曾天培

摘要：股權(quán)激勵被廣泛用于緩和股東和經(jīng)理層間代理問題。事實上，股權(quán)激勵很可能造成更深層次代理問題。本文在綜述以往研究的基礎上，提出股權(quán)激勵將誘發(fā)過度投資行為，并通過實證研究證實這一結(jié)論在中國市場的正確性。假設檢驗的結(jié)果顯示，實施股權(quán)激勵的公司過度投資水平顯著高于未實施股權(quán)投資的公司，說明股權(quán)激勵將引發(fā)過度投資。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；過度投資；假設檢驗；回歸分析

一、引言

股權(quán)激勵指股東通過授予經(jīng)理人一定股權(quán)的方式使經(jīng)營者參與決策、分享利潤并承擔風險，以使所有者和經(jīng)營者利益趨同，從而實現(xiàn)股東利益最大化的內(nèi)部機制。近些年來，股權(quán)激勵所帶來的更深層次的代理問題日益突出，學術(shù)界和實務界都已開始廣泛關(guān)注這一問題。

1.高管股權(quán)激勵是否具有治理效應

大量的學者通過實證研究的方法提出高管股權(quán)激勵具備改善公司業(yè)績的治理效應。Morck等最先對股權(quán)激勵和企業(yè)績效展開實證研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵在5%-25%之外的區(qū)間上顯著提高公司價值。國內(nèi)的相關(guān)研究表明，我國的股權(quán)激勵有效區(qū)間在小于8%和大于31%之間。部分學者在高管股權(quán)激勵有效性上持反對態(tài)度，認為高管股權(quán)激勵不一定能發(fā)揮有效的治理效果。著名的有，Yermack的實證研究表明股票期權(quán)并不能降低代理成本。

2.股權(quán)激勵新進展可能的發(fā)展方向

針對目前學術(shù)界對于股權(quán)激勵的爭論，我認為今后的研究發(fā)現(xiàn)大體可以有以下幾方面。（1）深入分析“股權(quán)激勵→企業(yè)績效”的作用機理。（2）針對股權(quán)激勵可能帶來的各種新代理問題的研究。在這些問題中，過多投資問題可能嚴重影響股權(quán)激勵的效用。過度投資指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值小于0的項目。過度投資行為導致市場產(chǎn)能過剩，造成大量的資源和生產(chǎn)要素浪費，提高了企業(yè)運營風險，最終將損害股東利益。

二、過度投資實證研究

1.研究方法和樣本數(shù)據(jù)

本文主要研究中國上市公司股權(quán)激勵對投資行為的影響。我選擇2006-2012年中國證券市場滬深300指數(shù)股中股權(quán)激勵公司為數(shù)據(jù)源，選取其中數(shù)據(jù)完整的73家上市公司（剔除金融類公司）為數(shù)據(jù)樣本。滬深300指數(shù)選股標準一定程度上保證了樣本代表性和穩(wěn)定性。具體數(shù)據(jù)主要來自Wind、銳思和國泰安數(shù)據(jù)庫，雅虎財經(jīng)和和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)作為對照。建模過程使用R軟件完成。

2.模型

本文參考Richardson（2006）提出的投資模型進行研究：

其中，X=[Q，SIZE，ROE，CASH，INDU]；Q代表托賓Q值，用于衡量投資機會，是主要變量，其余為控制變量；SIZE為公司規(guī)模（資產(chǎn)總額）；ROE為公司股票回報率；CASH為公司期初現(xiàn)金存量；INDU為行業(yè)變量。顯然，殘差部分可以看做非預期投資，如果該項為正則存在過度投資。

3.回歸分析結(jié)果

對于模型一，運用R軟件對每個公司單獨建模，數(shù)據(jù)擬合后將殘差項大于0的公司單獨統(tǒng)計提取出來。根據(jù)回歸結(jié)果，73家企業(yè)中有46家的殘差項顯著大于0，而這些企業(yè)中大多數(shù)存在托賓Q值長期大于1的情況，符合邏輯。而這些企業(yè)中，30家實行股權(quán)激勵方案，16家未實行或者在2008年后中途撤銷激勵方案。殘差結(jié)果如下表。

對該表中的兩組數(shù)據(jù)進行雙樣本T檢驗，原假設：ε1<ε2；備擇假設：ε1>ε2。檢驗結(jié)果，T值為2.651，伴隨概率P為0.019，小于顯著性水平0.05，拒絕原假設。我們可以認為顯著大于，也就是說相比于沒有股權(quán)激勵的公司，存在股權(quán)激勵的公司過度投資的水平顯著更高。這說明股權(quán)激勵極可能引致過度投資加劇。

三、總結(jié)

本文在對以往有關(guān)股權(quán)激勵的文獻進行深入整理的基礎上，重點關(guān)注了股權(quán)激勵合約下的過度投資問題，實證研究的結(jié)果顯示，在中國股票市場，股權(quán)激勵不見得可以有效抑制過度投資，反而可能引發(fā)更嚴重的過度投資，這一點值得我們注意。

參考文獻：

[1]Scott Richardson， 2006，“Over-investment of free cash flow”， Review of Accounting Study.

[2]呂長江，張海平：《股權(quán)激勵計劃對公司投資行為的影響》，《中國上市公司研究》，2011年第11期.