朱乃平等

摘 要： 終極控制性股東不但影響公司表決權(quán)和剩余收益索取權(quán)的格局，還可能影響著公司的融資決策行為選擇。本文以2004～2011年A股民營上市公司1112個觀測值實(shí)證檢驗(yàn)終極控制性股東在表決權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、公司治理等方面所呈現(xiàn)的特征與公司融資決策行為選擇偏好的關(guān)系。結(jié)果表明我國上市公司終極控制人所擁有的表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩者分離程度越高，其對負(fù)債的破產(chǎn)威脅效應(yīng)和利益轉(zhuǎn)移限制效應(yīng)越不敏感，越偏向于通過高負(fù)債融資等手段以達(dá)到獲取超控制權(quán)收益的目的。

關(guān)鍵詞： 融資模式；行為選擇偏好；利益侵占；超控制權(quán)收益

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：10035192（2013）06002207

Research on the Relation between Characteristics of UltimateController & Corporate Financing Decision

ZHU Naiping1，2， TIAN Lixin2， CHEN Na1

（1.School of Finance and Economics， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China； 2.Faculty of Science， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China）

Abstract： The ultimate controlling shareholders not only affect the distribution pattern of control right and residual claim， but also enormously affect the behavior choice of the corporate financial decisions. This paper， with a firmlevel dataset 1112 observations of private listed companies from 2004～2011 based on ultimate shareholders views， empirically examines the relationship between the characteristics of ultimate shareholders controlling rights， cash flow rights and corporate governance and the preference of corporate financial decisions. The findings are as follows： the ultimate controlling shareholders are not sensitive to the bankrupt threat effect when the separation between control right and cash flow right reaches a high level. And in the meantime they prefer to infringe the interests of the other shareholder by high debt financing in order to seize the super control gains. Key words： financing mode； behavior choice preference； interest infringing； super control gains

1 引言

Claessens， Djankov， Fan[1]，La Porta， LopezdeSilanes， Shleifer等[2]學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，世界上很多上市公司實(shí)質(zhì)上并不為第一大股東所控制，而受終極控制性股東的影響，終極股東往往通過一股多票、交叉持股、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式操縱公司。所謂終極控制性股東是企業(yè)最終的控制人，即無法再追溯其控制權(quán)的控制人。終極控制人包括兩部分：一是終極控制人依其所擁有的股份而獲得的控制權(quán)；另一部分是終極控制人控制董事會和股東大會所獲得的控制權(quán)。在“股權(quán)相對集中”的公司，終極控制性股東與其他股東之間的利益沖突是主要矛盾。近年來，圍繞這種矛盾國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛研究：Lins[3]對18個國家的1433家公司研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)（即表決權(quán)）超過所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）時，其市價會隨之下降；Claessens等[1]也認(rèn)為企業(yè)代理成本上升和績效下滑是因?yàn)榻K級控股性股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離； Du，Dai[4]在對上市公司最終所有權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離往往導(dǎo)致最終控制人傾向較高風(fēng)險(xiǎn)的融資決策；Marchica，Mura[5]發(fā)現(xiàn)最終控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面作用。國內(nèi)，劉芍佳等[6]將控股股東按照國有、民營兩類進(jìn)行對比我國最終控制人問題；王鵬和周黎安[7]，劉少波[8]，鄧建平和曾勇[9]，戴璐和孫茂竹[10]，朱文和蘇啟林[11]等圍繞實(shí)際控制人所有權(quán)與表決權(quán)分離對企業(yè)價值、股利政策方面進(jìn)行了廣而深的研究。Claessens等[1]界定實(shí)際控制人的特征變量是現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)比（SQ）。賴建清等[12]進(jìn)一步研究了實(shí)際控制人對董事會的控制行為，并創(chuàng)設(shè)了變量SR，SR=1-獨(dú)立董事比例-其他股東代表所占比例-終極控制人控制的表決權(quán)比例。SR度量了控股性股東在董事會中所占比例（SP）和其擁有的表決權(quán)二者的差異。如果SR>0，代表終極控制人在董事會所占比例過多過高。筆者認(rèn)為SR不能同時反映出實(shí)際控制人面對的成本（現(xiàn)金流權(quán)）和收益（控制權(quán)收益），即無法反映出控股股東的實(shí)際特征，我們認(rèn)為終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)/終極控制人在董事會中所占比例的比（CQ）度量二權(quán)分離更科學(xué)。CQ與SQ的區(qū)別是：SQ是名義上的分離度，CQ是實(shí)質(zhì)上的分離度。因?yàn)槎聲?shí)際擁有公司剩余表決權(quán)，終極控制人在董事會中所占比例更加能反映其對企業(yè)影響的實(shí)際掌控力。從理論意義上講，在考察實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的偏離程度時CQ優(yōu)于SQ。因此本文設(shè)計(jì)了這兩個范疇的特征變量進(jìn)行對比分析研究。也有學(xué)者指出可用表決權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差額的絕對值（SU）來替代二者的偏離程度，本文實(shí)證部分也對SU進(jìn)行了分析以對比。

現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離確實(shí)在一定程度上影響了實(shí)際控制人行為后果[13，14]，因此深入分析實(shí)際控制人的行為表現(xiàn)特征對公司更深層次更深刻的影響，會給公司治理帶來啟示和借鑒價值[15]。本文以民營上市公司為研究對象，通過層層追溯，尋找上市公司的最終控制人，并從終極控股性股東的角度考察表決權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及二者的偏離程度和公司治理等因素對融資決策行為的影響。

2 理論分析與假設(shè)形成

在上市公司里，控股股東想要取得表決權(quán)就需要持有相當(dāng)數(shù)量的股份，這一最低持股比例我們稱之為有效控制權(quán)（投票權(quán)）。實(shí)際控制人以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的表決權(quán)，超過有效控制權(quán)的部分稱作“控制權(quán)真空”。顯然，實(shí)際表決權(quán)的比例越高，控制權(quán)真空就越大，其存在使股權(quán)融資帶來的控制權(quán)稀釋效應(yīng)不會對實(shí)際控制人的表決權(quán)構(gòu)成威脅，不影響他們對自由現(xiàn)金流的使用，也不影響其取得控制權(quán)私利[8]。于是，最終控制人便會充分利用“控制權(quán)真空”，采取股權(quán)融資以避免負(fù)債的破產(chǎn)威脅效應(yīng)和利益轉(zhuǎn)移限制效應(yīng)的發(fā)生，且“控制權(quán)真空”越大，股權(quán)融資的動機(jī)就越強(qiáng)。對實(shí)際控制人而言，實(shí)際控制權(quán)的比例越大，終極控制人的“控制權(quán)真空”越大，終極控制人為了壓縮“控制權(quán)真空”，偏向采用更高比例的股權(quán)融資；反之，實(shí)際控制權(quán)比例較低時，終極控指出，實(shí)際控制人會借助董事會對其控制行為提供保障。董事會結(jié)構(gòu)只是實(shí)際控制人為保證對融資決策的制定權(quán)而采取的措施，不會直接影響最終控制人對融資決策的選擇，所以本文將董事會結(jié)構(gòu)變量稱為實(shí)際控制人的行為能力變量，將股權(quán)結(jié)構(gòu)變量（包括實(shí)際控制人的特征變量，即表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離）稱作實(shí)際控制人的行為特征變量。實(shí)際控制人在董事會中所占比例為其負(fù)債行為的選擇作出能力上的保障，從此形式來說就是直接放大了假設(shè)3或假設(shè)4的效應(yīng)，無論是假設(shè)3或假設(shè)4通過驗(yàn)證，引入最終控制人在董事會中所占比例這一特征變量都能加強(qiáng)正向或反向效應(yīng)。因此提出假設(shè)5：

H5 終極控制人在董事會中的比例越高，則H3或者H4中的被證實(shí)的效應(yīng)就會得到放大。

3 實(shí)證研究總體設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

筆者選取2004～2011年公布年報(bào)和相關(guān)公司治理信息的民營上市公司作為研究樣本。對于樣本選擇和數(shù)據(jù)選取，筆者依據(jù)如下原則進(jìn)行了調(diào)整和篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司，包括年報(bào)數(shù)據(jù)、控制鏈、終極控制人等信息不全。（2）剔除新上市或次新上市公司，即剔除了2004年以后新上市的公司。（3）剔除同時發(fā)行B股或H股的公司。（4）剔除金融類上市公司。（5）剔除終極控制權(quán)低于10%的上市公司。（6）剔除ST和PT的上市公司。（7）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的上市公司，即資不抵債的公司。基于上述原則，筆者最終選取了139家于2004～2011年間連續(xù)公布年度財(cái)務(wù)報(bào)表的非金融類A股民營上市公司作為研究對象，樣本量合計(jì)1112個。

3.2 模型及變量

公司融資行為最終形成公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，而資產(chǎn)負(fù)債率是學(xué)者研究資本結(jié)構(gòu)的常用指標(biāo)，所以本研究也以資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量。自變量包括最終控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、終極控制人的派出人員在董事會的比例。根據(jù)Titman等[21]的資本結(jié)構(gòu)變量和相關(guān)文獻(xiàn)，本文把業(yè)務(wù)增長率、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保能力、贏利能力、行業(yè)特征等變量作為控制變量。變量定義如表1。

4 計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

4.1 描述性分析

全樣本下描述性統(tǒng)計(jì)分析顯示，民營上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為50.06%，雖然不太理想，但是總體還是低于國有上市公司。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相同的樣本只有184個，而控制權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)的樣本數(shù)有928個，說明終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)呈現(xiàn)嚴(yán)重分離的特征。此外，為了更好地闡釋現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離程度對融資決策的影響，筆者按現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)是否存在分離對民營上市公司進(jìn)行分組，結(jié)果表明，相較于其他企業(yè)，控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)的上市公司負(fù)債比例稍高，初步顯示“兩權(quán)分離”狀況下其更傾向于負(fù)債融資。

衡量終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離程度的解釋變量SQ最小值低至0.0634，均值為0.6454，SU最大值為48.74%，均值為12.82%，同西歐13個國家及東亞9個國家和地區(qū)的民營公司比較而言，我國民營公司終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離程度偏高；CQ出現(xiàn)了3.00這樣的特殊值，表明存在現(xiàn)金流權(quán)很大但最終控制人在董事會所占比例很小的公司，很大程度上是因?yàn)榻K極控制人對董事會的控制力度不夠。但是SP的中值和均值皆大于50%，表明我國民營上市公司實(shí)際控制人多數(shù)對公司董事會擁有絕對控制力，且?guī)缀跤邪俜种俚脑捳Z權(quán)，保障了其掏空行為。

4.2 相關(guān)性分析

通過各變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)（由于篇幅所限，皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣沒有在此列出），現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)偏離程度的兩個變量之間具有較高的相關(guān)性，變量SQ與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，SP與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，初步支持了終極控制股東兩權(quán)偏離程度與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)的假說。另外，考慮到SU=VR-CR，CQ=CR/SP，表中SU與VR、CQ與CR的相關(guān)系數(shù)較高實(shí)屬正常范疇。因此，我們是分別把它們放入方程進(jìn)行回歸分析的。而其他各自變量的相關(guān)系數(shù)均較?。ń^對值小于0.4），于是我們可以認(rèn)為上述模型的各自變量之間基本不存在多重共線性問題，可以放入同一個方程進(jìn)行回歸分析。

4.3 回歸分析

樣本的資本結(jié)構(gòu)直方圖基本符合正態(tài)分布（資本結(jié)構(gòu)直方圖略），其為采用普通最小二乘法對樣本進(jìn)行回歸系數(shù)估計(jì)提供了科學(xué)的依據(jù)。通過現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的回歸分析（限于篇幅，各自的回歸結(jié)果表未列出）發(fā)現(xiàn)二者與資本結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。

隨著逐漸控制資本結(jié)構(gòu)的其他影響因素，表決權(quán)與資產(chǎn)負(fù)債率在10%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明控制變量增強(qiáng)了檢驗(yàn)效果。F檢驗(yàn)結(jié)果說明模型整體擬合度較好。假設(shè)1得到證實(shí)，表明控制人擁有的表決權(quán)越高，公司融資決策行為偏向于股權(quán)融資，形成低負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)。反映在負(fù)債融資可能引發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資的控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)面前，終極控制人擁有的表決權(quán)越高，越偏向于進(jìn)行低負(fù)債的融資行為，因?yàn)樗麄兒ε聜鶆?wù)的破產(chǎn)效應(yīng)導(dǎo)致表決權(quán)的喪失。

現(xiàn)金流權(quán)與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，而且隨著逐漸控制資本結(jié)構(gòu)的其他影響因素，顯著性得到增強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)2。終極控制人擁有公司的現(xiàn)金流權(quán)越高，其自身利益與公司整體利益越趨于一致，對控股股東的正向激勵效應(yīng)增強(qiáng)，其規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)也越強(qiáng)。為了規(guī)避負(fù)債可能帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，避免過多現(xiàn)金流出，實(shí)際控制人在融資決策中偏向于較低的負(fù)債水平。

我們還發(fā)現(xiàn)了其他一些影響公司資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的因素：（1）業(yè)務(wù)增長越快，資產(chǎn)負(fù)債率越高。這是因?yàn)楦叱砷L型公司的內(nèi)部留存收益往往無法滿足其投資所需，另外高成長型公司往往有著良好的發(fā)展前景，股東不想把股東財(cái)富轉(zhuǎn)移給其他股東，因而通常不愿過多地發(fā)行新股，以免分散老股東控制權(quán)和稀釋每股收益。當(dāng)具有較多的融資選擇時，這類公司一般會首選債務(wù)融資來滿足外部資金需求。（2）我們還發(fā)現(xiàn)公司隨著贏利能力的提高，資產(chǎn)負(fù)債率反而下降。通過實(shí)踐觀察，贏利能力強(qiáng)的公司，往往通過留存收益方式得到所需資金的滿足，因而負(fù)債水平下降。（3）公司規(guī)模越大的公司，資產(chǎn)負(fù)債率越高。因?yàn)榇蠊緦?shí)力強(qiáng)，所以債權(quán)人愿意向他們提供貸款、同時減少監(jiān)督成本，因此大型公司資產(chǎn)負(fù)債率反而高。（4）資產(chǎn)擔(dān)保能力越強(qiáng)的公司，越有機(jī)會獲得較高的借款。因?yàn)楣究捎糜谫J款擔(dān)保的資產(chǎn)越多，債權(quán)人的放貸資金越安全，債權(quán)人越樂意提供更多的借款。

4.4 穩(wěn)健性分析

由于西方國家上市公司股權(quán)比較分散，關(guān)于終極控制性股東等一些頗具代表性的研究中常常看到實(shí)際控制人的有效控制權(quán)被界定在10%或20%。鑒于國內(nèi)上市公司股權(quán)較集中的特點(diǎn)，本文選擇20%作為有效控制比例，對以上研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（篇幅所限，回歸結(jié)果未列）。研究發(fā)現(xiàn)在提高了終極控制人的表決權(quán)后，解釋變量對被解釋變量資本結(jié)構(gòu)的解釋程度還得到增強(qiáng)，模型的整體效果要優(yōu)。另外，表決權(quán)提高時表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)二者分離程度與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)關(guān)系的顯著性亦得到增強(qiáng)。因此我們可以認(rèn)為本文的實(shí)證研究結(jié)果具備良好的穩(wěn)健性。本研究表明基于負(fù)債的非股權(quán)稀釋效應(yīng)的考慮，控制人傾向債務(wù)融資而非外部權(quán)益融資的方式來籌措資金，其有利于控制人維持其對公司的表決權(quán)。

5 結(jié)論與啟示

本文借鑒Claessens等[22]追溯終極控制人的方法，以民營上市公司為研究對象，通過層層追溯，尋找我國上市公司的最終控制人特征，并以2004～2011年A股民營上市公司1112個樣本實(shí)證檢驗(yàn)終極控制人特征對公司融資行為選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)終極控制人擁有的表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩者分離程度越高，其對負(fù)債的破產(chǎn)接管效應(yīng)和利益轉(zhuǎn)移限制效應(yīng)越不敏感，越偏向于選擇高負(fù)債的融資決策行為。而且隨著終極控制人的表決權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的加大，其利益侵占獲取超額收益動機(jī)越強(qiáng)，而且往往通過向董事會派出人員以提高在董事會中所占比例以達(dá)到讓董事會為其侵占行為提供保護(hù)的目的。

上述結(jié)論對我國民營上市公司的治理和監(jiān)管及資本結(jié)構(gòu)的完善具有重要的啟示和借鑒價值。第一，最終控制人擁有過度表決權(quán)，其必然會利用過度表決權(quán)實(shí)施各種隧道行為侵犯其他中小股東利益，使自身利益最大化獲取超控制權(quán)收益行為的發(fā)生。終極控制人獲得過度表決權(quán)，帶來現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離，更加會導(dǎo)致代理成本的提高，公司績效的降低，還會對上市公司合適的融資決策制定帶來不良影響。公司治理問題是公司最佳資本結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)的重要影響因素，因此如果把資本結(jié)構(gòu)和公司治理進(jìn)行耦合研究，將會大大豐富拓展資本結(jié)構(gòu)理論和公司治理理論。第二，通過對終極控制人特征和融資行為選擇偏好進(jìn)行深入的理論和實(shí)證分析，不但能夠深刻揭示出我國民營上市公司終極控制權(quán)下的經(jīng)濟(jì)行為后果，而且對終極控制權(quán)客觀存在的條件下資本結(jié)構(gòu)的影響因素做出全面分析，為完善上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)起到一定的借鑒作用。建議完善我國破產(chǎn)機(jī)制，保障債權(quán)人權(quán)益；加速商業(yè)銀行的改革，提高商業(yè)銀行對于上市公司債務(wù)水平的監(jiān)督；針對上市公司決策權(quán)的分配，制定相關(guān)法律保護(hù)中小股東利益。第三，不僅要從內(nèi)部優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，還需要從外部提高政府監(jiān)管水平，加大監(jiān)管力度，才能引導(dǎo)上市公司健康穩(wěn)定發(fā)展并形成良性競爭、有序的資本市場。只有內(nèi)部治理機(jī)制和外部市場監(jiān)管機(jī)制的同時完善，才能真正促進(jìn)上市公司長遠(yuǎn)健康的可持續(xù)發(fā)展，從而保護(hù)好所有利益相關(guān)者的利益。

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