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        雙匯“非典型”收購(gòu)肉食品業(yè)跨國(guó)并購(gòu)案詳解

        2013-04-29 00:45:27符勝斌
        新財(cái)富 2013年9期
        關(guān)鍵詞:雙匯非典型杠桿

        符勝斌

        經(jīng)過數(shù)年的追逐,中國(guó)最大的肉類加工企業(yè)雙匯國(guó)際終將以48億美元的代價(jià)收購(gòu)美國(guó)大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德。雖然該交易還需取得一系列政府部門的審批,成敗尚未定論,但雙匯國(guó)際所采取的方案及相關(guān)路徑設(shè)計(jì)值得后來者學(xué)習(xí)和借鑒。

        此次雙匯國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德,實(shí)際上準(zhǔn)備了兩套截然不同的方案,具體采取哪一種方案取決于史密斯菲爾德現(xiàn)有債務(wù)的重組情況。但無論采取哪一種方案,若能完成收購(gòu),史密斯菲爾德的后續(xù)整合發(fā)展和去杠桿化,都是雙匯國(guó)際必須要面對(duì)和解決的問題。

        2013年6月18日,美國(guó)大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德(Smithfield foods,SFD.NYSE),公布了其與中國(guó)最大的肉類加工企業(yè)雙匯國(guó)際控股公司(下稱“雙匯國(guó)際”)之間進(jìn)行并購(gòu)交易的公告,這起規(guī)模空前、極具轟動(dòng)效應(yīng)的中美兩國(guó)食品加工企業(yè)并購(gòu)案全貌,得以初步展露在投資者面前。對(duì)雙匯國(guó)際而言,這場(chǎng)自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。

        根據(jù)披露的交易聲明和交易方案,雙方對(duì)SFD的估值達(dá)到71億美元(SFD的股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和)。按照這個(gè)估值水平,雙匯國(guó)際將以34美元/股的價(jià)格對(duì)SFD發(fā)起全面要約收購(gòu),該收購(gòu)價(jià)格較2013年3月28日SFD的收盤價(jià)溢價(jià)31%。僅從溢價(jià)水平來看,雙匯國(guó)際就已充分表現(xiàn)出對(duì)SFD志在必得的迫切。

        但雙匯國(guó)際的誠(chéng)意和決心絕不僅限于此。通過對(duì)交易方案和SFD的分析,雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD進(jìn)行了大量的安排,無論是從交易架構(gòu),還是融資安排,都用心良苦。

        非典型“杠桿”收購(gòu)

        雙匯國(guó)際是一家注冊(cè)在開曼群島的離岸公司,其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國(guó)際高管團(tuán)隊(duì)持股公司(興泰集團(tuán))等。在此基礎(chǔ)上,雙匯國(guó)際又通過兩家離岸公司間接持有境內(nèi)雙匯集團(tuán)100%股權(quán)并進(jìn)而持有上市公司雙匯發(fā)展(000895)共計(jì)73.26%股權(quán)(雙匯國(guó)際股權(quán)架構(gòu)形成過程可參見本刊2007年3月號(hào)《雙匯“激勵(lì)局”》一文)。SFD則是一家注冊(cè)地在英屬維京群島(BVI)的紐交所上市公司。因此,從雙方現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)來看,這起并購(gòu)屬于兩家境外公司之間的并購(gòu)。正是由于這一特點(diǎn),此次交易架構(gòu)的安排也顯得相對(duì)豐富多彩一些。

        雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD普遍被外界稱為是杠桿收購(gòu),但根據(jù)SFD披露的交易公告,此案并非是一個(gè)完全意義上的杠桿收購(gòu)方案,更為恰當(dāng)?shù)恼f法是游走在杠桿收購(gòu)邊緣,在杠桿收購(gòu)上跳舞。

        雙匯國(guó)際此次收購(gòu)SFD從本質(zhì)上來講,只是一起上市公司的全面要約收購(gòu)案,整個(gè)方案主要由兩部分組成:一是全面收購(gòu)SFD已發(fā)行在外的股份,此部分涉及金額至少在47億美元以上;二是對(duì)SFD的現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組,以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān),該部分涉及金額在39億美元左右。收購(gòu)過程大體分四步進(jìn)行。

        第一步,雙匯國(guó)際設(shè)立全資子公司Sun Merger Sub

        雙匯國(guó)際在BVI注冊(cè)設(shè)立一家全資子公司Sun Merger Sub(圖1),以該公司作為此次并購(gòu)的殼公司。顯然,雙匯國(guó)際在BVI而不是在其他離岸地區(qū)設(shè)立并購(gòu)殼公司的目的是為了方便后續(xù)與SFD的整合。而雙匯國(guó)際設(shè)立Sun Merger Sub所投入的初始資本金,預(yù)計(jì)將依據(jù)收購(gòu)支付對(duì)價(jià)與外部融資額加以確定。

        第二步,Sun Merger Sub全面要約收購(gòu)SFD

        雙匯國(guó)際在完成設(shè)立Sun Merger Sub后,依據(jù)其與SFD達(dá)成的并購(gòu)重組協(xié)議,對(duì)SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價(jià)格發(fā)起全面要約收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊?,SFD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司(圖2)。

        截至到收購(gòu)協(xié)議公告日,SFD已發(fā)行在外的普通股總計(jì)約1.39億股,按34美元/股計(jì),Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購(gòu)資金,但這并不是股份收購(gòu)金額的全部。

        SFD是一家歷史悠久的公司,上市時(shí)間也比較長(zhǎng),因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)除了普通股股份之外,還包括了因多種原因形成的股份,最主要的是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃形成的3類股份。而對(duì)于這些股份,雙匯國(guó)際(Sun Merger Sub)也需承擔(dān)相應(yīng)的收購(gòu)成本(由于激勵(lì)股份來源不同,各自的收購(gòu)價(jià)格也相應(yīng)不同)。經(jīng)測(cè)算,該部分收購(gòu)成本預(yù)計(jì)在0.88億美元左右(表1)。

        也就是說,雙匯國(guó)際為了完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu),需要支付現(xiàn)金在48.14億美元左右。這部分現(xiàn)金來源,主要依靠中國(guó)銀行的貸款加以解決。2013年5月28日,中國(guó)銀行向雙匯國(guó)際出具了貸款承諾函,中國(guó)銀行將向雙匯國(guó)際發(fā)放總額為40億美元的優(yōu)先級(jí)擔(dān)保抵押貸款,貸款利率為L(zhǎng)IBOR(倫敦同業(yè)拆借利率)加邊際利率。雙匯國(guó)際為獲得該筆巨額貸款,采取了資產(chǎn)抵押和信用擔(dān)保相結(jié)合的方式,用于抵押的資產(chǎn)是其所有的資產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)(包括收購(gòu)后持有的SFD全部股權(quán));在信用擔(dān)保上,Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔(dān)保,全部由雙匯國(guó)際的其他相關(guān)子公司進(jìn)行擔(dān)保。雙匯國(guó)際在獲得這筆貸款后,將以資本金的形式注入Sun Merger Sub,以收購(gòu)SFD的股份,該筆貸款將在此次并購(gòu)?fù)瓿珊?年內(nèi)到期。

        在40億美元貸款之外,雙匯國(guó)際此次收購(gòu)尚有8.14億美元的資金缺口,其如何解決這一問題值得關(guān)注。雙匯國(guó)際的主要資產(chǎn)是雙匯發(fā)展,2011-2012年雙匯發(fā)展分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.65億元、30.69億元,按雙匯國(guó)際合計(jì)持股73.26%股份計(jì)算,歸屬其利潤(rùn)額分別為10.73億元、22.48億元,這與8.14億美元(約為50.31億元)資金缺口相比有著不小的差距。

        第三步,SFD吸收合并Sun Merger Sub

        Sun Merger Sub完成對(duì)SFD的收購(gòu)后,即由SFD吸收合并Sun Merger Sub(子公司吸收合并母公司,反向三角并購(gòu)),SFD成為雙匯國(guó)際的全資子公司,Sun Merger Sub則注銷(圖3)。經(jīng)過此次操作,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上,雙匯國(guó)際初步形成國(guó)內(nèi)以雙匯發(fā)展為主,國(guó)外以SFD為主的雙輪驅(qū)動(dòng)模式;在財(cái)務(wù)狀況影響上,SFD的資產(chǎn)負(fù)債表沒有發(fā)生重大變化,尤其是其債務(wù)不會(huì)發(fā)生重大變化(中國(guó)銀行40億美元貸款全部由雙匯國(guó)際承擔(dān),與SFD無關(guān)),能大體以當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)狀況運(yùn)營(yíng)。

        第四步,對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組

        雖然雙匯國(guó)際40億美元收購(gòu)資金貸款與SFD沒有直接關(guān)系,不反映在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上,不會(huì)增加SFD的債務(wù)負(fù)擔(dān),但雙匯國(guó)際依然決定對(duì)SFD的債務(wù)進(jìn)行重組。

        根據(jù)SFD年報(bào),截至2013年4月29日,SFD債務(wù)總額為46.18億美元,主要由經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、應(yīng)計(jì)費(fèi)用、銀行借款、債券及退休金計(jì)劃等項(xiàng)目組成。此次債務(wù)重組涉及的種類主要是循環(huán)貸款、銀行定期借款和債券,重組的內(nèi)容主要是針對(duì)循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進(jìn)行調(diào)整和針對(duì)債券的贖回,涉及已發(fā)生的債務(wù)金額在24.65億美元左右。

        整個(gè)債務(wù)重組工作由摩根士丹利充當(dāng)融資顧問,所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)?;虻盅?。由于無法得知具體的融資細(xì)節(jié),很難對(duì)債務(wù)重組收益進(jìn)行詳盡分析。但毫無疑問的是,雙匯國(guó)際意圖通過這樣的方式,使SFD獲得更加優(yōu)惠的資金(表2)。

        經(jīng)過上述環(huán)環(huán)相扣的四個(gè)步驟,雙匯國(guó)際得以將SFD納入囊中,一舉奠定其在國(guó)際肉類加工市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

        仔細(xì)分析,雙匯國(guó)際的收購(gòu)方式并非典型的杠桿收購(gòu),雖然此次收購(gòu)的杠桿比例較高(若雙匯國(guó)際投入自有資金8.14億美元,則此次收購(gòu)的杠桿比率在5倍左右),但貸款資金的擔(dān)保、抵押方式與典型的杠桿收購(gòu)有著巨大的區(qū)別。加之雙匯國(guó)際在并購(gòu)聲明中所做的一系列承諾,比如不關(guān)閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團(tuán)隊(duì)和職工隊(duì)伍將繼續(xù)保留原位等,都與典型的杠桿收購(gòu)有著明顯的不同(附文)。

        緊接著,雙匯國(guó)際將面臨如何償還中國(guó)銀行5年內(nèi)到期的40億美元巨額債務(wù)難題。

        債務(wù)償還難題

        一般而言,償還并購(gòu)貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉(zhuǎn)讓股權(quán)(資產(chǎn))等,但對(duì)雙匯國(guó)際的40億美元巨額債務(wù)而言,采取上述方式不能解決根本問題。

        從分紅來看,雙匯國(guó)際償債資金預(yù)計(jì)將主要來自兩方面,一是雙匯發(fā)展,二是SFD,但這兩家企業(yè)近幾年經(jīng)營(yíng)狀況不足以對(duì)債務(wù)償還形成有效支撐(表3,按1:6.19匯率折算)。考慮到這兩家企業(yè)都還需要投入大量資金用于后續(xù)發(fā)展項(xiàng)目的因素,雙匯國(guó)際依靠旗下兩家主要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性收益解決全部債務(wù)問題難度可想而知,可選的方式是依靠經(jīng)營(yíng)性收益解決債務(wù)利息。

        借新債還舊債或者進(jìn)行債務(wù)展期,也只是以時(shí)間換空間,不僅不能從根本上解決問題,而且還有可能進(jìn)一步加重雙匯國(guó)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

        轉(zhuǎn)讓股權(quán)或許是一種有效方式,但雙匯國(guó)際必須首先創(chuàng)造出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的空間。以收購(gòu)公告日為基準(zhǔn),SFD股權(quán)價(jià)值約47億美元;雙匯發(fā)展市值112億美元,雙匯國(guó)際持股73.26%計(jì)算,折合82億美元。雙匯國(guó)際持有雙匯發(fā)展和SFD的股權(quán)價(jià)值合計(jì)129億美元,40億美元債務(wù)約占31%。由于雙匯國(guó)際不可能喪失對(duì)雙匯發(fā)展和SFD的控股權(quán),假設(shè)以持股51%為限,雙匯國(guó)際利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓償還債務(wù)的空間為48億美元,雖與40億美元債務(wù)相當(dāng),但這一安全邊際有限,蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如,二者的股權(quán)價(jià)值屆時(shí)是否還能維持這樣的水平?雙匯國(guó)際如何順利實(shí)現(xiàn)減持雙匯發(fā)展22.26%股權(quán)?投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD?諸如此類的問題,都要求雙匯國(guó)際盡可能地創(chuàng)造出更大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓空間,以擴(kuò)大其償還債務(wù)的安全邊際。

        因此,為解決債務(wù)難題,雙匯國(guó)際可能采取的策略是依靠?jī)杉抑黧w企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收益解決期間利息,同時(shí)著力提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效,增厚股本和企業(yè)價(jià)值為股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造更大空間,并輔之以債務(wù)重組以備不時(shí)之需。但要順利落實(shí)這一思路,還受制于產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一系列外部非可控因素,加之雙匯國(guó)際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產(chǎn)進(jìn)行了抵押或擔(dān)保,一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化,將會(huì)對(duì)雙匯國(guó)際產(chǎn)生重大打擊。因此,雙匯國(guó)際在收購(gòu)方案上必須做出其他的安排。

        隱藏的杠桿收購(gòu)

        實(shí)際上,為降低債務(wù)問題引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),在摩根士丹利的協(xié)助下,雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD準(zhǔn)備了另外一套截然不同的收購(gòu)方案,即對(duì)SFD采取杠桿收購(gòu)。此方案的主要步驟是:

        第一步:雙匯國(guó)際依舊在BVI設(shè)立并購(gòu)殼公司Sun Merger Sub;

        第二步:Sun Merger Sub以優(yōu)先級(jí)無擔(dān)保方式融資8億美元,SFD利用其現(xiàn)金、現(xiàn)有循環(huán)貸款額度融資(預(yù)計(jì)5億美元)與Rabo銀行貸款額度融資,輔之雙匯國(guó)際部分現(xiàn)金,共同組成收購(gòu)資金池,完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)。

        第三步:Sun Merger Sub與SFD吸收合并,SFD存續(xù),Sun Merger Sub注銷。

        這種操作方式就是杠桿收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊?,SFD賬面資金將會(huì)減少,負(fù)債將會(huì)上升,并由于吸收合并Sun Merger Sub,后者8億美元的債務(wù)也體現(xiàn)在SFD的賬面上。SFD的債務(wù)具體增加多少,雖然需要看其現(xiàn)金使用情況及雙匯國(guó)際投入配套資金的多少,但毫無疑問的是,SFD將背負(fù)48.14億美元收購(gòu)款的絕大部分,其資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)大幅攀升,甚至有可能出現(xiàn)超過100%情況(截至2013年4月29日,SFD資產(chǎn)77.16億美元,負(fù)債46.18億美元,凈資產(chǎn)僅有30.98億美元,與48.14億美元收購(gòu)款相比有著不小的差距)。

        可以肯定的是,若該方案能得以實(shí)施,此次收購(gòu)融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將主要由SFD承擔(dān),雙匯國(guó)際除SFD以外的其他資產(chǎn)將得到隔離,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。但實(shí)施這一方案的前提條件是,SFD的現(xiàn)有債權(quán)人同意按照雙匯國(guó)際的要求對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整。因此,考慮到SFD的市場(chǎng)信譽(yù)、行業(yè)地位及收購(gòu)?fù)瓿珊蟮脑鲩L(zhǎng)趨勢(shì),不排除雙匯國(guó)際在收購(gòu)SFD方案上采取了“聲東擊西”的策略,即以對(duì)SFD現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組為條件“迫使”債權(quán)人同意其調(diào)整方案?;蛟S,對(duì)SFD實(shí)施杠桿收購(gòu),才是雙匯國(guó)際的真實(shí)想法。

        SFD于2013年 7月19日發(fā)布公告,Sun Merger Sub已完成總額高達(dá)9億美元的優(yōu)先級(jí)債券的發(fā)行。債券由兩部分組成,一部分是2018年到期,票面利率為5.25%的5億美元債券;另一部分是2021年到期,票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然,根據(jù)這一融資成本,如果SFD現(xiàn)有主要債權(quán)人愿意繼續(xù)和SFD保持債權(quán)債務(wù)關(guān)系,將不得不同意對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整,這不僅將增厚SFD的凈利潤(rùn)(僅考慮SFD在2007年發(fā)行的,于2017年到期的5億美元債券,如果其利率調(diào)整為5.25%,在不考慮所得稅因素的前提下,將每年增厚SFD利潤(rùn)1250萬美元,約為其2012年凈利潤(rùn)的6.8%),而且還能“幫助”雙匯國(guó)際實(shí)施杠桿收購(gòu)(表4)。

        無論最終采取哪種收購(gòu)方式,對(duì)雙匯國(guó)際而言,都將要對(duì)SFD進(jìn)行整合和調(diào)整,因?yàn)榇藭r(shí)的SFD市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力已非同日而語。

        風(fēng)光不再的SFD

        SFD是一家歷史悠久的企業(yè),1936年在美國(guó)弗吉尼亞州成立,迄今已有77年的歷史。如今,SFD已發(fā)展成為全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉加工供應(yīng)商,擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個(gè)核心品牌,業(yè)務(wù)遍及十余個(gè)國(guó)家和地區(qū),可謂風(fēng)光無限。

        但最近幾年,尤其是2006年以來, SFD的競(jìng)爭(zhēng)能力越來越不被市場(chǎng)所認(rèn)可,最突出的反映是其股票的回報(bào)長(zhǎng)期跑輸大市和行業(yè)(圖4)。

        簡(jiǎn)單分析,美國(guó)資本市場(chǎng)之所以對(duì)SFD給予較低的估值和預(yù)期,主要是由于以下兩個(gè)方面的原因。

        原因一:抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差,利潤(rùn)率波動(dòng)大。美國(guó)有三家主要的肉類加工企業(yè),分別是泰森食品(TSN)、荷美爾食品(HRL)和SFD。這三家企業(yè)中規(guī)模最大的是TSN,SFD居其次,HRL最小。近幾年,三者的營(yíng)業(yè)收入基本保持一個(gè)均衡增長(zhǎng)或變化的趨勢(shì)(圖5),但凈資產(chǎn)收益率的變化情況則各不相同,其中尤以SFD的波動(dòng)幅度為最大(圖6)。這也就意味著,在面臨相同的外部環(huán)境下,SFD對(duì)經(jīng)營(yíng)成本及風(fēng)險(xiǎn)的控制能力相對(duì)較差。

        原因二:資產(chǎn)負(fù)債率偏高,財(cái)務(wù)費(fèi)用消耗大。在2003-2012年10年期間,SFD的資產(chǎn)負(fù)債率一度達(dá)到70%,這在資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低的美國(guó)上市公司中算是一個(gè)異數(shù)(表5)。高負(fù)債率帶來的直接后果是SFD財(cái)務(wù)費(fèi)用(含歷年債務(wù)重組形成的損失)侵蝕了其大部分營(yíng)業(yè)利潤(rùn),對(duì)SFD的盈利能力提升形成很大的制約(圖7),并有可能使其陷入高負(fù)債—融資成本上升—增加債務(wù)重組損失—提高負(fù)債率的惡性循環(huán)。因此,也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產(chǎn)進(jìn)行拆分的想法。

        在SFD資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的情況下,雙匯國(guó)際實(shí)施了杠桿比例比較高的收購(gòu)。無論這部分收購(gòu)貸款是否會(huì)最終落在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上,盡可能、盡快地對(duì)SFD去杠桿化,優(yōu)化SFD資本結(jié)構(gòu)都是雙匯國(guó)際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國(guó)際做出不關(guān)閉SFD工廠、不裁員等并購(gòu)承諾后,難度將會(huì)更大,留給雙匯國(guó)際的解決空間已顯不足。

        去杠桿化的猜想

        按照一般的操作邏輯分析,要對(duì)SFD實(shí)施去杠桿化,雙匯國(guó)際可以選擇的方式有三種。

        一是發(fā)行優(yōu)先股。雖然優(yōu)先股采取的是固定股利支付,與債務(wù)定期付息類似,但優(yōu)先股是一種權(quán)益資本,利用優(yōu)先股募資并對(duì)債務(wù)進(jìn)行置換,將能有效地降低SFD資產(chǎn)負(fù)債率,增強(qiáng)信用評(píng)級(jí),降低融資成本,規(guī)避債務(wù)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外,優(yōu)先股股東不能參與公司的經(jīng)營(yíng)決策,從而使SFD的控制權(quán)牢牢把握在雙匯國(guó)際的手中。

        二是在不影響雙匯國(guó)際控制權(quán)的前提下,引入部分普通股股東。實(shí)施這個(gè)方案關(guān)鍵是時(shí)點(diǎn)的選擇,這是因?yàn)殡p匯國(guó)際是以溢價(jià)31%的水平收購(gòu)了SFD的股份,雙匯國(guó)際需保證或使新的投資者認(rèn)同甚至按照超過這一估值認(rèn)購(gòu)SFD增發(fā)的普通股。一個(gè)可考慮的方案是雙匯發(fā)展采取非公開發(fā)行并配套一定比例資金的方式收購(gòu)雙匯國(guó)際所持有SFD的股權(quán),收購(gòu)?fù)瓿珊笤儆门涮踪Y金對(duì)SFD進(jìn)行增資。但這將涉及諸多審批事項(xiàng)和配套資金比例確定等問題,要順利完成必將耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間。

        三是在獲得新的權(quán)益性資本后,對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組,包括貸款條件的重設(shè)、金額的調(diào)整等,為SFD爭(zhēng)取時(shí)間。

        此外,雙匯國(guó)際也可考慮將SFD重新上市,但這種方案更多的是結(jié)果,是水到渠成的事情,對(duì)SFD去杠桿化的作用不是十分明顯。雙匯國(guó)際是否還有其他方式解決SFD的債務(wù)問題,值得期待和關(guān)注。

        啟示與借鑒

        雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD是一次重要的資源整合。通過收購(gòu),雙匯國(guó)際將降低對(duì)中國(guó)豬肉養(yǎng)殖市場(chǎng)的依賴,可以引進(jìn)SFD成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和方法,并擁有了一支國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。對(duì)SFD而言,避免了被拆分的命運(yùn),將來還可以利用雙匯國(guó)際的渠道和市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò),擴(kuò)大其產(chǎn)品在世界范圍,尤其是中國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率。美國(guó)人的飲食習(xí)慣,導(dǎo)致了美國(guó)豬肉價(jià)格沒有中國(guó)高。最近一年來,中國(guó)國(guó)內(nèi)生豬收購(gòu)價(jià)格,每公斤在13元上下波動(dòng),而美國(guó)的生豬價(jià)格,每公斤則在10.65元上下波動(dòng),總體比中國(guó)低了20%。可以預(yù)見的是,若收購(gòu)成功,在中國(guó)市場(chǎng)將會(huì)很快出現(xiàn)本土化生產(chǎn)的SFD產(chǎn)品。對(duì)SFD管理層而言,收購(gòu)?fù)瓿珊髮@得留任并獲得數(shù)額不菲的各種獎(jiǎng)勵(lì)。從目前來看,這場(chǎng)并購(gòu)照顧到了各利益相關(guān)方,是一次共贏的并購(gòu)。

        在這過程中,不應(yīng)忽視的是雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD體現(xiàn)出的堅(jiān)持、等待和忍耐,以及抓住機(jī)遇進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和資源整合的魄力和決心。雙匯國(guó)際無疑給當(dāng)下急于國(guó)際化的中國(guó)企業(yè)上了一課。

        在收購(gòu)方案上,此次雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD實(shí)質(zhì)上準(zhǔn)備了兩套方案,一套方案從本質(zhì)上來講,只是一起收購(gòu)資金杠桿比例比較高的上市公司全面要約收購(gòu)案,另一套方案則是以杠桿收購(gòu)為主要方式的上市公司全面要約收購(gòu),決定雙匯國(guó)際如何取舍的是SFD債務(wù)重組情況。這樣的交易安排非常靈活,環(huán)環(huán)相扣。如果SFD的債權(quán)人同意雙匯國(guó)際開出的重組條件,雙匯國(guó)際則采取杠桿收購(gòu)的方式,如果不同意,雙匯國(guó)際則采取一般方式完成并購(gòu)并迅速對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組,更換債權(quán)人。雙匯國(guó)際能做到這一點(diǎn),和其以股權(quán)為紐帶,與鼎暉、高盛等國(guó)際金融資本形成利益共同體的背景密切相關(guān)。

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        如果用一句話概括杠桿收購(gòu),那就是用別人的錢收購(gòu)別人。杠桿收購(gòu)的最大特點(diǎn)是,收購(gòu)方只投入少量的資金,其余的收購(gòu)資金則以抵押收購(gòu)對(duì)象的資產(chǎn)方式獲得。一個(gè)典型的杠桿收購(gòu)主要由四步組成(附圖):

        第一步:收購(gòu)方少量出資成立一家并購(gòu)殼公司;

        第二步:殼公司從外部融資,收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán),實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的控股;

        第三步:標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并,標(biāo)的企業(yè)存續(xù),殼公司注銷,標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購(gòu)51%股權(quán)時(shí)發(fā)生的債務(wù);

        第四步:收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資,收購(gòu)剩余49%股權(quán)(或?qū)?9%股權(quán)直接置換為對(duì)標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無投票權(quán)的優(yōu)先股),標(biāo)的企業(yè)成為收購(gòu)方全資控制的子公司。

        在國(guó)際資本市場(chǎng)上,杠桿收購(gòu)的融資方式一般有股權(quán)融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款等,各種方式資金所占的比例主要依據(jù)收購(gòu)標(biāo)的情況及收購(gòu)方的訴求而定,但股權(quán)融資額一般不會(huì)超過30%。

        杠桿收購(gòu)最大的好處就是能以較少的資金完成收購(gòu),大幅提高了收購(gòu)行為成功率,并能顯著提高投資收益水平。但由于杠桿的存在,其風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的。在杠桿收購(gòu)中,由于標(biāo)的企業(yè)是以自己的資產(chǎn)為抵押融資回購(gòu)本企業(yè)的股份,會(huì)顯著增加標(biāo)的企業(yè)的債務(wù),提高資產(chǎn)負(fù)債率,放大了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,杠桿收購(gòu)一般適用于以下情況:

        一是管理層收購(gòu)或取得管理層的積極配合,KKR杠桿收購(gòu)RJR.Nabisco就是很好的例子;

        二是杠桿收購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)一般要有穩(wěn)定、充沛的現(xiàn)金流、較少的資本性開支以及穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表,為收購(gòu)?fù)瓿珊蟮膫鶆?wù)清償打下比較好的基礎(chǔ);

        三是要積極開展收購(gòu)?fù)瓿珊蟮馁Y產(chǎn)重組,一方面壓縮企業(yè)各項(xiàng)支出,并剝離原有盈利能力不高的資產(chǎn)或業(yè)務(wù),回收現(xiàn)金流清償債務(wù);另外對(duì)優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合發(fā)展,條件成熟時(shí)上市融資并實(shí)現(xiàn)退出。

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