[摘要]隨著人民幣匯率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，如何有效地干預(yù)匯率，是眾多學(xué)者與決策者密切關(guān)注的問題。本文選取廣場(chǎng)協(xié)議后多國對(duì)日元的聯(lián)合干預(yù)等經(jīng)典案例，進(jìn)行深度剖析。同時(shí)結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者對(duì)匯率干預(yù)最優(yōu)策略理論最新研究成果，提出了市場(chǎng)化條件下實(shí)現(xiàn)匯率有效干預(yù)的基礎(chǔ)原則和策略。

[關(guān)鍵詞]匯率；匯率干預(yù)；匯率市場(chǎng)化；經(jīng)典案例

[中圖分類號(hào)]F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-3115（2013）04-0148-03

一、匯率干預(yù)的理論與現(xiàn)實(shí)根據(jù)

匯率決定理論中，最為著名的是購買力平價(jià)理論。商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態(tài)，而金融市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度較快，匯率對(duì)沖擊的反應(yīng)較快。匯率對(duì)外沖擊做出的過度調(diào)整，即匯率預(yù)期變動(dòng)偏離了在價(jià)格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購買力平價(jià)匯率。由此導(dǎo)致購買力平價(jià)短期不能成立。問題是，短期可能因?yàn)閮r(jià)格粘性而變得相當(dāng)長，而長期均衡需要等到很久才能達(dá)到，那么匯率干預(yù)就變得必要，通過一定的干預(yù)使匯率在短期內(nèi)達(dá)到接近均衡狀態(tài)的水平，可以避免對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的影響。

20世紀(jì)60年代末期，固定匯率制的布雷頓森林體系開始在調(diào)控方面表現(xiàn)得力不從心。1973年初，發(fā)達(dá)國家紛紛采用浮動(dòng)匯率制，促進(jìn)了國際經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展，但也越來越多地導(dǎo)致不穩(wěn)定的投機(jī)行為和貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩。正是因?yàn)楦?dòng)匯率制存在著諸多問題，各國為面臨各種內(nèi)外經(jīng)濟(jì)沖擊而逐漸對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)?？偟膩砜矗鈪R干預(yù)始終被各國央行視為一個(gè)有用的政策工具，且有不少具有借鑒意義的經(jīng)典案例。

二、匯率干預(yù)經(jīng)典案例分析

（一）廣場(chǎng)協(xié)議后多國聯(lián)合干預(yù)外匯

廣場(chǎng)協(xié)議可以被看作是上世紀(jì)后半期最成功的聯(lián)合干預(yù)案例，美元、日元及馬克的匯率在多國連續(xù)干預(yù)中，順利實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。1971年以前，日元實(shí)行固定匯率制，維持在360日元兌1美元附近。從1971年開始，到1985年廣場(chǎng)協(xié)議為止，日元共經(jīng)歷五次升值。升值是為了減少對(duì)美國的貿(mào)易赤字，但前四次日元升值對(duì)美國減少貿(mào)易赤字的效果并不理想。從1980年到1985年中期，美元對(duì)日元升值21%，日本對(duì)美國累積了510億美元的貿(mào)易盈余。1984年，日本貿(mào)易順差創(chuàng)新高，達(dá)443億美元，較前一年增加41%，對(duì)外出口額高達(dá)1682億美元，其中大多數(shù)產(chǎn)品銷往美國。

日本龐大的貿(mào)易順差引起了美國在內(nèi)的多國關(guān)注。在國際壓力下，日本采取措施增加進(jìn)口，但美國等對(duì)此并不滿意，1985年，透過多邊機(jī)制，召集德、日、英、法財(cái)政部長集會(huì)，決定五國共同干預(yù)外匯市場(chǎng)，以消除美元長期偏高的現(xiàn)狀，進(jìn)而消除美國對(duì)日本的巨額貿(mào)易赤字。在廣場(chǎng)協(xié)議后，日本宣布介入外匯市場(chǎng)，提高日元對(duì)美元價(jià)格，日元開始大幅升值，1985～1988年升值了56%。上述五國開始聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，在國際外匯市場(chǎng)大量拋售美元，繼而形成市場(chǎng)投資者的拋售狂潮，導(dǎo)致美元持續(xù)大幅度貶值

（二）智利經(jīng)驗(yàn)

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)歷過這場(chǎng)危機(jī)的洗禮，所有的非關(guān)鍵貨幣國家都意識(shí)到必須對(duì)其實(shí)行的各種形式的固定匯率制進(jìn)行變革。智利經(jīng)過認(rèn)真分析決定轉(zhuǎn)向更為徹底的浮動(dòng)匯率制。自從智利實(shí)行完全的浮動(dòng)匯率制以來，匯率干預(yù)只在2001年和2002年發(fā)生過兩次。第一次導(dǎo)因于2001年阿根廷的貨幣兌換危機(jī)，第二次導(dǎo)因于2002年巴西大選。這兩次干預(yù)都有一些共同的背景。例如，在貨幣當(dāng)局入市干預(yù)之前，都有明確的證據(jù)顯示智利比索的貶值有過度之嫌。比索的過度貶值說明市場(chǎng)已經(jīng)失去了理性。針對(duì)此情況，如果貨幣當(dāng)局不進(jìn)行干預(yù)，名義匯率的過度貶值將導(dǎo)致真實(shí)匯率高于其均衡水平，從而將在經(jīng)濟(jì)中引致通貨膨脹，而通貨膨脹的蔓延又將反轉(zhuǎn)來導(dǎo)致貨幣進(jìn)一步貶值①。

就干預(yù)的頻度和力度而言，智利的干預(yù)政策是比較溫和的。在實(shí)行浮動(dòng)匯率制之后的6年中，智利貨幣當(dāng)局只在現(xiàn)匯市場(chǎng)上進(jìn)行了15次干預(yù)，而且干預(yù)所涉金額都比較小。在2001年的干預(yù)中，干預(yù)金額僅占市場(chǎng)日交易量的5%，而在其后的干預(yù)中，貨幣當(dāng)局甚至根本就不在現(xiàn)匯市場(chǎng)中出現(xiàn)。

（三）2002年日本央行干預(yù)匯率

日本也采取一種有管理的自由浮動(dòng)，只不過從不預(yù)設(shè)浮動(dòng)區(qū)間，從不強(qiáng)調(diào)干預(yù)的程序、力度和時(shí)間表，但它的干預(yù)力卻無時(shí)不在。②2002年5月～6月日本央行對(duì)外匯市場(chǎng)的積極、頻繁的干預(yù)行動(dòng)可以作為近年來央行匯市干預(yù)的一個(gè)典型案例。日本央行每次干預(yù)后，日元都會(huì)出現(xiàn)一定程度的下跌；干預(yù)價(jià)位的不斷下降，一方面表明日元走升、美元走軟是大勢(shì)所趨，另一方面也顯示出日本央行對(duì)日元短期目標(biāo)價(jià)位的逐漸改變。雖然日本央行擁有4000億美元的外匯儲(chǔ)備，但是，在市場(chǎng)因充斥著不利美元的種種消息和信心危機(jī)而不利于干預(yù)時(shí)，暫時(shí)減少干預(yù)幅度，容忍美元一段時(shí)間的貶值是明智之舉。

三、最優(yōu)匯率干預(yù)理論

1999 年 Abel Cadenillas 和 Fernando Zapatero以克魯格曼的匯率目標(biāo)區(qū)模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)兩國模型，試圖分析一國進(jìn)行匯率干預(yù)的最優(yōu)化模型。模型假定兩國之間的市場(chǎng)匯率是隨機(jī)的，并假定其中一個(gè)國家希望保持匯率在目標(biāo)范圍內(nèi)。為了保持匯率在目標(biāo)水平，該國必須進(jìn)行匯率干預(yù)，但對(duì)于每次干預(yù)都有一個(gè)可變成本與固定成本，且無論中央銀行是運(yùn)用外匯儲(chǔ)備還是貨幣供應(yīng)量來干預(yù)匯市，匯率干預(yù)程度越大，干預(yù)的可變成本也就越高。同時(shí)，根據(jù)Dominguez and Frankel的經(jīng)驗(yàn)分析，中央銀行每次干預(yù)都會(huì)面臨一種未來效率的損失，因此央行干預(yù)匯率的次數(shù)越少，干預(yù)的成功率越高。對(duì)匯率的每一次干預(yù)，中央銀行都需要支付一定的費(fèi)用和與干預(yù)幅度成比例的費(fèi)用。為了減小干預(yù)費(fèi)用， 需要尋找一套最優(yōu)干預(yù)策略。據(jù)此，構(gòu)建匯率干預(yù)最優(yōu)化策略模型如下：

這里， 表示本幣對(duì)單位外幣在時(shí)間t的匯率， ， 是在t時(shí)期內(nèi)的第i次干預(yù)， 是第i次干預(yù)的程度。在央行不干預(yù)的情況下，X遵從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的過程。

Abel Cadenillas 和 Fernando Zapatero將這一問題化歸為下述常微分方程自由邊值問題， 即求解 V （ x ）和常數(shù) a， A ， B， b， 它們滿足微分方程：

以及邊值條件：

和約束條件：

其中， 是匯率， 是匯率水平為時(shí)最優(yōu)干預(yù)策略所需支付的費(fèi)用， 為已知參數(shù)。 >0是指匯率的變化率， >0是折扣率， >0是目標(biāo)匯率， 代表匯率的外在壓力， 則代表匯率的升值壓力， 則代表匯率的貶值壓力。c>0 代表中央銀行每次將匯率調(diào)高時(shí)的干預(yù)費(fèi)用和匯率調(diào)整幅度的比例系數(shù)， d>0代表中央銀行將匯率調(diào)低時(shí)的干預(yù)費(fèi)用和匯率調(diào)整幅度的比例系數(shù)， 代表中央銀行每次將匯率調(diào)高時(shí)的固定費(fèi)用， 代表中央銀行每次將匯率調(diào)低時(shí)的固定費(fèi)用。

如果邊值問題（1）～（3）存在解 和 ，則最優(yōu)的干預(yù)策略是把匯率控制在范圍[a，b]之內(nèi)，當(dāng)匯率降到a時(shí)， 中央銀行將匯率調(diào)控到 ，當(dāng)匯率升到b時(shí)，中央銀行將匯率調(diào)控到 。

四、匯率干預(yù)策略的基礎(chǔ)性原則

（一）央行的權(quán)威性與干預(yù)成效成正比

根據(jù)克魯格曼的匯率理論，匯率依賴于現(xiàn)行基本因素和未來匯率的預(yù)期值。央行對(duì)于匯率走勢(shì)的聲明和干預(yù)建立在市場(chǎng)的預(yù)期之上，缺乏權(quán)威性的央行無法贏得市場(chǎng)的充分信任，其對(duì)匯率的干預(yù)也無法起到引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的作用。正如經(jīng)典案例分析中，智利匯率制度改革后，央行權(quán)威性和獨(dú)立性加強(qiáng)，對(duì)匯市的干預(yù)效果明顯。而日本央行屢次干預(yù)失敗，在市場(chǎng)中的權(quán)威性不足，為干預(yù)效果不彰埋下陰影。

（二）匯率干預(yù)必須考慮經(jīng)濟(jì)基本面

匯率干預(yù)的一個(gè)基本條件就是匯率的波動(dòng)幅度超出了經(jīng)濟(jì)基本面。智利央行的兩次干預(yù)之所以成功，究其原因就是匯率與市場(chǎng)基本面已經(jīng)發(fā)生了明顯扭曲，此時(shí)央行出手，讓匯率恢復(fù)到正常水平，有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。另一方面，匯率干預(yù)必須順應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)。在浮動(dòng)匯率制下，即使大國央行，也無法撼動(dòng)市場(chǎng)的走勢(shì)。日本央行在2002年的干預(yù)中，干預(yù)價(jià)位的不斷下降即是日本央行發(fā)現(xiàn)無法扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)基本面，而逐漸放棄原有目標(biāo)的過程。

（三）央行的干預(yù)次數(shù)與干預(yù)成效成反比

根據(jù)匯率干預(yù)最優(yōu)策略理論，央行的每次干預(yù)都會(huì)面臨一種未來效率的喪失，即央行干預(yù)的越頻繁，干預(yù)的效果就越不明顯，成本也就越高。上述案例中，日本央行是干預(yù)最為頻繁的，但也是干預(yù)效果最差的。頻繁的干預(yù)讓央行權(quán)威性減弱，且干預(yù)失敗比重上升，最終導(dǎo)致央行無法有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。因此，除非匯率與經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)發(fā)生明顯的扭曲，否則央行不應(yīng)頻繁干預(yù)匯率。

（四）多國聯(lián)合干預(yù)比單一國家干預(yù)更有效

根據(jù)歷史經(jīng)典案例分析，多國聯(lián)合干預(yù)效果明顯比單一國家干預(yù)有效。1985年和1987年西方七國先后發(fā)布“廣場(chǎng)宣言”和“盧浮宮宣言”，確立了聯(lián)合干預(yù)匯市的政策框架，日元和馬克匯率短期內(nèi)達(dá)到干預(yù)目標(biāo)。2000年西方七國在歐元匯價(jià)跌勢(shì)較重時(shí)，聯(lián)手干預(yù)匯市，穩(wěn)定了市場(chǎng)?？梢哉f，目前多國聯(lián)合干預(yù)匯率還沒出現(xiàn)過失敗的案例。但是，由于各國利益協(xié)調(diào)較難，對(duì)匯率的走向也很難形成一致意見，一般很難實(shí)現(xiàn)多國聯(lián)合干預(yù)匯率。

（五）匯率干預(yù)水平與干預(yù)成本密切相關(guān)

根據(jù)匯率干預(yù)最優(yōu)策略理論，每一次干預(yù)，中央銀行都需要支付一定的費(fèi)用和與干預(yù)幅度成比例的費(fèi)用。無論中央銀行是運(yùn)用外匯儲(chǔ)備還是貨幣供應(yīng)量來干預(yù)匯市，匯率干預(yù)程度越大，干預(yù)的可變成本也就越高。因此，央行干預(yù)匯率時(shí)，應(yīng)考慮合適的目標(biāo)，重要的是引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期走勢(shì)，而不是僅靠自身實(shí)現(xiàn)匯率的目標(biāo)值，避免干預(yù)成本大于收益。