摘要：從全球市場范圍以及大多數(shù)研究結(jié)果看，債券型基金在扣除交易成本和管理費用后沒有獲得明顯的超額收益，基金經(jīng)理在擇時和債券選擇方面沒有表現(xiàn)出較強的能力。同時，也有研究得出相反的結(jié)論，債券基金經(jīng)理具有一定的擇時和選債能力，債券基金具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?；诨鹜顿Y組合權(quán)重的方法可以從更微觀的角度剖析債券基金的動態(tài)管理過程和收益特征，同傳統(tǒng)收益基準(zhǔn)因子模型相比較，更傾向于得到關(guān)于基金績效的支持性結(jié)論；隨機折現(xiàn)因子體系的績效評估方法理論基礎(chǔ)強，具有普遍性意義，基于該方法的研究有待進(jìn)一步完善。

關(guān)鍵詞：債券基金；債券選擇；擇時能力；績效持續(xù)性

一、 引言

關(guān)于基金績效評估的研究由來已久，從20世紀(jì)60年代起，學(xué)者們就開始了對證券投資基金績效的研究。在此領(lǐng)域的研究中，不論是研究方法還是實證結(jié)果都已經(jīng)有了大量的成果，很多學(xué)者針對基金績效評估的研究做了很好的總結(jié)，如Aragon和Ferson（2006）， Carinoetal等（2009）， Goezmannetol等（2007）， Ferson（2010）。但是已有文獻(xiàn)中涉及到的研究方法和結(jié)論大多是針對股票型或混合型基金，而關(guān)于債券型基金績效評估的文獻(xiàn)卻很少，這與債券基金在整個共同基金市場的地位不相符。從全球市場范圍看，債券市場容量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場容量，這已是不爭的事實。根據(jù)Huang和Wang（2008）的研究統(tǒng)計，截至2006年底，美國債券型共同基金所管理的資產(chǎn)占美國共同基金市場管理資產(chǎn)的11%，而在歐洲市場這一比例達(dá)到20以上，債券基金在共同基金市場中的重要性不容忽視。據(jù)濟(jì)安金信基金評價中心統(tǒng)計，截至2011年底，我國市場上股票型基金數(shù)量約為297只，資產(chǎn)規(guī)模7 481億元，債券型基金數(shù)量約為156只，資產(chǎn)規(guī)模約為1 648億元。股票型基金的數(shù)量是債券型基金的兩倍，規(guī)模約為債券型基金的五倍。同股票型基金相比，盡管債券基金在數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模上都處于落后地位，但是，隨著我國對發(fā)展債券市場政策的傾斜，資本市場正朝著更平衡的方向發(fā)展，債券市場還存在相當(dāng)大的擴容空間，債券型基金也必然會得到更快發(fā)展。此外，債券基金本質(zhì)上是一種債券投資組合，除債券基金這種正式的投資產(chǎn)品外，大量金融機構(gòu)如保險、銀行等機構(gòu)投資者也都持有大量的債券組合，這些金融機構(gòu)也需要準(zhǔn)確及時地對自身的資產(chǎn)管理狀況進(jìn)行客觀評價。因此對債券基金績效評估的研究，不論對基金投資者，其中包括個人投資者和機構(gòu)投資者如基金的基金（FOF），還是基金管理者本身都具有重要意義。

相對于股票型基金，債券基金績效評估的研究之所以滯后，原因主要包括如下方面：第一，研究方法的限制。同股票相比，債券的特征因素較多，包括債券種類、期限、信用質(zhì)量等，是更復(fù)雜的投資工具，有些證券本身具有衍生品特性，比如可轉(zhuǎn)換債券，債券收益與風(fēng)險因子之間具有非線性和期權(quán)的特性（Dietz等，1981）。已有的資產(chǎn)定價理論或模型，比如多因子模型，可以直接用于股票型基金的績效評估，而固定收益資產(chǎn)定價模型比如各種利率模型，多用于衍生產(chǎn)品定價。由于債券種類繁多，每種債券品種都有各自獨特的收益預(yù)測因子定價模型，關(guān)于債券收益預(yù)測模型的研究不完善，無法進(jìn)一步用于債券基金的績效評估，而對于包含各種產(chǎn)品在內(nèi)的固定收益投資組合的定價將更加困難。在績效評估中把握投資組合權(quán)重的改變和組合特征的改變非常重要，但是比較困難，對于某些研究方法比如基于投資組合權(quán)重信息的方法無法得以應(yīng)用。第二，研究者在數(shù)據(jù)獲取方面存在一定難度。在20世紀(jì)90年代以前，全球范圍內(nèi)沒有相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫可供研究者使用，很多債券資產(chǎn)都是柜臺交易產(chǎn)品，交易頻率低，交易信息相對缺乏。此外，債券基金的數(shù)量和所管理資產(chǎn)規(guī)模相對于股票型基金較少，沒有引起研究者足夠重視。

二、 債券基金績效評估研究結(jié)果

從目前關(guān)于債券基金績效評估的實證結(jié)果來看，債券基金經(jīng)理是否具有明顯的獲得超額收益的管理能力還沒有一致結(jié)論。但是，大多數(shù)文獻(xiàn)研究結(jié)果顯示，債券基金經(jīng)理的費后超額收益不能戰(zhàn)勝市場，并且不具備明顯的擇時和債券選擇能力。下面我們對已有的研究成果進(jìn)行分類總結(jié)。

1. 以風(fēng)險調(diào)整收益為基礎(chǔ)的整體績效評估。

Cornell和Green（1991）通過采用兩因子模型評估美國高收益?zhèn)鸬氖找婵冃顩r來研究高收益?zhèn)c高評級債券收益的相對特征，但是作者只關(guān)注了高收益?zhèn)鹦颖?，并且作者的目的并不是研究基金的績效，最終也沒有明確給出關(guān)于債券基金績效的結(jié)論。Blake等（1993）首次采用線性單指數(shù)和多指數(shù)模型正式研究了債券基金的績效問題，發(fā)現(xiàn)基金的費后收益表現(xiàn)不佳。Lee（1994）發(fā)現(xiàn)采用中期和短期債券指數(shù)和股票市場作為指數(shù)因子的多因子模型可以很好的用于績效評估，研究結(jié)果顯示，從基金的費后收益角度看，債券基金經(jīng)理不具備特殊的管理能力。Elton等（1995）采用基于幾個債券指數(shù)和不可預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)變量的套利定價模型研究了債券基金績效，發(fā)現(xiàn)，扣除交易成本后，基金只具有負(fù)的風(fēng)險調(diào)整收益。Gallo等（1997）采用單指數(shù)和多指數(shù)基準(zhǔn)方法研究了美國的國際債券基金的績效。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在研究樣本期限內(nèi)，基金績效不能超過單指數(shù)和多指數(shù)基準(zhǔn)收益，但在某子樣本期，基金經(jīng)理能戰(zhàn)勝多指數(shù)基準(zhǔn)測度。多指數(shù)基準(zhǔn)模型更適合應(yīng)用于國際債券基金績效評估。Singh和 Dresnack（1998）研究了兩類市政債券開放式共同基金的投資績效，一類只具有聯(lián)邦稅豁免權(quán)，另一類同時具有聯(lián)邦稅和州政府稅豁免權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)，市政債券基金的風(fēng)險調(diào)整月收益低于或等同雷曼兄弟市政債券基金指數(shù)收益，投資于同時具有聯(lián)邦和州政府免稅特點的市政債券基金，投資者可獲得更高的收益。Detzler（1999）基于多種基準(zhǔn)的超額收益測度方法研究了美國的全球或國際債券基金的風(fēng)險和收益特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，積極管理的債券基金并沒有獲得超額績效?；鸬目冃R率非常敏感，管理費用超過了全球投資的分散化收益。Ferson等（2006a）基于從連續(xù)時間利率期限結(jié)構(gòu)模型推導(dǎo)出的隨機折現(xiàn)因子框架，研究了政府債券基金的績效評估，發(fā)現(xiàn)同傳統(tǒng)模型得出的結(jié)論一樣，基金費前收益顯著為正，但扣除費用后，債券基金績效呈中性。Ferson等（2006b）采用隨機折現(xiàn)因子方法研究了在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的固定收益基金績效評估，發(fā)現(xiàn)基金績效隨著經(jīng)濟(jì)狀況的改變而改變。Ammann等（2010）對美國主要投資可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的債券基金進(jìn)行了績效評估，通過用多因子模型方法分析發(fā)現(xiàn)，基金收益或績效與投資組合中資產(chǎn)類別構(gòu)成比例之間存在明顯的關(guān)系，基金投資組合中可轉(zhuǎn)債部分投資比重越高，基金收益越高，并且此類基金的績效主要歸功于市場擇時。

除了美國市場外，很多學(xué)者也采用其他地區(qū)的基金樣本，比如歐洲、加拿大等，對基金績效評估做了研究。研究結(jié)果，同美國一樣，沒有明顯的證據(jù)支持債券基金經(jīng)理具有較好的管理能力。Silva等（2003）用條件和非條件指數(shù)因子方法研究了歐洲債券基金的績效。研究發(fā)現(xiàn)，債券基金不能戰(zhàn)勝被動投資策略債券基金，條件信息模型可以更好的用于基金績效評估。Ayadi和Kryzanowski （2005）采用隨機折現(xiàn)因子方法研究了加拿大固定收益基金的績效，基于非條件的折現(xiàn)因子模型顯示債券基金只能獲得負(fù)的超額收益，采用條件隨機折現(xiàn)因子模型時，債券基金績效會得到改觀。Dritsakis等（2006）研究了希臘債券基金的績效特征和基金的資金流對基金收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，平均而言，債券基金不能提供超越基準(zhǔn)指數(shù)的風(fēng)險調(diào)整收益。費前收益稍微高于基準(zhǔn)， 費后收益明顯較差，同時作者還采用條件和非條件方法研究了基金的擇時和債券選擇能力，并且指出，因投資者購買和贖回基金產(chǎn)生的資金流動對基金擇時具有負(fù)面影響。Wiberg（2006）采用M2測度方法研究了瑞典的債券基金的績效，發(fā)現(xiàn)，基金的風(fēng)險調(diào)整后績效要低于債券基準(zhǔn)指數(shù)的收益表現(xiàn)。Dietze等（2009）采用多種指數(shù)模型和風(fēng)格分析法研究了德國投資級別公司債券基金績效問題。研究發(fā)現(xiàn)，平均而言，公司債基金的績效低于基準(zhǔn)投資組合的績效，并且該結(jié)果對于不同的模型和方法，結(jié)果具有穩(wěn)健性。作者同時研究了影響基金績效的因素，主要包括基金年齡、基金規(guī)模、費率，還有投資風(fēng)格，并且研究結(jié)果顯示資格老的基金和費率低的基金可以獲得較高的風(fēng)險調(diào)整收益。Ayadi和Kryzanowaki（2011）研究了加拿大固定收益基金績效評估，風(fēng)險調(diào)整績效表明，債券基金成本前收益是正的，成本后收益是負(fù)的。結(jié)果對收益產(chǎn)生過程不敏感。包括了期限差別和違約風(fēng)險的因子的條件多因子模型能更好的抓住基金收益特征。對于處于績效分布左尾的基金，即表現(xiàn)極差的基金是因為壞運氣導(dǎo)致。沒有基金表現(xiàn)出真正的管理技巧。

2. 債券基金擇時和債券選擇能力研究。

同股票型基金一樣，債券基金的收益也可以歸結(jié)為擇時和債券選擇。如果債券基金經(jīng)理通過預(yù)測諸如利率、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等市場或宏觀因子的變化，調(diào)節(jié)債券投資組合的因子敏感度，或在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，從而賺取超額收益，則稱基金具有擇時能力；相應(yīng)地，基金通過考察某一類債券中特定債券的市場供求狀況、信用風(fēng)險變化以及債券流動性等因素，從中選出能取得更高收益的債券，則稱基金具有債券選擇能力。研究方法主要包括經(jīng)因子調(diào)整的傳統(tǒng)擇時能力檢驗?zāi)Ｐ秃屯顿Y組合權(quán)重為基礎(chǔ)的方法。

Gallagher和Jarnecic（2002）應(yīng)用條件和非條件因子模型研究了澳大利亞積極管理債券基金的擇時和債券選擇問題。研究發(fā)現(xiàn)，基金績效如同在有效市場，費前的基金收益等同于市場指數(shù)，費后績效明顯較差，基金的購買和贖回資金流同市場擇時相關(guān)系數(shù)負(fù)相關(guān)。Comer（2006）采用模擬方法研究了基金經(jīng)理在不同類別債券資產(chǎn)之間的擇時能力，采用多種Treynor-Mazuy模型，研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理并不具有擇時能力。Huang和Wang（2008）應(yīng)用投資組合權(quán)重為基礎(chǔ)的方法研究了政府債券基金經(jīng)理擇時能力問題，研究發(fā)現(xiàn)，平均而言，政府債券基金經(jīng)理表現(xiàn)出明顯的擇時能力，但這種擇時能力的預(yù)測期限僅為向前一個月。Boney等（2009）采用夏普的投資風(fēng)格分析法研究了基金經(jīng)理在投資級別債券市場的擇時能力問題。研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理具有在現(xiàn)金和投資級別債券之間，不同期限的債券之間的轉(zhuǎn)化能力，基金績效具有持續(xù)性。Chen等（2010）整合了多種債券基金收益的非線性特征，構(gòu)建了經(jīng)修正的Treynor-Mazuy模型，研究了債券共同基金的擇時能力。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，債券基金在費前的績效明顯為正，但考慮費用后，績效明顯為負(fù)。Cici和Gibson（2012）首次從基金的具體債券持有狀況和收益角度研究了純公司債券基金經(jīng)理選債能力的問題。研究發(fā)現(xiàn)，公司債券基金經(jīng)理不具備選擇債券的能力，同時也沒有明顯證據(jù)表明基金經(jīng)理具有擇時能力。從整體上看，基金的管理成本要高于收益。Moneta（2012）研究了可免稅債券基金的績效評估和擇時問題，研究結(jié)果顯示，基金經(jīng)理具有能力賺回費用和成本，即具有正的費后收益。沒有明顯的證據(jù)表明，基金經(jīng)理具有在不同債券資產(chǎn)類別間配置的擇時能力。金秀和于莉（2011）采用Sharpe投資風(fēng)格分析法，通過分析債券型基金管理者的現(xiàn)金與債券之間的轉(zhuǎn)換能力，債券期限匹配能力和年度投資組合調(diào)整能力，對中國債券市場的12只開放式債券基金的擇時能力進(jìn)行了研究，得出少數(shù)基金具有擇時能力。

3. 債券基金績效持續(xù)性研究。

不同于債券基金在整體績效和擇時選債能力方面的負(fù)面結(jié)論，多數(shù)學(xué)者關(guān)于債券基金績效持續(xù)性的研究顯示，債券基金在一定程度上能保持績效的持續(xù)性，能夠取得業(yè)績并不是靠運氣，當(dāng)然并不是所有研究結(jié)果都與此一致。Kahn和Rudd（1995）應(yīng)用風(fēng)格分析法，研究了股票基金和固定收益基金的績效持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)固定收益基金具有績效持續(xù)性，。Philpot等（1998）研究了債券基金風(fēng)險調(diào)整收益與基金特征之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，債券基金過去的業(yè)績不能用來預(yù)測未來收益績效。債券基金經(jīng)理在增加風(fēng)險調(diào)整收益上表現(xiàn)出非有效的特性。不同于股票型基金的是，債券基金具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。Philpot等（2000）研究了非傳統(tǒng)債券基金，即高收益基金、全球債券基金、可轉(zhuǎn)債基金的績效持續(xù)性問題，研究發(fā)現(xiàn)，只有高收益?zhèn)鸬亩唐诳冃С掷m(xù)性明顯，長期均不具有績效持續(xù)性。Silva等（2004）應(yīng)用條件與非條件指數(shù)因子模型研究了歐洲市場債券基金的績效持續(xù)性，樣本市場包括西班牙、法國和德國，結(jié)果顯示，基金過去的績效不能用來預(yù)測未來表現(xiàn)。Polwitoon和Tawatnuntachai（2006）研究了美國全球債券基金的分散化收益和績效持續(xù)性問題。研究發(fā)現(xiàn)，全球債券基金能獲得比國內(nèi)債券基金更高的收益，同股票型基金相比，全球債券基金能提供更高的分散化收益。全球基金表現(xiàn)出短期的績效持續(xù)性。風(fēng)險調(diào)整績效顯示，規(guī)模較大、成立時間較短、投資產(chǎn)品期限長和低費率的基金表現(xiàn)較好。Huij和Derwall（2008）研究了債券基金的績效持續(xù)性問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在過去一段時間表現(xiàn)較好的基金能在未來時間有持續(xù)較好表現(xiàn)。投資者可以通過篩選基金獲得超額收益。Gutierrez Jr.等（2009）研究了公司債券基金的績效持續(xù)性問題以及影響基金績效持續(xù)性的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，對于公司債券基金而言，基金績效具有持續(xù)性，從而說明債券基金經(jīng)理具有管理技巧而不是靠運氣獲得超額收益，并且不同于股票型基金具有規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點，債券基金的規(guī)模不影響基金的績效持續(xù)性。Du等（2009）研究了高評級公司債基金的績效持續(xù)性，研究發(fā)現(xiàn)在短期，基金經(jīng)理的業(yè)績具有持續(xù)性，從而說明基金經(jīng)理在一定程度上具有獲得超額收益的管理技能。

三、 債券基金績效評估方法總結(jié)

從已有文獻(xiàn)所用方法來看，債券基金績效評估方法基本沿用股票型基金績效評估體系，但因為債券基金所固有特點，在細(xì)節(jié)上有所不同，比如，傳統(tǒng)因子模型中的因子選擇不同于股票基金模型，隨機折現(xiàn)因子方法框架中所采用的隨機折現(xiàn)因子是針對債券類資產(chǎn)定價，對于不同的債券類別或不同的資產(chǎn)定價模型，相對應(yīng)的隨機折現(xiàn)因子也不一樣。根據(jù)目前文獻(xiàn)中所采用的方法，債券基金績效評估方法大致可以分為三類：

1. 傳統(tǒng)的收益基準(zhǔn)方法。

收益基準(zhǔn)方法是已有債券基金績效評估文獻(xiàn)中最為普遍采用的方法，該方法不需要太多數(shù)據(jù)信息，只需要債券基金以及基準(zhǔn)指數(shù)和其他因子信息，也是股票型基金績效評估中的經(jīng)典方法。此類方法主要包括非條件與條件風(fēng)險調(diào)整績效因子模型、非條件與條件擇時模型、基于收益因子模型的夏普投資風(fēng)格分析法。

首先，非條件因子模型的形式為rpt=αp+■βiFi+εpt，F(xiàn)i是債券市場基準(zhǔn)指數(shù)因子或基準(zhǔn)指數(shù)超額收益，k=1時，模型為單指數(shù)模型，k>1時，模型為多指數(shù)模型，F(xiàn)i也可以是反映宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險狀況的經(jīng)濟(jì)因子或債券收益預(yù)測因子，此時稱為因子模型，F(xiàn)i也可以是兩者混合，如Elton等（1995），αp即為基金經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的阿爾法收益。

由于基金的收益和風(fēng)險是時變的，大量經(jīng)驗事實證明，非條件因子方法容易產(chǎn)生偏差，采用基于宏觀經(jīng)濟(jì)信息的條件因子方法更能正確地反映基金的績效。條件模型主要形式為rpt=αp+■βi（Zt-1）Fi+εpt，βi（Zt-1）=β0i+βi′zt-1，zt-1=Zt-1-E（Z），Zt-1為滯后一期的信息變量，通常為債券收益預(yù)測經(jīng)濟(jì)因子。

基于收益基準(zhǔn)的傳統(tǒng)股票型基金擇時能力檢驗方法，包括T-M市場擇時測度（Treyor Mazuy，1966），H-M擇時測度（Henriksson Merton，1981），同樣可以用于債券基金擇時能力的檢驗，只需對模型中的相關(guān)因子做一下變換。已有文獻(xiàn)采用條件與非條件T-M擇時模型較多，應(yīng)用H-M測度方法的文獻(xiàn)還未曾有。非條件與條件T-M擇時模型分別為：rpt=αp+βprbt+γr2 bt +εpt，rpt=αp+βprbt+δp（rbt？茚zt-1）+γr2 bt +εpt，其中，rpt為債券基金收益，rbt是市場基準(zhǔn)收益，zt-1為條件宏觀因子向量。如果γ>0，則說明債券基金具有擇時能力。

在指數(shù)模型或因子模型中，用回歸方法計算基金的風(fēng)險調(diào)整阿爾法收益時，得到的因子貝塔可能為負(fù)，這意味著基金在該指數(shù)基準(zhǔn)上做空，并且如果估計的貝塔值的和大于1，則意味著基金采用杠桿策略，這些都與共同基金的管理策略相悖，Sharpe（1988，1992）提出了資產(chǎn)類別因子模型，即風(fēng)格分析法，來估計各個指數(shù)因子的貝塔系數(shù)，以此彌補以上缺陷。

此外，考慮到債券投資組合收益的非線性特征，Chen（2010）擴展了經(jīng)典的TM擇時測度方法，構(gòu)建了擇時能力非線性因子模型。

2. 投資權(quán)重基準(zhǔn)方法。

傳統(tǒng)基金績效評估方法容易產(chǎn)生偏差，基準(zhǔn)選擇的不同可能產(chǎn)生不同的評估結(jié)果，即使是在條件評估方法下。鑒于傳統(tǒng)模型方法的缺陷，基于投資權(quán)重或投資組合持有狀況的績效評估方法成為替代性選擇。該方法對研究所需數(shù)據(jù)要求較高，即需要基金投資組合持有細(xì)節(jié)的數(shù)據(jù)。該方法從微觀結(jié)構(gòu)入手剖析基金的管理過程和收益特征，能反映基金投資組合的變動情況及基金期望收益和風(fēng)險的時變性?；谕顿Y組合構(gòu)成的權(quán)重方法的基金績效評估研究不論對于股票型基金還是債券型基金，傾向于產(chǎn)生正的支持性的證據(jù)。此類方法沒有統(tǒng)一的范式，方法構(gòu)建相對靈活。目前，采用該方法的文獻(xiàn)還不多，代表文獻(xiàn)有Huang 和Wang（2008），Cici和Gibson（2012），Moneta（2012）。

3. 隨機折現(xiàn)因子方法。

隨機折現(xiàn)因子（或SDF）方法是20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的方法，并且在股票型基金績效評估中已經(jīng)有所應(yīng)用，但到目前為止，關(guān)于該方法的文獻(xiàn)依然很少，Chen 和Knez（1996）從理論角度分析并總結(jié)了SDF方法的優(yōu)勢和缺點。Dahlquist和Soderlind（1999），F(xiàn)arnsworth等（2002），分別采用該方法對股票型基金的績效評估進(jìn)行了研究。在債券基金績效評估中的應(yīng)用也很少，主要文獻(xiàn)包括Ayadi和Kryzanowski （2005），F(xiàn)erson等（2006a），F(xiàn)erson等（2006b）。

其主要思路框架如下：

為了確認(rèn)基金是否具有獲得超額收益的能力，首先需要獲得基金的正?；蚧鶞?zhǔn)收益信息，因此需要資產(chǎn)定價理論作支撐。在現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論中，隨機折現(xiàn)因子或定價核mt+1處于核心地位。mt+1是隨機變量，其值取決于t+1時刻的信息。在完全市場條件下，mt+1唯一確定。Zt是t時刻的信息，I是n維單位向量，Rt+1是總收益，如果mt+1滿足E（mt+1Rt+1-I|Zt）=0，那么說mt+1可以為基礎(chǔ)資產(chǎn)定價。對于基金收益Rp，t+1，假定mt+1不能為基金資產(chǎn)準(zhǔn)確定價，SDF阿爾法被定義為αpt=E（mt+1Rp，t+1|Zt）-1，用來衡量基金的超額收益或基金績效。

隨機折現(xiàn)因子是現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的通用研究范式，基金績效評估研究是資產(chǎn)定價理論的延伸，用SDF框架研究基金績效評估可以將該研究納入資產(chǎn)定價理論體系內(nèi)，保持理論上的一致性。SDF方法也是基金績效評估方法中最具有理論支撐的方法，具有普遍性。SDF方法能刻畫出有各種原因?qū)е碌幕鹗找媾c風(fēng)險因子之間的非線性特征，并且屬于基于條件信息的績效評估。實際上，SDF的線性形與傳統(tǒng)因子模型相對應(yīng)。除以上主流的研究方法外，還有基于基金績效評估比率和測度方法的研究，例如Wiberg（2006）將股票基金績效評估中常用的M2測度方法應(yīng)用到債券基金績效評估中來。

四、 債券基金績效評估研究未來展望

正如Ferson（2010）所總結(jié)的那樣，證券投資基金績效評估既有悠久的研究歷史，又有廣闊的研究前景，而債券型基金績效評估的研究剛剛處在起步階段，還有大量問題需要學(xué)者們傾注心力。

1. 關(guān)于將隨機折現(xiàn)因子績效評估體系用于債券基金績效評估的研究，除了Ferson等（2006a，2006b）采用由簡單利率期限結(jié)構(gòu)模型推導(dǎo)出的隨機折現(xiàn)因子方法研究了政府債券基金績效評估外，還需要進(jìn)一步的研究工作。隨機折現(xiàn)因子可以建立在更復(fù)雜和精確的期限結(jié)構(gòu)模型上?；陔S機折現(xiàn)因子研究框架的擇時和債券選擇模型以及針對其他投資品種的債券基金的隨機折現(xiàn)因子方法也有待于進(jìn)一步開發(fā)?；谕顿Y組合權(quán)重的方法也有待進(jìn)一步推廣。Ferson（2010）指出，未來證券投資基金績效評估研究應(yīng)謹(jǐn)慎對待基金的成本和管理費問題，開發(fā)針對投資者客戶偏好的績效評估模型，同樣適用于債券型基金的績效評估。

2. 現(xiàn)有的文獻(xiàn)的研究樣本，主要針對某特定類型的基金，或基金組合的投資產(chǎn)品類似，當(dāng)基金包含風(fēng)格迥異的多種投資品種時，比如公司債，抵押債券，并且采用利率衍生產(chǎn)品對沖策略時，績效評估該如何實施。此外，大量的研究之所以得到不同的結(jié)果，所選用樣本的大小和期限起著重要作用，因此在基金績效評估的研究中，考慮以上兩方面的影響對債券基金績效評估的研究至關(guān)重要。

3. 目前的研究主要針對美國加拿大歐洲市場，國內(nèi)關(guān)于債券基金績效評估的研究剛剛展開，還有大量工作有待完成。國內(nèi)只有金秀和于莉（2011）用夏普風(fēng)格分析法研究了我國債券基金的擇時能力，在整體績效評估，債券選擇，持續(xù)性研究方面還是空白。關(guān)于公司債券基金的績效也有待進(jìn)一步研究。而對于其他新興市場債券基金績效評估的研究還未曾出現(xiàn)。債券收益因子模型在傳統(tǒng)債券基金績效評估方法中起著基礎(chǔ)性作用，相對于股票收益因子模型的研究，債券收益因子模型的研究還有待進(jìn)一步的完善，而在中國，債券收益預(yù)測因子模型及實證方面的研究還是空白，還需要大量研究工作。

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基金項目：上海財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目（項目號：CXJJ-2010-335）。

作者簡介：高江，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2009級博士生。

收稿日期：2013-01-28。