韋 瑋，崔 蕾

（1.天津師范大學(xué)法學(xué)院，天津3003872.天津市西青區(qū)人民法院 李七莊人民法庭，天津300380）

2012年P(guān)E機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富投資”）與被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“甘肅世恒”）之間，因甘肅世恒拒不履行雙方五年前簽訂的對賭協(xié)議，而展開訴訟。海富投資主張履行的對賭協(xié)議在甘肅的一審、二審均判無效①。而在2012年11月經(jīng)過最高院再審，終于塵埃落定。本案一度讓對賭協(xié)議的契約安排遭遇到法律的難堪,也讓諸多PE機(jī)構(gòu)的投資面臨安全性危機(jī)。對賭協(xié)議的“賭性”是否合法？PE界適用的“對賭協(xié)議”的契約安排又該何去何從？本文將圍繞該案件的焦點問題針對對賭協(xié)議的法律效力及如何合法設(shè)置對賭條款等問題展開分析。

一、“對賭協(xié)議”司法第一案的爭議焦點

2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒（當(dāng)時名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”），最終與甘肅世恒及其關(guān)聯(lián)方簽訂合約：海富投資以2000萬元人民幣對甘肅世恒增資，《增資協(xié)議書》中設(shè)置了對賭條款，即協(xié)議第7條第（二）項：本協(xié)議簽訂后，甲方（甘肅世恒的前身眾星公司）應(yīng)盡快著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作。第二項業(yè)績目標(biāo)約定：甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤低于3000萬元，乙方（海富公司）有權(quán)要求甲方予以相應(yīng)補(bǔ)償，如果甲方不履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方（香港迪亞）履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。

2007年11月海富投資與甘肅世恒的母公司香港迪亞簽訂《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》，約定增資，海富投資認(rèn)購增資部分，并將眾星公司變更為中外合資公司。該合同再次確認(rèn)了增資協(xié)議書的規(guī)定，并約定如果至2010年10月20日，由于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富有權(quán)隨時要求甘肅世恒回購屆時海富公司持有的合資公司的全部股權(quán)。后海富投資依約履行[1]。

2008年，因有色金屬全行業(yè)衰退，甘肅世恒的凈利潤僅為2.68萬元。按照對賭協(xié)議安排，海富投資要求補(bǔ)償，未果，故于2009年12月起訴要求請求判令：世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)本案訴訟費及其它費用②。

（二）案件審理過程及裁判要旨

一審法院裁判要旨：《增資協(xié)議書》是雙方真實意思表示，但第7條第（二）項不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條③關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害了公司的利益及公司債權(quán)人的利益，違反《公司法》第20條第一款④的規(guī)定。根據(jù)《合同法》第52條（5項）的規(guī)定，該協(xié)議中關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效。一審據(jù)此駁回海富投資的訴請。

二審法院裁判要旨：《增資協(xié)議書》第7條第（二）項的約定僅約定了目標(biāo)企業(yè)盈利能力，并未涉及到具體分配事宜；且約定利潤如果能夠?qū)崿F(xiàn)，甘肅世恒及其股東也均能獲得相應(yīng)的收益，從而有助于實現(xiàn)債權(quán)人利益，因此并不違反法律規(guī)定。

而當(dāng)事人關(guān)于海富投資有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資中風(fēng)險共擔(dān)的原則。參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱1990年27號文）第4條第2項⑤規(guī)定，《增資協(xié)議書》第7條第（二）項該部分約定內(nèi)容，因違反《合同法》第52條第（5）項之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.771萬元外，其余資金應(yīng)當(dāng)屬于表面上為投資，實際為借貸。據(jù)此世恒公司與母公司迪亞公司的補(bǔ)償承諾亦歸于無效，但海富公司系基于對其承諾的合理信賴而締約，故世恒、迪亞公司應(yīng)按同期銀行定期存款利率計付利息。二審據(jù)此撤銷一審民事判決，判決世恒和迪亞兩公司共同返還海富公司1885.2283萬元及利息。

2012年11月最高院再審認(rèn)為，二審法院判決甘肅世恒、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富投資的訴訟請求，是錯誤的。

《增資協(xié)議書》的約定使得海富公司的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益。二審法院認(rèn)定海富投資的投資名為聯(lián)營實為借貸，缺乏法律依據(jù)。

而在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，因此該補(bǔ)償責(zé)任的約定是有效的。

綜合上述理由，最高法撤銷甘肅高院的二審判決；并判決，由迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元⑥。

通過，上述三級法院的審理，不難看出，本案的焦點問題就在于《增資協(xié)議書》第7條第（二）項的法律效力。即運(yùn)用什么規(guī)范和方法來解釋合同文本的效力？由此衍生而來的一個深度問題是司法審判中如何判斷PE“對賭協(xié)議”的法律效力；而對于投資者來說，如何合法設(shè)計并運(yùn)用對賭條款，也成為眾多PE需要重新考量的問題。

二、“對賭協(xié)議”的內(nèi)涵解讀

“對賭協(xié)議”其實并非僅在商法領(lǐng)域存在，廣義上所有涉及到不確定的民事權(quán)利義務(wù)安排，并據(jù)此訂立的民商事協(xié)議，均可以稱之為“對賭協(xié)議”；此類協(xié)議其實在市場交易中廣泛存在，例如廠商為激勵銷售而為代理商設(shè)立的銷售提成和懲罰條款；再如企業(yè)常會在勞動合同中設(shè)置獎懲條款來激勵員工等等，都蘊(yùn)含了對賭的意味。事實上由于此類協(xié)議產(chǎn)生訴訟的也有極具影響力的典型案例，例如“安徽省福利彩票發(fā)行中心和北京德法利科技發(fā)展有限公司宣傳營銷協(xié)議糾紛案”⑦。海富投資訴甘肅世恒案中的對賭協(xié)議則是在我國私募股權(quán)基金迅速發(fā)展的大背景下，投融資雙方為了維護(hù)自身權(quán)益而做出的協(xié)議設(shè)置，也可以說是狹義的對賭協(xié)議，此類協(xié)議雖然具有私募股權(quán)投資的特殊性，但是本質(zhì)上仍然符合廣義“對賭協(xié)議”的特征。

狹義的“對賭協(xié)議”又稱估價調(diào)整協(xié)議（Valuation adjustmentmechanism）是指投資方與企業(yè)的管理層就企業(yè)未來發(fā)展的不確定狀況的約定，以企業(yè)未來經(jīng)營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方的持股比例的一種融資手段。如果企業(yè)將來的獲利能力達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績水平，則融資方享有一定的權(quán)利，如提高融資方的持股比例，降低投資方的持股比例；否則，投資方享有一定的權(quán)利，如降低融資方的持股比例，提高投資方的持股比例[2]?，F(xiàn)實中常見的對賭協(xié)議類型主要有：股權(quán)對賭、優(yōu)先權(quán)對賭、現(xiàn)金對賭和股權(quán)回購對賭。

對賭協(xié)議作為一種高風(fēng)險、高收益的投融資手段，在西方一些國家的資本市場當(dāng)中有著較好的運(yùn)行模式。投融資雙方之所以簽訂對賭協(xié)議，是因為企業(yè)未來盈利狀況具有很大的不確定性，融資方為獲得資金，可能會過高的描述自己企業(yè)的升值空間和發(fā)展前景，而投資方無法確切的獲得融資方的真實情況，因此，為了保障投融資雙方能夠在較為公平合理的環(huán)境下進(jìn)行交易，雙方會通過采取對賭協(xié)議的形式，一方面保障投資方的利益，同時又能夠激勵融資方為企業(yè)的發(fā)展盡心盡力。

隨著私募股權(quán)投資在我國的興起，越來越多的企業(yè)選擇了私募股權(quán)基金作為融資手段，投融資雙方通過對賭協(xié)議達(dá)成投資合意，使中小企業(yè)融資難的情況得到了一定的緩解。對賭協(xié)議的設(shè)立能夠在一定程度上防止投融資企業(yè)雙方由于信息不對稱導(dǎo)致的利益沖突。由于投資方難以掌握融資方企業(yè)的實際經(jīng)營狀況和經(jīng)營信息，尤其是一些非上市公司，企業(yè)沒有對外進(jìn)行信息披露，投資者因此很難判斷融資企業(yè)是否具體有投資價值，是否未來會給投資者帶來預(yù)期的收益。為防止道德風(fēng)險和逆向選擇，投資方采取簽訂對賭協(xié)議的方式，通過投融資雙方均同意的方案來約束雙方，尤其是融資方，當(dāng)由于信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營不善或發(fā)生有損投資方利益的情況出現(xiàn)時，投資方可以用對賭協(xié)議來保護(hù)自己的利益，從而能夠?qū)θ谫Y方產(chǎn)生一定的威懾，使得希望獲得融資的一方當(dāng)事人，在想要通過對賭協(xié)議獲得融資的時候，充分考慮自己的經(jīng)營情況和未來的發(fā)展能否滿足協(xié)議中的要求，而不是僅僅為了獲得融資欺騙投資方，夸大自己的經(jīng)營業(yè)績，使投資人的利益蒙受損害。同時，對賭協(xié)議簽訂之后，作為融資方的管理層，就必須要為達(dá)到協(xié)議要求的目標(biāo)而努力，力爭達(dá)到雙方所希望達(dá)到的業(yè)績水平。

三、對賭協(xié)議條款與我國相關(guān)立法的兼容性分析

海富投資案的一審和二審法院分別適用《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》和《1990年27號文》的規(guī)定，從而宣告對賭條款無效。盡管最高法再審中推翻了一、二審的判決結(jié)果，但是對于一、二審的裁判理由并未過多解釋。因此下文擬就一、二審的裁判依據(jù)展開分析，從而探討對賭協(xié)議與現(xiàn)行立法及司法規(guī)則間的兼容性。

（一）對賭協(xié)議與《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的兼容性

本案一審判決認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”，二審法院對此做了否定性評價，但是對于《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條是否屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定未作分析。筆者認(rèn)為，首先從該條文義上看，其中并沒有出現(xiàn)“必須”、“應(yīng)當(dāng)”等強(qiáng)制性規(guī)范的詞眼；從法規(guī)范分類的角度來說，此條更傾向于是一個授權(quán)性的規(guī)范和任意性的規(guī)范。因此，即使協(xié)議內(nèi)容與這一條款不符，也不應(yīng)該斷然認(rèn)定協(xié)議無效。

其次，該法頒布于1979年，我國改革開放初期為適應(yīng)當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境而出臺的立法，當(dāng)時中國還沒有真正意義上的公司，為了保護(hù)當(dāng)時對于市場規(guī)則不甚熟悉的國有企業(yè)在合資經(jīng)營中的權(quán)益，從而制定了三資企業(yè)法[3]。盡管，2001年這幾部法律為迎接中國入世而做出了相關(guān)修改，但是其立法宗旨和立法技術(shù)都決定了它們難以再適應(yīng)統(tǒng)一市場的要求。隨著時代的發(fā)展，中外經(jīng)營的主體早已從改革初期的國有企業(yè)變?yōu)槊駹I企業(yè)，即使是國有企業(yè)也都早已經(jīng)過幾十年市場化的浸淫。所以，對于合資經(jīng)營的公司再按照國別加以區(qū)分，實屬無益。2005年公司法修訂之后，進(jìn)一步加大了股東自身的自治范圍，《公司法》第35條就已經(jīng)規(guī)定：股東按照實繳的出資比例分取紅利；而且公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認(rèn)繳出資。

因此，在21世紀(jì)，假設(shè)有中外合營企業(yè)通過章程或者契約對利潤分配做出另外的安排，很難說這是違法的行為，這種約定是無效約定。

（二）對賭協(xié)議與《1990年27號文》的兼容性

二審法院參照《1990年27號文》第4條第二項關(guān)于“一方當(dāng)事人投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，認(rèn)定《增資協(xié)議書》中對賭協(xié)議的約定應(yīng)屬名為投資，實為借貸。

二審判決關(guān)鍵在于《增資協(xié)議書》“明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)?！倍彿ㄔ簺]有釋明“有關(guān)”金融法規(guī)是哪些，根據(jù)企業(yè)法的基本原理可知，應(yīng)該是違反了我國有關(guān)企業(yè)之間不得借貸的規(guī)范。因此，認(rèn)定《增資協(xié)議書》明為聯(lián)營，實為借貸的判斷值得認(rèn)真研究。

筆者認(rèn)為，認(rèn)定當(dāng)事人間為借貸關(guān)系，違背了雙方協(xié)議的文義；也違反了當(dāng)事人的真實意思表示。因為海富投資作為一家專門從事私募股權(quán)投資的有限責(zé)任公司，其通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的是一種權(quán)益性投資⑧。私募股權(quán)投資是一種典型的權(quán)益性投資，而非債權(quán)性投資。此外，該案發(fā)生在私募股權(quán)投資在我國方興未艾的當(dāng)下，而不是10年前或者更早。私募股權(quán)投資之所以能夠在我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重大作用，就是因為這個制度對意思自治的尊重。當(dāng)事人明確約定是股權(quán)投資，司法卻非要解釋為是“借貸”，這種解釋不僅破壞了意思自治的價值，也有悖于文義解釋的基本法解釋技術(shù)。

此外，對賭協(xié)議的內(nèi)容并不完全符合《27號文》中所規(guī)定的情況。對賭協(xié)議的投資方雖不參加共同經(jīng)營，但并非不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，也沒有不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤。作為協(xié)議的投資人一方也希望管理層能夠贏，投資者才能從市場上賺到錢，而不是從作為合作者的管理層那里賺到錢，因為與業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的價值補(bǔ)償并不足以滿足投資人的期望[4]。也就是說投資人是希望通過企業(yè)的資本增值而獲得其期待利益，又因為其不能對企業(yè)未來的盈利前景做出100%的正確判斷而作出的一種將自己的損失最小化的行為。回到海富一案中，海富公司并非為了獲得利息和一個固定的利潤而進(jìn)行的投資，本案中如果甘肅世恒不是僅僅于2008年獲得2.68萬元的凈利潤，而是達(dá)到對賭條款中約定的2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣的要求，那么此時，海富投資獲得的利益就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其投入資金本身的利息，其獲得的收益也不是一個固定的數(shù)額，企業(yè)的凈利潤越高，海富投資作為股東其股票的增值就越大，其退出后獲得的收益額就越高。這也就不符合《27號文》中所謂“不論盈虧，均按期收回本息，或者按期收取固定利潤”這一規(guī)定。

本案中，甘肅世恒賭輸，而即便其賭輸，適用《27號文》也難謂合理。按照對賭協(xié)議中約定，其要向海富投資補(bǔ)償1998萬元，這一數(shù)額雖接近本金2000萬，但畢竟不等于本金，且其計算方法也不同于借貸。況且，對于一個問題在適用法律進(jìn)行規(guī)制的時候，不能視其結(jié)果不同而選取不同的法律規(guī)定進(jìn)行規(guī)制，換言之，不能因為賭輸就適用《27號文》認(rèn)定對賭條款無效，那么如果賭贏，《27號文》在此時就不能適用了，是不是這個對賭協(xié)議就成為有效呢？而一個合同其生效與否，是在合同成立之后，生效要件齊備之時就可以認(rèn)定的，而不能視其法律后果的發(fā)生，而認(rèn)定一個合同的生效與否。

綜上，筆者認(rèn)為，當(dāng)下的私募股權(quán)投資協(xié)議中，對投資者的保護(hù)性條款集中體現(xiàn)了私募股權(quán)投資的制度魅力，符合私法自治的原則。套用《中外合資企業(yè)法》和《27號文》的相關(guān)規(guī)定來解釋和理解此類協(xié)議，不符合法律解釋的技術(shù)要求，同時也和資本市場新制度發(fā)展格格不入。

當(dāng)前私募股權(quán)投資在我國也處于發(fā)展初期，私募股權(quán)投資的制度內(nèi)涵還需要通過更加明確的立法加以規(guī)范，因此司法機(jī)關(guān)根據(jù)既往經(jīng)驗判斷此制度的性質(zhì)和效力也是可以理解的。而最高院的再審則較好的結(jié)合了對賭協(xié)議的制度特點與現(xiàn)行立法。

四、司法實踐中處理對賭協(xié)議的基本原則與方法

海富投資訴甘肅世恒一案三次審理的審判過程為司法實踐處理對賭協(xié)議的效力問題確立了基本的態(tài)度。根據(jù)三次審理的變化，結(jié)合合同法與股權(quán)投資的基本原理，筆者認(rèn)為未來在處理對賭協(xié)議效力時需要把握下述原則與方法。

（一）對賭協(xié)議的制度設(shè)計本身并無“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對賭協(xié)議的效力。

在本案一、二審判決公布之后，社會輿論一度認(rèn)定“對賭協(xié)議”不具有合法性，私募股權(quán)基金界也對此深感憂慮。實際上，估值調(diào)整是資本與產(chǎn)業(yè)對接過程不可避免的現(xiàn)象，對賭協(xié)議本身不過當(dāng)事人運(yùn)用合同條款合理分配風(fēng)險的一種設(shè)計。在當(dāng)下私募基金蓬勃發(fā)展而且得到國家大力支持的社會環(huán)境下，此類制度設(shè)計不但體現(xiàn)了當(dāng)事人的意思自治，也符合國家產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向和資本市場化改革的趨勢。

當(dāng)然在個案中不排除某些對賭協(xié)議存在違反法律強(qiáng)制性規(guī)范的情形，或者存在欺詐、脅迫等引發(fā)合同瑕疵的情況，但是對于個案而言，必須堅持合同法與民法解釋的方法來判斷協(xié)議的效力，籠統(tǒng)的指責(zé)對賭協(xié)議屬于無效條款無益于當(dāng)事人的根本利益，也無益于私募股權(quán)投資的健康發(fā)展。

筆者認(rèn)為，一般情況下，私募股權(quán)投資涉及巨額資金和股權(quán)的利益博弈，簽訂投資協(xié)議之初，投資者與企業(yè)家都知道也應(yīng)該知道通過專業(yè)人士的盡職調(diào)查、財務(wù)分析等方法來控制自身的風(fēng)險。換言之，對賭協(xié)議的形成一般都精確地體現(xiàn)了內(nèi)心真意。因此對于沒有合同法規(guī)定的合同無效或瑕疵的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)堅持其效力，從而捍衛(wèi)私法自治，捍衛(wèi)誠實信用。

（二）堅持意思自治原則，準(zhǔn)確運(yùn)用傳統(tǒng)民法解釋學(xué)的解釋方法。

眾所周知，意思自治是民法與合同法的基本原則。在意思自治的指導(dǎo)下，當(dāng)事人已經(jīng)為自己利益的最大化做出了最好的制度設(shè)計和安排。堅持意思自治，就是尊重當(dāng)事人的利益就是尊重市場法則。

然而，對于個案中合同條款的效力認(rèn)定，乃至合同是否真正體現(xiàn)出意思自治需要運(yùn)用法律技術(shù)加以適用和解釋，民法解釋學(xué)中的解釋方法也應(yīng)當(dāng)?shù)玫綀猿趾妥袷?。違反意思自治的原則來解釋合同文本將造成個案的不公正，也危急市場經(jīng)濟(jì)的交易安全。而脫離民法基本的解釋方法來解釋和適用法律文本，同樣會造成裁判的不公。在本案的一、二審判決中在不同程度上都有悖意思自治和民法解釋的基本方法。

（三）堅持“有利于合同有效”的裁判原則，準(zhǔn)確把握合同法第52條。

在合同解釋中，“有利于合同有效”的解釋原則也是一個被學(xué)界廣為認(rèn)可的解釋原則。合同是構(gòu)建市場經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，每一個合同的制定和履行都需要消耗當(dāng)事人乃至社會成本。在合同發(fā)生爭議時，采取“有利于合同有效”的裁判原則，從本質(zhì)上更加尊重當(dāng)事人的真意，也符合效率原則。當(dāng)然，該原則不排除某些合同因違反法律而不能發(fā)生效力，對于此類判斷，我國合同法通過合同法第52條做出了基準(zhǔn)性的規(guī)定，嚴(yán)格、準(zhǔn)確的把握合同法第52條，是裁判合同效力的基本界限。

正是鑒于上述考慮，筆者不贊同在司法裁判中套用合同法出臺前的立法及文件來解釋合同文本。在本案中，二審判決便適用了1990年最高院的一份通知，并參照該文件否定了補(bǔ)償協(xié)議的效力。姑且不論20年前出臺的這份文件是否科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)，但是我們不難理解20年后社會經(jīng)濟(jì)生活環(huán)境、市場經(jīng)濟(jì)商業(yè)模式等已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，用一份計劃經(jīng)濟(jì)時代的文件，否定市場經(jīng)濟(jì)下成熟的市場制度安排，這顯然是不合理的。

（四）對賭協(xié)議的補(bǔ)償條款應(yīng)當(dāng)約束投資者與股東，而不能約束被投資公司本身。

我國私募股權(quán)投資發(fā)展時間不長，私募股權(quán)投資的合同條文包括對賭協(xié)議的內(nèi)容大多直接移植于國外，而在中國相對嚴(yán)格的司法制度和金融管制下[5]，這些舶來的條文設(shè)計需要經(jīng)受我國立法和司法的考驗。

根據(jù)最高院對于海富投資案的再審判決結(jié)果，可以看出最高法已經(jīng)明確了法律的立場，對于“估值調(diào)整協(xié)議”司法方面在整體上認(rèn)可其合法性。但是，根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，出于保護(hù)公司債權(quán)人和其他股東利益的考慮，對賭的效力范圍需要加以限縮。司法支持被投資公司原股東出資完成估值調(diào)整，而否定被投資公司出資完成估值調(diào)整。此外，對于“保底條款”的效力也要區(qū)分義務(wù)主體。司法部門原則上支持被投資公司原股東回購，而不支持被投資公司回購股份。

由此可見，最高法院的此次判決基本確立了對賭協(xié)議的效力范圍，這一司法態(tài)度有助于在實踐中減少投融資雙方的投機(jī)心理，促進(jìn)雙方合理設(shè)計條款的權(quán)利義務(wù)，進(jìn)而推動私募股權(quán)投資制度的健康有序發(fā)展。

注 釋：

①②參見甘肅省高級人民法院：《（2011）甘民二終字第96號民事判決書》，2011年9月29日。

③《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條：合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。

④公司法第20條公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。

⑤1990年11月21日法（經(jīng)）發(fā)＜1990＞27號企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。

⑥最高人民法院《2012民提字第（11）號判決書》，2012年11月7日。

⑦2000年7月15日，安徽彩票中心與德法利公司簽訂《宣傳營銷協(xié)議書》，約定，安徽彩票中心是福利彩票的承銷者、主辦者，負(fù)責(zé)整體工作。德法利公司負(fù)責(zé)協(xié)助其宣傳營銷方面的事務(wù)。安徽彩票中心依據(jù)每年的銷售總額對德法利公司實行不同的獎懲：銷售總額1億元以下（含1億元），安徽彩票中心按1億元底數(shù)的4%對德法利公司進(jìn)行懲罰；銷售總額超過1億、2億、3億元時，分別按總額的1%、2%、3%給德法利公司提取營銷費；最高提成比例為3%。后雙方因福彩機(jī)構(gòu)認(rèn)為上述協(xié)議違法而引發(fā)訴訟，歷經(jīng)一審、二審、安徽省高院再審、最高人民法院再審等多個程序。最高院再審認(rèn)定：《宣傳營銷協(xié)議書》及《補(bǔ)充協(xié)議》是雙方當(dāng)事人真實意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的效力性禁止性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定有效。

⑧權(quán)益性投資是相對于債權(quán)性投資而言的。是指企業(yè)籌集資金的一種基本的金融工具。投資者持有某企業(yè)的權(quán)益性證券，代表在該企業(yè)中享有所有者權(quán)益，如普通股和優(yōu)先股就是常見的權(quán)益性證券。債權(quán)性投資，是指為取得債權(quán)所作的投資，如購買國庫券，公司債券等。這種投資以契約的形式明確規(guī)定投資企業(yè)與被投資企業(yè)的權(quán)利與義務(wù)，無論被投資企業(yè)有無利潤，投資企業(yè)均享有定期收回本金，獲取利息的權(quán)利。

[1]潘溈.胡潤百富榜富豪張亦斌玩轉(zhuǎn)實業(yè)與PE投資第一個司法判例：PE“對賭條款”無效！[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2012-05-07（30）.

[2]謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析 [J].法學(xué)雜志，2010，（1）：73.

[3]葉林.轉(zhuǎn)型中的外商投資企業(yè)法[J].揚(yáng)州大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2012，（3）：17-26.

[4]任紀(jì)軍.中國式私募股權(quán)基金[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2008.60.

[5]道可特投資管理（北京）有限公司.中國PE的法律解讀[M].北京：中信出版社，2010.191-200.