摘要：西方金融危機理論研究基本上是從兩類假設展開的：一是正統(tǒng)的自由主義經濟學的理論假設：金融系統(tǒng)均衡由于外生變量沖擊，引致系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)導致金融危機的形成；二是非正統(tǒng)經濟學的理論假設：金融系統(tǒng)本身具有內在不穩(wěn)定性，即金融危機是系統(tǒng)內生的?；趦深惣僭O的金融危機研究成果豐碩，但就理論與現實的一致性來看，正統(tǒng)金融危機理論對危機形成機制的解釋力以及應對危機措施的有效性均越來越低，而與自由主義思想不同的非正統(tǒng)的金融危機理論更具有解釋金融危機的能力，也越來越被學界、政府、監(jiān)管部門接納。

關鍵詞：金融不穩(wěn)定；外部沖擊；金融危機

一、 引言

自20世紀初以來，金融危機已成為經濟學研究的熱點問題，主流經濟學已對之進行許多研究并取得豐碩成果。但遺憾的是，主流經濟理論對復雜的金融危機動態(tài)演化過程的闡釋與經濟結構深層次變化以及金融市場創(chuàng)新發(fā)展的現實相去甚遠（Crotty，1986；Kregel，2007；Sau，2010；Wray，2009）?？v覽金融危機形成機理的相關文獻，現代金融危機研究的視角大致可以分為以下幾類：宏觀經濟波動、金融市場波動、金融市場開放、經濟全球化、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定等等。在所有這些解釋金融危機的研究中，關于金融市場功能的解釋是最重要的，依據這個標準，金融危機理論研究大致可以分為兩大類：

第一類金融危機理論建立在主流經濟學的理論大廈上，它的理論假設是貨幣和金融市場的均衡狀態(tài)受到外生沖擊，這意味著金融市場可以自我調節(jié)并恢復至均衡狀態(tài)的，金融市場參與者具有理性預期，金融危機僅僅是外部沖擊引發(fā)的暫時現象，總體上這類理論把經濟周期或金融周期作為金融危機研究的核心。

第二類金融危機理論基于明斯基的金融不穩(wěn)定假設，它綜合考慮了金融機構與金融市場過程的動態(tài)變化以及與實際經濟變量相關的金融過程的不確定性、相互依賴性、動態(tài)復雜性（Keynes，2009；Minsky，1986/1992a/1992b；Goodwin，1990； Sau，2010；Vercelli，2009；Sordi Vercelli，2010）。

二、 基于金融市場均衡受到外生沖擊假設的金融危機理論

關于國際貨幣與資本流動的金融危機研究，最早可追溯到1979年Krugman的“國際收支危機模型（A Model of Balance of Payments Crises）”，其后誕生了許多具有重要研究價值和實踐意義的金融危機模型。Krugman（2010）依據模型的基本思想以及每一次典型危機背景與相應金融危機理論的一致性，從金融危機的背景、成因、影響、動態(tài)過程以及表現形式的視角，把國際貨幣與資本流動的金融危機理論分為三代?？唆敻衤姆诸惢谝韵氯矫嬉蛩兀海?）90年代在財政預算平衡而國際收支失衡的背景下，由投機沖擊引發(fā)的貨幣危機通過貨幣貶值或重估、匯率形成機制改變以及經濟基本面迅速適應新匯率形成機制而得到緩解，沒有對失業(yè)、產出等實際經濟指標造成長期的嚴重的負面沖擊；（2）90年代亞洲和俄羅斯金融危機都是在國際資本跨境流動的背景下發(fā)生的，當時的主要問題是政府應對流動資本沖擊的宏觀政策存在缺陷；（3）基于20世紀90年代金融危機形成的金融危機理論明顯不能解釋新世紀以來的金融市場發(fā)展。

1. 第一代金融危機理論。

第一代金融危機理論研究始于克魯格曼（1979），該金融危機理論中的外部因素是指由于財政赤字以及外匯儲備降低到安全水平以下而受到國際資本投機的沖擊。第一代金融危機理論建立在下面三個假設的基礎上：（1）在外匯儲備耗盡前，官方一直實行固定匯率制度，此后不得不實行浮動匯率制度。（2）政府預算赤字水平是決定實行盯住貨幣匯率制的國家受到國際資本投機沖擊與否的根本因素。（3）預算赤字全部依賴國外貸款融資。在這種情況下，境內信貸需求以來境外資金滿足，影子匯率趨于逐步貶值，國際投資者開始攻擊固定匯率制度，直至外匯儲備耗盡。

Krugman的模型被諸多學者引入名義匯率偏離購買力平價所確定匯率的程度、資本管制、財政政策和貨幣政策的不確定性、投資組合優(yōu)化等變量而得到繼承和擴展，模型化了多種類型引發(fā)國際貨幣與資本流動危機的投機沖擊。第一代金融危機理論還探討了一些其它有可能促成金融危機的因素，例如經常賬戶赤字、實際均衡匯率的波動、本幣貶值預期對公共債務成本的影響，以及外幣貸款對貨幣與金融穩(wěn)定的影響（Allen et al.2002）等。

2. 第二代金融危機理論。

第二代金融危機理論研究以Obstfeld為代表，他開創(chuàng)了貨幣危機研究的新視角。Obstfeld（1994）主要研究政府為促進經濟增長而采取擴張性貨幣政策導致本幣貶值與官方確定的固定匯率水平之間沖突對經濟金融系統(tǒng)產生的負面沖擊，這意味著購買力平價與利率平價所確定的匯率將會移向新的均衡水平，它是投機者決定是否采取投機攻擊的根本因素。如果采取投機行動，那么將引發(fā)貨幣危機，進而促使匯率移動至新的均衡水平。第二代金融危機的研究對象主要是1990年代部分歐元區(qū)國家發(fā)生的貨幣危機與墨西哥貨幣危機，以國際資本投機和固定匯率制度的脆弱性為研究重點（Flood Marion，1998）。

除了由貨幣高估和經常賬戶赤字所構成經濟系統(tǒng)的根本缺陷之外，市場參與者的自我實現機制和引發(fā)的恐慌也會促成貨幣危機的發(fā)生。例如，墨西哥比索危機中，外匯儲備不足以償還短期外債，在投資者中引起了恐慌，對經濟系統(tǒng)產生了傳染性影響（Allen et al.2002；Obstfeld，1994； Drazen-Masson，1994；Cole Kehoe，1996）。從本質上來說，第二代金融危機理論以政府部門與私人部門資產負債表的脆弱性以及固定匯率制度的脆弱性為研究重點。

3. 第三代金融危機理論。

第三代金融危機理論研究發(fā)端于McKinnon和Pill，研究對象與研究范圍都不同于前兩代金融危機理論。首先，1990年代后期東南亞紛紛實施市場化改革和經濟對外開放，經濟、金融以及市場體制都發(fā)生了深刻變化，這種背景下引發(fā)金融危機的因素是第三代金融危機理論主要研究對象。其次，第三代金融危機理論的研究范圍超出了名義匯率貶值和投機沖擊所導致的貨幣危機的范疇?？唆敻衤↘rugman，2001）認為，貨幣貶值是金融危機現象，僅研究貨幣貶值問題沒有涉及到金融危機的形成機理，這恰是前兩代危機研究的不足之處。

從貨幣危機到由貨幣貶值引發(fā)的金融市場危機，研究對象與研究范圍更加寬泛、復雜、多樣化，這種變化反映在金融危機模型種類、多視角分析和新研究方法的運用上。第三代金融危機理論試圖揭示和解釋私人部門的脆弱性，特別是銀行部門和資本市場的脆弱性，以及放棄保護性的公共政策和補貼與開放經常賬戶和資本賬戶給金融系統(tǒng)帶來的壓力（McKinnon Pill，1998；Corsetti、Pesanti Rou-bini，1999；Krugman，2001；Chang Velasco，1998；Blancas，2007； Dell，Arricia Marquez，2004）。

三、 基于金融系統(tǒng)不穩(wěn)定假設的金融危機理論

主流經濟學假設存在不少局限性，沒有提供與現實一致的解釋以及可行的應對危機方案。金融不穩(wěn)定理論提出了新的金融危機理論來闡述金融危機的形成機理與應對危機措施，它將現代金融市場的復雜性、脆弱性、投機行為、經濟全球化和金融深化對金融系統(tǒng)的影響納入解釋變量。明斯基提出金融不穩(wěn)定假說，基于凱恩斯理論的經濟思想以及20世紀80年代以來金融市場的新發(fā)展：

（1）金融投資和資本投資以及支撐投資的金融系統(tǒng)成為現代資本主義經濟運轉的基礎。

（2） 繁榮時期金融部門負債日益上升，導致其抵御風險的能力越來越弱，在債權人對債務人高杠桿運作風險的容忍度降低的情況下將引發(fā)債務緊縮危機。

（3）資本投資取決于預期利潤的多寡與成本回收時間的長短。利潤預期變化具有非常高的彈性，而短期投資品的供給是非彈性的，僅在長期內變化，對未來經營利潤的樂觀預期將拉大投資品的供求缺口，從而推升投資品價格。投資品價格上升同時又是金融部門信貸刺激的結果，這將弱化金融部門的穩(wěn)定性。

（4）為分析預期與現實不一致情況下經濟系統(tǒng)不同組成部門（家庭、企業(yè)、政府、金融部門等）的財務狀況，明斯基同時考慮了投資現金流與融資現金流：現金流入=內源融資（利潤）+外部融資（貸款、權益發(fā)行、債務發(fā)行）；現金流出=（利息+本金）和新投資；內源融資+外部融資=新投資+還本付息；

為了對經濟系統(tǒng)組成部門財務狀況進行分類，明斯基把現金流分為三種類型：來自經營所得的現金流；資產負債表現金流（現有的或以前就存在的債務支付）；資產組合現金流（來自資本與金融資產處置產生的現金流）；

明斯基基于上述重要發(fā)現，依據財務狀況不同將經濟系統(tǒng)的組成結構劃分為如下三大類：

對沖單元（Hedge Units）。該單元預期經營所得現金流足以滿足任何時候債務本金和利息支付。

投機單元（Speculative Units）。該單元預期經營所得現金流僅能滿足債務利息支付，只有依賴債務展期來維持運轉，導致債務總額進一步增加，需要完善而高效的金融市場方來滿足投機單元債務的再融資。

龐氏單元（Ponzi Units）。該單元預期經營所得現金流甚至無法滿足債務利息支付，不得不處置固定資產和金融資產來償還債務。

金融不穩(wěn)定程度與上述三個經濟單元在經濟系統(tǒng)中的構成比例緊密相關。如果經濟系統(tǒng)中對沖單元所占的份額較高，那么該經濟系統(tǒng)的穩(wěn)健性就高。如果經濟系統(tǒng)中投機單元，特別是龐氏單元所占的份額較高，在金融市場環(huán)境變化的情況下，如提高市場利率或金融資產價格下降，那么經濟系統(tǒng)的穩(wěn)健性就會弱化，最終引發(fā)金融危機和經濟衰退。

1. Taylor-O’Connell對金融不穩(wěn)定理論的創(chuàng)新發(fā)展。

明斯基通過描述方式來闡述金融不穩(wěn)定理論，沒有把數學方法運用到經濟分析中是其不足之處。Taylor和O’Connell（1985）通過構建封閉經濟系統(tǒng)的宏觀金融危機模型，為明斯基理論的數學化發(fā)展進行了有益的嘗試。該模型基于兩個一般性假設：宏觀層面上經濟系統(tǒng)名義價值總額的高低取決于公眾信心以及經濟周期階段；投資者能夠在不同資產之間實現快速轉換，且轉換的交易成本較低。

第一個假設可以理解為家庭部門和企業(yè)部門資產組合市值與投資資本賬面價值不一致。企業(yè)部門把發(fā)行權益或債務獲得的融資投資到實物資本，而家庭部門持有權益或債務等金融工具，而權益或債務的市場價值通常偏離實物資本的賬面價值，使得企業(yè)部門的現金流入和現金流出不匹配，進而處于會引發(fā)金融危機的不均衡狀態(tài)。第二個假設含義如下，當市場遭遇壓力時，市場利率上升，投資回報率隨之下降，固定資產投資下降，企業(yè)部門前期投資凈值下降，經濟系統(tǒng)進入到債務緊縮階段。

Taylor-O’Connell（1985）分析了不同經濟周期資本凈值、投資回報率、市場利率之間的動態(tài)關系。復蘇階段以投資回報率上升、市場利率下降以及資本凈值上升為特征，這個階段企業(yè)財務狀況處于對沖狀態(tài)。在低利率和高回報率經濟環(huán)境中，企業(yè)大量募集資金投入到有利可圖的業(yè)務中。繁榮階段的特征是企業(yè)債務水平普遍較高，而企業(yè)資本凈值卻在下降，這個階段企業(yè)財務狀況處于投機狀態(tài)。崩潰階段的特征是經營利潤和公眾信心急劇下降，固定資產投資下降，資產價格隨之下降，導致經營利潤和資本投資進一步下降，企業(yè)財務杠桿上升至足以使企業(yè)破產倒閉的水平，這個階段企業(yè)財務狀況處于龐氏狀態(tài)。

2. Foley對金融不穩(wěn)定理論的創(chuàng)新發(fā)展。

Foley（2003）在Taylor和O’Connell數學化明斯基金融危機理論基礎上，對金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性進行了模型拓展和實證檢驗。根據Foley對Taylor-O’Connell研究的評論，適用于封閉經濟假設的Taylor-O’Connell模型必須滿足Kaleckian方程，即金融資產增長率（g）、儲蓄率（s）、投資回報率（r）之間必須滿足g=sr。根據明斯基對對沖單元的定義，儲蓄率s<1，回報率高于資產增長率，即r>g，這與事實相矛盾。如果是開放經濟，境外資本流入使得資產增長率（或者投資率）超過回報率成為可能，即g>r，由此可以看出明斯基對投機單元的定義與經濟全球化和金融深化相符。

Foley既從微觀層面分析了金融不穩(wěn)定性，也從宏觀層面分析了金融脆弱性，這里宏觀層面是指經濟系統(tǒng)中所有企業(yè)和居民的總和。他基于明斯基的財務狀況分類標準，通過比較經濟周期不同階段（復蘇、繁榮、崩潰）絕對財務指標和相對財務指標的變化，觀察經濟系統(tǒng)三類財務狀況的比例變化，來揭示和預警金融系統(tǒng)是否演化到了不穩(wěn)定狀態(tài)。

3. 其它學者對金融不穩(wěn)定理論的創(chuàng)新發(fā)展。

在明斯基金融不穩(wěn)定理論框架下，Vercelli（2009），Sordi和Vercelli（2010），Dieci， Sordi和Vercelli（2005）以及其他學者對金融不穩(wěn)定假說的模型化也做出了重要貢獻。Sordi和Vercelli（2010）對金融不穩(wěn)定動態(tài)演化過程進行了數理化分析，重新解釋了明斯基的金融不穩(wěn)定理論，并從邊際變化與總量變化角度分析了企業(yè)財務現金流、流動性水平、償債能力。Sordi and Vercelli重新定義了金融不穩(wěn)定狀態(tài)，重新對經濟系統(tǒng)的財務狀況進行了分類，并采用外推預期方法闡釋了金融系統(tǒng)的周期性波動。Goodwin（1990）在離散非線性加速模型的基礎上，構建了一廣義微分方程的總變動模型。Dieci， Sordi和Vercelli（2005）詳述了經濟系統(tǒng)財務狀況復雜的動態(tài)演化過程，以及經濟系統(tǒng)非連續(xù)演化、離散過程和混沌狀態(tài)。此外，上述學者基于固定資產投資、投資回報率、市場利率等因素保持低水平的長期預期與實際經濟現實之間的動態(tài)不一致性，通過分析名義經濟變量，得到關于金融不穩(wěn)定原因的相同解釋。

四、 結論

本文從經濟思想和研究方法的角度，以評述金融市場均衡沖擊假設為基礎的前三代模型作為切入點，回顧了近五十年來在金融危機領域所取得的重要研究成果。限于本文篇幅，筆者無法全面介紹金融危機其它層面的問題以及其它有價值的金融危機模型，無法就金融危機的研究成果及思想進行更深入的評述。在金融危機研究領域作出重要貢獻的學者還有F？觟lmer（1974）；Goodwin（1990）；Hicks（1974）；Keen（2000）；Kregel（2007）；May（1976）；Rosser（2005）等。他們的研究視角簡述如下：利用乘數和加速模型來定義金融系統(tǒng)的脆弱性；使用崩潰模型和混沌理論來解釋和描述金融系統(tǒng)不穩(wěn)定問題；金融不穩(wěn)定與實際經濟變量不穩(wěn)定之間的關系；構建金融不穩(wěn)定指標來闡述周期性金融波動期間金融系統(tǒng)由混亂狀態(tài)到正常狀態(tài)的過渡條件；通貨膨脹和通貨緊縮對宏觀經濟動態(tài)行為的影響。

熊彼特、凱恩斯、明斯基對資本主義經濟與金融穩(wěn)定性問題的闡述和論證，在金融危機研究領域引起了關于金融危機思想和研究方法的巨大分歧，由此形成正統(tǒng)金融危機理論與非常正統(tǒng)金融危機理論。盡管兩派經濟學家在金融危機研究領域都做出了重要的貢獻，但與主流經濟學相比，金融不穩(wěn)定理論更具解釋金融危機的能力，越來越被政府和監(jiān)管部門接受和采納。與此同時，主流經濟學應拋開任何意識形態(tài)的束縛，接受和尊重金融不穩(wěn)定假說關于金融危機的經濟思想及其所采用的研究方法。

參考文獻：

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6.McKinnon I. Ronald， Huw Pill， 1998， “International Overborrowing： A Decomposition of Credit and Currency Risks”， World Development，1998，26（7）：1267- 1282.

基金項目：教育部哲學社會科學重大課題“全球金融危機對我國產業(yè)轉移和產業(yè)升級的影響及對策研究”（項目號：09JZD0018）、全國統(tǒng)計科學研究計劃重點項目（項目號：2011LZ052）和天津社科規(guī)劃項目（項目號：TJTJ11003）資助。

作者簡介：葉華，南開大學虛擬經濟與管理研究中心博士生。

收稿日期：2013-01-27。