摘 要：豐富的資源為海合會國家積累了巨額的外匯儲備，成立主權財富基金管理國家財富成為一致選擇。隨著海合會主權財富基金投資的日益活躍和信息透明度的提升，其形象正逐漸改變，獨特的運作模式日漸清晰。本文著重研究海合會具有代表性的主權財富基金的發(fā)展狀況，探尋其運作模式，以期為我國主權財富基金的運作提供借鑒。

關鍵詞：主權財富基金；海合會；透明度；運作模式

海灣阿拉伯國家合作委員會（Gulf Cooperation Council，GCC），簡稱海合會，是阿拉伯世界最重要的區(qū)域性組織，成立于1981年5月，成員國包括阿拉伯聯(lián)合酋長國、沙特阿拉伯、科威特、卡塔爾、利比亞、阿曼和巴林等①。基于相同的語言和宗教、相似的文化和經(jīng)濟結構等優(yōu)勢，海合會國家的區(qū)域貨幣與金融一體化不斷加深，經(jīng)貿(mào)、技術、能源等方面的合作廣泛而深入。

豐富的石油和天然氣資源使海合會國家通過資源出口積累了龐大的外匯儲備，其中不少國家較早設立了主權財富基金（Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs）以管理國家財富，海合會代表著SWFs中無法忽視的中東力量。據(jù)IMF（2012）的統(tǒng)計，海合會境外資產(chǎn)（包括SWFs和中央銀行儲備等）目前為1.6萬億，相當于GDP總額的110%。沙特著名的“Samba”金融集團的報告（2007）曾預測，未來20年，通過石油和天然氣出口，海灣阿拉伯產(chǎn)油國將賺取24萬億美元的巨額收入，這將為海合會國家SWFs提供更為雄厚的資金來源②。

一、海合會國家現(xiàn)狀及其主權財富基金概述

（一）海合會國家經(jīng)濟現(xiàn)狀簡介

根據(jù)IMF（2012）統(tǒng)計和預測的數(shù)據(jù)（見表1），海合會六國經(jīng)濟狀況普遍較好。其中，卡塔爾實際GDP增長達到18.8%，科威特也達到了8.2%，這也許得益于2011年石油價格上漲4%，而未來三年雖然前五個國家的GDP增長均比2011年有所下降，但大多數(shù)維持在4%左右。

海合會國家之間經(jīng)常賬戶余額占GDP的比例存在較大差異（見表2），從預測來看單個國家的變化幅度比較明顯，與未來石油產(chǎn)量與價格變化不無關系。Alex M. Wietfeld（2011）認為中東仍然有不斷增長的天然氣出口潛力，但這些國家不得不克服一些障礙，如卡塔爾需要明確其儲層動態(tài)和解除禁令，阿布扎比和阿曼面臨技術挑戰(zhàn)性的勘探開發(fā)儲備結構。這些國家共同之處是高國內(nèi)消費與高能源強度相結合。為了增加出口，增強能源節(jié)約意識非常重要[1]。如國際能源組織（IEA）預測，在全球范圍內(nèi)最大的生產(chǎn)增長將來自中東地區(qū)，預計將從2008年的379億立方米升至2030年的近800億立方米。

（二）海合會主權財富基金特色簡析

一是大量海合會SWFs低調(diào)而神秘，可獲得的資料有限且更新緩慢。表3為筆者整理的海合會SWFs統(tǒng)計表，17支SWFs中有3支透明度較高（以8分以上為基準）①，其他均處在極低的分數(shù)段，有的甚至連規(guī)模都是外界所不知的，更不用說投資配置和管理體系。而這也許與中東國家的慣例有關，在阿拉伯國家，私人和政府企業(yè)并沒有公共受托責任，也無需吸引投資者，因而并沒有義務公開他們的具體交易、企業(yè)管理或者年報；另外也可能由于中東企業(yè)的管理體系十分復雜，外界無法真正理解。但伴隨著SWFs的興起以及國際壓力的加大，中東的SWFs不得不適應國際慣例，逐步提高透明度以增強投資國的信任，提高作為國際投資者的聲譽。

二是一國可能擁有多支SWFs。表3列舉的17支海合會SWFs中，9支歸屬于阿拉伯聯(lián)合酋長國，其中石油資源豐富的阿布扎比擁有4支，而因為房地產(chǎn)業(yè)和旅游業(yè)發(fā)展起來的石油匱乏的迪拜擁有3支，沙特阿拉伯則擁有2支。有研究者估計SAMA很有可能是全世界最大規(guī)模的SWFs，資產(chǎn)可能超過8000億美元。阿曼擁有的國家儲備基金和阿曼投資基金，外界對其知之甚少。

二、海合會主權財富基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）規(guī)模不斷擴大

國際金融學院（IIF）發(fā)布研究報告稱，受益于油價高企及石油增產(chǎn)，2012年海合會對外經(jīng)常帳戶盈余將由2011年的3270億增至3580億美元。海合會境外資產(chǎn)總額將達1.9萬億美元，相當于其GDP的127%；至2013年末有望增至2.1萬億美元。其中，境外資產(chǎn)的60%由主權財富基金管理②。以上述數(shù)據(jù)進行估算，海合會SWFs的總規(guī)模目前約為1.14～1.26萬億之間①。

（二）收益一定幅度好轉

2008年美國金融危機期間，海合會SWFs曾遭受重創(chuàng)，由于大量的資金進入歐美金融機構，表現(xiàn)激進的海合會SWFs損失最嚴重的約下降40%，損失金額近3550億美元[2]。根據(jù)可獲得的海合會SWFs公布的年報，海合會基金表現(xiàn)有所好轉：如阿布扎比投資局（ADIA）2010年的20年年均收益率為7.6%；2011年略有下降，為6.9%；ADIA的30年年均收益率與2010年統(tǒng)計結果持平，為8.1%。巴林的瑪姆塔拉卡特控股公司2011年度合并后收入增長8.4%，毛利潤增長5.5%，營業(yè)損失由2010年度1.29億美元下降至本年末的0.16億美元，降幅88%。

（三）風險偏好不斷提升

豐富的美元資產(chǎn)對于國土狹小、處在沙漠的海合會國家而言實際上造成了較大的壓力。為了緩解通脹的壓力，避免重蹈1970年代石油危機的覆轍，許多海合會SWFs開始采取更加積極的方式加以應對，在全球進行資產(chǎn)配置以求獲得更高的風險投資回報，而且表現(xiàn)得與私募基金更為接近，甚至借款投資高風險的資產(chǎn)。以ADIA為例，在1976年成立后的初期投資十分保守，主要是被動跟蹤指數(shù)進行投資，如參考標準普爾500指數(shù)進行選股，80年代后將重心轉移到證券市場。同時，ADIA自 1986年便開始投資另類資產(chǎn)，1989年開始投資私募股權，目前已經(jīng)是對沖基金與私募股權基金（PE）的重要機構投資者。

三、海合會主權財富基金的投資模式研究

IMF（2012）將SWFs劃分為四種類型，對各類型的資產(chǎn)配置（截至2010）進行了統(tǒng)計，研究發(fā)現(xiàn)不同類型的SWFs對于安全性資產(chǎn)的需求大有不同：如穩(wěn)定型SWFs（阿曼、巴林的SWFs屬于該類型）中的固定收益資產(chǎn)類型比重占絕對優(yōu)勢達到91%，其中，主權固定收益資產(chǎn)達69%，其他固定收益資產(chǎn)22%；儲蓄型基金（包括阿布扎比、巴林、科威特、卡塔爾等國的SWFs）中股權、主權固定收益資產(chǎn)占比最高，分別為55%和21%。總體而言，目前海合會 SWFs正逐漸轉變原有的投資戰(zhàn)略和管理模式，從保守到積極：由主要投資傳統(tǒng)資產(chǎn)，如股票和債券轉而更多的投資實業(yè)，尤其青睞國際知名企業(yè)；由主要投資歐美市場，轉向更加重視包括中東在內(nèi)的亞洲和非洲市場。

（一） 資產(chǎn)配置

海合會 SWFs對海外資產(chǎn)的投資目標主要包括兩大方面，即獲取資產(chǎn)和土地所有權，以及購買高規(guī)格的金融和工業(yè)公司股份。根據(jù)阿拉伯《中東季刊》的統(tǒng)計，2004—2007年海灣國家共有1400億美元投資海外，使阿拉伯聯(lián)合酋長國在短期迅速成為國際金融舞臺的重要角色。

1.投資部門廣泛。金融服務業(yè)在SWFs的投資中占據(jù)重要地位，海合會 SWFs也不例外。研究機構Monitor Group（2009）的報告顯示，海合會 SWFs在2000—2008年金融服務業(yè)的比例在交易數(shù)量上盡管不足1/4，但在交易額上達到了總額的35%。除金融業(yè)外，海合會 SWFs的投資還囊括有能源、公用工程和工業(yè)，以及消費、航空業(yè)、衛(wèi)生保健和交通部門。

金融危機期間，大量SWFs遭受巨虧。根據(jù)統(tǒng)計，2008年海合會主要六大SWFs（ADIA、KIA、QIA、迪拜政府投資公司、沙特阿拉伯投資局和沙特阿拉伯貨幣局）的損失率達-15.2%，其中ADIA為- 40.4% 、KIA為-20%[3]。危機后，基金漸漸從金融服務業(yè)撤離，進行更加多元化的投資。如2009年科威特投資局出售價值41億美元的花旗集團股權；同年10月，卡塔爾投資局出售了價值14億英鎊的巴克萊集團（Barclays PLC）股票，獲利約6.1億英鎊等。

2.投資活躍積極，另類投資增多。眾多報告研究顯示海合會SWFs的資產(chǎn)配置十分多元化，大多數(shù)海合會 SWFs都有很高杠桿，投資策略也十分激進，有些從石油美元儲備中籌得大量資金進行投資，甚至剝離成立新的基金。德意志銀行中東及北非地區(qū)首席執(zhí)行官阿扎姆稱，過去海合會 SWFs主要用于投資美國和歐洲的政府債券等，如今他們的投資策略發(fā)生了改變，30%用于投資銀行、金融業(yè)，20%用于投資房地產(chǎn)和私有企業(yè)股票，20%投資外國政府長期債券。

金融危機后，由于另類資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)之間的相關性較小，SWFs大都加大投資比例以規(guī)避風險，以及追求其潛在的高收益。另類資產(chǎn)投資研究機構Preqin報告顯示，2011 年全球主權財富基金管理資產(chǎn)總額增加11%至3.98 萬億美元，并已開始加大在私募股權（PE）、基礎設施和房地產(chǎn)領域的投資。其中，私募股權基金的投資比重僅次于公開股票、固定收益類金融產(chǎn)品而位居第三；被調(diào)研的全球主SWFs有55%涉足PE，投資方式包括認購LP（有限合伙人）份額、到二級市場購買上市PE集團股票、入股未上市PE集團GP（管理合伙人）公司等。如2012年8月，卡塔爾投資局旗下全資子公司——卡塔爾控股公司（Qatar Holding LLC）通過增資擴股的方式參股我國大型PE集團中信資本，獲得22.22%股權①。

阿布扎比投資局（ADIA）在《ADIA201年年報》中公布了其另類資產(chǎn)的基準比例為5%～10%、房地產(chǎn)為5%～10%、私募股權為2%～8%以及基礎設施1%～5%，累計的基準比例達到12%～33%。ADIA在房地產(chǎn)投資方面非?；钴S，目前約4%的資產(chǎn)通過直接投資、合作投資，以及上市或非上市工具在阿布扎比、紐約、洛杉磯、倫敦、巴黎、米蘭和羅馬等處購得大量的住宅性房地產(chǎn)。

3.著名企業(yè)是投資焦點。海合會SWFs投資的企業(yè)大都是行業(yè)內(nèi)極富盛名的企業(yè)，因此能夠保證其投資的穩(wěn)定性和收益可持續(xù)性，也促進了中東國家相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。以近年來投資活躍的卡塔爾投資局（QIA）為例，表4顯示的是其持有的一些著名企業(yè)。

從表4中可看出，歐美企業(yè)依然是卡塔爾控股非常關注的，投資份額較大的包括奢侈品、房地產(chǎn)、能源等。此外，據(jù)統(tǒng)計2011年至今為抵御金融風險，QIA共花費35億歐元在歐洲購買了包括倫敦奧運村在內(nèi)的8處房地產(chǎn)，成為歐洲房地產(chǎn)最大的買家，QIA在農(nóng)業(yè)領域最近兩年投資達到20億美元。

（二）管理方式

海合會SWFs資金來源于石油生產(chǎn)與出口收入，主要由國王、王室家族或代表國王的政府直接出面設立，只向國家政府負責，不受第三方或公眾的監(jiān)督，沒有披露業(yè)務的義務，因而基金的運作管理可以在很大程度上脫離短期政治影響，能夠聘請專業(yè)化管理團隊，實現(xiàn)獨立經(jīng)營、投資決策保密，基金以追求高回報為主要目標。本文以ADIA為例，探討海合會SWFs不同于其他地區(qū)SWFs之處。

1.王室成員管理。ADIA總裁謝赫阿卜杜拉作為ADIA這支全球資產(chǎn)保有量最大的一個王室基金組織的掌門人，曾被美國《福布斯》雜志評選的全球最具影響力人物榜單中排名第27位。謝赫阿卜杜拉在1997年掌管AIDA之前，曾在該機構擔任歐洲股市分析員，在其細心經(jīng)營之下，ADIA不僅規(guī)模傲視全球，投資也十分活躍，2007年以75億美元購買花旗4.9%的股份，2009年借出高達200億美元幫助迪拜歸化解債務危機。

2.投資活動難以追蹤。ADIA的透明度只有5分，外界對其管理仍未有深入的了解，從已有的資料來看， ADIA在1976年由阿布扎比財政部設立，是獨立法人，阿布扎比政府是所有者并對其投資活動進行監(jiān)管。ADIA資金主要來源于石油出口的外匯盈余，特別是阿布扎比國家石油公司（ADNOC）及其分支機構的紅利②。ADIA的投資風格是混合式的，約75%主要資產(chǎn)是由外部經(jīng)理進行管理，其中約60%主要是被動管理，主要由指數(shù)基金組成，因而其投資活動比較難以跟蹤關注。

3.重視外部管理人參與。ADIA十分重視外部經(jīng)理人的選擇，基于的理念是：“外部經(jīng)理往往可以帶來獨特的技術、記錄或者跟蹤技能，這是ADIA無法輕易復制的或者在成本效率情況下難以達到的，而且廣泛使用外部經(jīng)理也是一種多樣化工具，能夠幫助減少風險集中的潛在風險?！盇DIA創(chuàng)立了“4P框架”（ 4 Ps Framework）：理念—過程—人員—績效，以此招聘和監(jiān)控外部經(jīng)理，并建立了外部經(jīng)理數(shù)據(jù)庫。

（三）區(qū)域分布

美國金融危機前，海合會國家SWFs重點投資發(fā)達國家市場，根據(jù)Monitor Group（2009）統(tǒng)計，在2000—2008年間中東SWFs中285筆交易中有48%投資于OECD國家，總規(guī)模更是超過投資額的半數(shù)。以ADIA為例，在其投資組合中有40%～50%投向北美，25%～35%投向歐洲市場。在已經(jīng)公布的迪拜SWFs的投資交易中，伊斯提斯馬世界（Istithmar）有55%投向OECD國家，DIFC公司的比例則接近70%。海合會國家也非常重視國內(nèi)以及周邊地區(qū)，希望通過投資改善地區(qū)投資環(huán)境促進經(jīng)濟發(fā)展。2000—2008年間中東SWFs共有66項金融業(yè)投資，其中29項在MENA（中東以及北非）內(nèi)部，16項在國內(nèi)。

由于歐美債務危機并未得到根本性的改善，2009年下半年海合會國家開始出售之前購得的歐美金融業(yè)股權，并大力投資新興市場，特別是亞洲國家。

我國一直是海合會SWFs十分關注的市場。海合會2008年的數(shù)據(jù)顯示其成員國已向我國投資2500億美元，投資領域主要集中于服務業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。此外，海合會國家相繼在我國設立辦事處以更方便于投資，如Istithmar 2007年選擇上海設立了第一個海外辦公室作為亞太投資總部。科威特投資局（KIA）在香港和北京均開設有代表處。作為合格的境外機構投資者，KIA在2012年申請了10億美元的人民幣投資配額希望投資我國，目前已獲得國家外匯管理局批準的初始3億美元人民幣的投資額度，以購買人民幣股票和債券。

（四）地區(qū)合作

1.海合會之間合作密切。海合會國家之間有著多方面深入的合作，SWFs之間的協(xié)作也是十分密切，不但共同進行投資，而且在利益受損時也能互相支持爭取權益。以SWFs歷史上首個訴訟投資目標企業(yè)的案件為例：ADIA在2007年11月購買花旗集團的權益單位，可于2010年3月到2011年9月期間，以每股31.83美元至37.24美元的價格轉換為普通股，但花旗在金融危機期間受到重創(chuàng)，股價暴跌至3美元左右，使得投資其股權的SWFs包括ADIA損失慘重。ADIA認為是花旗誤導其進行投資，因此通過法律手段要求取消其2007年與花旗達成的總價值為75億美元投資協(xié)議，否則要求花旗賠償逾40億美元，科威特很快宣稱會協(xié)助ADIA，引發(fā)花旗的股價下跌。

2.跨海合會合作頻繁。2008年美國次貸危機期間海合會與我國、新加坡、韓國等亞洲SWFs曾進行了多次聯(lián)合投資。如阿布扎比投資局（ADIA）、科威特投資局（KIA）與新加坡政府投資公司（GIC）聯(lián)合對花旗集團投資173億美元；KIA與淡馬錫和韓國投資公司對美林共投入84億美元； KIA、沙特阿拉伯貨幣局和GIC對瑞銀集團總額為121.53億美元的投資等。盡管上述投資收益慘淡，但從一定程度上加深了亞洲SWFs之間的相互了解和合作。

四、結束語

海合會SWFs以龐大的財力和積極的國際化運作受到世人的關注，其成功的投資活動不僅促進自身經(jīng)濟發(fā)展、提升國際影響力、加深國際間合作，也將對國際政治、經(jīng)濟、安全形勢產(chǎn)生深遠影響。海合會SWFs的潛力不容小覷，可以預見未來基金的規(guī)模將會進一步擴大。隨著投資活動日漸增多，基金的透明度將順應國際趨勢不斷提高，其運作模式將既保留自身的獨特性，也將根據(jù)新形勢不斷調(diào)整。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

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[3]謝平，陳超.誰在管理國家財富？[M].北京：中信出版社，2010.