○唐小偉

（華中師范大學經(jīng)濟與工商管理學院 湖北 武漢 430079）

一、引言

IPO抑價現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發(fā)行價格，發(fā)行市場與交易市場出現(xiàn)了巨額的價差，導致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。

Ibbostan在1975年首次提出了“IPO抑價之謎”。IPO（Initial Public Offerings）即股票首次公開發(fā)行。IPO抑價是新股的市場交易價格高于該股票發(fā)行價格的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在世界各國普遍存在。Rittert（1984）、Walter（1989）、James（1995）等國外學者通過對美國、新加坡、澳大利亞等國的股票市場進行研究，發(fā)現(xiàn)IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于各國資本市場。國內(nèi)研究人員如王晉斌（1997），陳工孟、高寧（2000），劉煜輝、熊鵬（2005）等也對我國各個時期股票市場IPO抑價進行了分析。

從表1數(shù)據(jù)可以看到，發(fā)展中國家的IPO抑價水平明顯高于發(fā)達國家，而中國的IPO抑價水平之高更是驚人。從股票定價角度看，在不考慮其他因素情況下，股票發(fā)行價格與市場交易價格應該均等于股票的內(nèi)在價值。那么IPO抑價是如何形成的了？最早解釋也是Ibbostan在1975年提出來的：有可能是股票發(fā)行定價太低，也可能是新上市股票的價值被高估了。后來的研究者又發(fā)現(xiàn)即使股票發(fā)行定價是準確的，同其內(nèi)在價值相適應，但如果市場投機者在新股上市后大量投機，炒作股票，人為抬高交易價格，也會導致新股上市首日的高收益率。因此，現(xiàn)代研究IPO的學者們常用首日初始收益率代替IPO抑價率（本文后續(xù)部分也用首日初始收益率代替IPO抑價率）。

二、文獻綜述

西方國家金融市場發(fā)展得比較早，已經(jīng)比較成熟了，因此形成了一系列對IPO抑價的解釋理論或方法假說。國外研究主要以股票市場的參與者即發(fā)行公司、股票承銷商和投資者的非對稱信息為基礎進行的。Rock（1986）總結的有信息者和無信息者間信息不對稱的“勝者詛咒假說”，Welch（1986）提出的質(zhì)量不同的發(fā)行公司同外部投資者間信息不對稱的“信號假說”，Barron（1982）基于投資銀行（承銷商）與發(fā)行人間信息不均衡提出的“投資銀行模型”。

表1 世界主要國家IPO抑價率水平比較

這些模型或假說都是以西方比較成熟的股票市場為研究對象歸納總結提出的，不能照搬來解釋中國股票市場的IPO抑價。因為這些假說的成立要基于兩個市場環(huán)境前提，即一級市場上有充分的股票供給和二級市場是有效的。這兩點在中國股票市場都不具備。當然，國內(nèi)也有不少結合中國股票市場具體實際進行的IPO抑價原因研究。比較早的王晉斌（1997）結合“勝者詛咒假說”，以對滬市的實證研究得出結論：我國股票市場IPO高抑價的一個重要影響因素是審批制決定的低市盈率。劉煜輝和熊鵬（2005）利用大量具體數(shù)據(jù)分析后認為導致中國IPO抑價很高的根本原因是制度因素即“股權分置”和政府管制“。楊記軍（2006）從IPO定價機制選擇的角度對我國IPO定價的幾種方法比較后，認為詢價制能有效降低抑價率水平。還有很多學者用不同方法從不同角度對中國高IPO抑價進行了研究，但這其中鮮有從供求關系角度進行分析的，即使涉及也是一筆帶過。本文使用實行詢價制和全流通后深圳A股市場的數(shù)據(jù)，以回歸分析法專門從市場供求角度分析中國股票市場高抑價原因。

三、變量與模型設計

1、變量選取

根據(jù)對股票發(fā)行市場的供求分析，本文選取了募集總額、流通股數(shù)、法人配股數(shù)、網(wǎng)上中簽率、法人中簽率和成交總量六個主要反映我國股票市場股票供求的指標。這六個變量為自變量，上市首日初始收益率為因變量。

2、假設分析與模型建構

根據(jù)經(jīng)濟學一般供求關系模型，供給的增多會導致由供給方競爭產(chǎn)生的價格下降；需求增多，會導致由需求方競爭產(chǎn)生的購買價上升。

IPO抑價通常用新股上市首日的初始收益率來衡量，其計算方式為：（本文收盤股指為深圳綜合指數(shù)）。

在供求關系模型基礎上，結合初始收益率計算方式，建立如下假設：募集總額（iposum）與初始收益率（IR）顯著負相關；上市流通股數(shù)（onlineissu）與初始收益率顯著負相關；法人配售股數(shù)（lppla）與初始收益率顯著正相關；網(wǎng)上中簽率（lotrtol）與初始收益率顯著負相關；法人配售中簽率（lotrtlp）與初始收益率顯著負相關；成交量（fdtrdvol）與初始收益率顯著正相關。建立回歸模型：

IR=β0+β1iposum+β2onlineissu+β3lppla+β4lotrtol+β5lotrtlp+β6fdtrdvol

3、樣本選取

本文選取2009年12月7日到2011年9月21日在深圳證券交易所通過IPO上市的300家公司，剔除2家數(shù)據(jù)無法搜集齊的公司，最終選擇298家公司作為樣本。本文數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和鳳凰財經(jīng)網(wǎng)。

四、實證分析

本文的數(shù)據(jù)分析采用EXCEL和STATA軟件。

1、數(shù)據(jù)的描述性分析

表2 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結果

數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。從表中可知，上市首日初始收益率最大值為273%，最小值則為負值，顯示投資者購買不同股票上市首日的初始收益率相差很大，投資者在IPO股票的申購過程中投資收益差距很大。IPO抑價率的平均值為38%，表明我國IPO抑價率仍然比較高，IPO抑價情況仍然很嚴重。同時，與2004推行詢價制2006年實行全流通之前的我國極高的IPO抑價的情況相比，我國IPO抑價率降低了。

從最能反映股票需求情況的中簽率指標來看，樣本公司網(wǎng)上中簽率平均值僅為1.34%，甚至有首次上市的公司的中簽率達到了0.23%，可見我國股市中簽率整體都很低，表明在我國股票市場上，股票供求缺口還很大，對股票需求遠大于現(xiàn)階段的新股供應。

2、多元線性回歸分析

根據(jù)前文建立的線性回歸模型，對選取的樣本數(shù)據(jù)進行線性回歸分析，其結果如表3所示。

由表3中數(shù)據(jù)我們可以看到F（6，291）=20.43，其相對應的P值為0，表明該多元線性回歸模型在整體上是顯著的，可以進行回歸分析，在統(tǒng)計學上是有意義的。

從回歸分析結果的系數(shù)來看，募集總額的系數(shù)為負，與假設一致，同時t檢驗是顯著的。表明募集總額與IPO抑價顯著負相關，通過增加募集總額可以降低中國股票市場的IPO抑價，同時也說明規(guī)模大的公司IPO抑價程度較低。

表3 多元線性回歸分析結果

流通股數(shù)與法人配售股數(shù)的回歸系數(shù)均與假設一致，上市流通股數(shù)與初始收益率為負相關，法人配售股數(shù)與初始收益率為正相關，雖然二者在t統(tǒng)計上都不夠顯著，但我們起碼可以知道在IPO總股數(shù)一定的情況下，提高流通股數(shù)的相對比例是能夠在一定程度上降低IPO抑價的。

回歸結果中網(wǎng)上中簽率系數(shù)為負，這與假設是不一致的，但其t值很小，僅為0.87，接近于不相關的零屆值。出現(xiàn)這種狀況有可能是網(wǎng)上中簽率相比其他指標數(shù)值很小，也有可能是數(shù)據(jù)內(nèi)部的巧合作用，其原因有很多。但總體而言，該指標結果不影響最后分析。

法人配售中簽率與成交量的系數(shù)符號與假設都是一致的，并且二者都通過了t檢驗。法人配售中簽率、上市首日成交量與初始收益率的顯著相關，表明我國股票市場巨大的需求量尤其是供需缺口對IPO抑價是有顯著的影響的。

同時，我們注意到R2=0.2964，修正后的R2僅為0.2819，該模型的擬合優(yōu)度為0.2819，也就是所選用的供求指標變量對初始收益率的解釋程度為0.2819，不到0.3的解釋度說明主要反映供求關系的指標變量對初始收益率一方面有一定程度的解釋力，另一方面解釋力又不高?？梢?，股票市場的供求缺口對我國IPO高抑價有一定影響，但其影響程度并不高，也就是說并不是像一些學者所認為的那樣只要增加股票供給就能解決我國股票市場高抑價的問題。

五、小結

由深圳A股IPO樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結果，可以發(fā)現(xiàn)在我國證券市場2004年實行詢價制和2006年實施全流通后，我國股票市場高IPO抑價問題有比較明顯的緩解，但是IPO抑價率仍然偏高。而高IPO抑價的原因之一即是我國股票市場巨大的供需缺口，但從本文的數(shù)據(jù)結論來看，需求遠大于供給并不是造成我國高IPO抑價的最重要原因，甚至只是一個次要原因，也就是說還有其他更重要的因素造成了我國股票市場的IPO抑價，這些原因有可能是股票投機、信息不對稱等。由此，給我們一些重要啟示，那就是在我國股票市場實行比較嚴格的市場準入的情況下，即不能迅速擴大股票供給的前提下，可以通過其他政策作用緩解甚至解決高IPO問題，以減輕高IPO抑價對我國股市的惡劣影響，比如改革定價制度、嚴厲打擊不法投機等。

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