謝盛紋，閆煥民

(江西財經大學 會計學院，江西 南昌 330013)

一、引言

據報道，2011年我國滬市有118家上市公司變更了會計師事務所，占全部滬市上市公司的12.58%，同比上漲1.61%。事實上，近年來我國證券市場上會計師事務所變更頻率一直居高不下①據中國注冊會計師協會的相關統計數據，2000年以來我國A股市場會計師事務所變更的平均比率一直保持在10%左右(僅2003年約為6%)，這大大超過了國際成熟資本市場3%—4%的平均水平。，這一現象引起了學術界和監(jiān)管部門的廣泛關注。在理論研究方面，關于會計師事務所變更問題的文獻非常多，研究視角和方法各具特色，研究結論豐富多樣。在證券監(jiān)管方面，我國證券監(jiān)督管理委員會針對上市公司變更會計師事務所事項出臺了一系列的政策法規(guī)，要求上市公司對該事項編制重大事項報告并對外披露，且要求公司在必要時說明變更的具體原因。從理論上講，諸類研究或法規(guī)的最終目標無非是期望幫助投資者捕捉并解讀會計師事務所變更行為所承載的內涵信息，提高注冊會計師審計在降低信息不對稱等方面的效用，進而保護投資者利益。然而，關于事務所變更信息披露的政策法規(guī)在實務中的執(zhí)行效果卻不容樂觀。盡管這些政策法規(guī)實施已久，但基本沒有得到貫徹執(zhí)行[1]。對變更事項編制專項公告并披露的上市公司不足1/4②據本文搜集數據顯示，在2004—2011年間發(fā)生的1051件會計師事務所變更案例中，編制了“會計師事務所變更”專項公告(以變更事項為標題或公告內容僅涉及變更事項)并對外披露的公司僅有257家(約占24.5%)。本文界定的會計師事務所變更不包含因事務所整體合并、分所撤銷或被其他事務所吞并、事務所“一分為二”且各分所被其他事務所吞并等情況導致的變更。此外，由于我國證監(jiān)會及財政部于2003年10月出臺的“簽字注冊會計師5年強制輪換”制度可能對本文關于注冊會計師任期相關分析產生影響，故本文樣本區(qū)間始于2004年。，大多數公司選擇將該信息“隱藏”在股東大會決議或年報等冗長的報告中，且在所有披露了變更事項的公司中亦有超過1/3的公司選擇不披露事務所變更的具體原因，或者只是一些表面說辭，披露原因整體缺乏實質性③在1051件會計師事務所變更案例中，有319家公司未披露變更具體原因，約占30.4%，而披露變更原因的公司中亦有超過半數的公司聲稱因“公司業(yè)務變化、事務所業(yè)務繁忙或合同期滿”等無關痛癢的表面說辭，僅有33家宣稱因“審計費用或審計意見未達成一致”而改聘事務所。。無論公司管理層是否故意“隱藏信息”，這種行為都會影響現有或潛在投資者對公司信息的及時獲取和有效解讀。同時，在眾多會計師事務所變更案例中，有不少上市公司選擇與簽字注冊會計師“共進退”，從而呈現出一種換“所”不換“師”的特殊變更現象(約占8.4%)，而與此相關的信息披露公告卻十分罕見。這種信息缺失勢必會限制投資者對該種“特殊”形式變更及其潛在利益關系本質的鑒別。如此一來，投資者是否還能有效捕捉會計師事務所變更這一重要信號并作出合理的反應？能否對承載著特定信息含量的換“所”不換“師”式特殊變更加以甄別？在目前相關研究文獻中關于這些問題罕有涉及或解答。鑒于此，本文擬采用事件研究法，利用2004—2011年我國A股上市公司會計師事務所變更數據，對上述問題予以剖析和解讀。本文可能的貢獻有以下兩點：一是本文擬對上市公司事務所變更信息披露選擇及其市場反應進行考察，以期為這一方面的文獻研究做出邊際貢獻；二是本文試圖以人際關系理論為基礎來分析上市公司追隨簽字注冊會計師“跳槽”而形成的換“所”不換“師”式變更，以幫助投資者及證券監(jiān)管部門對這一問題進行深入解讀。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

眾所周知，注冊會計師審計作為鑒證上市公司會計信息質量的重要手段，在保證會計信息質量、維護投資者利益等方面發(fā)揮著重要的作用。因此，會計師事務所及注冊會計師的變更事件必然承載著特定的信息含量并可能引起投資者反應。本文將上市公司對事務所變更事項進行專門披露的公告界定為專項公告，其中包括以事務所變更事項為標題的公告和內容僅包含事務所變更事項的非標題公告。下面我們從會計信息質量變化、信息含量及信號傳遞等角度剖析事務所變更事項及其市場反應。

在會計信息提供者(公司管理層)—會計師事務所(注冊會計師)—會計信息使用者(投資者和監(jiān)管者)這一審計關系鏈條中，中間橋梁即會計師事務所(注冊會計師)的變化勢必會引起審計關系的變化與重構，繼任會計師事務所及注冊會計師與公司管理層之間建立的初始審計關系如何，這在現實審計服務中十分重要。此外，由于前、后任注冊會計師及其審計團隊在專業(yè)勝任能力和獨立性等方面存在差異，尤其是當前、后任會計師事務所在規(guī)模和行業(yè)專門化水平方面存在較大差距時，則很可能會導致審計質量的變化[2]。審計關系及審計質量的變化意味著上市公司財務會計信息的質量及其可信度可能發(fā)生變化。我們知道，會計信息是廣大投資者評估上市公司市場價值及成長潛力并據以做出分析和判斷的重要信息來源之一，即市場感知的上市公司會計信息質量越高，投資者對公司越為信任，對其發(fā)行的股票也更加青睞；反之，越為懷疑和規(guī)避。然而，在我國資本市場尚處于弱勢有效且會計信息披露制度不完善的背景下，被市場感知的會計信息數量及質量直接取決于上市公司的信息披露政策。對于會計師事務所變更事項信息披露而言，暫且不考慮專項披露公告與非專項披露公告在具體內容方面可能存在的差異，僅以事務所變更事項為標題的專項公告當中，標題就承載著相關性較強的信息含量，容易引起投資者的關注，從而有助于他們作出相應的投資決策。即使那些并非以事務所變更事項為標題但內容僅包含事務所變更事項的專項公告，相比于那些將事務所變更事項隱藏在年報、股東大會決議等信息含量極大的非專項公告中的公司而言，前者攜帶的相關信息也更易被投資者識別和獵取，有助于節(jié)省投資者的信息搜尋成本，增加投資者的信息解讀興趣，提高信息的市場感知程度。尤其是會計師事務所變更信息作為一項會計信息商品，使用者越多，價值才越大[3]。專項披露公告有助于事務所變更信息被更多的投資者感知和解讀，從而更充分地實現其作為信息商品的使用價值(幫助投資者作出決策)。更為重要的是，上市公司變更會計師事務所事項所承載的信息含量絕非僅僅是公司中介機構變換行為，其背后暗含著公司層面及人際層面的諸多因素。已有研究表明，事務所變更內在動因的差異會導致披露選擇的差異[4]。事實上，事務所變更除了公司公告中通常宣稱的“公司主營業(yè)務發(fā)生變化”、“事務所業(yè)務繁忙”抑或“根據法規(guī)要求更換事務所”等表面原因外，背后還可能暗含著一些“不為人知”的潛在實質原因，比如公司管理層與注冊會計師在會計處理、審計意見等方面存在分歧[5-6]；公司大股東或高管變更導致控制權轉移，為保證審計業(yè)務合作關系“便利”而更換一家新任高管自認為比較“合適”的會計師事務所等。當然，我們不能排除一些公司確實因為經營規(guī)模擴大等“利好”因素而改聘更適合的事務所，以確保審計業(yè)務的正常有序進行。根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，這些存在“利好”變更因素的上市公司通常有動機將這一信號傳遞給外部信息使用者，而且管理當局通常更愿意采用專項公告這一容易引起信息使用者關注的方式對外披露，以期獲得較好的市場反應。然而，由于公共信息披露規(guī)范與責任的限制，信號傳遞方式也會成為管理當局進行選擇性信息披露從而掩蓋實用信息的一種隱性手段。在目前我國上市公司會計信息強制性披露制度尚不完善的背景下，這種隱藏信息現象尤為明顯。根據隱藏信息模型可知，作為代理人的公司管理層可以選擇是否報告會計師事務所變更決策的自然選擇過程；作為終極委托人的投資者只能觀測到管理層的行動結果，但無法觀測到選擇過程。因此，那些“不便”對外披露變更事務所真實原因(至少不是“利好”因素)的公司可能更傾向于選擇“隱藏行動”，即不披露其變更決策的“自然選擇”過程，或者索性“隱藏信息”[7]。管理層采用非專項公告披露會計師事務所變更事項或不披露變更的實質原因、甚至不發(fā)布變更事項公告，這些都是信息隱藏行為的直接表現。信息隱藏行為使得投資者無法準確判斷管理層在做出事務所變更決策時是否選擇了與投資者利益一致的行動，從而會對投資者的決策效率和效果產生影響。

上市公司變更會計師事務所會導致審計關系的重構及會計信息質量的變化，并向外界信息使用者傳遞一系列重要信號，在投資者能夠充分捕捉到這些信號的前提下，他們理應能夠通過股票“拋售”或“持有”等決策行為做出合理的反應。事實上，已有研究表明，上市公司更換會計師事務所(或審計師，下同)會產生明顯的市場反應。如Fried和Schiff研究發(fā)現，投資者對上市公司變更會計師事務所行為整體上持懷疑態(tài)度，事件公告日的市場反應顯著為負[8]。Smith研究后認為，公司管理層因與審計師存在意見分歧或收到“非標準”意見而變更審計師時，市場反應顯著為負[9]。Shu、Dunn等也認為審計師變更事項具有一定的信息含量，且能夠引起市場反應[10-11]。王樺以自愿性審計師變更的公司為樣本，發(fā)現投資者對于不同原因的審計師變更存在反應差異[12]。白憲生通過檢驗事務所變更公告日后三個交易日的市場反應，認為變更事件為投資者提供了“利好消息”[13]。張鳴等研究發(fā)現在我國審計市場中，變更公告披露較晚的公司能夠引起顯著的市場反應[14]。這些研究均表明，會計師事務所變更本身具有一定的信息含量并可以引起投資者的反應。然而，亦有研究未能得出這樣的結論。如Johnson和Lys對審計師變更事件前后十天的超額報酬進行研究，但并未發(fā)現顯著的市場反應[15]。李爽和吳溪檢驗了審計師變更信息兩個公告日(股東大會決議公告日和董事會公告日)的市場反應，研究結果顯示審計師變更事件信息披露不具有任何信息增量，他們認為這可能緣于當時的信息披露制度所能提供的審計師變更信息有用性不夠，或者信息使用者對此事件的關注程度及理解能力較弱[16]。

綜上可知，關于上市公司變更會計師事務所事項能否引起市場反應，國內外學者各持己見且有理有據。暫且不考慮諸位學者由于研究樣本選取、研究方法選擇及證券市場背景等方面的差異而導致的結論不一致。我們認為在我國證券市場信息披露制度尚不健全的情況下，信息不對稱現象較為嚴重，處在信息劣勢的投資者對會計師事務所變更事項的反應是“正”、“負”抑或“無反應”，主要取決于投資者能否充分捕捉事務所變更這一信息并進行合理解讀，而影響投資者對這一信息獲取的關鍵就是上市公司對事務所變更事件的披露選擇。具體而言，若上市公司管理層在會計師事務所變更事項發(fā)生時，及時編制重大事項專項公告并對外披露(以變更事項為標題的公告或內容僅包含變更的非標題公告)，并在必要時說明變更的具體原因，那么，投資者便很容易獵取這一信號并作出合理的反應。反之，若公司管理層基于某些“特殊”原因而選擇“隱藏行動”，甚至是直接“隱藏信息”，將事務所變更事項放在篇幅冗長、信息繁雜的年報或股東大會決議中披露，至于變更的具體原因也是表面說辭甚至不披露變更原因，此時廣大投資者獵取這一信號的難度會顯著增加。倘若投資者無法及時有效地獵取這一信號，那么對該信號承載的變更具體原因等信息的進一步鑒別也就無從談起，如此一來必將直接影響投資者信息判斷和投資決策的效率，呈現出的市場反應自然也就不明顯。基于上述分析，我們提出假設1。

H1：在其他條件相同的情況下，采用專項公告披露的公司比采用非專項公告披露的公司更易產生市場反應。

根據上文，上市公司對會計師事務所變更事項進行專項公告披露，將更有助于投資者獲得這一信號并作出反應。那么，投資者對這一信號所傳遞的“利好”或“不利”信息能否區(qū)分對待？具體而言，對于“不利”因素(如審計意見分歧等)引起的會計師事務所變更事項，有限理性的投資者對該公司的會計信息可信度會產生一定程度的懷疑進而導致該公司股票的綜合市場表現不佳。相反，那些基于“利好”因素(如公司規(guī)模擴大等)而變更事務所的公司，管理層有強烈動機對外傳遞這一“利好”信號，并期望產生良好的市場反應。然而，對于那些披露的事務所變更原因“無關痛癢”的(如聘任合同期滿等)上市公司，至少表面上不是明顯的“利好”或“利空”因素的，投資者沒有直接而充分的理由對其表示懷疑，可能也就不會出現明顯的“青睞”或“規(guī)避”行為。但無論是“利好”、“利空”抑或看似“無關緊要”的變更原因，與沒有披露變更的具體原因相比，承載的信息含量有所不同，進而導致投資者的決策反應可能會產生或多或少的差異。總之，專項公告中是否披露變更具體原因及披露的原因性質可能會產生不同的市場反應?；诖?，我們提出假設2。

H2：在專項公告披露的公司中，不同性質的變更原因產生的市場反應有所差異。

上文意欲分析和檢驗的是，在披露會計師事務所變更事項時，上市公司管理層選擇的公告方式以及是否存在“隱藏信息”行為對市場反應可能產生的影響。這一論題暗含的前提假定是會計師事務所和注冊會計師均已發(fā)生變化，即公司變更事務所事件傳遞給投資者的信號是審計關系已經完全重構。然而，在我國審計市場上所發(fā)生的會計師事務所變更案例中，有不少上市公司選擇追隨簽字注冊會計師“跳槽”并相應的改聘“新東家”，從而形成一種換“所”不換“師”的特殊變更現象。在這種變更形式下，表面上被審計單位與原會計師事務所之間的審計業(yè)務關系已經“終結”，但事實上直接參與審計業(yè)務并最終在審計報告書中簽字的注冊會計師并未發(fā)生變化。從人際關系理論的角度而言，被審計單位管理層與簽字注冊會計師之間的人際關系依然存在且已發(fā)生本質變化，即由基于初始審計工作而建立的“工具性關系”逐漸演化為“混合性關系”，甚至是較為穩(wěn)固的“情感性關系”，我們把這種已經發(fā)生本質演化的關系界定為“私人關系”[17]。在我國審計市場整體呈現“事務所眾多、集中度較低”的壟斷競爭態(tài)勢下[18]，為何部分上市公司管理層執(zhí)意選擇與簽字注冊會計師“共進退”？站在投資者的角度來看，上市公司管理層選擇此種策略不會僅僅是為了避免“昂貴”的新聘任審計師成本，更重要的原因很可能是期望獲得簽字注冊會計師更多的“配合”。具體而言，簽字注冊會計師面對“老客戶”的追隨而受之“人情”，很難客觀地在精神上繼續(xù)堅持應有的原則和獨立性，很可能會在潛在訴訟風險并未突破其底線的情況下，采取“投之以桃，報之以李”的方式，滿足“老客戶”管理層關于業(yè)績操縱或審計意見的某些“特定要求”。如此一來，換“所”不換“師”式事務所變更向外部信息使用者傳遞的應該是一種公司會計信息“失真”的“不利”(至少不是“利好”)信號，倘若投資者能夠獵取這一信號，則他們對該公司披露的會計信息的信賴程度很可能會隨之下降，從而導致市場反應較差。鑒于此，我們提出假設3。

H3：在事務所變更情況下，換“所”不換“師”式變更比換“所”亦換“師”式變更的市場反應更差。

三、研究設計

(一) 樣本選擇與數據來源

本文選取2004—2011年我國A股上市公司會計師事務所變更數據為樣本，數據主要來源為CSMAR、WIND數據庫及巨潮資訊網站，其中，事務所變更披露公告及換“所”不換“師”式變更樣本數據是嚴格依據上市公司年報及公告、中國證監(jiān)會和中國注冊會計師協會關于會計師事務所及注冊會計師的統計信息進行手工搜集和整理的結果，樣本篩選過程及樣本分類如下頁表1所示。

表1 樣本篩選過程

①本文考慮到會計師事務所變更事項對公司股票市場表現的影響周期通常較短，若某公司股票在變更公告披露日起連續(xù)5個正常交易日停牌，則予以剔除；此外，本文在計算累計超額收益率CAR值時，采用的估計期為事件日前30個交易日，若在此期間內個股無交易數據或缺失較多，則予以剔除。

(二) 模型設定

1.事件日。本文以上市公司首次披露會計師事務所變更事項的公告日為事件日(第0天)，包括事務所變更事項公告、董事會決議公告、股東大會決議公告及年報等公告日期。若公告日為周末或公共節(jié)假日等而導致公告當日停牌，則事件日順延至公告日后復牌的第一個交易日，但若中間停牌間隔超過5日，則予以剔除。

2.專項公告。本文將上市公司對事務所變更事項進行專門披露的公告界定為專項公告，包括以事務所變更事項為標題的公告和內容僅包含事務所變更事項的非標題公告，而將事務所變更事項摻雜在信息冗繁的股東大會決議、董事會決議或年報的定義為非專項公告，替代變量符號為SPE。

3.變更原因。本文根據上市公司對外披露的事務所變更原因的內容進行分類，若披露的變更原因為公司與事務所在審計意見或審計費用等方面存在分歧，則視為“不利”因素并取值-1；若未披露變更原因，則取值為0；若披露變更原因為“五年強制輪換”、合同期滿或原事務所被合并等中性因素則取值1；若披露變更原因為公司規(guī)模擴大等“利好”因素則取值為2。

4.換“所”不換“師”式變更。若上市公司追隨簽字注冊會計師“跳槽”并改聘“新東家”，這種“共進退”式變更即為換“所”不換“師”式變更(CHG_CPA)，屬于此類變更則取值為1，否則取值為0。在換“所”不換“師”式變更下，簽字注冊會計師的任期(CHG_CPA*TENURE)為簽字注冊會計師在變更前的累計審計年數，若兩位簽字注冊會計師同時跳槽并帶走客戶則年數累加，但同一年不重復計算。由于換“所”不換“師”式變更的特殊性和隱晦性，上市公司通常不主動披露這種“共進退”行為，絕大多數外部投資者可能直到年報審計報告日才能發(fā)現這一特殊變更現象，故本文將事務所變更公告日作為換“所”不換“師”式變更的第一事件日，審計報告日作為第二事件日，分別予以考察。

5.市場反應。本文以會計師事務所變更事件日前后短時間窗口內的累計超額收益率(CAR)作為市場反應的替代度量，采用市場調整模型計算CAR的具體方法如下。

第一步，估計α、β值：Rj，t=αj+βjRm，t+εj，t

其中，Rj,t是個股j在第t日的實際收益率，Rm,t是A股第t日的綜合市場收益率，εj,t是殘差。

其中，ARj,t是個股j在第t日的超額收益率，CARj,t是個股j在該時間窗口的累計超額收益率。本文選取[0，1]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]和[-1，1]、[-5，5]、[-10，10]八個時間窗口，對應的CAR值分別為CAR1、CAR2、CAR3、CAR4、CAR5和(CAR-1,1)、(CAR-5,5)、(CAR-10,10)。

(1)

Teoh等研究表明公司財務指標、事務所變更前的審計意見類型、變更方式及原因等因素會影響個股市場反應[19]。因此，我們在模型(1)中引入控制變量X，包括上期審計意見(lagOPN)、公司規(guī)模(lagSIZE)、每股現金流量(lagCASH)、負債與權益市價比率(lagDE)、市凈率(lagPB)、凈利潤增長率(lagEG)、股權集中度(lagCON)、變更方向(CHGSTY)、變更原因(REASON)、重大事項(EVENTS)及年度變量(YEAR)、行業(yè)變量(INDUSTRY)，各變量的定義和計算方法詳見下頁表2。

為檢驗H2和H3，本文分別構建模型(2)和(3)：

(2)

(3)

在模型(2)中，REASON表示事務所變更的具體原因類型，控制變量部分除變更方向(CHGSTY)外均與模型(1)相同。在模型(3)中，CHG_CPA表示換“所”不換“師”式變更，CHG_CPA×TENURE表示簽字注冊會計師在換“所”不換“師”式變更前的任期，控制變量部分與模型(1)相同。由于模型(1)、(2)不考慮簽字注冊會計師的個人流動情況，為保證計算口徑一致，換“所”不換“師”式變更事件日采用第一事件日(公告日)。而模型(3)專門考察簽字注冊會計師的個人流動情況，故采用第二事件日(審計報告日)。

表2 變量說明

四、實證結果及分析

(一) 描述性統計

從下頁表3、表4及圖1的描述性統計結果可以看出，會計師事務所變更事項在整體上產生了微弱的負面市場反應，對該事項進行專項公告披露(SPE)和非專項公告披露(非SPE)公司其累計超額收益率存在明顯的差異，前者顯著低于后者并通過了均值T檢驗。在專項公告樣本中，是否披露變更具體原因及原因類型也會導致累計超額收益率的差異，披露“不利”原因的公司市場反應明顯較差。在事務所變更樣本中，換“所”不換“師”式變更(CHG_CPA)與換“所”亦換“師”式變更(非CHG_CPA)的累計超額收益率之間呈現出微弱差異，均值T檢驗的結果顯示二者之間差異不顯著*在專項公告樣本中，未披露變更原因的62家，披露“不利”原因的12家，披露中性原因的28家，披露“利好”原因的76家。。

表3 描述性統計

①限于文章篇幅，此處僅列示CAR5數據，其中CAR5—CHG_CPA審計報告日有4例個股數據缺失，如需其他相關數據請聯系作者。

(二) 相關系數

下頁表5報告了本文模型中主要變量之間的相關系數矩陣。從表中可以看出，累計超額收益率(CAR1和CAR5)與專項公告(SPE)之間呈顯著負相關，初步表明對會計師事務所變更事項進行專項公告披露的公司，市場反應可能比非專項公告披露的公司更差；累計超額收益率與變更原因類型(REASON)呈正相關關系，即披露變更原因越為“不利”，市場反應也越差；變更方式(CHGSTY)與累計超額收益率呈負相關關系，即上市公司由“大”所變更為“小”

表4 均值T檢驗

所更可能會產生較差的市場反應。然而，換“所”不換“師”式變更(CHG_CPA)及簽字注冊會計師任期(CHG_CPA×TENURE)與CAR1負相關、與CAR5正相關，但均不顯著，這初步表明投資者未能獲取充足的信號且未作出明顯的反應，這很可能與換“所”不換“師”式變更公司極少主動披露這一特殊信息有關。

圖1 累計超額收益率分組圖

(三) 多元回歸分析

下頁表6報告了模型(1)、模型(2)和模型(3)的回歸結果。從模型(1)的結果可以看出，累計超額收益率(CAR1至CAR5)與專項公告(SPE)顯著負相關，這表明對會計師事務所變更事項進行專項公告披露和非專項公告披露會產生不同程度的市場反應，專項公告披露的公司更有助于投資者及時而便利地獲取這一信息并作出相應的投資決策，進而導致了相對更差的市場反應，這與假設1相吻合。具體而言，由于我國審計市場普遍存在“僧多粥少”現象，對高質量審計的硬性需求相對不足，導致會計師事務所主動辭聘的情況極為少見，而公司基于某些“或明或暗”的原因解聘會計師事務所的案例卻比比皆是，其中不乏因會計師事務所或簽字注冊會計師未能足夠地“配合”上市公司管理層對審計意見或盈余管理等方面的“特定要求”而引起事務所更換，從而使得市場投資者對上市公司更換會計師事務所事件整體上持“負面”態(tài)度。如此一來，直接以會計師事務所變更事項為標題或并非以此為標題但內容僅包含變更事項的專項公告，更容易引起現有或潛在投資者對變更事項的興趣和關注度，在市場參與者通常將事務所變更事項解讀為“負面”消息的大環(huán)境下，采用專項公告披露事務所變更信息的公司產生了更差的市場反應自然也在情理之中了。上述結果也在一定程度上解釋了為何上市公司管理當局更傾向于采用非專項公告披露會計師事務所變更事項，其中暗含的信息隱藏行為動機不言而喻。從模型(2)的分析結果可以看出，在專項公告組中，累計超額收益率(CAR1)與變更原因類型(REASON)正相關且在10%的水平上顯著，CAR2至CAR5與REASON正相關但不顯著，而在全樣本中這一正相關關系均不顯著(第二欄)，這表明投資者在能夠及時充分地獲取會計師事務所變更這一信號的情況下，會對變更的具體原因進行判別、剖析并作出相應的行為決策，上市公司所披露的變更原因越差，短時間窗口(第0到1天)內的市場反應也越差，這支持了本文假設2。從模型(3)的結果可以看出，換“所”不換“師”式變更(CHG_CPA)及簽字注冊會計師任期(CHG_CPA×TENURE)與累計超額收益率(CAR)僅在短時間窗口內呈現出微弱的負相關關系，即投資者對這一承載著特殊信息含量的變更事項并未給予足夠的關注。對這一結果的可能解釋是，換“所”不換“師”式變更的特殊性直接導致了該信息的隱蔽性，上市公司管理層提請董事會及股東大會做出變更決策并對外披露時，通常不會提及簽字注冊會計師“未變化”這一信息，投資者也只有在上市公司發(fā)布年度審計報告時，才能夠察覺這種特殊變更行為。同時，發(fā)生換“所”不換“師”式變更的上市公司在變更年度收到更多的是“清潔”審計意見[21]，投資者可能更關心公司的審計意見類型或繼任會計師事務所的質量等，不會過多關注管理層與簽字注冊會計師之間是否存在私人關系或內幕交易。由此，換“所”不換“師”式變更與換“所”亦換“師”式變更之間的市場反應差異也就不明顯了。然而，已有研究顯示換“所”不換“師”式變更背后暗含的私人關系已經突破了審計師本應堅持的“精神獨立”原則[21]，也更有可能導致管理層出現“審計意見購買”行為，損害上市公司會計信息質量。因此，證券監(jiān)管部門或許應當考慮要求上市公司對這種特殊變更事項進行充分的信息披露，以便投資者能夠及時有效地捕捉這一信號并作出合理的投資決策。

表5 Pearson相關系數矩陣*限于篇幅，相關系數矩陣中只列示CAR1、CAR5及其他變量的部分結果。

表6 多元回歸結果*限于文章篇幅，表6控制變量部分的回歸結果僅列示了被解釋變量取值CAR1時的結果。

在控制變量方面，上期審計意見類型lagOPN與CAR顯著負相關，即“非標”審計意見會對個股市場反應產生一定的“負面”影響；公司規(guī)模lagSIZE、負債權益市價比率lagDE及成長性lagEG均與CAR正相關，表明公司規(guī)模越大，杠桿效率越高，成長性前景較好的公司其股價的市場表現也越好；而變更類型CHGSTY與CAR負相關但不顯著，表明上市公司由“大”所變更為“小”所往往可能被市場解讀為“不利”信號，至少不是“利好”信號。此外，模型中各變量的VIF值均未超過10，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

(四) 穩(wěn)健性測試

為保證研究結論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性測試。

1.時間窗口拓寬

我們將會計師事務所變更事件的時間窗口拓寬至事件日前后1天(CAR-1,1)、5天(CAR-5,5)和10天(CAR-10,10)，下頁表7的回歸結果顯示：累計超額收益率與專項公告之間呈顯著的負相關關系；在專項公告組中，CAR-1,1與REASON顯著正相關，而隨著時間窗口的延長，這一正相關關系不再顯著；然而，換“所”不換“師”式變更及簽字注冊會計師任期與累計超額收益率之間依然不存在顯著的相關關系。上述結果與本文主測試部分的研究結果基本一致，即專項公告披露更易產生市場反應，且投資者對專項公告中披露的具體變更原因有一定的鑒別能力，但對換“所”不換“師”式變更卻未給予足夠重視。

2.累計超額收益率方向及變更具體原因

前文研究表明公司披露的事務所變更原因不同會導致市場反應的差異。我們將會計師事務所變更產生的市場反應(CAR5及CAR-1,1)為“正”及“負”的公司進行分組檢驗；然后，剔除專項公告樣本中未披露變更具體原因的公司并做進一步檢驗。下頁表7回歸結果顯示：無論是“正”市場反應組還是“負”市場反應組，專項公告(SPE)與累計超額報酬率均呈負相關關系且大都比較顯著，這表明專項公告披露更易產生較差的市場反應，與本文主測試部分結果基本一致，這也進一步解釋了上市公司管理層對于事務所變更事項通常采取非專項公告予以對外披露的選擇傾向，管理層信息披露選擇中存在的隱藏信息行為動機昭然若揭。在專項公告樣本中剔除未披露變更具體原因的公司之后，CAR與REASON均顯著正相關，這進一步表明投資者會對公司披露的事務所變更具體原因加以鑒別。

表7 穩(wěn)健性測試結果

3.剔除“重大事項”噪音

若某公司在會計師事務所變更事件公告日前后發(fā)生并購或資產重組、重大訴訟及仲裁事項、行業(yè)重大“利好”或宏觀貨幣政策變化等重大事項，則一定會影響該公司股票的市場表現[22]。為了剔除這一噪音影響，我們將事件公告日前后存在重大事項的樣本公司(148家)予以剔除，回歸結果顯示：累計超額收益率(CAR)與專項公告(SPE)顯著負相關；在專項公告組中，CAR與REASON顯著正相關；換“所”不換“師”式變更及簽字注冊會計師任期與CAR之間依然不存在顯著的相關關系。

五、研究結論與啟示

會計師事務所變更作為證券市場上的一項極為普遍且十分重要的事件，承載著特定的信息含量并可能引起市場反應。本文立足于變更事項信息披露選擇及私人關系的視角，利用2004—2011年我國A股上市公司事務所變更數據，對事務所變更事項信息披露選擇及其市場反應進行剖析，研究結果顯示：對會計師事務所變更事項進行專項公告披露的公司比非專項公告披露的公司更易產生較差的市場反應；在專項公告中是否披露變更的具體原因及其類型會導致市場反應的差異，且投資者對“不利”原因尤為敏感；然而，對于承載著特殊信息含量的換“所”不換“師”變更，投資者卻未給予充分的關注；在剔除事件日前后“重大事項”噪音等因素影響之后，研究結論仍較為穩(wěn)健。上述研究結論表明，我國證監(jiān)會要求上市公司就會計師事務所變更事件編制重大事項公告并予以對外披露是十分必要的，而且或許應當考慮要求上市公司對此進行專項公告披露，以減少或避免因披露選擇而產生的隱藏信息行為，從而確保廣大投資者能夠及時方便地獲取這一信息并作出合理的投資決策。此外，證券監(jiān)管部門及投資者應該對暗含著特殊人際關系及潛在利益本質的換“所”不換“師”變更行為給予充分的重視，適當要求上市公司對此種特殊形式變更作出說明并對外披露，逐步完善關于簽字注冊會計師輪換的制度規(guī)定，這不僅有助于投資者更好地解讀會計師事務所變更行為，而且對于上市公司的合理市場估值有一定的積極作用。

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