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        新三板市場發(fā)展中的問題及其系統(tǒng)分析

        2013-04-29 00:55:50井璐孟慶軍
        金融經(jīng)濟(jì) 2013年8期
        關(guān)鍵詞:高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

        井璐 孟慶軍

        摘要:新三板市場作為資本市場的一部分,為許多中小高新技術(shù)企業(yè)提供了融資平臺(tái),為其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)及科技成果產(chǎn)業(yè)化提供了幫助。但新三板市場在發(fā)展中存在著市場規(guī)模小、交易制度不成熟和投機(jī)意識(shí)較多等問題。對此,需要采取市場穩(wěn)步擴(kuò)容、完善交易體制、統(tǒng)一監(jiān)管和加強(qiáng)公司治理等對策。系統(tǒng)科學(xué)理論能為分析問題提供新的思路。

        關(guān)鍵詞:新三板市場;高新技術(shù)企業(yè);風(fēng)險(xiǎn);系統(tǒng)科學(xué)

        1.引言

        新三板市場是相對原全國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))、中國證券交易系統(tǒng)(NET系統(tǒng))在內(nèi)的三板市場存在的新市場,2006年1月16日由中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意并成立[1]。它指為中關(guān)村等非上市股份有限公司提供股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的市場,掛牌對象面向國家級高科技園區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)。舊三板市場的擴(kuò)容,體現(xiàn)國家對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的大力支持,有利于企業(yè)在資本市場融資,以緩解融資難的問題。他們都屬于場外交易市場,但新三板市場是其核心。2006年1月23日世紀(jì)瑞爾和北京中科軟兩家科技企業(yè),率先進(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行掛牌交易[2]。自此,新三板市場正式開始股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

        為滿足更多高新技術(shù)企業(yè)的需求、降低市場風(fēng)險(xiǎn)等,中國證監(jiān)會(huì)在2009年《“非上市公司”進(jìn)入“代辦系統(tǒng)”的試點(diǎn)辦法(暫行)》,對新三板市場在制度上規(guī)范督導(dǎo)。2012年8月,證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)新三板市場擴(kuò)大試點(diǎn)工作,范圍拓展到上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海高新技術(shù)園。2013年1月16日,新三板交易平臺(tái)——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(NEEQ)正式運(yùn)營。截至2013年5月28日,系統(tǒng)掛牌公司達(dá)212家,總股本達(dá)58.19億股[3]。

        新三板市場為高新技術(shù)、高成長型的企業(yè)提供了融資平臺(tái),為其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)及科技成果產(chǎn)業(yè)化提供了幫助,擴(kuò)展了場外交易市場規(guī)模。但由于新三板在我國屬于新興的市場,發(fā)展中難免存在許多不足,如社會(huì)關(guān)注度不夠,投資偏少和投機(jī)問題突出等,一定程度上制約其發(fā)展的速度和規(guī)模,削弱了促進(jìn)高新科技企業(yè)和資本市場發(fā)展等功能。因此,對新三板市場存在的問題進(jìn)行分析是有必要的。

        2.相關(guān)研究

        姚剛(2012)分析中國金融市場存在的結(jié)構(gòu)性不平衡問題,表示要對投資者適當(dāng)管理制度以及轉(zhuǎn)板機(jī)制和市場監(jiān)管進(jìn)行完善,按照“總體規(guī)劃、穩(wěn)步推進(jìn)、穩(wěn)妥實(shí)施”的原則,建立起多層次的現(xiàn)代資本市場體系[4]。

        謝庚(2013)認(rèn)為,新三板的“介紹上市”模式,意味著企業(yè)除公開發(fā)行上市外,擁有了更市場化的途徑[5]。張育軍(2012)提出加快新三板建設(shè),實(shí)行定向融資的重要性,鼓勵(lì)發(fā)展全國性場外市場[6]。

        田書華(2011)分析了股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈中的重要地位,列舉代辦掛牌公司進(jìn)行轉(zhuǎn)板的實(shí)例,從區(qū)域發(fā)展角度,論述建立全國性場外資本市場的必要性[7]。賀強(qiáng)(2010)認(rèn)為中小板塊和創(chuàng)業(yè)板容量有限,要解決中小企業(yè)融資難的問題,必須大力發(fā)展場外交易市場[8]。向新三板等場外市場的轉(zhuǎn)移,是建設(shè)重點(diǎn)。邱清榮(2009)認(rèn)為,主板市場低迷、融資受阻相對應(yīng)新三板市場火熱。但具備一個(gè)完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制是吸引風(fēng)投的原因[9]。

        3.系統(tǒng)科學(xué)理論的啟發(fā)

        系統(tǒng)科學(xué)理論在20世紀(jì)30年代提出。錢學(xué)森認(rèn)為:“系統(tǒng)是由相互作用相互依賴的若干組成部分結(jié)合而成的,具有特定功能的有機(jī)整體,而且這個(gè)有機(jī)整體又是它從屬的更大系統(tǒng)的組成部分”。系統(tǒng)各要素間存在依賴、合作和競爭的復(fù)雜關(guān)系。由于新三板市場依賴于多方的支持合作,因此,系統(tǒng)科學(xué)理論對探討新三板市場發(fā)展中的問題有獨(dú)特的價(jià)值(圖1)[10]。

        圖1 新三板市場發(fā)展與環(huán)境的關(guān)系

        系統(tǒng)與環(huán)境之間有邊界。新三板系統(tǒng)內(nèi)的主要要素,包括中關(guān)村等高新園區(qū)里掛牌的中小高新企業(yè),中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司,法律與會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu),政府機(jī)構(gòu)及包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的投資者等。對于中小企業(yè)來說,進(jìn)入新三板可以提高公司信譽(yù)、尋求高效資金來源。投資者進(jìn)入新三板,可以尋找價(jià)值投資平臺(tái),通過政府和行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管,降低風(fēng)險(xiǎn)。政府支持新三板的目的之一是帶動(dòng)當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[11]。

        新三板市場的要素存在著競爭、共生與互利等復(fù)雜關(guān)系。根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)理論,系統(tǒng)整體功能大于系統(tǒng)各部分功能之和。表示為:

        公式中代表系統(tǒng)功能,即新三板的整體效用,pi 代表各構(gòu)成要素的功能。如果要素之間能夠互利合作,有利于降低交易成本和投資風(fēng)險(xiǎn),增加盈利機(jī)會(huì),使新三板市場功能最大限度發(fā)揮。

        4 .對新三板市場的系統(tǒng)分析

        4.1 環(huán)境對系統(tǒng)有“壓力”

        系統(tǒng)分析認(rèn)為,環(huán)境對系統(tǒng)施加壓力,對系統(tǒng)的發(fā)展有一定阻礙作用。

        4.1.1 后金融危機(jī)時(shí)期,企業(yè)之間競爭加劇

        在后金融危機(jī)時(shí)期,多國經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢。由于競爭加劇,企業(yè)也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。貨幣資源緊張的環(huán)境下,中小企業(yè)尤其是初期的高新技術(shù)企業(yè)難從銀行融資,缺乏發(fā)展資金。國內(nèi)就業(yè)難、物價(jià)攀升、消費(fèi)信心不足,使經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入了瓶頸。盡管市場規(guī)模龐大,潛在的購買力強(qiáng),但消費(fèi)市場需求變化多,企業(yè)之間競爭加劇,新三板企業(yè)同樣面臨生存壓力問題。即使這些企業(yè)獲得在新三板掛牌資格,但如果公司價(jià)值沒有上升,會(huì)被市場淘汰。

        4.1.2新三板監(jiān)管機(jī)制待統(tǒng)一

        完善的資本市場可以滿足各層次企業(yè)各類型投資者的需要,對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不言而喻。在我國,滬深兩家證券交易的主板市場規(guī)模大,起步早,覆蓋面廣。后來的中小板和創(chuàng)業(yè)板延續(xù)了主板市場的規(guī)則,為中小企業(yè)提供了融資平臺(tái),但其上市標(biāo)準(zhǔn)和交易程度仍與主板市場差距明顯,尚不能起到中堅(jiān)力量的作用[12]。更多中小企業(yè),只得在場外市場融資。場外交易市場分布散亂,未能形成全國統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制,因此不能有效的活躍資本市場。由于只有少數(shù)企業(yè)能夠進(jìn)入新三板市場融資,使新三板市場成為稀缺資源,各(園)區(qū)會(huì)采取不統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)支持企業(yè)競爭。

        4.1.3 市場規(guī)模少,業(yè)務(wù)定位有局限

        新三板市場發(fā)展的初衷,是為高科技高成長力的中小型企業(yè)提供廣泛的融資平臺(tái)。該市場的推出,體現(xiàn)政府大力支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度,使融資不再局限于國家補(bǔ)助和金融機(jī)構(gòu)的借款。證監(jiān)會(huì)在2013年證券期貨監(jiān)管工作重點(diǎn)第一項(xiàng),便提出擴(kuò)大“新三板”試點(diǎn)范圍的決策。但截止2012年9月,非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),擴(kuò)大到上海張江、天津?yàn)I海、武漢東湖后,就沒有新進(jìn)程,80多家國家級高新產(chǎn)業(yè)區(qū)被拒之門外。由于試點(diǎn)范圍局限在幾個(gè)特定的高新區(qū),新市場規(guī)模具有明顯的區(qū)域性,不能擴(kuò)展到全國,相應(yīng)的市場知名度和關(guān)注度有限,不能為廣大投資者所熟知。

        新三板市場的業(yè)務(wù)定位存在局限性。如截至2011年,我國新三板市場掛牌企業(yè)中41%屬于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè),18%為先進(jìn)制造業(yè),14%為計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè),其他企業(yè)零散的分布于生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、電力設(shè)備等行業(yè)。與主板市場相比業(yè)務(wù)定位比較單一,難以滿足投資者多樣化的投資需求,成為阻礙新三板市場完善資本體系的原因之一。

        4.1.4交易方式和市場準(zhǔn)入機(jī)制需改進(jìn)

        股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓,系統(tǒng)只提供了一個(gè)交易平臺(tái),不進(jìn)行集中撮合成交服務(wù),有別于交易所的集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià),成交速度放慢,遇不到合適的交易對手無法成交。同時(shí),新三板實(shí)行逐筆全額非擔(dān)保交收,雙方結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)加大,投資者更加謹(jǐn)慎,也使新三板交易狀況相對冷淡。

        2009年對投資者適當(dāng)性提出了要求。《試點(diǎn)辦法》中適當(dāng)投資者包括:“機(jī)構(gòu)投資者,包括法人、信托、合伙企業(yè);公司掛牌前的自然人股東;通過定向增資或股權(quán)激勵(lì)形成的自然人股東;因繼承或司法裁決持有公司股份的個(gè)人股東”[13]。將非掛牌公司股東的自然人排除在外。個(gè)人投資者雖然風(fēng)險(xiǎn)承受力、投資規(guī)模不能與機(jī)構(gòu)投資者相比,但靈活性較高,為市場增加了投機(jī)成分,提高了交易的流動(dòng)性,可以為新三板注入活力。將個(gè)人投資者拒之門外阻礙了交易熱度的提高。

        4.2 系統(tǒng)對環(huán)境有“污染”

        系統(tǒng)內(nèi)要素在競爭合作的過程中對環(huán)境可產(chǎn)生破壞性的活動(dòng),為“污染”。新三板市場發(fā)展中不規(guī)范行為可造成投資風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等“污染”。

        4.2.1 違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

        違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)指公司運(yùn)營業(yè)務(wù)的過程中違反相關(guān)法律、行政法規(guī)的行為。如掛牌公司在股份掛牌后至少應(yīng)當(dāng)披露年度、半年度報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等。由于在新三板交易的公司規(guī)模較小、合規(guī)意識(shí)淡薄,使合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生。如上海萬得資訊披露,2007年7月26日掛牌的勝龍科技,曾數(shù)次違反中國人民銀行《貸款通則》的相關(guān)規(guī)定,借款于其他企業(yè)。

        4.2.2 投資風(fēng)險(xiǎn)

        在新三板市場上市,首先需要自行尋找特定增發(fā)對象,難以衡量對方適當(dāng)性,增加了增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。其次,掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊,信息披露的標(biāo)準(zhǔn)較低。由于新三板企業(yè)在交易中可能隱藏信息,使投資者處于信息不對稱地位,將面臨逆向選擇中的“檸檬問題”。對于中小投資者來說,進(jìn)入新三板的風(fēng)險(xiǎn)可能大于收益。最后,股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓不實(shí)行擔(dān)保結(jié)算,更加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。

        4.2.3 中介責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)

        資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu),組成新三板掛牌公司的中介機(jī)構(gòu),為企業(yè)金融服務(wù)提供支持。如律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所協(xié)助擬掛牌企業(yè)篩選主辦券商,撮合兩者的交易服務(wù),配合主辦券商盡職調(diào)查。但不少中介機(jī)構(gòu)為了自身利益,對公司的實(shí)際財(cái)務(wù)、經(jīng)營能力沒有如實(shí)審查、做假賬等,帶來責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。

        5.配置“資源”,發(fā)揮市場“功能”的對策

        環(huán)境為系統(tǒng)提供資源。通過合理調(diào)整“資源”,使系統(tǒng)各要素有序運(yùn)作,支撐系統(tǒng)可持續(xù)發(fā)展。對新三板市場來說,要采取適當(dāng)?shù)膶Σ撸l(fā)揮新三板融資平臺(tái)的作用。

        5.1 逐步推進(jìn)新三板市場擴(kuò)容

        2013年股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新規(guī)則核準(zhǔn)公開轉(zhuǎn)讓的首批企業(yè)掛牌,標(biāo)志著場外市場建設(shè)邁出實(shí)質(zhì)性步伐,并對下一步擴(kuò)大股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍產(chǎn)生積極影響,政府和園區(qū)積極支持工作。如南京市政府將南京經(jīng)濟(jì)技術(shù)、浦口和江寧開發(fā)區(qū)打包申報(bào),力爭成為擴(kuò)容試點(diǎn)區(qū)。新三板擴(kuò)容不僅要范圍增加,更要企業(yè)突破高新技術(shù)的限制,實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。新三板市場依托于中關(guān)村,并適時(shí)將上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海高新園區(qū)納入其中,實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)容第一步。但要形成全國性場外交易市場,只依靠有限的技術(shù)園區(qū)是難以做到的。因此,新三板擴(kuò)容勢在必行。

        5.2 穩(wěn)步改革現(xiàn)行交易制度

        新三板市場主辦券商進(jìn)行推薦掛牌、參與非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓、監(jiān)督信息披露,在一定程度上穩(wěn)定了市場風(fēng)險(xiǎn),并沒有促進(jìn)市場流動(dòng)性。建立有效的交易制度,引入做市商必不可少。做市商為交易提供連續(xù)雙向報(bào)價(jià),以自有資金和證券與雙方進(jìn)行交易,彌補(bǔ)新三板不撮合成交的缺陷,有助于實(shí)現(xiàn)合理的定價(jià)機(jī)制。因此可選擇運(yùn)營規(guī)范、經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚并取得資格的主體擔(dān)任做市商。 其次,調(diào)整適當(dāng)性范圍,降低投資門檻,可充分調(diào)動(dòng)個(gè)人投資者的積極性,改變新三板交易投資清淡的現(xiàn)象。

        5.3 健全相關(guān)法律體系,構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管體制

        新三板有望成為繼創(chuàng)業(yè)板后更強(qiáng)有效的融資平臺(tái),因此健全新三板市場的法律法規(guī)迫在眉睫。2009年的新《試點(diǎn)辦法》是試點(diǎn)的探索,但不具備嚴(yán)格的法律約束。要加快立法建設(shè),使之與《證券法》相銜接,完善法律責(zé)任追究制度。在監(jiān)管問題上,實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管、分級管理,正視統(tǒng)一性和差異性問題,將各地的共性和個(gè)性融合發(fā)揚(yáng),促進(jìn)全國場外市場的建立。

        5.4 在公司治理中注重提高信息披露質(zhì)量

        加強(qiáng)公司治理,對經(jīng)營管理和績效考核進(jìn)行監(jiān)督控制,并以一系列制度規(guī)則保障。首先,公司需重視規(guī)范的財(cái)務(wù)制度,使相關(guān)部門的審計(jì)工作順利進(jìn)行,節(jié)省時(shí)間和資金,在上市過程中會(huì)充分體現(xiàn)該優(yōu)勢。其次,強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、加強(qiáng)內(nèi)部控制,提高信息披露質(zhì)量。如在追求利潤最大化過程中,應(yīng)該注重確保依法合規(guī)經(jīng)營,承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。

        結(jié)論

        新三板市場雖存在不足,但發(fā)展前景良好,引起了越來越多的關(guān)注。隨著相關(guān)法制完善,公司治理水平的提高,投資者合理投資,新三板市場的功能就能夠發(fā)揮,企業(yè)融資就更加順利,最終促進(jìn)資本市場的發(fā)展。

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        基金項(xiàng)目:江蘇省教育廳高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“江蘇中小型企業(yè)與民營企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、思路及其生態(tài)對策研究”(批準(zhǔn)號(hào):2010ZDIXM004)

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