摘 要：資產(chǎn)證券化已成為發(fā)達(dá)國(guó)家乃至世界金融領(lǐng)域重要的金融創(chuàng)新之一，也為世界的金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。我國(guó)農(nóng)村與農(nóng)民融資能力缺乏的條件下，開(kāi)展農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化面臨著一定的法律、環(huán)境和技術(shù)障礙，但資本市場(chǎng)的成熟和巨大的投資潛力使實(shí)施農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化成為可能。

關(guān)鍵詞：農(nóng)村；土地資產(chǎn)證券化；現(xiàn)實(shí)條件

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）03-0080-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.18

農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具，雖然我國(guó)在1992年就進(jìn)行了首次土地資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，隨后逐步引入了資產(chǎn)證券化的理論和技術(shù)，但由于資本市場(chǎng)、信用市場(chǎng)、法律環(huán)境等現(xiàn)實(shí)條件的限制，發(fā)展一直比較緩慢，目前在銀行間同業(yè)市場(chǎng)的證券化產(chǎn)品共有50多種，但沒(méi)有一種是關(guān)于農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。自八十年代起中央每年發(fā)布“一號(hào)”文件用于解決“三農(nóng)”問(wèn)題，2003年更是逐步取消了農(nóng)業(yè)稅，但“三農(nóng)”依然成為困擾政府的難題。這其中，土地問(wèn)題中所反映的各種矛盾很可能繼續(xù)成為制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。發(fā)展需要資金，農(nóng)民在生產(chǎn)、生活中所遇到的資金短缺問(wèn)題由于信息不對(duì)稱、缺乏抵押擔(dān)保品和地緣因素等限制，導(dǎo)致農(nóng)民和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)很難從傳統(tǒng)融資渠道獲取貸款，民間資本又由于面對(duì)行政壁壘、信用問(wèn)題和利率的不確定等問(wèn)題難以取得較大規(guī)模的發(fā)展。因此拓寬農(nóng)戶、農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資渠道顯得非常必要。資產(chǎn)證券化這種新興的融資工具，以其特有的方式取得了國(guó)際范圍內(nèi)的認(rèn)同。農(nóng)村土地可沿著土地資產(chǎn)化—資產(chǎn)資本化—資本證券化—證券市場(chǎng)化的線路，利用資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)開(kāi)辟一條引導(dǎo)農(nóng)村土地走出融資困境的新路。

一、我國(guó)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的必要性

（一）農(nóng)地符合證券化資產(chǎn)的基本要求

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是以融通資金為目的，將缺乏流動(dòng)性但有未來(lái)預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組和信用增級(jí)，并依托該現(xiàn)金流發(fā)行可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程[1-2]。農(nóng)村土地本身不會(huì)產(chǎn)生未來(lái)的現(xiàn)金流收入，但其產(chǎn)品經(jīng)出售所得通常能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，且對(duì)缺乏彈性的農(nóng)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的消費(fèi)數(shù)量或次數(shù)是比較穩(wěn)定的，消費(fèi)價(jià)格受政府管制，也不會(huì)有較大的波動(dòng)，因此農(nóng)產(chǎn)品的收入所得是穩(wěn)定的，是很適合開(kāi)展證券化融資的資產(chǎn)。

（二）農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化融資成本低且融資方式便利

在我國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村土地融資模式中，將農(nóng)村土地使用權(quán)進(jìn)行抵押貸款需要成立專門的產(chǎn)權(quán)管理中心和土地資產(chǎn)評(píng)估中心，由產(chǎn)權(quán)管理中心負(fù)責(zé)對(duì)土地使用權(quán)進(jìn)行管理和幫助提供使用權(quán)的個(gè)體農(nóng)戶或農(nóng)業(yè)企業(yè)向金融企業(yè)進(jìn)行融資，這種融資方式雖然為因缺乏抵押擔(dān)保品難以從銀行取得貸款的個(gè)體農(nóng)戶和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)提供了便利，但相應(yīng)地也增加了中介費(fèi)用等貸款成本。設(shè)立“土地銀行”的形式則需要政府事前巨大的投入，也會(huì)相應(yīng)增加貸款的平均成本。對(duì)于土地資產(chǎn)證券化這種融資方式來(lái)說(shuō)，我國(guó)的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、銀行、評(píng)估公司等金融市場(chǎng)和各種中介機(jī)構(gòu)已存在并發(fā)展到一定的規(guī)模，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作也有現(xiàn)成模式可參考，不需要由國(guó)家出資建立專門的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)，為農(nóng)村土地證券化開(kāi)展提供融資渠道和專業(yè)人才。此外，根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，證券化方式本身比其他融資方式的成本低，推行農(nóng)村土地證券化是一條重要的融資創(chuàng)新途徑。

（三）農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化有利于深化土地產(chǎn)權(quán)

雖然我國(guó)現(xiàn)行的農(nóng)村土地制度為集體所有、家庭經(jīng)營(yíng)的形式，即農(nóng)戶只擁有農(nóng)村土地的部分產(chǎn)權(quán)，但法律規(guī)定了土地的長(zhǎng)期承包權(quán)和黨的十七屆三中全會(huì)提出允許發(fā)展多種形式的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)權(quán)，而流轉(zhuǎn)順暢是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度對(duì)產(chǎn)權(quán)的要求，同時(shí)國(guó)家也在肯定農(nóng)戶對(duì)土地的所有權(quán)[3]。對(duì)于權(quán)能深化的土地來(lái)說(shuō)，流轉(zhuǎn)順暢的土地產(chǎn)權(quán)制度為土地資源的優(yōu)化配置提供了保障，為土地產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)化鋪平了道路，也為土地資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣、獲取土地發(fā)展資金創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，而資本市場(chǎng)則為產(chǎn)權(quán)流動(dòng)、產(chǎn)權(quán)交易和競(jìng)爭(zhēng)提供了平臺(tái)。可以說(shuō)，證券化進(jìn)一步確認(rèn)了農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)，且農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)應(yīng)當(dāng)證券化。

（四）農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化解決了資金短缺問(wèn)題

為加快農(nóng)村農(nóng)業(yè)的發(fā)展，我國(guó)在2004—2010年連續(xù)7年發(fā)布“一號(hào)”文件強(qiáng)調(diào)農(nóng)業(yè)的重要性。2011年，中央財(cái)政“三農(nóng)”預(yù)算安排近1萬(wàn)億元。其中用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的近4000億元，用于農(nóng)民“四補(bǔ)貼”的1400多億元，這兩項(xiàng)共計(jì)5400多億元，只占中央財(cái)政“三農(nóng)”預(yù)算總支出的一半左右。國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)投入的不足、個(gè)體農(nóng)戶對(duì)農(nóng)業(yè)的無(wú)力投入和金融機(jī)構(gòu)由于信息不對(duì)稱和缺乏擔(dān)保抵押品不愿意貸款給農(nóng)戶和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，造成個(gè)體農(nóng)戶和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)融資困難，無(wú)法加大對(duì)地力和農(nóng)田基本建設(shè)投入。目前我國(guó)54%的耕地仍“靠天吃飯”，50%～60%的中小型灌區(qū)設(shè)施老化失修。面對(duì)農(nóng)村和農(nóng)業(yè)的發(fā)展，僅僅依靠國(guó)家財(cái)政的有限投入和個(gè)體農(nóng)戶微小的投入是不能迅速改善農(nóng)村農(nóng)業(yè)落后的局面，未來(lái)農(nóng)村農(nóng)業(yè)的發(fā)展為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化提供了廣闊發(fā)展空間，同時(shí)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化也為新農(nóng)村建設(shè)和城鎮(zhèn)化的發(fā)展解決了資金短缺的問(wèn)題。

二、我國(guó)開(kāi)展農(nóng)地資產(chǎn)證券化的可行性

（一）資產(chǎn)證券化的發(fā)展為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件

2005年12月，經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行和銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)等多家政府部門論證，開(kāi)始了以金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化為試點(diǎn)的路程。資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)是在中國(guó)人民銀行和銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的監(jiān)管和審查下，由商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)在銀行間債券市場(chǎng)交易。金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)，為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的提供了有益的借鑒，一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大和證券化框架的不斷完善，為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的發(fā)行提供了基礎(chǔ)條件。

（二）國(guó)內(nèi)巨大的投資潛力為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化提供了資金保證

截至2011年12月末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款不斷增長(zhǎng)，其中人民幣各項(xiàng)存款余額為87.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.5%，全年人民幣各項(xiàng)存款增加1.43萬(wàn)億元，同比多增4462億元。巨大的資金存量對(duì)金融工具創(chuàng)新的需求不斷加大。如果農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的信用級(jí)別較高、流動(dòng)性較強(qiáng)，將對(duì)各類存款具有很強(qiáng)的吸引力。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的社會(huì)保障機(jī)制如養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)也得到迅速的發(fā)展。2011年末，全國(guó)共實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1.43萬(wàn)億元，其中，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)全年原保險(xiǎn)保費(fèi)收入約為4618億元。農(nóng)村土地資產(chǎn)證券將以高于銀行存款和國(guó)債利率、以及低于股票風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，成為保險(xiǎn)資金的重點(diǎn)投資對(duì)象。

我國(guó)的基金市場(chǎng)在2007年年末，有基金管理公司59家，管理證券投資基金346只，基金規(guī)模達(dá)22339億份，基金凈值32762億元。面對(duì)證券市場(chǎng)的低迷，為確?；鹗找?，投資基金從投資組合的角度，也會(huì)希望投資于新的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融產(chǎn)品，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券將會(huì)成為其投資對(duì)象。

（三）市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施及配套服務(wù)的逐步完善為開(kāi)展農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了外部條件

我國(guó)非銀行機(jī)構(gòu)中，銀行間市場(chǎng)、保險(xiǎn)公司、信托公司、證券公司、基金公司、財(cái)務(wù)公司等可以從不同層面為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券的發(fā)行、承銷、交易、管理、信用擔(dān)保、保險(xiǎn)等提供金融服務(wù)。我國(guó)已有深圳和上海兩家證券交易所，STAO和NET兩個(gè)交易系統(tǒng)，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)包括證券公司、信托機(jī)構(gòu)300多家，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國(guó)各大、中、小城市。證券發(fā)行、承銷、上市交易、登記、托管、清算過(guò)戶等各項(xiàng)服務(wù)比較完善。隨著《證券法》等相關(guān)法律的相繼出臺(tái)，證券市場(chǎng)發(fā)展及監(jiān)管正逐步進(jìn)入規(guī)范化和法制化的軌道。由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、證券監(jiān)督管理委員會(huì)和保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)一同構(gòu)成的金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)體系，已具備了較強(qiáng)的管理和監(jiān)控國(guó)內(nèi)金融業(yè)的能力、較強(qiáng)的信用重建能力和對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管能力。

三、我國(guó)開(kāi)展農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化面臨的困難

（一）設(shè)立特殊目的載體的法律障礙

SPV是農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的核心環(huán)節(jié)，也是證券化動(dòng)作的中心，它以金融中介的形式巧妙實(shí)現(xiàn)了信用市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金的融合和流動(dòng)，同時(shí)又隔離了發(fā)行人原有資產(chǎn)與證券化工具的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的順利發(fā)行和運(yùn)行起著舉足輕重的作用。但在我國(guó)，由于證券化法律規(guī)定的不健全和其他法律法規(guī)的影響和限制，SPV的設(shè)立和運(yùn)行難度較大。

（二）發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的環(huán)境障礙

1.資本市場(chǎng)的發(fā)育還不夠成熟

農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要具備一定深度和廣度的資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)是連接家戶與廠商的紐帶，只有一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)才能為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化提供發(fā)展的市場(chǎng)[4]。目前我國(guó)的這個(gè)條件還不成熟。對(duì)于證券這樣的直接融資市場(chǎng)，發(fā)展了將近二十年，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，但其發(fā)展仍然受到行政干預(yù)，至今沒(méi)有完全按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律自行發(fā)展。另外，對(duì)于間接融資中的信貸市場(chǎng)，主要由國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行主導(dǎo)，而我國(guó)的商業(yè)銀行仍處于由傳統(tǒng)銀行向現(xiàn)代銀行轉(zhuǎn)變的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，信貸配置不可避免的受到政府的指令性計(jì)劃干擾，市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮充分作用。

2.中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展還不規(guī)范

農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的交易往往要涉及到投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等十幾家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。目前我國(guó)只有投資銀行業(yè)和會(huì)計(jì)行業(yè)的發(fā)展較為完善，能達(dá)到證券化的要求，但信用評(píng)估和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展還處于起步階段，評(píng)估管理的尺度不一，政出多門，且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)較低、獨(dú)立性較差，所使用的評(píng)級(jí)等級(jí)與國(guó)際通用的等級(jí)不一致，不能得到世界的認(rèn)可。

3.人才匱乏阻礙農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的發(fā)展

開(kāi)展農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化，涉及法律、證券、擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)和稅務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，需要大量高素質(zhì)的專業(yè)人才，既要掌握先進(jìn)的金融理論知識(shí)，又要有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。而農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)落后的現(xiàn)狀使得高素質(zhì)高質(zhì)量的人才大量外流，導(dǎo)致金融活動(dòng)難以開(kāi)展，不利于將要開(kāi)展的農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的發(fā)行和推廣。

（三）發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的技術(shù)問(wèn)題

1.信用增級(jí)問(wèn)題

信用增級(jí)是證券化過(guò)程中的關(guān)鍵技術(shù)，有內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式。對(duì)于各種增級(jí)方式，我國(guó)的《擔(dān)保法》中大多數(shù)沒(méi)有明確的界定。而有些增級(jí)方式，如差價(jià)帳戶、備用金以及攤銷替代等就需要在運(yùn)作方式上與我國(guó)國(guó)情相結(jié)合。在進(jìn)行農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化時(shí)，采用何種信用增級(jí)手段，且在國(guó)外成功運(yùn)用的手段是否適應(yīng)我國(guó)國(guó)情，這些問(wèn)題關(guān)系到證券能否成功發(fā)行。在證券化發(fā)展較為發(fā)達(dá)的美國(guó)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)有政府的全面信用支持，因此發(fā)行的證券具有完全的信用保證，可以與國(guó)債相媲美，能吸引大量的投資者，使證券化蓬勃發(fā)展，而我國(guó)尚不存在這樣的專門機(jī)構(gòu)。

2.發(fā)行定價(jià)問(wèn)題

在進(jìn)行農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，發(fā)行定價(jià)問(wèn)題是其中的關(guān)鍵步驟，它決定著發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)和投資者等主體的利益分配，也是資產(chǎn)與市場(chǎng)的連接點(diǎn)，所以，農(nóng)村土地抵押證券的定價(jià)是否合理不僅關(guān)系著能否順利發(fā)行及證券正常流通，而且還關(guān)系著各個(gè)發(fā)行主體的利益。但我國(guó)農(nóng)村土地實(shí)行的是集體所有、家庭經(jīng)營(yíng)的方式，土地定價(jià)的收益分配權(quán)不明確，使得不能對(duì)農(nóng)村土地進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)和分配收益，從而也給證券的定價(jià)帶來(lái)很大困難。

四、政策建議

在資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展、不斷創(chuàng)新的今天，即使是資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的美國(guó)，也沒(méi)有在農(nóng)村推行資產(chǎn)證券化的探索，那么能否在我國(guó)進(jìn)行農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的嘗試，使得在經(jīng)濟(jì)落后的農(nóng)村地區(qū)，在缺乏有效資金投入的情況下，將土地資本融入金融市場(chǎng)中，活化資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)，在吸取已有證券化產(chǎn)品成功經(jīng)驗(yàn)和MBS因發(fā)行過(guò)度化導(dǎo)致全球金融危機(jī)的教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，探索一條利用土地資產(chǎn)證券化手段解決“三農(nóng)”問(wèn)題的途徑。

首先，要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)適合農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化發(fā)展的制度環(huán)境。也就是說(shuō)要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)適合其生存和發(fā)展的法律環(huán)境、會(huì)計(jì)環(huán)境、稅收環(huán)境、信用環(huán)境。制定和修改相關(guān)的法律和法規(guī)，為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化開(kāi)辟新的發(fā)展道路，也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

其次，要清醒的認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)2008年以來(lái)的金融危機(jī)正是資產(chǎn)證券化引起的，但這并不能說(shuō)明因此就不能實(shí)行資產(chǎn)證券化。任何金融創(chuàng)新產(chǎn)品都存在風(fēng)險(xiǎn)，且其風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比，因此要正確看待資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)加以評(píng)估，這樣才能保證各個(gè)利益集團(tuán)的利益不受侵犯。

最后，要以循序漸進(jìn)的方式推行農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化。實(shí)行農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的目的是為了使農(nóng)民融資渠道順暢，加快土地流轉(zhuǎn)和城市化進(jìn)程，要在保護(hù)好農(nóng)民利益的基礎(chǔ)上，先在部分農(nóng)村地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)，在農(nóng)民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)加以肯定的基礎(chǔ)上才進(jìn)行大范圍的推廣，使得土地這個(gè)不能流動(dòng)的資產(chǎn)，由于有未來(lái)現(xiàn)金流入的特點(diǎn)而成為農(nóng)民手中活化的資本，農(nóng)民也將切身體會(huì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)一體化的好處。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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