趙曉

金融危機(jī)以來，中國股市的“跌跌不休”與中國樓市的一路飆漲都令普通老百姓想罵娘，尤其是在“錢荒”風(fēng)波拖累下，滬市A股指數(shù)竟然跌破“解放底”，至今仍無明顯好轉(zhuǎn)跡象。而與此相對應(yīng)的是，在中國經(jīng)濟(jì)增長一再跌破預(yù)期的大環(huán)境下，樓市房價卻逆勢連番上揚。依世界各國的經(jīng)驗，同屬資本品的股市和樓市應(yīng)該隨經(jīng)濟(jì)大形勢一起“坐過山車”才對。即經(jīng)濟(jì)繁榮時，股市和樓市看漲，而經(jīng)濟(jì)蕭條時，股市和樓市就一起下跌，經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后的美國股市和樓市走勢就是如此?？蔀槭裁丛谥袊@二者的走勢卻截然相反呢？

對這個問題，大家的解釋可能有很多。比如，有人說樓市上漲的根本原因是中國貨幣超發(fā)，流動性泛濫。從經(jīng)濟(jì)理論上講，流動性泛濫對股市也應(yīng)該是利好，為什么貨幣只流向了樓市，而不流向股市呢？有人說樓市有地方政府托底，開始中央決策層也不愿意看到今天中國股市的慘狀，為何中國股市還是那么“不遂人意”呢？思考之下，我以為用當(dāng)下最為熱門的“杠桿率”一詞能比較好地詮釋如此“背道而馳”的獨特現(xiàn)象。

在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，杠桿率既包括整個經(jīng)濟(jì)體的總杠桿率（國民杠桿率），也包括分部門（家庭、企業(yè)、政府）的杠桿率，這里“率”是指上述經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)（或分部門債務(wù)）占本國GDP（或分部門資產(chǎn)）的比率。簡單地講，“杠桿化”就是把你的自有資金放大，用較少的錢“撬動”較大的投資，或者用明天的錢干今天的事。但是，對于一個經(jīng)濟(jì)體或者一個經(jīng)濟(jì)部門而言，杠桿化要有一個“度”，因為“杠桿化”在放大收益的同時也放大了風(fēng)險，杠桿率低時可以“加杠桿”，而杠桿率高時也需要“去杠桿”。從資產(chǎn)負(fù)債表角度看，經(jīng)濟(jì)周期波動往往體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)體系杠桿率的調(diào)整過程。

由2008年美國次貸危機(jī)演化而來的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)就是如此。突出表現(xiàn)為美國家庭部門和金融部門杠桿率的過度累積，以及歐洲國家政府部門的高杠桿率。俗話說的好，“欠債總是要還的”， 杠桿率累積到一定程度就必須去杠桿。只是，加杠桿是一場皆大歡喜的盛宴，而去杠桿化的過程會非常痛苦。次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國國民杠桿率超過300%，次貸危機(jī)爆發(fā)后，私人部門杠桿率迅速下降。經(jīng)過幾年的調(diào)整，現(xiàn)在美國總杠桿率已經(jīng)顯著下降，而歐元區(qū)與日本的去杠桿化還在糾結(jié)和發(fā)酵中。所以，美國的經(jīng)濟(jì)增長前景已現(xiàn)曙光，市場預(yù)期也遠(yuǎn)好于歐洲和日本。一句話，如果不能經(jīng)歷去杠桿化的陣痛將債務(wù)規(guī)模降低至可持續(xù)水平，經(jīng)濟(jì)增長就難有“涅磐重生”。

回過頭來看看中國，道理也是如此。中國的突出特征是金融部門、國有企業(yè)和地方政府的高杠桿。本來在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)開始時，我們就應(yīng)該開始去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)。但我們錯過了那次機(jī)會，不但沒有去杠桿，反而是“猛”加杠桿。新一屆政府“去杠桿、去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”的基本經(jīng)濟(jì)思路，就是一次對高杠桿的回調(diào)，是在為過去的錯誤做法埋單。

那么，去杠桿會對中國經(jīng)濟(jì)下行期的股市和樓市造成什么影響呢？

去杠桿對股市的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)去杠桿減弱了上市公司的未來盈利預(yù)期。中國股市中的大盤股基本上都是金融、鋼鐵、能源、基礎(chǔ)設(shè)施等具有國有性質(zhì)的大企業(yè)。4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激讓大家前幾年迎來了一場盛宴，但宴席散去，去產(chǎn)能、去杠桿就是這些大盤股的未來必然趨勢。上市公司盈利能力趨弱，股價自然看跌。二是去杠桿嚴(yán)重影響了股市主力投資者的投資需求。目前，中國股市的主力還是保險公司、養(yǎng)老基金、投資基金、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者有一個共同特點就是自有資金占比較少，絕大部分投資資金都是從外部募集而來，也就是說杠桿率比較高。他們對經(jīng)濟(jì)下行期的去杠桿會非常敏感，甚至有時會為了規(guī)避風(fēng)險進(jìn)行恐慌性砸盤。上述的兩點就很好地解釋了為什么中國股市仍一跌再跌，因為市場認(rèn)為中國的企業(yè)部門去杠桿和金融市場去杠桿還遠(yuǎn)未結(jié)束。

在樓市，與美國不同，中國老百姓大多是用自有資金或相當(dāng)大比例首付基礎(chǔ)上的按揭來購房，即使對“房叔”、“房姐”等擁有大量房產(chǎn)的投資者而言，房產(chǎn)也頂多是他們的“儲錢罐”。也就是說，雖然中國房價畸高，但中國樓市的最終購買者自身的杠桿率并不高。這些住房終端市場的購房者對去杠桿并不敏感，“愛跌不跌”，“大不了作為遺產(chǎn)傳給子女”，在如此心態(tài)下，加上樓市本來就已失衡的供需矛盾，房價想下降自然很難。另外，地方政府部門的去杠桿還要依賴樓市提供財力支撐。因此，在地方政府的“配合”下，中國樓市即使要開始去杠桿，也會是一個非常緩慢的過程。

還有一點很重要，雖然樓市終端消費者的杠桿率并不高，但中國的房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率其實挺高的。一線城市的大型房企依賴信托或信貸資金，而中小城市的小型房企則依賴民間高息借貸。金融部門的去杠桿過程引發(fā)的信用緊縮會不會成為推倒中小房企的導(dǎo)火索呢？這可能會是中國樓市的最大風(fēng)險。但房地產(chǎn)企業(yè)的去杠桿影響的是樓市的供給而不是需求，在住房剛需不斷釋放的大環(huán)境下，房企去杠桿導(dǎo)致的供給減少可能反而會助推房價的上漲。

在當(dāng)前情形下，對于投資者而言，分辨出哪些領(lǐng)域受去杠桿化影響，哪些領(lǐng)域不受去杠桿化影響，以及影響的大小，確實顯得很重要。