延續(xù)5年的套利交易以及極力延長(zhǎng)輪候隊(duì)列的做法，導(dǎo)致全球鋁供應(yīng)現(xiàn)陷入過(guò)剩狀態(tài)。倉(cāng)庫(kù)輪候隊(duì)列不斷延長(zhǎng)推升了交易所溢價(jià)、提高了生產(chǎn)商回報(bào)、保護(hù)了邊緣參與者—所有這些都促使頑固的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)過(guò)剩出現(xiàn)。同時(shí)，全球價(jià)格的關(guān)鍵支撐正面臨威脅。倫敦金屬交易所（LME）已表現(xiàn)出將倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)恢復(fù)正常的意愿。另一方面，隨著QE即將結(jié)束，長(zhǎng)期以來(lái)獲利豐厚的套利交易面臨平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在價(jià)格低迷情況下生產(chǎn)商缺乏減產(chǎn)自律仍是鋁市場(chǎng)的特點(diǎn)。全球鋁價(jià)已面臨巨大的基本面壓力，事實(shí)上中短期下行風(fēng)險(xiǎn)更為突出。

LME修改倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則

面臨變革壓力的LME于2013年7月1日公布一項(xiàng)減少倉(cāng)庫(kù)輪候隊(duì)列的議案。但根據(jù)該議案（若實(shí)施）的規(guī)定，實(shí)際操作將于2014年5月1日才啟動(dòng)。

規(guī)則修改將令LME批準(zhǔn)的倉(cāng)庫(kù)有動(dòng)力立即停止延長(zhǎng)輪候隊(duì)列，并考慮將輪候時(shí)間縮短至100天以?xún)?nèi)。若LME授權(quán)的倉(cāng)庫(kù)業(yè)主突然意識(shí)到縮短輪候時(shí)間可能是其最佳選擇，隨之而來(lái)的凈流出增加將影響鋁價(jià)和交易所溢價(jià)，甚至可能進(jìn)而引發(fā)虧損的煉鋁廠關(guān)停。

交易所溢價(jià)可能下降

“交易所溢價(jià)”是消費(fèi)者支付的超出LME現(xiàn)金價(jià)格的部分，目的是確保金屬（從當(dāng)?shù)亟灰姿┘磿r(shí)交付。過(guò)去4年，全球主要地區(qū)（美、歐、日）鋁市的交易所溢價(jià)都在持續(xù)上升。但這并非需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的結(jié)果，而是倉(cāng)庫(kù)管理差、發(fā)貨率低和輪候隊(duì)列長(zhǎng)的表現(xiàn)。

與此同時(shí)，美國(guó)司法部正在審查銀行在LME倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)中的參與情況。摩根大通已宣布退出倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)?？傊瑐}(cāng)庫(kù)管理者和業(yè)主正在接受調(diào)查，以確定其是否有意妨礙金屬出庫(kù)，以提高租金收益、支持交易等。由于美國(guó)倉(cāng)庫(kù)支付的金屬入庫(kù)價(jià)格將出現(xiàn)調(diào)整，預(yù)計(jì)各地區(qū)的交易所溢價(jià)都可能下降。在Rusal等大型鋁廠之間套利的帶動(dòng)下，美國(guó)交易所溢價(jià)下降將令各地區(qū)溢價(jià)均承壓。

利率上升導(dǎo)致套利交易終止

鋁的融資交易是導(dǎo)致LME倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存過(guò)剩的一個(gè)原因。是什么誘因引發(fā)此種過(guò)剩？鋁市幾乎一直存在的升水鼓勵(lì)著投資者賣(mài)出近期合約、買(mǎi)入遠(yuǎn)期合約，然后在合約即將到期時(shí)延展倉(cāng)位。這種“套利交易”的成本近似融資和倉(cāng)儲(chǔ)成本。顯然，創(chuàng)歷史低位的利率使得此種交易有利可圖。若可降低倉(cāng)儲(chǔ)成本，則交易獲利可能極其豐厚。

LME金屬庫(kù)存接近歷史高位

LME可能出臺(tái)的新倉(cāng)庫(kù)交易限制以及美國(guó)量化寬松規(guī)模的“削減”可能會(huì)對(duì)金屬套利交易的回報(bào)產(chǎn)生損害。在所有基礎(chǔ)金屬中，鋁面臨的危險(xiǎn)最大。與交易所掛鉤的鋁庫(kù)存現(xiàn)為580萬(wàn)噸，接近6周的全球消費(fèi)量（歷史高位為1993年的7周）。若政策引發(fā)庫(kù)存流出，將導(dǎo)致已經(jīng)供應(yīng)過(guò)剩的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

鋁庫(kù)存能否被消化？

奇怪的是，雖然鋁的價(jià)格前景疲弱，但其全球需求增長(zhǎng)卻仍然強(qiáng)勁。供應(yīng)量進(jìn)一步增加，再加上目前極高的庫(kù)存，都會(huì)使鋁價(jià)下挫。在鋁價(jià)為0.85美元/磅的情況下，估計(jì)全球鋁業(yè)將有一半處于虧損狀態(tài)。但生產(chǎn)商仍在發(fā)貨，因?yàn)榻灰姿咭鐑r(jià)部分抵消了低現(xiàn)貨價(jià)格。倫敦金屬交易所倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則修改及全球利率上升將導(dǎo)致鋁庫(kù)存得到釋放，并最終導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格和交易所溢價(jià)均下降。這可能進(jìn)而引發(fā)煉鋁產(chǎn)量普遍下降。

但不要期望規(guī)模較大的金屬市場(chǎng)出現(xiàn)迅速的過(guò)渡，該行業(yè)的成本曲線(xiàn)相對(duì)“平滑”。此外，利益沖突也會(huì)發(fā)揮作用。許多煉鋁廠受到地方和中央政府的補(bǔ)貼，這些能源密集型廠商對(duì)于降低供電的加權(quán)平均成本來(lái)說(shuō)極其有用。對(duì)于鋁價(jià)的短期前景，幾乎沒(méi)有理由持樂(lè)觀看法。倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存過(guò)剩將因LME規(guī)則修改和利率上升而緩解，但消化流出的庫(kù)存將令所有短期價(jià)格信號(hào)承壓。更普遍來(lái)看，鋁業(yè)內(nèi)一貫實(shí)行的補(bǔ)貼政策將令市場(chǎng)再平衡成為一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。中短期內(nèi)鋁價(jià)應(yīng)維持在遠(yuǎn)低于1美元/磅水平的狀況。

作者丹尼爾·摩根（Daniel Morgan）系瑞銀全球大宗商品分析師