李稻葵

全球范圍的QE退出將是一個(gè)漫長(zhǎng)的、逐步的、非對(duì)稱的、有針對(duì)性的過程。其最開始的著力點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)減少對(duì)美國(guó)財(cái)政部債券的購買，其次是對(duì)其他金融產(chǎn)品的購買，隨后跟上的會(huì)是英格蘭銀行，歐洲央行和日本央行則將是最后的退出者。

杰克遜霍爾年會(huì)上的爭(zhēng)論

在本輪金融危機(jī)總爆發(fā)的標(biāo)志事件—雷曼兄弟公司破產(chǎn)5周年之際，國(guó)際金融界最關(guān)心的一個(gè)話題就是美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)退出量化寬松政策（QE）。針對(duì)這個(gè)話題，在2013年8月底于美國(guó)大提頓國(guó)家公園召開的全球央行杰克遜霍爾（Jackson Hole）年會(huì)上，參會(huì)者們展開了激烈的爭(zhēng)辯。

屬于少數(shù)派的觀點(diǎn)是傳統(tǒng)的、保守主義的，持此觀點(diǎn)的以大部分老派學(xué)者為主。他們認(rèn)為，量化寬松政策當(dāng)時(shí)就不應(yīng)如此大規(guī)模地推出，因此應(yīng)該盡快退出，而且要明確地、按照事先公布的規(guī)則逐步退出。

另一派的觀點(diǎn)則認(rèn)為，目前量化寬松政策全面退出的時(shí)機(jī)并不成熟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素仍然存在，實(shí)際失業(yè)率仍然居高不下，而統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中失業(yè)率的下降，實(shí)際上是把一部分長(zhǎng)期失業(yè)的勞動(dòng)人口剔除在失業(yè)大軍之外的算術(shù)游戲。與此相關(guān)的另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)的通貨膨脹率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%的水平，因此擴(kuò)張性貨幣政策的空間仍然巨大。

如果說上述主要來自美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的兩派觀點(diǎn)還有分歧的話，那么外部新興市場(chǎng)國(guó)家的觀點(diǎn)則是高度一致。墨西哥央行行長(zhǎng)、曾是IMF總裁候選人的阿古斯丁·卡斯滕斯（Agustin Carstens）明確指出，量化寬松政策的退出對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家意味著巨大的災(zāi)難，將帶來直接的沖擊。巴西央行行長(zhǎng)亞歷山大·通比尼（Alexandre Tombin）原計(jì)劃參加大會(huì)發(fā)言，但是由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不定—這正是由各種退出信號(hào)帶來的—而不得不取消杰克遜霍爾之行。

量化寬松何時(shí)退出？

綜合杰克遜霍爾會(huì)議中各方面的信號(hào)以及最近的美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)，應(yīng)該可以得出一個(gè)基本的結(jié)論：量化寬松政策的退出將會(huì)是逐步的，非對(duì)稱的，以及有針對(duì)性的。

量化寬松政策的退出是逐步的，因?yàn)閺恼麄€(gè)西方，即便是美國(guó)這種恢復(fù)得比較好的經(jīng)濟(jì)體來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是步履蹣跚，而不是一帆風(fēng)順的。在這種情況下，金融市場(chǎng)的神經(jīng)極其脆弱，任何退出過快的信息都會(huì)引起市場(chǎng)的波動(dòng)。西方主要央行力圖推行前瞻指導(dǎo)，告訴市場(chǎng)未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)利率仍然很低，但其效果在量化寬松政策躍躍欲退的背景下微乎其微。

從政策主體上看，美聯(lián)儲(chǔ)的政策指導(dǎo)者伯南克，主要政績(jī)就是在金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)采取了非正常的貨幣政策，即UMP（Unconventional Monetary Policy）。如果量化寬松政策退出過快，從而引起金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，這對(duì)于鞏固伯南克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)的政績(jī)是非常不利的。因此2013年年底伯南克退位前，基本可以肯定，量化寬松政策不可能大規(guī)模退出。

伯南克之后的接任者眾說紛紜，當(dāng)前比較公認(rèn)的、最有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是珍妮特·耶倫（Janet Yellen）女士。筆者在這次會(huì)議上與耶倫女士有比較多的接觸，她是一個(gè)比較傳統(tǒng)的學(xué)者，追求穩(wěn)健，為人低調(diào)隨和，不愿特立獨(dú)行。其長(zhǎng)期的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)比之于伯南克更為左傾，認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自身有諸多缺陷，政府干預(yù)是必須的。近年來美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議記錄，基本核實(shí)了她的這一學(xué)術(shù)理念。她在美聯(lián)儲(chǔ)的發(fā)言記錄中曾經(jīng)提到，量化寬松政策退出的條件是美國(guó)失業(yè)率下降到正常水平，在此過程中即便通脹短期略微超過2%也在所不惜。所以有理由相信，如果耶倫接過伯南克手中大印的話，她不會(huì)貿(mào)然行事，不會(huì)大規(guī)模地退出量化寬松政策，相反，在退出問題上，她會(huì)比伯南克來得更加謹(jǐn)慎。

為什么說量化寬松政策的退出會(huì)是非對(duì)稱的呢？因?yàn)槊绹?guó)與日本、歐洲的經(jīng)濟(jì)情況完全不同，雖然美國(guó)出現(xiàn)量化寬松政策退出的信號(hào)，但英國(guó)、歐洲不可能立刻隨之而動(dòng)，而日本恰恰相反，仍然沉醉在量化寬松的狂歡節(jié)情緒之中。在杰克遜霍爾會(huì)議上，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥反復(fù)申明，日本央行的量化寬松政策已經(jīng)取得成效而且必須繼續(xù)堅(jiān)持，即央行大規(guī)模購買日本政府債券，以此推高市場(chǎng)通脹的預(yù)期，同時(shí)抬高名義利率。因此，量化寬松政策的退出一定是非對(duì)稱的，美國(guó)先行一步，英國(guó)隨后跟上，而歐洲和日本則是遙遙無期。

根據(jù)以上分析，最有可能的情形是2014年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)開始減少美國(guó)國(guó)債券的購買， 如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，其需要1到2年時(shí)間完全退出量化寬松政策。英國(guó)經(jīng)濟(jì)目前有微弱增長(zhǎng)，通脹基本穩(wěn)定，所以仍然維系量化寬松，英國(guó)央行有可能在2014年下半年步美國(guó)后塵，逐步減少國(guó)債購買。歐洲經(jīng)濟(jì)仍然處在調(diào)整之中，歐洲央行的非傳統(tǒng)貨幣政策的退出目前杳無音信。日本更是如此，擴(kuò)張性貨幣政策的退出很可能是2到3年以后考慮的問題。

量化寬松政策將以什么形式退出？

綜合各種信息，最有可能的退出形式是，美聯(lián)儲(chǔ)先縮小美國(guó)國(guó)債尤其是短期國(guó)債的購買規(guī)模，然后再逐步退出國(guó)債的購買，最后逐步退出對(duì)房屋抵押金融產(chǎn)品的購買。

在杰克遜霍爾會(huì)議上，來自美國(guó)西北大學(xué)的學(xué)者提出了比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C據(jù)，那就是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策以來，其所購買的產(chǎn)品的收益率呈下降態(tài)勢(shì)。而當(dāng)前推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要因素是房地產(chǎn)價(jià)格。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)想方設(shè)法保護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的苗頭，絕對(duì)不敢輕言大幅縮減購買房地產(chǎn)抵押金融產(chǎn)品的力度。

因此，就全球范圍來看，量化寬松政策退出最開始的著力點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)財(cái)政部債券的購買，然后才是對(duì)其他金融產(chǎn)品的購買，而隨后跟上的會(huì)是英格蘭銀行，歐央行和日本央行則將是最后的退出者。

量化寬松政策退出有什么后果？

量化寬松政策退出的后果也將是非對(duì)稱的，對(duì)于那些沒有國(guó)際貨幣發(fā)行權(quán)而且宏觀基本面不佳的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，其影響將是災(zāi)難性的。

歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一旦國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣政策收緊，資金流動(dòng)就會(huì)逆轉(zhuǎn)，大量的資金會(huì)從新興市場(chǎng)國(guó)家流回發(fā)達(dá)國(guó)家。這一基本格局已經(jīng)在歷次新興市場(chǎng)國(guó)家的金融危機(jī)中充分體現(xiàn)。筆者曾經(jīng)研究過新興市場(chǎng)國(guó)家所發(fā)生的金融危機(jī)的基本規(guī)律，發(fā)現(xiàn)每當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家資金收縮的時(shí)候，資金馬上會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，最明顯的一次就是1997年7月亞洲金融危機(jī)開始時(shí)，美國(guó)在該月的貨幣政策是最緊的。

這次量化寬松政策退出的后果將與歷史十分相似。最近一個(gè)時(shí)期以來，當(dāng)美國(guó)量化寬松政策退出的信號(hào)剛剛發(fā)出時(shí)，印度、巴西的經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了明顯的動(dòng)蕩，其中印度貨幣盧比出現(xiàn)了50%的貶值，大量的資金開始逆流，巴西也出現(xiàn)了類似的情況。對(duì)于英國(guó)、日本和歐洲而言，美國(guó)量化寬松政策的退出對(duì)其影響相對(duì)有限，這些國(guó)家手中控制著國(guó)際貨幣發(fā)行權(quán)，有可能通過進(jìn)一步放松本國(guó)貨幣政策的方式來應(yīng)對(duì)。

中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

今年美聯(lián)儲(chǔ)杰克遜霍爾會(huì)議上，我發(fā)言的核心觀點(diǎn)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有著若干極其特殊之處，包括貨幣存量極高、國(guó)民儲(chǔ)蓄率高達(dá)50%、投資者行為并非完全市場(chǎng)化并具有極其強(qiáng)烈的國(guó)內(nèi)投資偏好，這一系列因素必然使得中國(guó)的貨幣政策是非常規(guī)的，而中國(guó)金融體制的基本問題是擴(kuò)張性的。在這個(gè)背景下，西方的量化寬松政策，導(dǎo)致熱錢流入，加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)過分?jǐn)U張的傾向，并使得一些資產(chǎn)泡沫的特征出現(xiàn)。而即將到來的量化寬松政策的退出，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的直接影響比較有限，甚至堪稱是利好，但是問題在于，中國(guó)周邊一些國(guó)家以及貿(mào)易伙伴將會(huì)受此影響，由此將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到間接的影響。為此，中國(guó)必須做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

第一，必須抓緊時(shí)機(jī)整頓銀行體系的呆壞賬。金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)金融體系出現(xiàn)了大規(guī)模擴(kuò)張的傾向，過去5年以來，信貸占GDP的比重從100%上升到200%，其中不乏呆賬壞賬。如果不采取及時(shí)的措施清理這些呆賬壞賬的話，在當(dāng)前背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)將會(huì)有新一輪唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)、鼓吹從中國(guó)撤資的刺耳之聲。雖然這不能從本質(zhì)上動(dòng)搖中國(guó)經(jīng)濟(jì)的格局，但是國(guó)內(nèi)外投資者將會(huì)擔(dān)心中國(guó)金融體系的安全性，導(dǎo)致資金外逃，妨礙金融體系的正常運(yùn)行。

第二，要及時(shí)做好準(zhǔn)備，應(yīng)對(duì)周邊國(guó)家以及貿(mào)易伙伴由于量化寬松政策退出引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退或者危機(jī)所帶來的間接影響。比如，印度、巴西等國(guó)家很可能出現(xiàn)資金外逃、匯率貶值、經(jīng)濟(jì)通脹高企等經(jīng)濟(jì)問題，在這種情況下，中國(guó)與這些國(guó)家的貿(mào)易將受到負(fù)面的沖擊，當(dāng)?shù)氐馁Q(mào)易保護(hù)措施將會(huì)加劇。同時(shí)，與這些國(guó)家有正常投資信貸關(guān)系的中國(guó)公司很可能會(huì)受到連帶損失，正常的投資信貸得不到回報(bào)。對(duì)此，要有充分的準(zhǔn)備，從現(xiàn)在開始幫助這些中國(guó)公司提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，想方設(shè)法規(guī)避損失。對(duì)那些以這些國(guó)家為主要出口目的地的中國(guó)企業(yè)需要提前預(yù)警，引導(dǎo)其分析判斷風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)向。

第三，提前判斷資本市場(chǎng)有關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格變化，逐步調(diào)整外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。美元對(duì)其他儲(chǔ)備貨幣會(huì)有所升值，美國(guó)國(guó)債收益率會(huì)有所上升，短期國(guó)債的收益率尤甚，長(zhǎng)期國(guó)債次之，因?yàn)槭紫韧顺龅目赡苁敲缆?lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)債尤其是短期國(guó)債的購買。這些變化一般是受美聯(lián)儲(chǔ)政策宣布或信號(hào)發(fā)布所影響，如果能夠?qū)Υ筅厔?shì)有一定的判斷，有可能在宣布效應(yīng)發(fā)生之前提前布局，獲得主動(dòng)。具體分析，應(yīng)該逐步減少持有美國(guó)短期國(guó)債，增加信用評(píng)級(jí)高的私人債券等國(guó)債的替代產(chǎn)品。

第四，利用退出之機(jī)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。一部分新興市場(chǎng)國(guó)家一定會(huì)受到量化寬松政策退出的影響，從而出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備緊張的情況，中國(guó)可以有條件地提供資助，啟動(dòng)之前簽訂的貨幣互換的各種條約，想方設(shè)法推出以人民幣計(jì)價(jià)的各種金融產(chǎn)品和信用，幫助這些國(guó)家渡過難關(guān)。同時(shí)也可以以實(shí)物的方式與其進(jìn)行以物易物的貿(mào)易活動(dòng)，幫助一部分中國(guó)產(chǎn)能過剩的企業(yè)打開當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)大門。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出的窗口很可能在明年上半年開啟，這一過程將會(huì)是緩慢的、波折的，也是有針對(duì)性的、分階段的。全球范圍內(nèi)的量化寬松政策退出也將是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過程，其主要受害者可能是一部分宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面不好的新興經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)在經(jīng)濟(jì)站穩(wěn)腳跟、加快金融體制調(diào)整改革的基礎(chǔ)上，要利用好量化寬松政策退出的機(jī)遇，積極在國(guó)際上有所作為，推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

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