)60年代，沿著VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）和并購(gòu)基金兩條歷史主線脈絡(luò)發(fā)展，以VC形式廣泛應(yīng)用于新興科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資，以KKR為典型代表的并購(gòu)基金被廣泛應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。經(jīng)過(guò)幾十年幾輪經(jīng)濟(jì)周期的淘洗，私募股權(quán)基金從基本游戲規(guī)則、監(jiān)管法規(guī)到運(yùn)行機(jī)制等已形成一套成熟的投資模式。

作為舶來(lái)品，私募股權(quán)基金在中國(guó)同樣主要沿著兩條脈絡(luò)發(fā)展。一是伴隨著2000年前后出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)熱潮，VC在中國(guó)境內(nèi)掀起的熱潮。二是2006年政府主導(dǎo)的“產(chǎn)業(yè)基金”的試行標(biāo)志著PE概念的正式導(dǎo)入。由此開(kāi)始私募股權(quán)基金在中國(guó)近十年特別是近五年的高速發(fā)展。

2006年政府主導(dǎo)“產(chǎn)業(yè)基金”試行，實(shí)業(yè)央企正式試水私募股權(quán)基金。2006年12月第一支產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立，隨后三批十只被批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金陸續(xù)成立（詳見(jiàn)表1）。其中金融央企和實(shí)業(yè)央企是主要參與力量。實(shí)業(yè)央企從此開(kāi)始進(jìn)入私募股權(quán)基金領(lǐng)域。因此，實(shí)業(yè)央企正式參與私募股權(quán)基金的運(yùn)作只有6年的時(shí)間。截至2011年11月，已有近20家實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金的設(shè)立。

二、實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金尚處在起步期

在發(fā)改委備案的基金中，國(guó)有機(jī)構(gòu)出資比重越來(lái)越大。近年來(lái)國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的私募股權(quán)基金的數(shù)量和規(guī)模屢創(chuàng)新高，國(guó)有資本已經(jīng)與外資、本土民間資本等共同成為私募股權(quán)基金的三大主力。其中，央企背景的基金數(shù)量和出資規(guī)模逐年增加（詳見(jiàn)表2）。

如果不考慮金融央企，實(shí)業(yè)央企參與的數(shù)量并不多，100多家實(shí)業(yè)央企中真正以私募股權(quán)基金方式拓展業(yè)務(wù)的不到20家（詳見(jiàn)表3），比例并不高。且其中大多數(shù)因?yàn)楦鞣N原因，推進(jìn)項(xiàng)目投資的速度不快。

但與此同時(shí)，多家實(shí)業(yè)央企正在積極研究如何在產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施的過(guò)程中有效借鑒私募股權(quán)基金的機(jī)制和模式。作為各行業(yè)龍頭企業(yè)的實(shí)業(yè)央企，如何可以熟悉并能夠有效利用國(guó)際市場(chǎng)普遍使用的金融工具，是一門必修課，也是一門實(shí)踐的學(xué)科。盡管組織規(guī)則、管理團(tuán)隊(duì)尚待建立和發(fā)育，且尚未經(jīng)歷一個(gè)完整的投資周期，起步期的實(shí)業(yè)央企PE尚乏善可陳，監(jiān)管政策、國(guó)企機(jī)制等被廣泛認(rèn)為是國(guó)企開(kāi)展PE實(shí)踐的主要障礙等等。但從更長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)間周期看，當(dāng)下實(shí)業(yè)央企PE實(shí)踐邁出的任何一步，可能就是一個(gè)新機(jī)制新模式的起點(diǎn)，具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金的特征

實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金主要有以下5個(gè)特征。

（一）內(nèi)部建立統(tǒng)一運(yùn)作平臺(tái)

實(shí)業(yè)央企往往通過(guò)下屬控股子公司，統(tǒng)一管理與資本相關(guān)的業(yè)務(wù)。在參與設(shè)立私募股權(quán)基金的實(shí)踐中，一般采用在內(nèi)部組建統(tǒng)一運(yùn)作平臺(tái)的方式來(lái)管理旗下基金的實(shí)際運(yùn)作。如中糧集團(tuán)金融事業(yè)部下屬中糧信托有限責(zé)任公司是中糧集團(tuán)金融股權(quán)投資管理平臺(tái)，負(fù)責(zé)旗下基金業(yè)務(wù)的設(shè)立和管理（見(jiàn)圖1）。中航投資控股有限公司（簡(jiǎn)稱中航投資）則是中航工業(yè)集團(tuán)旗下的金融投資平臺(tái)、資本運(yùn)作平臺(tái)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)（見(jiàn)圖2）。

（二）多采用公司制組織形式

基于現(xiàn)有法律框架和監(jiān)管要求，實(shí)業(yè)央企多采用公司制組織形式構(gòu)建基金運(yùn)行平臺(tái)。這種組織形式從治理層面上保證了國(guó)有資本投資決策程序的所謂安全性。但這同時(shí)也限制了此類私募股權(quán)基金充分發(fā)揮PE合伙機(jī)制優(yōu)勢(shì)的空間。

（三）多為聯(lián)盟策略

實(shí)踐中，實(shí)業(yè)央企多與金融央企聯(lián)合出資組建基金。自“產(chǎn)業(yè)基金”試行開(kāi)始的實(shí)業(yè)央企+金融央企的組建方式延續(xù)至今。這種合作方式實(shí)為初涉PE領(lǐng)域的實(shí)業(yè)央企的首要選擇。通過(guò)金融央企便利的融資通道，實(shí)業(yè)央企能夠順利籌集大規(guī)模的資金。產(chǎn)業(yè)能力+金融能力的組合，即便早期并沒(méi)有良好的業(yè)績(jī)支撐，也能有利于建立良好的市場(chǎng)形象，吸引外部投資人參與到后期的基金募集。如，中航產(chǎn)業(yè)基金、中廣核產(chǎn)業(yè)基金均是由實(shí)業(yè)央企+金融央企組建而成。而金融央企也在此過(guò)程中大大延伸了自己的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

（四）扮演雙重角色

實(shí)業(yè)央企往往扮演出資人和基金管理人的雙重角色。它們通常作為首只基金的主要出資人，同時(shí)在基金管理公司中擁有控股權(quán)。在現(xiàn)行監(jiān)管體制下，這種安排能夠“有力證明”實(shí)業(yè)央企對(duì)基金擁有控制權(quán)，能夠通過(guò)基金實(shí)現(xiàn)自己的戰(zhàn)略意圖。

（五）普遍采用分級(jí)決策機(jī)制

實(shí)業(yè)央企參與私募普遍采用分級(jí)決策機(jī)制。央企及其旗下的基金管理公司是母子公司關(guān)系，在投資決策機(jī)制方面多采用分級(jí)決策的方式，各級(jí)部門根據(jù)授權(quán)范圍做出相應(yīng)的決策。長(zhǎng)江電力投資為例，見(jiàn)圖3。

在創(chuàng)建期，實(shí)業(yè)央企PE就呈現(xiàn)起步高、規(guī)模大等特點(diǎn)，這既是現(xiàn)實(shí)的選擇，也有某種既有理念的深刻烙印。一種金融工具的使用，最終將服務(wù)于其主體的戰(zhàn)略目的，否則就可能陷入追風(fēng)、投機(jī)的做“勢(shì)”，卻偏離了做“實(shí)”的正軌。

在國(guó)家政策大力鼓勵(lì)金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的環(huán)境下，私募股權(quán)基金在中國(guó)發(fā)展方興未艾，對(duì)實(shí)業(yè)央企而言，面臨著借助私募股權(quán)投資吸納優(yōu)質(zhì)資源、提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、利用投資組合降低投資風(fēng)險(xiǎn)、吸引優(yōu)秀人才、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的歷史機(jī)遇。

四、實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金的目的

實(shí)業(yè)央企參與私募股權(quán)基金主要有以下三大戰(zhàn)略目的。

（一）推動(dòng)主業(yè)發(fā)展

對(duì)于占據(jù)壟斷地位同時(shí)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要巨量資本的央企而言，必須考慮拓寬融資渠道，借助社會(huì)資本，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。如中國(guó)航空產(chǎn)業(yè)基金所募集的兩期資金全部?jī)?nèi)部定向投資。集團(tuán)首先根據(jù)主業(yè)需要將資金投向中航工業(yè)集團(tuán)旗下的實(shí)業(yè)企業(yè)，對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)進(jìn)行整合與重組。同時(shí)還可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)集團(tuán)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值挖掘和重新發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而培育出高價(jià)值的資本化主體。

（二）實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)多元化，促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

對(duì)現(xiàn)金流豐富但主業(yè)增長(zhǎng)乏力的企業(yè)而言，必須通過(guò)資產(chǎn)的優(yōu)化配置，尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，尋求業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。如長(zhǎng)江電力為保持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，利用盈余資金進(jìn)行投資，其中70%用于主業(yè)戰(zhàn)略投資，30%用于財(cái)務(wù)投資。主業(yè)投資由資本運(yùn)營(yíng)部負(fù)責(zé)，財(cái)務(wù)投資則通過(guò)旗下的基金操作實(shí)現(xiàn)。實(shí)業(yè)央企通過(guò)基金試水多元化產(chǎn)業(yè)布局。

（三）進(jìn)行投資組合，提高投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)證研究證明，包含私募股權(quán)基金的投資組合能夠有效提高投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)表4）。

利用投資組合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置，是國(guó)際機(jī)構(gòu)的通行做法，也是國(guó)內(nèi)大中型企業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)性選擇。更為重要的是，實(shí)業(yè)央企借助私募股權(quán)基金進(jìn)行對(duì)外項(xiàng)目投資和并購(gòu)，能夠充分利用PE優(yōu)勢(shì)，通過(guò)協(xié)議約定降低投資風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)避各類系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)商業(yè)秘密。

私募股權(quán)基金是一種市場(chǎng)化的金融工具，其能夠帶來(lái)的好處不僅僅是產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)收益，更為重要的是通過(guò)這種市場(chǎng)化的PE機(jī)制帶來(lái)實(shí)業(yè)央企內(nèi)部機(jī)制和文化上的市場(chǎng)化進(jìn)化。這可能是當(dāng)下PE實(shí)踐更有價(jià)值的成果。

五、未來(lái)可借鑒的發(fā)展模式

可以預(yù)見(jiàn)，被業(yè)內(nèi)普遍擔(dān)心的幾對(duì)矛盾——監(jiān)管制度相對(duì)滯后與市場(chǎng)化實(shí)踐要求、市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制與國(guó)企激勵(lì)機(jī)制、合伙（契約）文化與國(guó)企文化等——將在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)長(zhǎng)期存在。但是，無(wú)論是否參與私募股權(quán)基金，實(shí)業(yè)央企都應(yīng)該學(xué)會(huì)與股權(quán)私募基金共舞。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國(guó)際并購(gòu)、建立持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等方面看，實(shí)業(yè)央企作為行業(yè)龍頭都不應(yīng)該站在私募股權(quán)基金的門外。而現(xiàn)實(shí)的情況是，大部分的實(shí)業(yè)央企對(duì)于如何有效使用資本手段促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，不是走得太快，而是無(wú)論從理念到方法都存在著較大的差距。

（一）CVC模式

與此相反，國(guó)際大中型企業(yè)則在利用PE機(jī)制上已形成成熟的模式，這種模式總稱為CVC模式。

1.CVC模式概念

Corporate Venture Capital（公司創(chuàng)業(yè)投資，或稱企業(yè)主導(dǎo)型投資），為具有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融大企業(yè)，為實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，對(duì)企業(yè)內(nèi)外部具有戰(zhàn)略相關(guān)性的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目（也包括了并購(gòu)項(xiàng)目）以基金方式進(jìn)行投資的行為。

IBM、英特爾、思科、西門子、雀巢、美國(guó)嘉吉、迪斯尼、默克等國(guó)際大型企業(yè)均已經(jīng)將此模式作為資本手段的重要構(gòu)成或者輔助工具。而國(guó)內(nèi)發(fā)展較快的大型民營(yíng)企業(yè)也已經(jīng)開(kāi)始涉足這一領(lǐng)域，如復(fù)星集團(tuán)、光明集團(tuán)、萬(wàn)向集團(tuán)、騰訊等。其中，IBM模式最為典型。

2.模式要點(diǎn)，以IBM為例

該模式的要點(diǎn)主要如下：

第一，IBM-VCG作為IBM集團(tuán)全資的創(chuàng)投集團(tuán)主要負(fù)責(zé)IBM的對(duì)外投資項(xiàng)目；其投資的目標(biāo)在于為IBM打造一個(gè)“技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)”；該投資部門一般不直接投資，而是由IBM以LP（有限合伙人）的形式直接將資金注入獨(dú)立的創(chuàng)投。這種制度安排由資金所有者向貿(mào)易操作者提供資金，投資者按約定獲取利潤(rùn)的一部分，但不承擔(dān)超過(guò)出資之外的虧損。這樣既能降低投資人的風(fēng)險(xiǎn)，又能促使操作者為資金的增值勤勉謹(jǐn)慎服務(wù)。

第二，獨(dú)立的創(chuàng)投根據(jù)自己的策略進(jìn)行投資并將創(chuàng)業(yè)企業(yè)引薦給IBM的業(yè)務(wù)單元。IBM-VCG根據(jù)業(yè)務(wù)單元的需要對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行直投或并購(gòu)。

第三，在投資期間，IBM的咨詢服務(wù)部還會(huì)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供必要管理、技術(shù)、渠道等各方面的軟環(huán)境支持（具體見(jiàn)圖5）。

3.CVC投資的一般特點(diǎn)

一是主體一般為非金融類大企業(yè)；二是主營(yíng)業(yè)務(wù)明顯，創(chuàng)投僅為促進(jìn)主業(yè)發(fā)展的輔助手段；三是主要目的是為了實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略性目標(biāo)；四是投資對(duì)象既包含外部創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，又包括企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)研項(xiàng)目；五是投資項(xiàng)目與主業(yè)存在密切戰(zhàn)略相關(guān)性。六是早期的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目與后期的并購(gòu)項(xiàng)目往往形成良性的投資循環(huán)。

（二）三種可行的運(yùn)作方式

實(shí)際上，各類企業(yè)在長(zhǎng)期實(shí)踐中也摸索出各具特色的運(yùn)作模式。結(jié)合實(shí)業(yè)央企（國(guó)內(nèi)大型企業(yè)）的行業(yè)特點(diǎn)及自身特點(diǎn)，主要可以借鑒三種可能的私募股權(quán)基金運(yùn)作方式。

1.外部CVC，以思科為例

思科早期得益于紅杉資本的投資，并學(xué)會(huì)借助資本的力量推動(dòng)企業(yè)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。其外部CVC的具體做法是：對(duì)于早期不熟悉的市場(chǎng)，作為唯一LP設(shè)立基金，委托專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展投資業(yè)務(wù)。其在中國(guó)的早期投資就是作為唯一LP委托軟銀賽富投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。并陸續(xù)發(fā)起二期、三期基金，吸引了更多具有國(guó)際背景的出資人的參與，有效的放大了資本規(guī)模（見(jiàn)圖6）。

這種方式通過(guò)委托國(guó)際或國(guó)內(nèi)專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)，對(duì)基金投資范圍和規(guī)模做有效約定，從而實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略目的。對(duì)于具有明確戰(zhàn)略意圖，又初涉PE領(lǐng)域的大型企業(yè)具有現(xiàn)實(shí)的借鑒價(jià)值。

2.內(nèi)部CVC，以英特爾為例

英特爾投資是英特爾集團(tuán)的內(nèi)部基金，采用國(guó)際通行的CVC模式設(shè)立。作為英特爾內(nèi)部基金，其投資行為受母公司發(fā)展戰(zhàn)略的約束，必須圍繞著英特爾基于互聯(lián)計(jì)算的戰(zhàn)略方向展開(kāi)投資并兼顧財(cái)務(wù)收益。其唯一出資人為集團(tuán)總部。投資范圍包括有助于開(kāi)發(fā)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)解決方案、推動(dòng)全球互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)、促進(jìn)新型使用模式以及提升計(jì)算和通信平臺(tái)技術(shù)水平的現(xiàn)有及新興技術(shù)公司。投資對(duì)象包括上市公司，處于快速成長(zhǎng)期的公司、處在種子期的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)等（見(jiàn)圖7）。

這種方式，對(duì)于面臨諸多限制條件的實(shí)業(yè)央企而言，具有現(xiàn)實(shí)可借鑒性。但是，體制內(nèi)的操作如何規(guī)避機(jī)制問(wèn)題，充分發(fā)揮PE市場(chǎng)化機(jī)制的優(yōu)勢(shì)？這是值得我們進(jìn)一步思考的問(wèn)題。

3.并購(gòu)中的借力和借道

這種方式尤其適合在海外并購(gòu)中。借力，即借助國(guó)際股權(quán)基金的資金能力實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。借道，即扮演國(guó)際私募股權(quán)基金背后的隱身投資人，曲線實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的，同時(shí)又能夠有效規(guī)避多種風(fēng)險(xiǎn)。早期中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)手段較為單一，未來(lái)利用PE極具靈活和彈性的操作手法，更能有效的提高海外并購(gòu)的成功率。

參考文獻(xiàn)：

[1]中信證券.中信證券私人股權(quán)基金?？痆J] .2007-2012.

[2]魏煒，朱武祥.重構(gòu)商業(yè)模式[M] . 北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2010.

[3]清科集團(tuán). 清科數(shù)據(jù)庫(kù)[DB] . 清科集團(tuán)研究中心，2010-2011.

[4]投中集團(tuán).投中數(shù)據(jù)庫(kù)[DB] . 投中集團(tuán)，2010-2011.

[5]和君集團(tuán).和君集團(tuán)產(chǎn)業(yè)研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)[DB] .和君集團(tuán)，2011.

[6]謝多.中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展原因、建議與展望[J].中國(guó)市場(chǎng)，2013，（7）.

（編輯：周南）