摘 要：2012年4月，日本銀行首次提出了金融活動指數(shù)（FAIX）的概念，探索了FAIX的編制方法，并用該方法成功預警了日本平成泡沬與美國雷曼兄弟破產(chǎn)前的金融活動狀況。本文介紹了日本銀行FAIX的編制流程，分析了該指標體系對我國預警金融泡沬或金融危機的借鑒意義。

關鍵詞：日本銀行；金融活動指數(shù)；編制

中圖分類號：F833 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0037-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.08

2008年的美國金融危機給世界造成的影響使人們再次重視金融風險的預警研究。建立金融危機早期預警系統(tǒng)模型的意義在于，通過定量分析模型找出金融危機發(fā)生的條件和能夠預測該條件的一組經(jīng)濟金融變量，然后通過監(jiān)測這一系列可測經(jīng)濟金融變量對金融危機進行早期預警，以防范金融危機的發(fā)生，確保金融體系安全穩(wěn)健地運行。

日本銀行在已有研究基礎上嘗試通過選取不同部門的多個指標編制了金融活動指數(shù)（Financial Activities Index簡稱FAIX），以便在早期有效監(jiān)測金融活動冷熱狀態(tài)，為金融危機的防范提供前瞻性的參考依據(jù)。日本銀行運用FAIX指數(shù)準確地預警到日本平成泡沬的發(fā)展過程，并成功地預測了美國雷曼危機的暴發(fā)[1]。

本文在介紹日本銀行FAIX指數(shù)編制流程的基礎上，分析了日本運用該方法預警日本平成泡沬與美國雷曼兄弟破產(chǎn)前的金融活動狀況，并提出了建立日本銀行FAIX指數(shù)對我國的借鑒。

一、日本銀行FAIX指數(shù)編制流程

1.選擇恰當?shù)南嚓P金融指標

日本銀行在金融指標的選取上設定了兩個條件：一是指標必須具有理論基礎或是被證實可以用來評估金融活動狀態(tài)，它不僅可以解釋過熱的經(jīng)濟金融活動，也可以解釋過冷的經(jīng)濟金融活動；二是必須能檢測到平成泡沫之前的金融活動冷熱狀態(tài)，這樣才能可信地用FAIX去預警平成泡沬之后可能發(fā)生的泡沬或危機。鑒于泡沫或危機存在發(fā)展成各種形式的可能性，所有指標都必須符合第一個條件。日本銀行認為，具有上述兩個特征的FAIX應是一個能預警金融活動冷熱程度的有效工具。

根據(jù)上述兩個條件，日本銀行從100個之前被確定為能夠有效評估金融活動冷熱狀況、目前正在被其他中央銀行或國際機構使用的指標中選取了10個指標構成日本銀行FAIX，其中包括3個金融部門指標、3個企業(yè)和家庭部門指標、2個金融市場指標以及2個其他部門指標。鑒于指標獲得了廣泛認可，因而可以認為日本銀行FAIX具有先驗性的可信度。表1是日本銀行FAIX指標構成體系。

2.確定金融活動冷熱狀態(tài)的判斷標準

確定FAIX指標構成體系后，如何判斷金融活動冷熱，日本銀行提出了兩個標準。一是定性標準。中央銀行或國際機構普遍認為，當一個特定的金融活動大大高于其穩(wěn)定的趨勢活動水平且這種過熱的狀況不可持續(xù)時，那么它就是過熱的，當過熱狀況出現(xiàn)下行趨勢時，這種過熱將會對金融和實體經(jīng)濟造成一種迅速的過冷反應。相反，一個特定的金融活動大大低于其趨勢活動水平且這種過冷的狀況不可持續(xù)時，那么它就是過冷的，這種減退狀態(tài)使得金融和實體經(jīng)濟活動效率低下，并且可能會導致重大的利益損失。

二是定量標準。人們在金融活動冷熱狀態(tài)的定性標準方面達成了廣泛共識，但目前如何為這些狀態(tài)確定一個可量化的明確標準卻沒有達成一致共識。經(jīng)權衡各家機構及多位學者的意見，日本銀行采納了Meyer和Bomfirm（2011）有關判斷金融活動冷熱狀況的量化標準，即當一個指標的偏差值高于一個趨勢標準差①（即+1）時就認為金融活動過熱，當一個指標的趨勢值偏差低于一個趨勢標準差（即-1）時就認為金融活動過冷。

3.選擇相應的技術分析方法

為了從宏觀層面評估金融活動的冷熱程度，日本銀行提出了兩種不同但互補的分析方法：熱力圖法與彈力圖法。其中，熱力圖法是通過對上述單個指標冷熱程度的觀察確定哪些宏觀經(jīng)濟部門過熱還是過冷，彈力圖法是通過顯示過熱或過熱的指標數(shù)量判斷過冷或過熱蔓延至整個經(jīng)濟的程度。

在技術分析時，衡量金融活動冷熱狀態(tài)的一個關鍵因素就是監(jiān)測時間跨度。對此，日本銀行評估金融活動冷熱狀態(tài)時結合長期、中期和短期②等三個不同的時間跨度進行。時間跨度從長期到中期再到短期大致相當于評估重心的轉(zhuǎn)移③，即短期評估的優(yōu)勢在于能更準確的把握冷熱狀態(tài)的變化速度；而中期評估在于能更準確的把握冷熱狀態(tài)的變化程度，以便決策者執(zhí)行相應的措施阻止之后的過熱或過冷趨勢；長期評估則由于不受個別指標冷熱程度及敏感度的影響，能在更長的時間跨度提高評估結果的可信度。

二、日本銀行FAIX運用

20世紀80年代的日本平成泡沫和2008年9月的美國雷曼兄弟破產(chǎn)具有一個共同點①，即在危機前擁有一個過熱的金融活動，包括資產(chǎn)價格大幅上漲、信貸創(chuàng)造擴張以及市場資金增加等。當過熱的金融活動突然回落時，隨后一段時間內(nèi)金融中介對金融和實體經(jīng)濟造成了嚴重損失?；谶@方面經(jīng)驗，各國中央銀行和金融監(jiān)管機構達成了廣泛的共識，即限制金融活動的急劇波動需要了解和掌握早期金融冷熱狀態(tài)，并采取相關的預防措施。

1.平成泡沬預警檢驗

在對泡沬或危機預警時，日本銀行采取單個指標檢驗和綜合指標檢驗相結合的辦法。比如在平成泡沬預警檢驗時，首先是單個指標檢驗。日本銀行運用樣本數(shù)據(jù)采用單個FAIX檢 測了其在平成泡沬時的反應。結果顯示，所選的10個FAIX在平成泡沬“繁榮”期間的趨勢偏差值均超過了一個標準差（+1），表明金融活動過熱，預示泡沬即將破滅。泡沬后的指標標準差偏離程度均開始下降，直到雷曼倒閉前夕，大部分指標下降超過一個標準差（-1），表明金融活動偏冷，很可能發(fā)生金融動蕩。最近的水平則表明經(jīng)濟既不過熱也不過冷②。

其次是綜合指標檢驗，日本銀行采用樣本數(shù)據(jù)運用熱力圖和彈力圖分析。從長期來看，平成泡沬破裂之前日本所有經(jīng)濟部門的金融活動均是過熱的，破裂之后開始下降，最近顯示過冷。從中期來看，在早期均能捕捉到冷熱狀態(tài)，而過冷的信號在最近已消失，這說明從長期來看更加合乎現(xiàn)實情況。從短期來看，其捕捉到冷熱方向的時間比中期更早，且由于單個指標對冷或熱兩個方向都很敏感，以致在雷曼沖擊之前觀察到更多的過熱指標數(shù)量，在危機后監(jiān)測到更多的過冷指標數(shù)量。這說明，不同時間跨度的指標數(shù)據(jù)測評結果各有優(yōu)劣，因而采用不同時段的樣本數(shù)據(jù)進行綜合評估顯得十分重要。

2.雷曼破產(chǎn)預警檢驗

在雷曼破產(chǎn)預警檢驗時，從單個指標來看，2008年雷曼危機爆發(fā)之前有4個指標的趨勢值低于一個標準差水平，顯示出過冷的金融活動。從綜合角度看，熱力圖顯示雷曼危機爆發(fā)前期金融市場部門顯示過熱，并且過熱現(xiàn)象逐步蔓延至公司和家庭部門，在2008年初期過熱跡象開始迅速轉(zhuǎn)冷，并蔓延至金融市場以及其他部門，最終導致金融動蕩。彈力圖顯示2008年雷曼危機爆發(fā)前1個指標值過熱，而過冷的指標平均高于3個。在綜合分析時，雷曼危機爆發(fā)前，日本過熱的金融活動逐步轉(zhuǎn)向過冷，并且從金融市場部門蔓延至實體經(jīng)濟部門，過冷的金融活動水平使?jié)撛诮鹑趧邮幇l(fā)生的可能性大幅增加。

三、日本銀行FAIX對我國的啟示

構建金融活動指數(shù)目的是為了對金融活動是過熱還是過冷獲得更廣泛的程度描述。日本銀行在前人研究泡沫和經(jīng)濟“繁榮”的基礎上選取了10個最具代表性、被廣泛認可的金融指標構成FAIX指數(shù)。經(jīng)測定，F(xiàn)AIX指數(shù)既能在平成泡沫“繁榮”時期更廣泛的部門監(jiān)測到過熱，也可以在確定的部門監(jiān)測到過熱金融活動所導致的雷曼沖擊，達到了預期目的。這表明日本銀行FAIX指數(shù)的準確性、可信度較高，為日本銀行制定相應的政策措施提供了依據(jù)。

隨著我國經(jīng)濟、金融的進一步深化以及金融開放的程度加大，今后我國必然會受到國外金融危機或金融風險的影響，因此為避免金融危機對金融部門乃至實體經(jīng)濟甚至社會穩(wěn)定造成的沖擊，應借鑒日本銀行FAIX指數(shù)的做法，盡快建立我國的金融泡沫或風險的預警機制[2]。

1.盡快建立金融活動指數(shù)，監(jiān)測金融活動冷熱狀態(tài)

目前我國逆周期調(diào)控方式主要以經(jīng)濟活動的冷熱為依據(jù)進行調(diào)控，對不同部門的金融活動冷熱狀態(tài)沒有給予足夠重視。為此，建議借鑒日本銀行做法，建立我國的FAIX，定期對金融部門和其他部門的金融活動冷熱狀況進行動態(tài)評估，并采取相應的逆周期調(diào)控措施，預防可能發(fā)生的經(jīng)濟金融動蕩。

2.建議由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合各職能單位建立評估指標體系

建議中國人民銀行從宏觀審慎監(jiān)管的角度出發(fā)，聯(lián)合各職能部門，選取不同部門的金融指標編制FAIX，并由各職能部門依據(jù)指標屬性采集相應的數(shù)據(jù)，建立完整的評估體系。比如，人民銀行可在現(xiàn)有的銀行家問卷調(diào)查中增加銀行對企業(yè)貸款態(tài)度指標，證券監(jiān)管機構可以提供投資者中股票占比、股票價格等數(shù)據(jù)，住房與城市建設部門可以提供總租金乘數(shù)等數(shù)據(jù)，統(tǒng)計部門可提供GDP、商業(yè)投資以及企業(yè)盈利指標等數(shù)據(jù)。

3.強化評估結果運用，預防可能發(fā)生的金融危機

建議我國在逆周期調(diào)控中，要以金融活動的冷熱為判斷依據(jù)制定逆周期的政策措施，調(diào)整信貸政策導向，完善差額準備金動態(tài)調(diào)整框架，限制過度的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和過度的投機交易行為，預防金融危機的發(fā)生并避免波及實體經(jīng)濟[3]。

4.注重FAIX及判斷方法的綜合運用，提高泡沬或危機預警的有效性

需要注意的是，在不同歷史時期泡沬或危機的表現(xiàn)情況會有所差別，而且FAIX所選取的每個指標、每種方法都有一定的適用范圍，有可能出現(xiàn)所選指數(shù)及方法原來有效而現(xiàn)在失效的情況，并且不同指標的時間跨度有各自評估優(yōu)勢，需要綜合考量來評估金融活動狀態(tài)。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Ishikawa，A，Koichiro，K，Kazutoshi，K. The Financial

Activity Index[D].Japan：Bank of Japan Working Paper Series，2012.

[2]Basel Committee on Banking Supervision. Countercyclical Capital Buffer Proposal[R].2010.

[3]Demirgü？-Kunt，A，Detragiache，E. The Determinants of Banking Crises：Evidence from Developing and Developed Countries[R].IMF Working Paper，1997.