屈艷芳

(菏澤市會(huì)計(jì)中心，山東菏澤274015)

債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集資金的經(jīng)營(yíng)方式。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，作為競(jìng)爭(zhēng)主體的企業(yè)普遍采用債務(wù)融資方式參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。債務(wù)融資在一定條件下可能為企業(yè)帶來(lái)額外的利益，但它同時(shí)又具有風(fēng)險(xiǎn)?？控?fù)債所籌集的資金來(lái)支撐企業(yè)發(fā)展而陷入困境的風(fēng)險(xiǎn)，通常稱(chēng)之為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)債務(wù)成本與全部資本的比率變化來(lái)體現(xiàn)。

一、債務(wù)融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)及優(yōu)勢(shì)

(一)債務(wù)融資的正面效應(yīng)

1.利息抵稅效用

債務(wù)相對(duì)于股權(quán)最主要的優(yōu)點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來(lái)稅收的優(yōu)惠，即債務(wù)利息可以從稅前利潤(rùn)中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增加的效用。世界上大多數(shù)國(guó)家都規(guī)定債務(wù)負(fù)債免征所得稅。我國(guó)《企業(yè)所得稅暫行條例》中也明確規(guī)定:“在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期間，向金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出，可按照實(shí)際發(fā)生數(shù)扣除。”所以在既定負(fù)債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的債務(wù)額越多，那么利息抵稅效用也就越大。

2.財(cái)務(wù)杠桿效用

債券的持有者對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量擁有固定索取權(quán)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況很好時(shí)，作為債權(quán)人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿效用。需要注意的是，財(cái)務(wù)杠桿是一種稅后效用，因?yàn)闊o(wú)論是債務(wù)資本產(chǎn)生的收益還是權(quán)益資本產(chǎn)生的收益都要征收企業(yè)所得稅。

(二)債務(wù)融資的負(fù)面效應(yīng)

1.產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本

企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的負(fù)債最終會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本。負(fù)債給企業(yè)增加了壓力，因?yàn)楸窘鸷屠⒌闹Ц妒瞧髽I(yè)必須承擔(dān)的合同義務(wù)。如果企業(yè)無(wú)法償還，則會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，而財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)增加企業(yè)的費(fèi)用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。

財(cái)務(wù)危機(jī)成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業(yè)依法破產(chǎn)時(shí)所支付的費(fèi)用，企業(yè)破產(chǎn)后，其資產(chǎn)所有權(quán)將讓渡給債權(quán)人，在此過(guò)程中所發(fā)生的訴訟費(fèi)、管理費(fèi)、律師費(fèi)和顧問(wèn)費(fèi)等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見(jiàn)的，但是在宣布破產(chǎn)之前企業(yè)可能已經(jīng)承擔(dān)了巨大的間接財(cái)務(wù)危機(jī)成本。例如，由于企業(yè)負(fù)債過(guò)多，不得不放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，減少研發(fā)費(fèi)用;消費(fèi)者可能因此會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)能力和服務(wù)質(zhì)量提出質(zhì)疑，最終放棄使用該企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù);供應(yīng)商可能會(huì)拒絕向企業(yè)提供商業(yè)信用;企業(yè)可能會(huì)流失大量?jī)?yōu)秀的員工。所有這些間接成本都不表現(xiàn)為企業(yè)直接的現(xiàn)金支出，但給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響是巨大的。因此，隨著企業(yè)負(fù)債額的增加，這種負(fù)面的影響會(huì)越來(lái)越顯著，最終很有可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本。

2.引發(fā)股東和債權(quán)人之間沖突

過(guò)度負(fù)債有可能會(huì)引起股東和債權(quán)人之間的代理沖突。債權(quán)人利益不受損害的一個(gè)前提條件是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度要處于預(yù)測(cè)所允許的范圍之內(nèi)。而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，股東往往喜歡投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)槿绻?xiàng)目成功，債權(quán)人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實(shí)現(xiàn)了財(cái)富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移;如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗，則損失由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)，有的債權(quán)人的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東的損失，這就是所謂的“賭輸債權(quán)人的錢(qián)”。

另外，當(dāng)企業(yè)發(fā)行新的債券，也會(huì)損害原債權(quán)人的利益。因?yàn)楣蓶|為了獲得新的資金，往往會(huì)給新債權(quán)人更優(yōu)先的索償權(quán)，這樣可以降低新債務(wù)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利率水平。但同時(shí)也會(huì)使原債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致原債券真實(shí)價(jià)值的下降。債權(quán)人為保護(hù)自己的利益，把風(fēng)險(xiǎn)限制在一定的程度內(nèi)，往往會(huì)要求在借款協(xié)議中寫(xiě)入保證條款來(lái)限制企業(yè)增加高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì);為了防止發(fā)行新債，債權(quán)人也會(huì)在契約中加入回售條款，即如果發(fā)行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業(yè)的正常投資和融資，給企業(yè)帶來(lái)一種無(wú)形的損失，所以加深了股東和債權(quán)人之間的代理沖突。

(三)債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)

債務(wù)融資能給公司的所有者帶來(lái)收益上的好處，對(duì)于企業(yè)的所有者來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)明顯。首先，債務(wù)融資能有效地降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本。一方面，負(fù)債籌資的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本。另一方面，負(fù)債融資可以從“稅收屏障”受益。由于負(fù)債籌資的利息支出是稅前支付，使企業(yè)能獲得減少納稅的好處，實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息低于向其投資者支付的利息。在這兩個(gè)方面因素影響下，在資金總額一定時(shí)，一定比例的負(fù)債融資能降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本。其次，獲益于通貨膨脹。在通貨膨脹環(huán)境中，貨幣貶值、物價(jià)上漲，而企業(yè)負(fù)債的償還仍然以賬面價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)而不考慮通貨膨脹因素，這樣，企業(yè)實(shí)際償還款項(xiàng)的真實(shí)價(jià)值必然低于其所借入款項(xiàng)的真實(shí)價(jià)值，使企業(yè)獲得貨幣貶值的好處。第三，保持企業(yè)控制權(quán)。在企業(yè)面臨新的籌資決策中，如果以發(fā)行股票等方式籌集權(quán)益資本，勢(shì)必帶來(lái)股權(quán)的分散，影響到現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。而債務(wù)籌資在增加企業(yè)資金來(lái)源的同時(shí)不影響到企業(yè)控制權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東對(duì)于企業(yè)的控制。

二、債務(wù)融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因及控制

(一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因

從債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)分析可知，債務(wù)融資能在保持現(xiàn)有股東控制權(quán)的前提下帶來(lái)股東財(cái)富的較快增長(zhǎng)，過(guò)度的債務(wù)融資又會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)極大的危害。這種危害產(chǎn)生的根本原因在于債務(wù)融資本身所含有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素。

1.“杠桿效應(yīng)”對(duì)權(quán)益資本收益率的影響

通過(guò)上述分析得知，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)能有效地提高權(quán)益資本收益率，但風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，杠桿效應(yīng)同樣也可能帶來(lái)權(quán)益資本收益率的大幅度下滑。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低潮，或者其他原因帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，由于固定額度的利息負(fù)擔(dān)，在企業(yè)資本收益率下降時(shí)權(quán)益資本收益率會(huì)以更快的速度下降。

2.無(wú)力償付債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于負(fù)債性籌資，企業(yè)負(fù)有到期償還本金的法定責(zé)任。如果企業(yè)用負(fù)債進(jìn)行的投資項(xiàng)目不能獲得預(yù)期的收益率;或者企業(yè)整體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況惡化;或者企業(yè)短期資金運(yùn)作不當(dāng)?shù)?，這些因素都會(huì)使債務(wù)融資不僅造成上述的權(quán)益資本收益率大幅度下降，而且還會(huì)使企業(yè)面臨無(wú)力償債的風(fēng)險(xiǎn)。其結(jié)果不僅導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，影響企業(yè)信譽(yù)，嚴(yán)重的甚至?xí)o企業(yè)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。

3.再籌資風(fēng)險(xiǎn)

由于債務(wù)融資使企業(yè)的負(fù)債率增大，對(duì)債權(quán)人的債權(quán)保證程度降低，在很大程度上限制了以后增加負(fù)債籌資的能力，使未來(lái)籌資成本增加，籌資難度加大。

(二)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制

針對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的幾個(gè)因素，企業(yè)應(yīng)從以下幾個(gè)方面來(lái)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):

1.樹(shù)立強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

企業(yè)不能為了追求高利潤(rùn)不計(jì)后果，大肆籌資舉債，增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。利潤(rùn)多少不是衡量一個(gè)企業(yè)強(qiáng)與弱的唯一標(biāo)準(zhǔn)。過(guò)度負(fù)債不僅會(huì)背上沉重的利息包袱，而且一旦再生產(chǎn)過(guò)程發(fā)生中斷、阻塞，資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，不能按時(shí)償債，企業(yè)將面臨喪失信譽(yù)、負(fù)責(zé)賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。企業(yè)首先要考慮的是生存，然后才是高額利潤(rùn)。應(yīng)排除一切不利于生存發(fā)展的各種因素，不能冒生存受威脅的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行債務(wù)融資，要樹(shù)立強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。

2.選擇有利的資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)必須根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇對(duì)企業(yè)最有利的資本結(jié)構(gòu)。以最低資金成本，最小風(fēng)險(xiǎn)程度，取得最大的投資收益，在風(fēng)險(xiǎn)和利益之間尋求最佳平衡點(diǎn)。在利好的市場(chǎng)環(huán)境中，采取進(jìn)取型策略，并對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)有充分的估計(jì)和準(zhǔn)備，可以適當(dāng)多借入資金;在不利的環(huán)境中，應(yīng)謹(jǐn)慎從事，耐心等待有利時(shí)機(jī)的轉(zhuǎn)化，以此組織調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，有效地控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.采取正確的籌資方式

在綜合考慮資金成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息傳遞等各種因素的基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)選擇以下籌資順序來(lái)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，首先，企業(yè)籌資應(yīng)選擇內(nèi)部積累，這種方式籌資難度小，風(fēng)險(xiǎn)小，保密性好，能為企業(yè)保留更多的借款能力。其次，如果企業(yè)從外部籌資，應(yīng)首選發(fā)行一般公司債券，其次是發(fā)行股票，因?yàn)槠胀ü善卑l(fā)行成本高于債務(wù)發(fā)行成本，最后的選擇是向銀行借款，把還本付息的財(cái)務(wù)壓力降到最低限度。

4.保持資產(chǎn)的高度流動(dòng)性

合理安排資金避免資金調(diào)度失誤帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)流動(dòng)性是衡量一個(gè)企業(yè)償付到期債務(wù)的能力的尺度。保持高度的資產(chǎn)流動(dòng)性是企業(yè)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕財(cái)務(wù)壓力的重要保證，企業(yè)的資產(chǎn)越容易變現(xiàn)，則清償能力越強(qiáng)，抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)。

三、對(duì)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的啟示

對(duì)債務(wù)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)要有清醒的認(rèn)識(shí)。企業(yè)要建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制和應(yīng)對(duì)、化解風(fēng)險(xiǎn)的措施。財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，其債務(wù)比率應(yīng)該小于財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)。正常情況下，企業(yè)在舉債之前應(yīng)對(duì)其自身的未來(lái)收益能力和償債能力進(jìn)行科學(xué)的分析，以判斷自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。惟有如此，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

企業(yè)應(yīng)采取財(cái)務(wù)寬松政策以保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性。一方面，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)要積累一些現(xiàn)金儲(chǔ)備，當(dāng)出現(xiàn)意想不到的好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)可立即進(jìn)行投資;另一方面，作為債務(wù)人往往會(huì)限定企業(yè)最大的借款額度，企業(yè)在日常融資時(shí)要盡量保持一定的籌資儲(chǔ)備能力，這樣在企業(yè)未來(lái)出現(xiàn)較大的意外的資金需求時(shí)，可以迅速籌集債務(wù)資金，以幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。而負(fù)債過(guò)多的企業(yè)就不會(huì)存在這種彈性。當(dāng)企業(yè)資金出現(xiàn)“瓶頸”需要從外部融資時(shí)，若采用發(fā)行新股的方式，則新股東提供的新權(quán)益會(huì)降低老股東所有的資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占有的比重。相應(yīng)地，現(xiàn)有股東的控制權(quán)就有所削弱，而采用債務(wù)融資就不會(huì)出現(xiàn)這種稀釋作用。所以，如果發(fā)行新股使股東自身缺乏安全感，在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，必須將資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響考慮在內(nèi)，而采用債務(wù)融資。

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