汪茵

摘要：本文首先介紹了我國當(dāng)前公租房的現(xiàn)狀及其存在的問題，進而對公租房利用REITs進行融資問題的可行性提出了個人的看法，探討了引入REITs這一新型金融工具促進我國公租房建設(shè)時可采用的運作模式以及如何保證并提高公租房REITs的收益。

關(guān)鍵詞：公租房；融資困境；公租房REITs；可行性；解決對策

一、引言

自2007年國務(wù)院的《關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》發(fā)布之后，部分城市便開始了廉租房的升級版——公共租賃住房建設(shè)。公共租賃住房是指投資者（政府、企業(yè)或社會非營利機構(gòu)等）持有房源，以低于市場價格的方式租給特定人群（城市中等偏下收入住房困難家庭）的一種保障性住房。公共租賃住房的面世，對切實解決好中低收入群體的住房需求問題具有重大意義，有利于維護社會穩(wěn)定。

但是公租房在我國剛剛起步，在不斷完善的過程中也突顯了一些問題。由于其建設(shè)存在的投資規(guī)模大、收益水平低、資金沉淀周期長等特點，使得其在吸引融資問題上比較困難。一方面，低回報率使得市場化的企業(yè)難以從經(jīng)營租賃房的業(yè)務(wù)中獲利；另一方面單純依靠政府籌集資金進行公租房建設(shè)限制了公租房的建設(shè)規(guī)模。因此積極尋找公租房建設(shè)融資困境的出路，是當(dāng)前公租房建設(shè)亟待解決的問題。本文就其中的一種方案，即利用REITs進行公租房融資的方案進行可行性分析，為公租房融資問題的解決提供建議。

二、公租房Reits的可行性分析

所謂REITs（Real Estate Investment Trusts），是房地產(chǎn)投資信托基金的簡稱，是一種資產(chǎn)證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行基金單位（股票或受益憑證），向不特定多數(shù)投資者募集資金，然后由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風(fēng)險的同時將所獲得的收益以派息或分紅的方式按比例分配給投資者，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

1.REITs與公租房的契合點

REITs與公租房兩之間存在契合點是建立并發(fā)展公租房REITs的前提條件，因此筆者從以下五個方面進行了他們之間契合點的分析。

（1）公租房的租賃特性符合REITs在業(yè)務(wù)上的限定性。REITs在業(yè)務(wù)上具有限定性，只能投資于成熟的房地產(chǎn)物業(yè)。公共租賃住房屬于房地產(chǎn)物業(yè)，符合REITs業(yè)務(wù)上的限定性。

（2）公租房的收益特性符合REITs要求的收益穩(wěn)定性。REITs之所以獲得投資者的格外青睞，主要原因在于其給投資者帶來的高收益、低風(fēng)險的投資回報。其收益來源主要取決于標(biāo)的物業(yè)的租金收入，因此要求標(biāo)的物業(yè)必須能夠產(chǎn)生長期的、穩(wěn)定的租金收入。公共租賃住房目前的市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，就各地現(xiàn)已投入使用的公租房來說，其出租率一般都較高，租金收入穩(wěn)定且連續(xù)，保證了物業(yè)現(xiàn)金流的持續(xù)性。因此，在收益穩(wěn)定性這一要求上，公租房滿足了REITs對標(biāo)的物業(yè)的要求。

（3）公租房的普遍性符合REITs的多元化投資要求。REITs在投資上要求多元化，以保證在有效降低風(fēng)險的同時能獲得長期穩(wěn)定的投資收益，包括地域多元化和業(yè)態(tài)多元化。在多元化投資問題上，公租房REITs的投資對象可以遍布全國，并且可以以租金較高城市帶動租金相對較低城市的公租房REITs發(fā)展，從而從整體上降低REITs的風(fēng)險。

（4）公租房的運營可以設(shè)定為由專業(yè)機構(gòu)管理。類比REITs的管理體制，在公租房REITs的運作中，可以安排由外部的或者內(nèi)部成立的專門的REITs管理公司對REITs進行管理，選定合格的托管人保管基金資產(chǎn)以及負責(zé)租金等收益的保管和收支；在保障房物業(yè)管理中，可以聘請專業(yè)的物業(yè)管理公司對新建物業(yè)進行日常管理和維護，以保證實現(xiàn)物業(yè)的保值增值。

（5）公租房REITs具有較低的風(fēng)險。REITs之所以風(fēng)險小，主要在于其持續(xù)性的現(xiàn)金流、專業(yè)化的管理機構(gòu)及人員、多元化的投資等。根據(jù)上述四條對應(yīng)來看，公租房REITs在各方面都可以運作成其標(biāo)準(zhǔn)盈利模式，因此公租房REITs也具有較低的風(fēng)險。

2.公租房REITs的擬運作模式

對于公租房REITs模式，應(yīng)當(dāng)注意有兩個地方：一方面由于公租房的保障性質(zhì)，運用REITs模式進行公租房建設(shè)應(yīng)當(dāng)由政府主導(dǎo)，在政府的宏觀調(diào)控與監(jiān)管下，各參與主體按照相關(guān)法律法規(guī)進行公租房REITs的操作；另一方面，考慮到REITs的運行效率以及透明度等問題，應(yīng)當(dāng)對其實行市場化運作。

在發(fā)起設(shè)立上，由政府授權(quán)大型國有房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行基金單位，把名下適宜的地產(chǎn)隔離重組，形成REITs資產(chǎn)包，發(fā)行契約型REITs，融得的資金用于建設(shè)公租房之類的保障房建設(shè)。由國有房企代表政府作為REITs的發(fā)起人，通過選聘外部的或者成立內(nèi)部專門的REITs管理公司對REITs進行管理，同時選定合格的托管人保管基金資產(chǎn)以及負責(zé)租金等收益的保管和收支。公租房的開發(fā)建設(shè)可直接由房企負責(zé)，待保障房建成后聘請專業(yè)的物業(yè)管理公司對新建物業(yè)進行日常管理和維護，保證實現(xiàn)物業(yè)的保值增值。各個主體間的相互關(guān)系如下圖所示：

三、公租房REITs運用過程中存在的問題及對策

1.存在的問題

REITs以產(chǎn)生穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)作為投資標(biāo)的，收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值；對于公租房來說，項目本身的盈利能力則是其發(fā)展REITs的最重要的內(nèi)在因素，因此，影響其吸引投資的因素主要是兩個方面：一是公租房REITs的收益率，二是公租房的現(xiàn)金流量。

（1）公租房REITs的收益率

對于REITs 產(chǎn)品而言，其風(fēng)險雖然較低，但仍高于銀行存款和國債。因此要吸引這些資金就必須能夠提供高出銀行存款和國債利率的收益率。一般，若REITs 產(chǎn)品能夠比同期國債高出1-2個百分點的收益率，是可以吸引一部分諸如社保保險等長期資金的投資。因此，在制定REITs收益率時，應(yīng)當(dāng)在當(dāng)前銀行存款及國債利率基礎(chǔ)上上浮1-2個百分點，以保證REITs產(chǎn)品對投資者的吸引力。

（2）公租房的現(xiàn)金流量

就公租房而言，其本身屬性是民生工程，是政府為中低收入家庭提供的保障性住房，因此其租金水平不可能達到像商業(yè)用房的水平。目前各地公租房租金水平不相一致，但大部分城市的租金水平基本維持在當(dāng)?shù)厥袌鲎饨鹚降?0%-60%區(qū)間內(nèi)?？v觀全國，對于絕大多數(shù)公租房而言，作為現(xiàn)金流量的主要組成部分，即偏中低等的租金收入都是很難保證REITs的穩(wěn)定且較高的收益水平的。

2.解決對策

對于公租房REITs發(fā)展中所存在的低收益問題，筆者從國有土地配給和公租房盈利能力的提高兩個方面提出了自己的建議，并就公租房REITs產(chǎn)品的其他問題也提出了相應(yīng)的建議。

（1）國有土地的配給

根據(jù)我國保障房建設(shè)現(xiàn)狀及其覆蓋范圍的情況來看，當(dāng)前和今后一段時期內(nèi)，公共租賃住房將成為保障性安居工程建設(shè)的重點，因此需要重點保障建設(shè)用地的供應(yīng)。首先，中央給各地在下達公租房建設(shè)規(guī)模時應(yīng)同步下達公租房建設(shè)用地相應(yīng)的配給規(guī)模；其次，各地要科學(xué)編制公租房土地供應(yīng)計劃，加強其土地儲備和供應(yīng)工作。涉及新增公租房建設(shè)用地的，要提前確定地塊，開展土地征收等前期工作，確保及時供地。

（2）提高公租房的收益

①公租房建設(shè)用地劃撥。土地劃撥是保證公租房盈利能力的重要因素。目前，我國房屋建設(shè)投資中，土地出讓金占了很大比例。因此，政府如果夠提供一定期限的劃撥土地使用權(quán)用于城市公租房建設(shè)，公租房的建設(shè)成本將顯著減少，以此抵消公租房未來的低租金水平劣勢。

②公租房與商業(yè)地產(chǎn)捆綁打包。商業(yè)地產(chǎn)相對于其他類型地產(chǎn)（如住宅或保障房地產(chǎn)）盈利能力較好，能夠保證未來的一定時期內(nèi)的穩(wěn)定且充裕的現(xiàn)金流。為了保證公租房現(xiàn)金流量的長期穩(wěn)定，可以將其與其他盈利能力較好的營業(yè)性地產(chǎn)相結(jié)合，在土地劃撥或是拍賣階段將兩者進行綁定，以商業(yè)地產(chǎn)REITs的發(fā)展支持并帶動公租房REITs的發(fā)展，保證公租房的建設(shè)規(guī)模；另外，也可以考慮給公租房投資企業(yè)配給一定的商業(yè)設(shè)施收益權(quán)，即開發(fā)商在獲得已經(jīng)綁定的國有土地使用權(quán)后，在公租房底樓幾層配置底商，商鋪租金收入的優(yōu)勢可以用來補貼公租房的低租金，保證公租房的現(xiàn)金流量，以利于提高公租房REITs的整體收益率。

③公租房REITs的稅收優(yōu)惠政策。首先是制定相關(guān)稅收政策，避免對REITs進行重復(fù)征稅；其次可以考慮公租房REITs產(chǎn)品的利息分紅收入免征所得稅，以鼓勵企業(yè)及個人購買公租房REITs產(chǎn)品；再次，通過分期返稅政策抵消一部分公租房建設(shè)成本，提高其收益率；此外，對公租房收購、租賃等行為免征印花稅、營業(yè)稅；對經(jīng)營公租房所取得的租金收入，免征營業(yè)稅、房產(chǎn)稅。

④收益的分配。考慮到公租房的租金收益相比于商業(yè)地產(chǎn)來說很低，要想保證公租房REITs收益率的吸引力，就應(yīng)當(dāng)把大部分收益分派給持有人，必要時可以考慮前期100%派息。

（3）積極制定完善相關(guān)法律法規(guī)

對于公租房REITs產(chǎn)品，應(yīng)積極制定有關(guān)法律法規(guī)，保證其順利發(fā)展。首先，應(yīng)當(dāng)依照《信托法》的規(guī)定，建立健全信托登記制度及相應(yīng)的操作辦法，為REITs 提供規(guī)范的運作環(huán)境；其次，在推行REITs 的進程中制定稅收優(yōu)惠政策，提高對投資者的吸引力；再次，對REITs的組織形態(tài)、業(yè)務(wù)范圍、收入來源及分配、流通機制等進行明確規(guī)定，保證在REITs運行過程中“有法可依”；最后明確REITs各個參與主體的職責(zé)，完善REITs的運行機制，為REITs的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律環(huán)境。

此外，成立一個專門REITs工作委員會，負責(zé)REITs法律法規(guī)和政策的制定以及各有關(guān)部門相關(guān)事務(wù)的協(xié)調(diào)，加強對REITs的監(jiān)管。

（4）完善REITs的二級交易市場

對于REITs產(chǎn)品而言，為了加強其流動性，提高其認(rèn)知度和接受度，應(yīng)當(dāng)盡快建立并完善二級交易市場。在二級市場中，REITs持有者可以自由地買入或賣出基金單位，這樣一來，加強了REITs的流動性，使得REITs的持有風(fēng)險得以降低。

（5）培育專業(yè)的管理機構(gòu)和人才

由于REITs在我國起步較晚，經(jīng)驗豐富的專業(yè)信托機構(gòu)以及相關(guān)管理人才相對缺乏。對此，可以結(jié)合國內(nèi)實際情況和借鑒國外經(jīng)驗，建立由商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等組成的多元化投資機構(gòu)體系，使其成為公租房REITs模式所需要的專業(yè)投資機構(gòu)。同時，組織專家學(xué)者進行公租房REITs的課題研究，進一步探索公租房REITs的發(fā)展途徑與方式，推動公租房REITs的發(fā)展。

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