袁放建，馮 琪，韓 丹

(陜西師范大學(xué) 國際商學(xué)院，陜西 西安 710062)

一、引言

隨著國內(nèi)外財務(wù)虛假案件的頻發(fā)，上市公司內(nèi)部控制信息披露受到各監(jiān)管機構(gòu)和投資者的極大重視。在資本市場中，上市公司內(nèi)部控制信息的披露也是利益相關(guān)者判斷企業(yè)內(nèi)部控制是否有效、盈余質(zhì)量是否可靠以及企業(yè)自身投資風險大小的重要依據(jù)。上市公司是否自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告，不僅取決于其本身的經(jīng)營業(yè)績，還取決于企業(yè)的終極控制人性質(zhì)。近年來，只有為數(shù)不多的國有控股企業(yè)自愿披露了內(nèi)部控制鑒證報告，由此引發(fā)的市場反應(yīng)及經(jīng)濟后果值得我們深入研究和探討。目前，學(xué)者們考察市場反應(yīng)的重要角度之一就是企業(yè)權(quán)益資本成本。本文選取滬市A股非金融類上市公司為研究樣本，通過手工收集并采用分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，運用PEG模型衡量權(quán)益資本成本，檢驗在資本市場環(huán)境下自愿性內(nèi)部控制鑒證是否會影響權(quán)益性資本成本。此外，本文擬從終極控制人性質(zhì)的角度，實證檢驗內(nèi)部控制鑒證報告對權(quán)益資本成本影響的因素中是否存在終極控制人性質(zhì)這一因素。

本文的貢獻如下：第一，本文對上市公司自愿性內(nèi)部控制鑒證報告的研究采用了不同于以往的衡量指標，從是否披露與是否首次披露兩個角度來衡量，使得衡量指標更加準確，并擴展了自愿性內(nèi)部控制信息披露的研究范疇；第二，本文試圖揭示企業(yè)之間的終極控制人性質(zhì)存在差異，其自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報告的程度也會有所不同，進而使得企業(yè)的權(quán)益資本成本也各不相同，這拓寬了關(guān)于不同終極控制人性質(zhì)的上市公司所帶來經(jīng)濟效果不同的認識。

二、文獻回顧

目前，自愿性內(nèi)部控制鑒證報告已成為財務(wù)會計領(lǐng)域研究熱點之一，許多學(xué)者對此展開了研究。Beneish等分析了上市公司內(nèi)部控制自我評價報告中信息披露存在的缺陷及其市場反應(yīng)，研究表明，市場對內(nèi)部控制自我評價報告有顯著的負向反應(yīng)[1]。我國的上市公司是否愿意對外公布企業(yè)內(nèi)部控制信息與公司是否在海外交叉上市、是否聘請“四大”會計師事務(wù)所進行外部審計、資產(chǎn)凈利率、獨立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的百分比、資產(chǎn)總規(guī)模呈顯著正相關(guān)[2]。內(nèi)部控制的資源越充裕、成長速度越快并有再融資計劃的企業(yè)更愿意披露內(nèi)部控制鑒證報告[3]。依賴外部融資的企業(yè)更可能采取較高水平的內(nèi)部控制信息披露程度，并且披露水平越高、相應(yīng)的融資成本越低，內(nèi)部控制信息披露水平和質(zhì)量的提高有利于降低公司的權(quán)益資本成本[4-5]。與沒有披露內(nèi)部控制信息存在缺陷的樣本公司相比，披露內(nèi)部控制信息存在缺陷的公司有更高的權(quán)益資本成本，而披露高質(zhì)量內(nèi)部控制鑒證信息的企業(yè)有較低的權(quán)益資本成本[6-7]。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于內(nèi)部控制信息披露的研究較多。有學(xué)者認為，企業(yè)依靠外部融資，則更可能采取高水平的內(nèi)部控制披露政策，并且其披露程度越高融資成本越低，信息披露水平和質(zhì)量的提高有利于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本[8-10]。還有其他學(xué)者的研究得出了不同的結(jié)論。肖智等實證檢驗證明，內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量和股權(quán)資本成本在1%的水平上顯著正相關(guān)[11]。李超等以抑制代理沖突為切入點，分析了內(nèi)部控制信息質(zhì)量對權(quán)益資本成本的作用機理，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息質(zhì)量較低的企業(yè)其權(quán)益資本成本也較低[12]。孫文娟研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露內(nèi)部控制鑒證報告并沒有對其權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，因此企業(yè)沒有有效地披露內(nèi)部控制鑒證報告[13]。分析以上論述我們可以發(fā)現(xiàn)，前人研究結(jié)果主要集中在內(nèi)部控制信息披露存在的問題對資本成本的影響上，但尚無統(tǒng)一定論。

關(guān)于終極控制權(quán)的研究主要集中在其對上市公司融資決策和企業(yè)價值影響這一方面，隨著終極控制人現(xiàn)金流量的增加，相應(yīng)的企業(yè)價值也將增加，但當終極控制人的控制權(quán)超出現(xiàn)金流量時，企業(yè)價值將下降[14-15]。通過以歐洲和東亞國家公司為樣本研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，Atting等發(fā)現(xiàn)企業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)超過所有者持有的股權(quán)結(jié)構(gòu)時有利于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本[16]。肖作平認為，終極控制人是國有屬性的上市公司更傾向于使用權(quán)益性資本成本融資，較少使用債務(wù)資本融資[17]。黃登仕、劉海雁指出，終極所有權(quán)為國有屬性時，公司將擁有更低的權(quán)益資本成本[18]。張然等以2007—2010年滬深兩市A股主板上市公司為研究樣本，得出內(nèi)部控制鑒證報告對國有控股或非國有控股企業(yè)的資本成本沒有顯著的影響，然而內(nèi)部控制鑒證報告能夠降低資本成本[19]。

綜上所述，現(xiàn)有的文獻中關(guān)于自愿性內(nèi)部控制鑒證報告與權(quán)益資本成本的結(jié)論為我們的研究提供了理論基礎(chǔ)，但前人研究結(jié)論中仍然存在一些爭議，這將留待我們今后進一步檢驗。同時，有關(guān)自愿性內(nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)與權(quán)益資本成本方面的研究空白也為本文留下了探索研究的契機，本文擬就這一問題展開深入研究。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一) 自愿性內(nèi)部控制鑒證的理論分析

基于信號傳遞理論，企業(yè)管理者和外部投資者在交易過程中存在信息不對稱，進而產(chǎn)生逆向選擇問題，解決此問題的關(guān)鍵就是將積極的信號傳遞給外部投資者。經(jīng)營業(yè)績好且內(nèi)部控制完善的企業(yè)更愿意通過披露內(nèi)部控制鑒證報告向外界傳遞良好的信息，以改善企業(yè)形象、提升企業(yè)競爭力，進而降低投資者的期望報酬率。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)更愿意向外界披露內(nèi)部控制鑒證報告以便將管理者對內(nèi)部控制鑒證良好的信心傳遞給投資者，從而提高外部投資者對企業(yè)的估價，有效降低企業(yè)的資本成本。

自愿性內(nèi)部控制鑒證報告是資本市場中的一種制度安排。近年來，內(nèi)部控制鑒證方面的信息對企業(yè)自身發(fā)展越發(fā)重要。內(nèi)部控制鑒證報告所披露的相關(guān)信息既能改善企業(yè)內(nèi)部管理策略，又能向外部投資者傳遞更多有助于其決策的信息。然而，由于外部投資者與企業(yè)管理層之間存在一定的信息不對稱，外部投資者很難了解企業(yè)內(nèi)部控制鑒證方面的真實信息，所以擁有信息優(yōu)先權(quán)的企業(yè)管理層會在利益驅(qū)使下隱藏對企業(yè)不利的內(nèi)部控制鑒證報告信息。故在逆向選擇的影響下外部投資者會對信息不對稱較嚴重的企業(yè)索取較高的投資定價。為了避免“檸檬問題”的出現(xiàn)，公司管理層通過自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告來有效降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，避免產(chǎn)生過多的成本。因此，自愿性內(nèi)部控制鑒證報告的發(fā)展具有一定的必然性。

(二) 自愿性內(nèi)部控制鑒證對權(quán)益資本成本的理論分析

信號傳遞理論認為，自愿性內(nèi)部控制信息披露有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，提高企業(yè)價值。當不同企業(yè)之間存在質(zhì)量差異時，管理層可以通過信號傳遞的方式有效披露企業(yè)類型，而無須支付額外的成本。自愿性信息披露有利于企業(yè)在披露私有信息與公開信息時取得競爭優(yōu)勢。在資本市場中，公司相互之間的依賴程度較高，企業(yè)需要在充分披露信息以吸引投資者和適當披露信息從而規(guī)避競爭之間進行權(quán)衡。自愿性內(nèi)部控制鑒證報告包含的信息比較有限，向市場傳遞的信息較為積極，已成為企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的手段之一。

從某種程度上說，財務(wù)報告的質(zhì)量和經(jīng)營風險取決于內(nèi)部控制的有效性?；谛盘杺鬟f理論，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司越有可能自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告。內(nèi)部控制質(zhì)量通過兩種方式影響權(quán)益資本成本：一是高質(zhì)量的內(nèi)部控制會提高企業(yè)財務(wù)報告的質(zhì)量，減少投資者面臨的財務(wù)風險，從而有效地降低權(quán)益資本成本[7]；二是高質(zhì)量的內(nèi)部控制影響管理層做出真實決策，增加股東的現(xiàn)金流，降低公司所面臨的經(jīng)營風險，從而降低公司的權(quán)益資本成本[20]。我國有關(guān)公司監(jiān)管法律要求上市公司董事會披露年度內(nèi)部控制自我評價報告。企業(yè)可以根據(jù)自身真實的經(jīng)營情況，有選擇性地披露內(nèi)部控制報告，因此投資者對企業(yè)披露的內(nèi)部控制自我評價報告的真實性和可信度存在懷疑?；谛盘杺鬟f理論，高質(zhì)量的公司向外界披露的內(nèi)部控制自我評價報告質(zhì)量也高。由此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)也越可能向外界披露內(nèi)部控制報告[3]。內(nèi)部控制自我評價報告作為企業(yè)向外界披露自身經(jīng)營好壞的工具，只有經(jīng)過審計師鑒證才具有可靠性。因而通過獨立第三方審計的自愿性內(nèi)部控制鑒證報告有利于向外界傳達有關(guān)企業(yè)內(nèi)部控制真實情況的信息。

由此可見，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可以將內(nèi)部控制鑒證報告作為一種有效的信號，并通過這一信號向外界傳遞管理層對內(nèi)部控制質(zhì)量的信心，從而影響投資者對企業(yè)風險的估計，降低投資者的期望報酬率。

(三) 終極控制人性質(zhì)對權(quán)益性資本成本的理論分析

終極產(chǎn)權(quán)理論表明，在企業(yè)存在的六種終極控制類型中，普遍存在的是終極控制人性質(zhì)[20]?；诮K極產(chǎn)權(quán)理論，并結(jié)合我國特殊的市場背景，本文將終極控制人性質(zhì)劃分為國有控股和非國有控股兩類。企業(yè)終極控制人性質(zhì)不同，對企業(yè)的資本成本構(gòu)成將產(chǎn)生不同的影響。當終極控制人屬性為國有控股時，企業(yè)可以通過其與政府之間的密切聯(lián)系，及時了解政府的活動傾向，從而獲取一系列的經(jīng)濟支持和政策性的資源(如政府投資、減免稅收及政府補貼等)。當具有政府關(guān)聯(lián)的企業(yè)陷入財務(wù)危機時，企業(yè)可通過與政府之間的關(guān)系獲得經(jīng)濟支持的可能性高于沒有政府關(guān)聯(lián)的企業(yè)[21]。因而當國有控股企業(yè)陷入財政困境時，可以通過與政府之間的密切聯(lián)系獲得優(yōu)惠政策，降低公司倒閉或破產(chǎn)的風險，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

國有控股企業(yè)在社會上具有較大的影響力，需要承擔比非國有控股企業(yè)更高的政治成本和社會責任。外部投資者認為國有控股企業(yè)管理層不會為了個人私利而損害公司形象和聲譽；同時，國有控股企業(yè)承擔著較大的社會穩(wěn)定責任，更可能采取降低企業(yè)風險的行動，根據(jù)風險—收益原理，外部投資者要求的投資回報率會降低，更愿意對此類企業(yè)進行投資，相應(yīng)的權(quán)益資本成本自然也會降低。企業(yè)為了保持較高的市場聲譽，對外披露信息時往往會有選擇地披露質(zhì)量較高的信息。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者為了維護企業(yè)良好的社會聲譽和較低的經(jīng)營風險，會加大對企業(yè)內(nèi)部控制體系的監(jiān)管、保證內(nèi)部控制信息的真實性，以便更好地提升企業(yè)價值、降低信息風險，進而降低企業(yè)權(quán)益資本成本。非國有控股企業(yè)也很重視與政府之間的關(guān)系，但其與政府關(guān)系的強度比國有企業(yè)低，政府為其提供的保護措施也不全面，此類企業(yè)在遇到困境時很難得到政府的支持，相應(yīng)的“保護效應(yīng)”較弱，容易陷入困境?；谛盘杺鬟f理論，企業(yè)選擇聲譽較高的審計師出具的內(nèi)部控制鑒證報告可以作為有效的信號，從而將企業(yè)的信息傳遞給投資者[22]。因此，非國有控股企業(yè)也可以通過自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報告向外界傳遞積極的信息來降低企業(yè)權(quán)益資本成本，但降低的速度沒有國有控股企業(yè)快。

綜上所述，企業(yè)將內(nèi)部控制鑒證報告作為一種有效的信號，向外部市場傳遞管理層對企業(yè)內(nèi)部控制信息質(zhì)量的信心，從而影響投資者對企業(yè)的風險評估，降低權(quán)益資本成本。國有控股企業(yè)在某種程度上能增強企業(yè)內(nèi)部控制鑒證報告披露的信息質(zhì)量，從而降低投資者對權(quán)益性資本投資所要求的期望報酬率。鑒于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：相對于沒有披露內(nèi)部控制鑒證報告的企業(yè)，自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告的企業(yè)具有較低的權(quán)益性資本成本。

假設(shè)2：與終極控制人性質(zhì)為非國有控股的企業(yè)相比，國有控股企業(yè)披露的內(nèi)部控制鑒證報告可帶來較低的權(quán)益資本成本。

四、研究設(shè)計

(一) 樣本選擇

沈洪濤的研究結(jié)果表明，滬市上市公司的社會責任披露狀況一般優(yōu)于深市[23]。本文選取2007—2011年的全體滬市A股上市公司為研究樣本，為了保證文章研究的準確性和謹慎性，本文對所選取的數(shù)據(jù)進行了如下篩選：第一，由于金融保險業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量、公司治理、行業(yè)特點等與其他行業(yè)存在較大差異，因此剔除金融保險行業(yè)公司；第二，為了避免研究異常值的出現(xiàn)，從原始樣本中剔除了財務(wù)狀況異常的ST、PT及數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；第三，根據(jù)計算權(quán)益資本成本的模型要求，剔除eps2-eps1<0的公司；第四，在研究過程中，需要財務(wù)分析師對盈利進行預(yù)測，因此本文剔除了無法獲得財務(wù)分析師預(yù)測數(shù)據(jù)及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；第五，為了避免極端值的影響，剔除權(quán)益資本成本指標在5%以下和95%以上的分位數(shù)極端值；第六，剔除非標準披露無保留意見的內(nèi)部控制鑒證報告的公司。最后得到有效樣本公司826家，其中，共有328家公司自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告，占總樣本數(shù)的39.71%。

(二) 變量定義

1.權(quán)益資本成本(rPEG)

權(quán)益資本成本作為公司籌集資金時的標準之一，是市場所需要的期望報酬率，體現(xiàn)的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。理論上的權(quán)益性資本成本是指事前權(quán)益性資本成本。目前，相關(guān)文獻中用來估算權(quán)益資本成本的計量模型很多，學(xué)者們在檢驗權(quán)益資本成本的可靠性時發(fā)現(xiàn)，PEG模型計算出的權(quán)益資本成本比KR模型、GLS模型更加可靠，更適合我國市場[24]。本文的PEG模型是將財務(wù)分析師預(yù)測的短期與長期盈利數(shù)據(jù)和股票的市場價格運用到剩余收益價格模型中，并計算股票的內(nèi)涵報酬率(即事前權(quán)益資本成本)，計算公式如下：

其中，eps1、eps2分別為分析師在t1、t2時期所預(yù)測的每股收益，p0為當期的每股價格，rPEG為計算出的權(quán)益資本成本。

2.其他研究變量

結(jié)合我國財政部等五部委于2010年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，本文涉及的其他研究變量定義如下頁表1所示。本文使用的相關(guān)財務(wù)和市場數(shù)據(jù)分別來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和北京色諾芬數(shù)據(jù)庫，對于國有控股還是非國有控股的企業(yè)則按照每年上市公司終極控制權(quán)進行劃分，樣本公司的自愿性內(nèi)部控制鑒證報告信息本文通過對《內(nèi)部控制鑒證報告》和《內(nèi)部控制評價報告》進行手工收集、整理獲得。

表1 變量定義匯總表

(三) 模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)1，我們以自愿性內(nèi)部控制鑒證報告為主自變量，將公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、企業(yè)成長性、企業(yè)風險、流動性、賬面市值比等對權(quán)益資本成本有重要影響的因素作為控制變量構(gòu)建模型(1)：

COE=α+β1ICAR+β2SIZE+β3LEV+β4ROE+β5GROWTH+β6BETA+β7LIQUID+β8BP+β9IND+β10YEAR+ε

(1)

為了檢驗上文所提出的假設(shè)2，我們根據(jù)自愿性內(nèi)部控制鑒證報告的披露程度，將研究樣本分為兩組，觀察在不同的披露程度下終極控制人性質(zhì)對權(quán)益資本成本產(chǎn)生的影響，因此構(gòu)建模型(2)進行檢驗：

COE=α+β1ICAR+β2ICAR×ULC+β3SIZE+β4LEV+β5ROE+β6GROWTH+β7BETA+β8LIQUID+β9BP+β10IND+β11YEAR+ε

(2)

模型中各個研究變量的定義如表1所示。

五、實證檢驗與結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

本文對826個研究樣本的均值按照是否披露內(nèi)部控制鑒證報告分組進行描述性統(tǒng)計分析后，結(jié)果如下頁表2所示。由表2結(jié)果可知，在全樣本組中，自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告的樣本有328個，占總樣本的39.71%，這表明自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告在我國上市公司中比較普遍。本文以是否披露內(nèi)部控制鑒證報告為標準來劃分樣本組，發(fā)現(xiàn)兩組各個研究變量在極大值、極小值、均值和標準差上存在一定的差異。其中權(quán)益資本成本在自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告鑒證樣本組的均值(0.1032)和標準差(0.0324)明顯低于未披露內(nèi)部控制鑒證報告樣本組的均值(0.1069)和標準差(0.0372)，而且自愿披露內(nèi)部鑒證報告樣本組的終極控制人性質(zhì)(ULC均值=0.2508)顯著低于未披露內(nèi)部控制鑒證報告樣本組的終極控制人性質(zhì)(TOP4均值=0.2944)。此外，自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告樣本組的公司規(guī)模(SIZE)、財務(wù)杠桿(LEV)、盈利能力(ROE)、企業(yè)成長性(GROWTH)、企業(yè)風險(BETA)、流動性(LIQUID)、賬面市值比(BP)與未披露內(nèi)部控制鑒證報告樣本組相比也存在明顯的差異。

表2 研究變量的描述統(tǒng)計量

(二) 相關(guān)性分析

表3是對各研究變量進行的相關(guān)性檢驗，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在自相關(guān)性，不會對多元線性回歸的分析產(chǎn)生重要的影響。研究結(jié)果表明，ICAR與COE、ULC與COE在5%的水平上負相關(guān)，也就是說，自愿性內(nèi)部控制鑒證越好、終極控制人性質(zhì)為國有控股的企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)成本就越低?？刂谱兞恐谐鲃有酝?，其他各控制變量均與COE存在相關(guān)性，說明在驗證自愿性內(nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)對權(quán)益資本成本的影響過程中，有必要對這些變量加以控制。

表3 研究變量的相關(guān)系數(shù)表

(三) 多元線性回歸分析

1.模型(1)的回歸檢驗結(jié)果

根據(jù)HAUSMAN檢驗結(jié)果，在不違背經(jīng)濟理論的前提下，本文采用靜態(tài)面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)隨機模型進行回歸估計。為了對前文構(gòu)建的回歸模型進行分析，以驗證自愿性內(nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)對權(quán)益資本成本的影響，本文首先對模型(1)進行全樣本回歸檢驗，然后以自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報告的企業(yè)為子樣本，檢驗內(nèi)部控制鑒證報告的披露程度對權(quán)益資本成本的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 模型(1)回歸結(jié)果

通過分析表4回歸結(jié)果可知，企業(yè)自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報告無論是全樣本還是子樣本，都在1%的水平上顯著相關(guān)。F值分別為18.106和15.791，Adj.R2為0.020和0.021，說明可能有其他具有說服力的解釋變量沒有被引入；Durbin-Watson值為2.017和1.941，且產(chǎn)生的VIF值基本都在1左右，表明模型中的自變量不存在顯著的多重共線性，樣本符合多元線性回歸的要求。本文所涉及控制變量的回歸檢驗結(jié)果與預(yù)期一致。通過對回歸結(jié)果的分析可知，相對于沒有披露內(nèi)部控制鑒證報告的企業(yè)而言，自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報告的企業(yè)其權(quán)益資本成本相對更低，假設(shè)1得到驗證。

2.模型(2)的回歸檢驗結(jié)果

模型2的回歸檢驗結(jié)果如下頁表5所示。權(quán)益資本成本與終極控制人性質(zhì)為國有控股的企業(yè)回歸系數(shù)為-0.017，呈負相關(guān)但并不顯著，且與交叉變量ICAR×ULC在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)較未披露內(nèi)部控制鑒證報告組高，從而證實了研究假設(shè)2。這說明終極控制人性質(zhì)為國有控股的企業(yè)，由于內(nèi)部控制鑒證機制完善，信息透明度高，自愿性內(nèi)部控制鑒證有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。此外，權(quán)益資本成本與公司規(guī)模、企業(yè)成長性及賬面市值比在5%的水平上顯著正相關(guān)，與企業(yè)風險、流動性在1%的水平上顯著正相關(guān)，與盈利能力在1%的水平上顯著負相關(guān)，與財務(wù)杠桿正相關(guān)但不顯著。

由非國有控股企業(yè)的研究樣本回歸檢驗結(jié)果可知，非國有控股企業(yè)披露的內(nèi)部控制鑒證報告與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)為-0.027，呈負相關(guān)但是并不顯著。權(quán)益資本成本與交互項ICAR×ULC在1%的水平上顯著正相關(guān)。值得一提的是，本文在引入終極控制人性質(zhì)變量與交互項ICAR×ULC后，權(quán)益資本成本與自愿性內(nèi)部控制鑒證的相關(guān)性得到了明顯的改善。這進一步說明，國有控股企業(yè)自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，投資者既關(guān)心企業(yè)是否披露內(nèi)部控制鑒證報告，又關(guān)心企業(yè)能否得到政府的經(jīng)濟支持和政策性資源。終極控制人性質(zhì)在一定程度上為財務(wù)信息質(zhì)量提供了保證，有利于提高公司價值、降低企業(yè)風險，假設(shè)2得到驗證。

以是否披露內(nèi)部控制鑒證報告為分界點，在樣本回歸分析中，Durbin-Watson值為1.923和2.139，且產(chǎn)生的VIF值基本都在2左右，表明模型中的自變量不存在顯著的多重共線性，樣本符合多元線性回歸的要求。F值分別為14.516和13.791，Adj.R2為0.412和0.339，說明該模型的擬合度較好，解釋能力較強，可以被接受。

表5 模型(2)回歸結(jié)果

(四) 穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證本文提出的研究假設(shè)，本文對權(quán)益資本成本進行了重新測算，將終極控制人性質(zhì)進一步分為中央政府控制、地方政府控制和自然人控制，對原模型進行了重新回歸。實證結(jié)果表明，盡管變量之間略有差別，但均通過了檢驗，且回歸結(jié)果與預(yù)期一致，本文提出的研究假設(shè)得到了進一步支持。

六、研究結(jié)論與局限性

本文以2007—2011年滬市上市公司為研究樣本，檢驗了自愿性內(nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)對權(quán)益資本成本的影響。第一，本文從整體上研究了自愿性內(nèi)部控制鑒證報告對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。上市公司為了向市場傳遞其真實的信息質(zhì)量、良好的內(nèi)部控制制度和較小的企業(yè)風險，會選擇自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報告，以此來吸引投資者并提升其對企業(yè)價值的估計，進而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。第二，對于自愿出具內(nèi)部控制鑒證報告的企業(yè)，其終極控制人性質(zhì)為國有控股時可得到政府更多的經(jīng)濟支持和政策性資源，進而向市場傳遞積極樂觀的信息，有助于投資者從正面理解企業(yè)業(yè)績及風險，降低企業(yè)的權(quán)益資產(chǎn)成本。這表明內(nèi)部控制鑒證對權(quán)益資本成本的影響中還存在終極控制人性質(zhì)這一因素，即終極控制人性質(zhì)能在某種程度上影響企業(yè)披露內(nèi)部控制鑒證報告的質(zhì)量，降低投資者對企業(yè)風險的估計，從而降低投資者對權(quán)益性資本投資所要求的期望報酬率。

研究發(fā)現(xiàn)，上市公司加強對企業(yè)內(nèi)部控制鑒證報告的披露和財務(wù)信息質(zhì)量的監(jiān)管，不僅能夠提高經(jīng)濟效益，還會為監(jiān)管機構(gòu)、企業(yè)管理者和政策制定者等提供科學(xué)的參考意見，有利于上市公司今后的發(fā)展。

本文對權(quán)益資本成本的衡量采用的是PEG模型，該模型主要利用分析師預(yù)測的數(shù)據(jù)，因此用該模型衡量權(quán)益資本成本可能會存在一定的偏差。本文僅測算了2007—2011年的權(quán)益資本成本，研究結(jié)論有待于今后在更長的時間窗口內(nèi)進行檢驗。此外，內(nèi)部控制鑒證報告是企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展情況披露的，因此，若國有控股企業(yè)內(nèi)部控制制度完善，則會選擇對外披露內(nèi)部控制鑒證報告。本文的研究也僅僅局限于自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報告的企業(yè)，對審計師出具的內(nèi)部控制鑒證報告所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果有待更進一步的研究。

[1]Beneish M, Billings M, Hodder L.Internal control weaknesses and information uncertainty[J].The Accounting Review,2008,83(3):665-703.

[2]方紅星，孫翯，金韻韻.公司特征、外部審計與內(nèi)部控制信息的自愿披露——基于滬市上市公司2003—2005年年報的經(jīng)驗研究[J].會計研究，2009(10):46-54.

[3]王丹舟，李想，王文靜.內(nèi)部控制、公司治理與處罰公告——基于中國證券市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].南京審計學(xué)院學(xué)報，2013(1):68-76.

[4]Botosan C.Disclosure level and the cost of equity capital[J].The Accounting Review,1997，72(5)：323-349.

[5]Francis J, Khurana I, Pereira R.Disclosure incentives and effects on cost of capital around the world[J].The Accounting Review,2005,80(4):1125-1162.

[6]Ogneva M, Subramanyam K, Raghunandan K.Internal control weakness and cost of equity: Evidence from SOX section 404Disclosures[J].The Accounting Review,2007,82(5):1255-1297.

[7]Lambert R, Leuz C, Verrecchia R.Accounting information, disclosure, and the cost of capital[J].Journal of Accounting Research,2007,45(2):385-420.

[8]汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[J].經(jīng)濟研究，2004(7):107-114.

[9]黃娟娟，肖珉.信息披露、收益不透明度與權(quán)益資本成本[J].中國會計評論，2006(1):77-92.

[10]曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究.2006(2):69-78.

[11]肖智，劉洋.信息披露質(zhì)量提升對股權(quán)資本成本的影響研究——基于深市中小板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財會研究，2009(10):53-55.

[12]李超，田高良.上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系研究[J].中國注冊會計師，2011(9):63-67.

[13]孫文娟.內(nèi)部控制報告與權(quán)益資本成本的關(guān)系研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2011(7):65-72.

[14]LaPorta R, LoPez-de-Silanes F, Shleifer A.Corporate ownership around the world[J].Joumal of Finanee，1999，54(3)：471-518.

[15]Claessen S, Djankov S, Fan et al.The disentangling the incitive and entrenchment effects of large shareholding[J].Journal of Finance，2002，57(6)：2741-2771.

[16]Attig N,Guedhami O, MishLra D.Multiple large shareholders, control contests, and implied cost of equity[R].SSRN Working Paper，2008.

[17]肖作平.大股東、法律制度和資本結(jié)構(gòu)決策——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2009(1):27-39.

[18]黃登仕，劉海雁.終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對權(quán)益資本成木的影響[J].統(tǒng)計與決策，2010(16):144-147.

[19]張然，王會娟，許超.披露內(nèi)部控制自我評價與鑒證報告會降低資本成本嗎？—來自中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].審計研究，2012(1):96-102.

[20]Gao P.Disclosure quality, cost of capital，and investor welfare[J].The Accounting Review,2010，85(1):1-29.

[21]Faccio M, Masulis R W, MeCotmell J.Politieal comiections and corporate bailouts[J].Joumal of Finance，2006，61(6):2597-2635.

[22]于李勝,王艷艷,陳澤云.信息中介是否具有經(jīng)濟附加價值?——理論與經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2008(7):134-144.

[23]沈洪濤.公司特征與公司社會責任信息披露——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2007(3):11-18.

[24]李超.權(quán)益資本成本估計方法的可靠性檢驗[J].上海金融學(xué)院學(xué)報，2011(5):78-87.