符勝斌

經(jīng)過數(shù)年的追逐，中國(guó)最大的肉類加工企業(yè)雙匯國(guó)際終將以48億美元的代價(jià)收購(gòu)美國(guó)大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德。雖然該交易還需取得一系列政府部門的審批，成敗尚未定論，但雙匯國(guó)際所采取的方案及相關(guān)路徑設(shè)計(jì)值得后來者學(xué)習(xí)和借鑒。

此次雙匯國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德，實(shí)際上準(zhǔn)備了兩套截然不同的方案，具體采取哪一種方案取決于史密斯菲爾德現(xiàn)有債務(wù)的重組情況。但無論采取哪一種方案，若能完成收購(gòu)，史密斯菲爾德的后續(xù)整合發(fā)展和去杠桿化，都是雙匯國(guó)際必須要面對(duì)和解決的問題。

2013年6月18日，美國(guó)大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其與中國(guó)最大的肉類加工企業(yè)雙匯國(guó)際控股公司（下稱“雙匯國(guó)際”）之間進(jìn)行并購(gòu)交易的公告，這起規(guī)模空前、極具轟動(dòng)效應(yīng)的中美兩國(guó)食品加工企業(yè)并購(gòu)案全貌，得以初步展露在投資者面前。對(duì)雙匯國(guó)際而言，這場(chǎng)自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。

根據(jù)披露的交易聲明和交易方案，雙方對(duì)SFD的估值達(dá)到71億美元（SFD的股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和）。按照這個(gè)估值水平，雙匯國(guó)際將以34美元/股的價(jià)格對(duì)SFD發(fā)起全面要約收購(gòu)，該收購(gòu)價(jià)格較2013年3月28日SFD的收盤價(jià)溢價(jià)31%。僅從溢價(jià)水平來看，雙匯國(guó)際就已充分表現(xiàn)出對(duì)SFD志在必得的迫切。

但雙匯國(guó)際的誠(chéng)意和決心絕不僅限于此。通過對(duì)交易方案和SFD的分析，雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD進(jìn)行了大量的安排，無論是從交易架構(gòu)，還是融資安排，都用心良苦。

非典型“杠桿”收購(gòu)

雙匯國(guó)際是一家注冊(cè)在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國(guó)際高管團(tuán)隊(duì)持股公司（興泰集團(tuán)）等。在此基礎(chǔ)上，雙匯國(guó)際又通過兩家離岸公司間接持有境內(nèi)雙匯集團(tuán)100%股權(quán)并進(jìn)而持有上市公司雙匯發(fā)展（000895）共計(jì)73.26%股權(quán)（雙匯國(guó)際股權(quán)架構(gòu)形成過程可參見本刊2007年3月號(hào)《雙匯“激勵(lì)局”》一文）。SFD則是一家注冊(cè)地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)來看，這起并購(gòu)屬于兩家境外公司之間的并購(gòu)。正是由于這一特點(diǎn)，此次交易架構(gòu)的安排也顯得相對(duì)豐富多彩一些。

雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD普遍被外界稱為是杠桿收購(gòu)，但根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非是一個(gè)完全意義上的杠桿收購(gòu)方案，更為恰當(dāng)?shù)恼f法是游走在杠桿收購(gòu)邊緣，在杠桿收購(gòu)上跳舞。

雙匯國(guó)際此次收購(gòu)SFD從本質(zhì)上來講，只是一起上市公司的全面要約收購(gòu)案，整個(gè)方案主要由兩部分組成：一是全面收購(gòu)SFD已發(fā)行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對(duì)SFD的現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，該部分涉及金額在39億美元左右。收購(gòu)過程大體分四步進(jìn)行。

第一步，雙匯國(guó)際設(shè)立全資子公司Sun Merger Sub

雙匯國(guó)際在BVI注冊(cè)設(shè)立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次并購(gòu)的殼公司。顯然，雙匯國(guó)際在BVI而不是在其他離岸地區(qū)設(shè)立并購(gòu)殼公司的目的是為了方便后續(xù)與SFD的整合。而雙匯國(guó)際設(shè)立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預(yù)計(jì)將依據(jù)收購(gòu)支付對(duì)價(jià)與外部融資額加以確定。

第二步，Sun Merger Sub全面要約收購(gòu)SFD

雙匯國(guó)際在完成設(shè)立Sun Merger Sub后，依據(jù)其與SFD達(dá)成的并購(gòu)重組協(xié)議，對(duì)SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價(jià)格發(fā)起全面要約收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，SFD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。

截至到收購(gòu)協(xié)議公告日，SFD已發(fā)行在外的普通股總計(jì)約1.39億股，按34美元/股計(jì)，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購(gòu)資金，但這并不是股份收購(gòu)金額的全部。

SFD是一家歷史悠久的公司，上市時(shí)間也比較長(zhǎng)，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃形成的3類股份。而對(duì)于這些股份，雙匯國(guó)際（Sun Merger Sub）也需承擔(dān)相應(yīng)的收購(gòu)成本（由于激勵(lì)股份來源不同，各自的收購(gòu)價(jià)格也相應(yīng)不同）。經(jīng)測(cè)算，該部分收購(gòu)成本預(yù)計(jì)在0.88億美元左右（表1）。

也就是說，雙匯國(guó)際為了完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)，需要支付現(xiàn)金在48.14億美元左右。這部分現(xiàn)金來源，主要依靠中國(guó)銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國(guó)銀行向雙匯國(guó)際出具了貸款承諾函，中國(guó)銀行將向雙匯國(guó)際發(fā)放總額為40億美元的優(yōu)先級(jí)擔(dān)保抵押貸款，貸款利率為L(zhǎng)IBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）加邊際利率。雙匯國(guó)際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產(chǎn)抵押和信用擔(dān)保相結(jié)合的方式，用于抵押的資產(chǎn)是其所有的資產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)（包括收購(gòu)后持有的SFD全部股權(quán)）；在信用擔(dān)保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔(dān)保，全部由雙匯國(guó)際的其他相關(guān)子公司進(jìn)行擔(dān)保。雙匯國(guó)際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購(gòu)SFD的股份，該筆貸款將在此次并購(gòu)?fù)瓿珊?年內(nèi)到期。

在40億美元貸款之外，雙匯國(guó)際此次收購(gòu)尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關(guān)注。雙匯國(guó)際的主要資產(chǎn)是雙匯發(fā)展，2011-2012年雙匯發(fā)展分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.65億元、30.69億元，按雙匯國(guó)際合計(jì)持股73.26%股份計(jì)算，歸屬其利潤(rùn)額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub

Sun Merger Sub完成對(duì)SFD的收購(gòu)后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購(gòu)），SFD成為雙匯國(guó)際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷（圖3）。經(jīng)過此次操作，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，雙匯國(guó)際初步形成國(guó)內(nèi)以雙匯發(fā)展為主，國(guó)外以SFD為主的雙輪驅(qū)動(dòng)模式；在財(cái)務(wù)狀況影響上，SFD的資產(chǎn)負(fù)債表沒有發(fā)生重大變化，尤其是其債務(wù)不會(huì)發(fā)生重大變化（中國(guó)銀行40億美元貸款全部由雙匯國(guó)際承擔(dān)，與SFD無關(guān)），能大體以當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)狀況運(yùn)營(yíng)。

第四步，對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組

雖然雙匯國(guó)際40億美元收購(gòu)資金貸款與SFD沒有直接關(guān)系，不反映在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，不會(huì)增加SFD的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但雙匯國(guó)際依然決定對(duì)SFD的債務(wù)進(jìn)行重組。

根據(jù)SFD年報(bào)，截至2013年4月29日，SFD債務(wù)總額為46.18億美元，主要由經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、應(yīng)計(jì)費(fèi)用、銀行借款、債券及退休金計(jì)劃等項(xiàng)目組成。此次債務(wù)重組涉及的種類主要是循環(huán)貸款、銀行定期借款和債券，重組的內(nèi)容主要是針對(duì)循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進(jìn)行調(diào)整和針對(duì)債券的贖回，涉及已發(fā)生的債務(wù)金額在24.65億美元左右。

整個(gè)債務(wù)重組工作由摩根士丹利充當(dāng)融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)?；虻盅?。由于無法得知具體的融資細(xì)節(jié)，很難對(duì)債務(wù)重組收益進(jìn)行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國(guó)際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優(yōu)惠的資金（表2）。

經(jīng)過上述環(huán)環(huán)相扣的四個(gè)步驟，雙匯國(guó)際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國(guó)際肉類加工市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

仔細(xì)分析，雙匯國(guó)際的收購(gòu)方式并非典型的杠桿收購(gòu)，雖然此次收購(gòu)的杠桿比例較高（若雙匯國(guó)際投入自有資金8.14億美元，則此次收購(gòu)的杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔(dān)保、抵押方式與典型的杠桿收購(gòu)有著巨大的區(qū)別。加之雙匯國(guó)際在并購(gòu)聲明中所做的一系列承諾，比如不關(guān)閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團(tuán)隊(duì)和職工隊(duì)伍將繼續(xù)保留原位等，都與典型的杠桿收購(gòu)有著明顯的不同（附文）。

緊接著，雙匯國(guó)際將面臨如何償還中國(guó)銀行5年內(nèi)到期的40億美元巨額債務(wù)難題。

債務(wù)償還難題

一般而言，償還并購(gòu)貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉(zhuǎn)讓股權(quán)（資產(chǎn)）等，但對(duì)雙匯國(guó)際的40億美元巨額債務(wù)而言，采取上述方式不能解決根本問題。

從分紅來看，雙匯國(guó)際償債資金預(yù)計(jì)將主要來自兩方面，一是雙匯發(fā)展，二是SFD，但這兩家企業(yè)近幾年經(jīng)營(yíng)狀況不足以對(duì)債務(wù)償還形成有效支撐（表3，按1：6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業(yè)都還需要投入大量資金用于后續(xù)發(fā)展項(xiàng)目的因素，雙匯國(guó)際依靠旗下兩家主要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性收益解決全部債務(wù)問題難度可想而知，可選的方式是依靠經(jīng)營(yíng)性收益解決債務(wù)利息。

借新債還舊債或者進(jìn)行債務(wù)展期，也只是以時(shí)間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進(jìn)一步加重雙匯國(guó)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

轉(zhuǎn)讓股權(quán)或許是一種有效方式，但雙匯國(guó)際必須首先創(chuàng)造出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的空間。以收購(gòu)公告日為基準(zhǔn)，SFD股權(quán)價(jià)值約47億美元；雙匯發(fā)展市值112億美元，雙匯國(guó)際持股73.26%計(jì)算，折合82億美元。雙匯國(guó)際持有雙匯發(fā)展和SFD的股權(quán)價(jià)值合計(jì)129億美元，40億美元債務(wù)約占31%。由于雙匯國(guó)際不可能喪失對(duì)雙匯發(fā)展和SFD的控股權(quán)，假設(shè)以持股51%為限，雙匯國(guó)際利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓償還債務(wù)的空間為48億美元，雖與40億美元債務(wù)相當(dāng)，但這一安全邊際有限，蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如，二者的股權(quán)價(jià)值屆時(shí)是否還能維持這樣的水平？雙匯國(guó)際如何順利實(shí)現(xiàn)減持雙匯發(fā)展22.26%股權(quán)？投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國(guó)際盡可能地創(chuàng)造出更大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓空間，以擴(kuò)大其償還債務(wù)的安全邊際。

因此，為解決債務(wù)難題，雙匯國(guó)際可能采取的策略是依靠?jī)杉抑黧w企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收益解決期間利息，同時(shí)著力提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增厚股本和企業(yè)價(jià)值為股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造更大空間，并輔之以債務(wù)重組以備不時(shí)之需。但要順利落實(shí)這一思路，還受制于產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國(guó)際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產(chǎn)進(jìn)行了抵押或擔(dān)保，一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化，將會(huì)對(duì)雙匯國(guó)際產(chǎn)生重大打擊。因此，雙匯國(guó)際在收購(gòu)方案上必須做出其他的安排。

隱藏的杠桿收購(gòu)

實(shí)際上，為降低債務(wù)問題引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在摩根士丹利的協(xié)助下，雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD準(zhǔn)備了另外一套截然不同的收購(gòu)方案，即對(duì)SFD采取杠桿收購(gòu)。此方案的主要步驟是：

第一步：雙匯國(guó)際依舊在BVI設(shè)立并購(gòu)殼公司Sun Merger Sub；

第二步：Sun Merger Sub以優(yōu)先級(jí)無擔(dān)保方式融資8億美元，SFD利用其現(xiàn)金、現(xiàn)有循環(huán)貸款額度融資（預(yù)計(jì)5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國(guó)際部分現(xiàn)金，共同組成收購(gòu)資金池，完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)。

第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合并，SFD存續(xù)，Sun Merger Sub注銷。

這種操作方式就是杠桿收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，SFD賬面資金將會(huì)減少，負(fù)債將會(huì)上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8億美元的債務(wù)也體現(xiàn)在SFD的賬面上。SFD的債務(wù)具體增加多少，雖然需要看其現(xiàn)金使用情況及雙匯國(guó)際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負(fù)48.14億美元收購(gòu)款的絕大部分，其資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)大幅攀升，甚至有可能出現(xiàn)超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產(chǎn)77.16億美元，負(fù)債46.18億美元，凈資產(chǎn)僅有30.98億美元，與48.14億美元收購(gòu)款相比有著不小的差距）。

可以肯定的是，若該方案能得以實(shí)施，此次收購(gòu)融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將主要由SFD承擔(dān)，雙匯國(guó)際除SFD以外的其他資產(chǎn)將得到隔離，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。但實(shí)施這一方案的前提條件是，SFD的現(xiàn)有債權(quán)人同意按照雙匯國(guó)際的要求對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整。因此，考慮到SFD的市場(chǎng)信譽(yù)、行業(yè)地位及收購(gòu)?fù)瓿珊蟮脑鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，不排除雙匯國(guó)際在收購(gòu)SFD方案上采取了“聲東擊西”的策略，即以對(duì)SFD現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組為條件“迫使”債權(quán)人同意其調(diào)整方案?；蛟S，對(duì)SFD實(shí)施杠桿收購(gòu)，才是雙匯國(guó)際的真實(shí)想法。

SFD于2013年 7月19日發(fā)布公告，Sun Merger Sub已完成總額高達(dá)9億美元的優(yōu)先級(jí)債券的發(fā)行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據(jù)這一融資成本，如果SFD現(xiàn)有主要債權(quán)人愿意繼續(xù)和SFD保持債權(quán)債務(wù)關(guān)系，將不得不同意對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整，這不僅將增厚SFD的凈利潤(rùn)（僅考慮SFD在2007年發(fā)行的，于2017年到期的5億美元債券，如果其利率調(diào)整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤(rùn)1250萬美元，約為其2012年凈利潤(rùn)的6.8%），而且還能“幫助”雙匯國(guó)際實(shí)施杠桿收購(gòu)（表4）。

無論最終采取哪種收購(gòu)方式，對(duì)雙匯國(guó)際而言，都將要對(duì)SFD進(jìn)行整合和調(diào)整，因?yàn)榇藭r(shí)的SFD市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力已非同日而語。

風(fēng)光不再的SFD

SFD是一家歷史悠久的企業(yè)，1936年在美國(guó)弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發(fā)展成為全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉加工供應(yīng)商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個(gè)核心品牌，業(yè)務(wù)遍及十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，可謂風(fēng)光無限。

但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競(jìng)爭(zhēng)能力越來越不被市場(chǎng)所認(rèn)可，最突出的反映是其股票的回報(bào)長(zhǎng)期跑輸大市和行業(yè)（圖4）。

簡(jiǎn)單分析，美國(guó)資本市場(chǎng)之所以對(duì)SFD給予較低的估值和預(yù)期，主要是由于以下兩個(gè)方面的原因。

原因一：抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，利潤(rùn)率波動(dòng)大。美國(guó)有三家主要的肉類加工企業(yè)，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業(yè)中規(guī)模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營(yíng)業(yè)收入基本保持一個(gè)均衡增長(zhǎng)或變化的趨勢(shì)（圖5），但凈資產(chǎn)收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動(dòng)幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環(huán)境下，SFD對(duì)經(jīng)營(yíng)成本及風(fēng)險(xiǎn)的控制能力相對(duì)較差。

原因二：資產(chǎn)負(fù)債率偏高，財(cái)務(wù)費(fèi)用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產(chǎn)負(fù)債率一度達(dá)到70%，這在資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低的美國(guó)上市公司中算是一個(gè)異數(shù)（表5）。高負(fù)債率帶來的直接后果是SFD財(cái)務(wù)費(fèi)用（含歷年債務(wù)重組形成的損失）侵蝕了其大部分營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，對(duì)SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），并有可能使其陷入高負(fù)債—融資成本上升—增加債務(wù)重組損失—提高負(fù)債率的惡性循環(huán)。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產(chǎn)進(jìn)行拆分的想法。

在SFD資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的情況下，雙匯國(guó)際實(shí)施了杠桿比例比較高的收購(gòu)。無論這部分收購(gòu)貸款是否會(huì)最終落在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，盡可能、盡快地對(duì)SFD去杠桿化，優(yōu)化SFD資本結(jié)構(gòu)都是雙匯國(guó)際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國(guó)際做出不關(guān)閉SFD工廠、不裁員等并購(gòu)承諾后，難度將會(huì)更大，留給雙匯國(guó)際的解決空間已顯不足。

去杠桿化的猜想

按照一般的操作邏輯分析，要對(duì)SFD實(shí)施去杠桿化，雙匯國(guó)際可以選擇的方式有三種。

一是發(fā)行優(yōu)先股。雖然優(yōu)先股采取的是固定股利支付，與債務(wù)定期付息類似，但優(yōu)先股是一種權(quán)益資本，利用優(yōu)先股募資并對(duì)債務(wù)進(jìn)行置換，將能有效地降低SFD資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，降低融資成本，規(guī)避債務(wù)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，優(yōu)先股股東不能參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，從而使SFD的控制權(quán)牢牢把握在雙匯國(guó)際的手中。

二是在不影響雙匯國(guó)際控制權(quán)的前提下，引入部分普通股股東。實(shí)施這個(gè)方案關(guān)鍵是時(shí)點(diǎn)的選擇，這是因?yàn)殡p匯國(guó)際是以溢價(jià)31%的水平收購(gòu)了SFD的股份，雙匯國(guó)際需保證或使新的投資者認(rèn)同甚至按照超過這一估值認(rèn)購(gòu)SFD增發(fā)的普通股。一個(gè)可考慮的方案是雙匯發(fā)展采取非公開發(fā)行并配套一定比例資金的方式收購(gòu)雙匯國(guó)際所持有SFD的股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊笤儆门涮踪Y金對(duì)SFD進(jìn)行增資。但這將涉及諸多審批事項(xiàng)和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間。

三是在獲得新的權(quán)益性資本后，對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，包括貸款條件的重設(shè)、金額的調(diào)整等，為SFD爭(zhēng)取時(shí)間。

此外，雙匯國(guó)際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結(jié)果，是水到渠成的事情，對(duì)SFD去杠桿化的作用不是十分明顯。雙匯國(guó)際是否還有其他方式解決SFD的債務(wù)問題，值得期待和關(guān)注。

啟示與借鑒

雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD是一次重要的資源整合。通過收購(gòu)，雙匯國(guó)際將降低對(duì)中國(guó)豬肉養(yǎng)殖市場(chǎng)的依賴，可以引進(jìn)SFD成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和方法，并擁有了一支國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。對(duì)SFD而言，避免了被拆分的命運(yùn)，將來還可以利用雙匯國(guó)際的渠道和市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大其產(chǎn)品在世界范圍，尤其是中國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率。美國(guó)人的飲食習(xí)慣，導(dǎo)致了美國(guó)豬肉價(jià)格沒有中國(guó)高。最近一年來，中國(guó)國(guó)內(nèi)生豬收購(gòu)價(jià)格，每公斤在13元上下波動(dòng)，而美國(guó)的生豬價(jià)格，每公斤則在10.65元上下波動(dòng)，總體比中國(guó)低了20%。可以預(yù)見的是，若收購(gòu)成功，在中國(guó)市場(chǎng)將會(huì)很快出現(xiàn)本土化生產(chǎn)的SFD產(chǎn)品。對(duì)SFD管理層而言，收購(gòu)?fù)瓿珊髮@得留任并獲得數(shù)額不菲的各種獎(jiǎng)勵(lì)。從目前來看，這場(chǎng)并購(gòu)照顧到了各利益相關(guān)方，是一次共贏的并購(gòu)。

在這過程中，不應(yīng)忽視的是雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD體現(xiàn)出的堅(jiān)持、等待和忍耐，以及抓住機(jī)遇進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和資源整合的魄力和決心。雙匯國(guó)際無疑給當(dāng)下急于國(guó)際化的中國(guó)企業(yè)上了一課。

在收購(gòu)方案上，此次雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD實(shí)質(zhì)上準(zhǔn)備了兩套方案，一套方案從本質(zhì)上來講，只是一起收購(gòu)資金杠桿比例比較高的上市公司全面要約收購(gòu)案，另一套方案則是以杠桿收購(gòu)為主要方式的上市公司全面要約收購(gòu)，決定雙匯國(guó)際如何取舍的是SFD債務(wù)重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環(huán)環(huán)相扣。如果SFD的債權(quán)人同意雙匯國(guó)際開出的重組條件，雙匯國(guó)際則采取杠桿收購(gòu)的方式，如果不同意，雙匯國(guó)際則采取一般方式完成并購(gòu)并迅速對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組，更換債權(quán)人。雙匯國(guó)際能做到這一點(diǎn)，和其以股權(quán)為紐帶，與鼎暉、高盛等國(guó)際金融資本形成利益共同體的背景密切相關(guān)。

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如果用一句話概括杠桿收購(gòu)，那就是用別人的錢收購(gòu)別人。杠桿收購(gòu)的最大特點(diǎn)是，收購(gòu)方只投入少量的資金，其余的收購(gòu)資金則以抵押收購(gòu)對(duì)象的資產(chǎn)方式獲得。一個(gè)典型的杠桿收購(gòu)主要由四步組成（附圖）：

第一步：收購(gòu)方少量出資成立一家并購(gòu)殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的控股；

第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購(gòu)51%股權(quán)時(shí)發(fā)生的債務(wù)；

第四步：收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購(gòu)剩余49%股權(quán)（或?qū)?9%股權(quán)直接置換為對(duì)標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購(gòu)方全資控制的子公司。

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，杠桿收購(gòu)的融資方式一般有股權(quán)融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款等，各種方式資金所占的比例主要依據(jù)收購(gòu)標(biāo)的情況及收購(gòu)方的訴求而定，但股權(quán)融資額一般不會(huì)超過30%。

杠桿收購(gòu)最大的好處就是能以較少的資金完成收購(gòu)，大幅提高了收購(gòu)行為成功率，并能顯著提高投資收益水平。但由于杠桿的存在，其風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的。在杠桿收購(gòu)中，由于標(biāo)的企業(yè)是以自己的資產(chǎn)為抵押融資回購(gòu)本企業(yè)的股份，會(huì)顯著增加標(biāo)的企業(yè)的債務(wù)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，放大了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，杠桿收購(gòu)一般適用于以下情況：

一是管理層收購(gòu)或取得管理層的積極配合，KKR杠桿收購(gòu)RJR.Nabisco就是很好的例子；

二是杠桿收購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)一般要有穩(wěn)定、充沛的現(xiàn)金流、較少的資本性開支以及穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，為收購(gòu)?fù)瓿珊蟮膫鶆?wù)清償打下比較好的基礎(chǔ)；

三是要積極開展收購(gòu)?fù)瓿珊蟮馁Y產(chǎn)重組，一方面壓縮企業(yè)各項(xiàng)支出，并剝離原有盈利能力不高的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，回收現(xiàn)金流清償債務(wù)；另外對(duì)優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合發(fā)展，條件成熟時(shí)上市融資并實(shí)現(xiàn)退出。