陳宇

錢荒的背后往往表現(xiàn)出市場不缺錢的特征

錢荒就是銀行沒錢了，而不是你沒錢了，可以理解為明明你卡上顯示有錢，但是你去銀行取錢，銀行卻沒錢給你。所以銀行沒錢跟老百姓沒錢，關(guān)系挺大。如果在國外，銀行沒錢了鐵定是大事；在國內(nèi)，我們每天在看熱鬧，卻從沒人擔心過自己會沒錢，的確是挺有中國特色的金融體系。

很多人問，銀行為什么會沒錢？銀行都是在城市里占據(jù)最好的地段，最好的裝修，銀行的員工都是最有錢的人，只有銀行給人錢，銀行怎么會沒錢呢？事實上，銀行沒錢是經(jīng)常性的事情，塞浦路斯、希臘、冰島、西班牙都有銀行還不了儲戶的錢。世界上所有的銀行，在儲戶一起去取錢的時候，都支付不出錢。為什么呢？

我們先來看看銀行是怎么運作的。假設銀行拿到儲戶100塊錢存款，首先要交給人民銀行20塊錢，剩余的80塊留在銀行的賬戶上。這個80塊錢，對于銀行來說其實已經(jīng)欠了儲戶的錢，如果任其放在賬戶上，銀行只是損失，不但儲戶來取錢的時候要還80塊錢，還要支付利息，如果都這樣做，銀行早就喝西北風了。那銀行怎么辦呢？當然是拿這80塊錢去放貸款了，而且，這80塊錢的貸款利息要高于給儲戶的100塊錢利息才能賺錢。這就是意味著，銀行拿了100塊錢存款，必然是需要短時間內(nèi)把貸款放出去，如果放不出去，銀行就會虧本。

接下來問題就出現(xiàn)了，一旦貸款放的太多，存款人來取錢，銀行沒有錢該怎么辦？因此，現(xiàn)金留多留少就成了問題的關(guān)鍵。留的少了，存款人來取錢銀行錢不夠，就會陷入麻煩之中；留的多了，盈利壓力又會很大。所以，尋找平衡點很關(guān)鍵，銀行也經(jīng)常自我強調(diào)安全性、流動性和盈利性。

在我看來，安全性比較虛，本質(zhì)跟流動性一樣，因為銀行最大的不安全因素就是來自于流動性，沒有流動性，即使你看上去賺錢了，也一樣死翹翹。舉個例子，有人買了幾十套房子，估值上億，但是因為欠了別人幾百萬，他可能就死了。原因有兩個：一是可能他的房子賣不出手，估值上億和能賣掉是兩個概念。另一個原因，如果房子努力去賣還是可以賣出去的，但市場聽說他要死了，非要等到他死后再來買，于是他就被活活逼死了。當年的金信信托就是如此，倒閉之后將資產(chǎn)賣掉，不僅還清了所有債務，還盈利六十多億。

所以，銀行要在流動性和盈利性之間走鋼絲，選擇一個平衡點，既要保證每年賺更多的錢，還要保證流動性不出問題，也就是當存款人來取錢的時候，銀行能夠拿得出錢。

這么一說你應該也就明白了。我們現(xiàn)在看到的銀行資金緊張意味著什么呢？意味著銀行的流動性沒有管好，當儲戶找銀行取錢時，銀行拿不出錢。原因有兩個：一是虧得太多，傾家蕩產(chǎn)了；二是雖然沒虧損，但是錢都被放貸了，還沒收回來。如果是第一個原因，銀行早就解散倒閉了，所以真正的原因只能是第二個。

銀行貸款的資金，其本質(zhì)上只是一個數(shù)字。比如，銀行將錢貸款給A，A拿到錢后買了東西B和C，最終B和C拿到錢還是會以存款的形式把錢放進銀行賬戶。銀行拿到錢，先繳納20%給央行，剩下的80%繼續(xù)放貸，如此層層疊加。所以，銀行貸款放的越多，市場上錢也應該越來越多。

這里有兩個問題需要梳理。第一個問題是，銀行的錢和儲戶的錢其實是兩個概念，什么意思呢？比如，你有100萬存在銀行，的確你有錢，但這100萬因為放在了銀行，其實是銀行的負債，銀行未必會有100萬在賬上，他都拿出去放貸了。所以就會出現(xiàn)，你明明有100萬，但當你去取錢的時候，銀行卻沒有錢給你。

有人拿M2數(shù)字很高來說明市場不缺錢，我的觀點并非如此。我們的確有很多錢，但銀行就是沒錢給你，銀行的錢去了哪兒呢？沒錯，我是說過銀行放貸款出去，錢都沉淀到資產(chǎn)了。問題是我們仔細想想，資產(chǎn)最后也只是個數(shù)字，鋼筋、水泥都只是錢的表現(xiàn)形式，最終并不沉淀貨幣本身，貨幣去了哪兒呢？

答案其實在前面已經(jīng)說過了，你在銀行存了100塊錢，銀行要交給央行20塊錢，80塊錢用來放貸；然后又會有80塊錢存到銀行，銀行再交16塊錢到央行，接下去會是一個再放貸、再存款；再放貸、再存款的循環(huán)。仔細想想，錢都去了哪里？沒錯，錢最終以貨幣的形式全部到了央行的口袋。

所以，理論上，商業(yè)銀行只要把貸款放到極致，一點流動性也不預留，那么商業(yè)銀行的錢最終都到了央行手里。大家存在銀行的錢都只是一個數(shù)字而已。看到這里我想你已經(jīng)明白了，為什么銀行是媽？因為不管你怎么做，你的錢到最后都在她手里。

因此我們基本就可以得出一個規(guī)律：銀行存款增加，放貸就必然會增加，放貸一旦增加，會帶來存款進一步增加，之后又推動了放貸的增加……如此循環(huán)，最終的結(jié)果就是，銀行存款不斷增加的同時，資產(chǎn)也在不斷增加，但同時，現(xiàn)金卻在減少。錢荒的背后其實往往表現(xiàn)出市場不缺錢的特征。

轉(zhuǎn)過頭來我們看看市場。市場缺錢與否很多人用M2來衡量，但M2其實包含了很多儲蓄存款，所以很多人以M2高來說明市場不缺錢，其實是個偽命題。高儲蓄率的背后必然帶來銀行的放貸沖動，從而造成銀行流動性的緊缺。

也有人認為銀行把錢放錯地方了，我并不這么認為。理論上，無論把錢放在哪里，只要貸款不斷放，流動性必然是緊張的。專業(yè)人士說話了，不對啊，央行不是規(guī)定了存貸比嗎？不可能無限放大杠桿?。?/p>

這時，第二個問題出現(xiàn)了。什么問題呢？表外業(yè)務。什么是表外業(yè)務？舉個例子。有人找你借錢，你雖然有錢，但卻被你媽媽管的死死的，不讓你借錢。你怎么辦呢？很簡單，因為你是有錢人，所以你身邊都是有錢人，于是隨手拉一個人，一個人不夠就拉來一群人，告訴他們你有個兄弟缺錢了，讓他們借點錢。大家看在你面子上說，借錢沒問題，但是你給擔保嗎？因為你媽媽對錢管的很緊，能不能擔保你也說不準，只能跟大家說，我不擔保，但是你們還不相信我嗎？大家看看你，再看看你媽媽，覺得不會有問題，就把錢借給你了。他們把錢借給你大概能賺8%，但你就不一樣了，不擔保、不出錢反而能賺10%。你那個高興啊，于是就拼命做這個業(yè)務。

這個業(yè)務本身就是拉皮條，因為你既沒有出錢也沒有風險，真出事情了，你媽來責問你，你也大不了說一句：管我什么事？但真的不關(guān)你的事嗎？一旦出事，你的朋友估計會堵在你的家門不讓你出去。你媽這時候出面了，她得替你還這些錢才能擺平一切。

博弈是如何出現(xiàn)的？

規(guī)模不斷的放貸款，必然意味著銀行的存款也是日益增加的。有很多銀行的存款增加了，但是又找不到特別好的地方放貸款，或者短時間不用，就都會放到同業(yè)市場里。

什么是同業(yè)市場呢？簡單點說就是兄弟姐妹之間借錢的地方，今天我借你點錢，明天你借我點錢，都是一個媽生的，總歸沒問題。本來大家還都是在外面借錢的，后來發(fā)現(xiàn)原來兄弟姐妹都這么有錢，而且成本低、速度快，那就到這里借吧。

剛開始是個別孩子在自家圈子里借錢，今天借大哥200塊，明天跟二哥拿200塊還給大哥，一年又一年就這么借下去了，弄到最后所有人都這么干，問題就出來了?？偟糜腥巳e的地方借出來錢吧，否則都是借入，誰來借出？于是，借到最后大家發(fā)現(xiàn)，這個市場沒錢了。作為媽媽的央行本來還會放點錢在這里，現(xiàn)在也突然不給了，于是，一個個開始鬧翻天。民生該還光大的錢，結(jié)果沒還，于是光大也就沒還興業(yè)的錢……結(jié)果就是一個欠一個，除了大哥聽話情況稍微好些，其他人都還不上錢。于是，一邊借不進來錢，另一邊又要等很長時間才能把錢收回來，資金緊張的問題就出現(xiàn)了。

同業(yè)市場的問題跟存款問題本質(zhì)是一樣的，都是銀行在找資金，但是，因為儲戶的錢相對穩(wěn)定，不太會形成擠兌性風險。同業(yè)市場就不一樣了，同業(yè)市場的錢規(guī)模大，穩(wěn)定性也差，并不是隨時都能借到錢，所以一般銀行不會把同業(yè)市場的錢當做主要融資對象。

個別膽大的銀行還真敢就這么干了，所以，碰到流動性整體緊張的時候，同業(yè)市場就成為了危險高發(fā)地帶，一個寸頭沒有調(diào)撥好，就違約了，其核心就是銀行不斷放大杠桿的后果。所以，要解決流動性緊張的問題，就要先弄清楚銀行貸款為什么會不斷擴大，金融機構(gòu)為何想盡一切辦法都要放貸？簡單點說就是想賺錢。只有源源不斷的放貸，才能有源源不斷的利息收入。這么簡單的道理我們都明白，銀行能不知道不斷放大杠桿放貸款，遇到流動性問題怎么辦？

我國走的是嚴準入、寬監(jiān)管的路線，一個銀行機構(gòu)的誕生，其實也是一個十月懷胎的過程，每個誕生的金融機構(gòu)都是央行的親生兒子。要成為央行的兒子不容易，既然生下來了，做媽的基本上就像護犢子一樣保護著。事實上，所謂的存貸比突破、違規(guī)放貸、表外業(yè)務表內(nèi)化等等，做媽的能不知道嗎？都知道，但基本上都是睜一只眼閉一只眼，一直就這么慣著。當媽的越慣，這些紈绔子弟就越來勁，一個個飛揚跋扈，偶爾干干拉皮條的勾當。

中國的銀行長久以來已經(jīng)形成了習慣，很少會把流動性問題放在心上。在國外不少銀行都死在了流動性上。哪怕你的資產(chǎn)再殷實，一旦出事，不但不會有人出面接手你的資產(chǎn)，還會有不少人在旁邊等著你死后收你的資產(chǎn)?？蛇@是國外，中國就不會這樣。央行這個當媽的家底太厚，“富二代”們自然不會將流動性放在心上，盡管當媽的整天喊，低調(diào)點，再這樣就要打你了。但真到了生死存亡的邊緣，當媽的自然不會全然不顧。

當然，央行這當媽的也不容易，護犢子是一回事，怕孩子死了引來一堆麻煩事也是實情。銀行一旦倒閉，會引起很大的社會恐慌，因此，央視一直強調(diào)要建立存款保險制度。如果真有這一天，大量的銀行也許才會把流動性當成大事來看。

由于缺乏對流動性的顧慮，使得銀行會不斷放大自己的杠桿，不斷想實現(xiàn)高利潤增長，最終使得流動性出現(xiàn)問題。這其中就衍生出另一種可能性：貨幣流動性泛濫。說白了就是銀行想盡辦法放貸款，由此誕生了一個很有意思的問題：項目追著錢走。事實上，金融是零和游戲（指參與博弈的各方，在嚴格競爭下，一方的收益必然意味著另一方的損失，博弈各方的收益和損失相加總和永遠為“零”，雙方不存在合作的可能。），我舉個例子大家可能就明白了。理論上，資金的投入最終是要靠實體產(chǎn)業(yè)收益來歸還資金利息的，實體產(chǎn)生收益的可能性是資金投入的最終來源。但我們往往能發(fā)現(xiàn)，資金的投入遠遠大于實體創(chuàng)造的效益，尤其在社會形勢不好的情況下，大量資金最后都會回到擊鼓傳花的游戲中。這時候，資金是不斷疊加利息的，卻沒有地方產(chǎn)生收益，于是，高于經(jīng)濟增長部分的資金投入到最后就是零和游戲。大量資金要放出去，最后的結(jié)果就是投入到了零和游戲中，因為根本沒有那么多項目需要借錢。

讓很多人困惑的是，那么多錢為什么不投資小企業(yè)呢？這是由資本的特性決定的。資本的首要特性是風險評價特性的不確定性下的高收益追逐特性，這一特性決定了它首先會選擇高收益的項目。第二個特性是所有銀行都著急放貸的情況下，一般都會選擇大體量的項目，以便盡快實現(xiàn)項目投放。小企業(yè)并不具備這兩個特性，因此，在資金泛濫的情況下，錢都投向了大體量和高收益的項目。所以，我們才會看到，錢追著項目走的情況下，小企業(yè)反而更拿不到錢。

悖論在此時出現(xiàn)了。整天嚷嚷著要將錢倒逼流向小企業(yè)，事實上，如果小企業(yè)不賺錢，資金無論如何也倒逼不回去，傻子才會投資虧錢的企業(yè)。但如果我們靜下心來分析為什么小企業(yè)會不賺錢的時候，就可以發(fā)現(xiàn)，如果把資金從這種追逐游戲中脫離出來，的確可以降低小企業(yè)的成本，因為資金每天都在追逐高收益的項目，在一定程度上增加了實體企業(yè)的成本。

現(xiàn)在的政策的確不需要把資金回流到實業(yè)，讓他們在銀行體系安分地呆著，就已經(jīng)在很大程度上降低了實體企業(yè)的成本，但要堅持下去卻很難。銀行手里拿著錢不去放貸，心里很難受，而政府又不允許放貸，博弈就這么出現(xiàn)了。

商業(yè)銀行的逐利性是怎樣養(yǎng)成的？

商業(yè)銀行猶如一頭吃不飽的恐龍，未必是天性，而是我國的貨幣發(fā)行機制出了問題。

簡單點說。大家每天用的錢是哪里來的？很多人都知道，是央行發(fā)行的，央行發(fā)行了基礎貨幣，通過商業(yè)銀行創(chuàng)造出更多的錢。

但問題是，央行怎么發(fā)行貨幣呢？理論上，自然是愛發(fā)行多少就發(fā)多少，但事實上，真正隨心所欲發(fā)行貨幣的國家基本沒有，一旦沒有節(jié)制的發(fā)行貨幣，唯一的結(jié)果就是亡國?，F(xiàn)在很多人都在指責我國政府濫發(fā)貨幣，但實際上，政府每發(fā)行一塊錢，背后都有資產(chǎn)做抵押，只是抵押的資產(chǎn)是美元罷了。

要簡單清晰地解答貨幣發(fā)行的問題，有必要把歷史的眼光往前推。事實上，當一個社會不夠發(fā)達的情況下，是不需要紙幣發(fā)行的。雖然宋朝就出現(xiàn)了紙幣，但那時候的紙幣只是一個結(jié)算方式的工具，并沒有太多的信用附加。一張紙幣背后必然代表了一塊金屬貨幣，紙幣并沒有存在的必要，因為在那個年代，金屬貨幣完全可以滿足社會的需要，并不需要紙幣來創(chuàng)造信用替代金屬貨幣。到了大規(guī)模工業(yè)化的時候，金屬貨幣無法滿足日益擴張的信用結(jié)算，紙幣的意義才會出現(xiàn)。

隨著紙幣的出現(xiàn)，隨之而來的麻煩也越來越多。因為脫離了金銀等金屬貨幣與紙幣的掛鉤，紙幣本質(zhì)上就是一張紙，是不具備價值的。

在市場上，到底發(fā)行多少紙幣才合適呢？發(fā)多了，錢不值錢會引發(fā)社會問題；發(fā)少了，錢不夠用，無法滿足社會需求。所以，各個國家都產(chǎn)生了各自的貨幣發(fā)行機制，用來確保市場上投放的貨幣相對合適，因此，貨幣投放也是政府對市場經(jīng)濟的一種干預方式。

美國的貨幣發(fā)行機制

美國的貨幣發(fā)行機制，在1913年的《聯(lián)邦儲備法案》里規(guī)定：美元的發(fā)行權(quán)歸美聯(lián)儲所有。美聯(lián)儲可以簡單理解為類似我國的銀行業(yè)協(xié)會，它跟美國政府是沒有必然關(guān)系的，所以美國的貨幣發(fā)行權(quán)不在政府手里。但法律同時又規(guī)定了美國有發(fā)行國債的權(quán)利，美聯(lián)儲不能拒絕美國政府把國債抵押到美聯(lián)儲。繞了一大圈，意思其實還是美國政府可以通過美聯(lián)儲發(fā)行美元貨幣。

這種方式大概占據(jù)了美國80%的基礎貨幣的發(fā)行量，本質(zhì)上可以理解為，美國政府其實是通過自己的信譽來發(fā)行基礎貨幣的。當然，政府也不是無限制發(fā)行，美國國會批準國債的發(fā)行規(guī)模還是有所制約的。另外，由于美國國債的基礎是美國未來的財政收入，所以理論上，美國發(fā)行貨幣是以未來的政權(quán)穩(wěn)定所收取的稅收作為發(fā)行貨幣的基礎?？梢哉f，美國的貨幣發(fā)行機制是一個純信用的貨幣發(fā)行機制。

由于美國的綜合實力全世界都看得到，因此產(chǎn)生了有意思的結(jié)果：美國發(fā)行的國債被很多國家買走了，并不需要美聯(lián)儲印刷貨幣來兌現(xiàn)，中國便是其中最大的一個購買者。

這也就是為什么美國不斷發(fā)行貨幣，卻不會出現(xiàn)大規(guī)模通貨膨脹的原因，主要還是因為全世界都在為美國稀釋流動性。美國人印刷了美元，在購買物美價廉商品的同時，還能獲得大量資金，這使得美國基本上處于無本萬利的局面。當然，這跟美國的貨幣發(fā)行機制并沒有太大關(guān)系，是美國人的綜合實力讓他們的國債具備相當高的安全性，這個安全性成為了大量資金追逐的對象，也使得美國能夠以非常低的利息獲得資金。

當然，由于美國在全世界的影響力，隨著美元不斷印刷，最終還是會導致全球性的通貨膨脹。一旦通貨膨脹發(fā)生，那些美元現(xiàn)金和美元資產(chǎn)的持有者就會面臨貶值和縮水。所以有一段時間，全世界都希望美國能夠克制印刷鈔票的沖動，保持美國的國家信用。但是事實上，只要世界上沒有第二個綜合實力跟美國一樣強大的國家出現(xiàn)，就無法改變這個格局。

貨幣發(fā)行機制可能是錢荒的最大根源

中國的貨幣發(fā)行機制相對而言就比較復雜了。

美國的貨幣發(fā)行機制這么多年來沒有變過，而中國到目前為止其實一直都沒有穩(wěn)定的貨幣發(fā)行機制的出現(xiàn)。我國法律只規(guī)定了中國人民銀行是貨幣發(fā)行機構(gòu)，但是如何發(fā)行，限額如何，都沒有明確的操作意見。

從這個角度來看，因為沒有貨幣發(fā)行機制，央行其實是缺乏獨立性的，因此也就沒有貨幣政策制定的可能性，而這恰恰可能就是錢荒的最大根源所在。

上世紀八十年代，我國也采取過跟美國一樣的貨幣發(fā)行機制，區(qū)別是我國不允許央行購買國債，但是允許商業(yè)銀行購買后抵押給央行變相投放，但其本質(zhì)是一樣的：央行得到債券，國家財政部拿到錢。結(jié)果我國跟美國的情況出現(xiàn)極大反差。1984年，政府從央行拿走260億元，到了1991年每年直接發(fā)鈔一千多億元，其間經(jīng)歷了1988年大漲價，以致于發(fā)生通貨膨脹。同樣都是發(fā)行國債換得基礎貨幣的方式，其結(jié)果卻截然不同。

1994年，我國進行了外匯管理制度改革，開始了一直沿用至今的貨幣發(fā)行機制，也就是跟美元掛鉤的貨幣發(fā)行機制。這一發(fā)行機制一改過去政府沒節(jié)制發(fā)行貨幣的沖動，變?yōu)槭杖朊涝蟮膹娭平Y(jié)匯制度。也就是說，老百姓出口貿(mào)易賺回了美元，這些美元按照當時特定的匯率強制結(jié)匯，于是央行拿到了美元的同時也就在市場上投放了人民幣。

這種人民幣發(fā)行方式的前提是必須要能大量出口創(chuàng)匯，才有可能不斷地投放貨幣。當時恰逢中國的人口紅利政策在這個階段不斷出現(xiàn)，出口企業(yè)通過極為廉價的勞動力和商品，出口到全世界，換回了大量美元，從而使中國改變了過去十幾年里一抓就死，一放就亂的經(jīng)濟亂象，較為徹底地扭轉(zhuǎn)了局面。這個階段的貨幣發(fā)行機制，其實是功不可沒的。

現(xiàn)在，很多人指責房地產(chǎn)行業(yè)的暴利，但仔細想想，事實并非如此。如果不是房地產(chǎn)企業(yè)吸收了極為龐大的流入的貨幣資金，我國的社會整體通貨膨脹率可能還要更高。

房地產(chǎn)的存在，一方面吸收了較多的資金，同時創(chuàng)造了大量的附屬產(chǎn)業(yè)，從而進一步帶動了我國的經(jīng)濟發(fā)展。從這個角度來看，出口跟房地產(chǎn)一方面有正相關(guān)性，另外一方面都是較好地推動了我國的經(jīng)濟發(fā)展。投入市場的人民幣被引向房地產(chǎn)，房價提升帶動地價上漲，地方政府獲得的土地出讓金不僅養(yǎng)活了政府自己，而且還可在城市開發(fā)、基礎設施建設、廣場文化中大顯身手。銀行通過向開發(fā)商貸款，向購房者按揭，也賺得盆滿缽滿，前幾年面臨破產(chǎn)的愁云也一掃而空。房地產(chǎn)的興旺還帶動了國有企業(yè)長期盤踞的鋼鐵、建材、能源等行業(yè)的增長，宏觀經(jīng)濟全盤搞活。

房地產(chǎn)對貨幣有極強的吸附力卻無產(chǎn)出功能，貧富懸殊導致房價高企卻傳導不到生活必需品，經(jīng)濟高漲卻無通脹之虞。巨額的外匯儲備回流美國，通過購買美國國債，還可獲得收益。導致東南亞金融危機的匯率聯(lián)系機制在中國卻碩果累累，甚至龐大的外匯儲備也已成為外交戰(zhàn)略的籌碼。

我們難得的過了十來年很不錯的好日子，只是這種好日子能過多久，這是一個問題。

美元掛鉤的貨幣發(fā)行機制的弊端

隨著外匯儲備的不斷增加，與美元掛鉤的貨幣發(fā)行機制的負面性也體現(xiàn)的極為明顯。事實上，最大的負面性在于，這種貨幣發(fā)行機制缺乏主導權(quán)，使得我國的基礎貨幣的投放是被動進行的。當然，你也可以通過降低出口規(guī)模來進行調(diào)節(jié)，但這個方法對經(jīng)濟的傷害更大。

不能獨立發(fā)行自己的基礎貨幣，這幾年對我國的經(jīng)濟的傷害，并不是體現(xiàn)在為美國提供了源源不斷的廉價資金和商品上，畢竟在很長一段時間內(nèi)，兩者是相互受益的行為。其主要的傷害在于，過去幾年變相投放了太多的基礎貨幣，雖然這些基礎貨幣的背后都有美元資產(chǎn)作為儲備，也具備極強的信用屬性，但是我國經(jīng)濟其實已經(jīng)越來越明顯的意識到，貨幣泛濫對于實體經(jīng)濟的沖擊和傷害。

過去幾年，每年的貨幣投放規(guī)模都呈上升趨勢，雖然央行可以通過再貼現(xiàn)等手段回收一些流動性，但也只是延緩時間而已，最終還是要到市場上去。

所以，當貨幣不斷地投放到一定數(shù)量之后，就出現(xiàn)過多的資金催熱了整體市場的泡沫化的格局。

泡沫化可不可怕？很難下定論，因為事實上，只要是資產(chǎn)就會有泡沫化，無非程度大小不同。交行牛錫明董事長曾經(jīng)說過，過去十年銀行高盈利的背后其實是資產(chǎn)的高增值。這里反映兩個問題：第一，銀行持有的資金流向重資產(chǎn)居多；第二，資產(chǎn)的增值在過去十年遠超過實體盈利水平。

事實上，凡是資產(chǎn)，在價格不斷上漲的過程中，必然是偏離其本身價值的，尤其是樂觀預期之下，偏離更大。因為錢不斷追逐利益的背后，使得其價格偏離價值是必然的邏輯。

從這個角度看，凡是資產(chǎn)，都存在泡沫?？墒且坏┤ヅ菽_始，其結(jié)果必然是超跌，并且會落到本來價值以下。

有一張照片，1929年的美國華爾街，一個人站在一輛汽車上拿著一塊牌子：500美元。什么意思？一輛無論從什么角度來看都遠超過500美元的汽車，售價只有500美元，甚至可能連500美元都賣不掉。為什么？哪怕一個人再有賬面資產(chǎn)，手里沒有現(xiàn)金一樣買不了；而有錢人，因為知道還會再跌，所以不肯買。這就是資產(chǎn)的內(nèi)在屬性。做過股票的人都知道，追漲殺跌的背后其實就是人性。

我始終認為，一旦邏輯上認定一個市場貨幣屬于超發(fā)階段，自然會產(chǎn)生幾個結(jié)果：第一，泛資產(chǎn)化。什么概念？就是任何缺乏彈性的物品都可以成為資產(chǎn)。

資產(chǎn)在我眼里不是只有房子，任何能帶來預期收入的東西都是資產(chǎn)。如果認定一片樹葉能賺錢，而且得到了社會的普遍認同，那么樹葉就是能賺錢的。例如最近的比特幣，當市場都認定他能在未來帶來預期增值，一個人信了，兩個人信了，到最后某個特定的圈子都信了，那么事實上他就是會增值的。這樣的東西都可以成為資產(chǎn)，而泛資產(chǎn)化，就是市場上不斷出現(xiàn)各種可以被認定為資產(chǎn)的東西。近幾年最典型的是什么呢？瘋狂的藝術(shù)品以及一直在熱炒的此起彼伏的農(nóng)產(chǎn)品，例如大蒜、茶葉、藥材等等。

其背后的真相是什么？是市場資金太多之后，到處尋找出路的行為。資金太多的原因，一是基礎貨幣發(fā)行過多；二是商業(yè)杠桿用的太足，創(chuàng)造了太多貨幣。因為市場資金太多，而實體卻無法創(chuàng)造出足夠多的收益來對應如此多的資金，最后的最后，整個市場就是一個龐氏騙局的擊鼓傳花的游戲。當市場有太多錢的時候，一方面是單純的實體已經(jīng)無法容納這些資金，另外一方面錢太多就會推動資產(chǎn)不斷上行的趨勢。

對于資本而言，逐利性是第一位的，商業(yè)銀行既然不愿意把錢放在銀行，必然是把錢投入到高收益領域，尤其需要大體量的高收益項目。這個時候，資金流入大體量的資產(chǎn)成為必然的結(jié)果，也是唯一的選擇。而資產(chǎn)的特性就是流動性較差，較差的流動性回到最后就是新錢還舊錢，舊錢反過來又變成新錢，去接原先的舊錢?？瓷先ゴ蠹叶嫉美?，實際誰都沒有賺錢，賺的只是市場的估值和預期罷了。

于是，市場格局就演變成了資金推動資產(chǎn)上行，資產(chǎn)反過來又讓資金緊缺。因為大家為了多賺資產(chǎn)升值的錢，拼命把自己的流動性壓到最低，銀行是理性人，自然是如此操作。當對資產(chǎn)的升值具備很高期望的時候，市場的高利貸也會不斷被推高，歸根到底是二者相互作用的結(jié)果。

當一根彈簧到了極致的時候，就會失去彈性，這個時候，危機就出現(xiàn)了，一根稻草都會壓死人。

我國的貨幣發(fā)行機制是跟美元掛鉤的，外匯儲備越大，市場貨幣資金就會越多，而貨幣市場資金越多，那就必然使得市場的資金都涌向重資產(chǎn)，并且不斷推高資產(chǎn)的價格，以至于最后造成錢荒和錢多同時并存的格局。

前者是流動性被壓到極致，而后者是預期被抬高到極致。事實上，都是一群人的資金游戲罷了。