摘 要：本文通過運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解方法，一方面驗(yàn)證了我國信貸傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，進(jìn)而從有效性的分析框架中得出我國信貸變量的內(nèi)生性。通過分析各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對貸款的響應(yīng)和貢獻(xiàn)率，得出貸款的投放量和產(chǎn)出之間存在一年的滯后期，為中央銀行制定貨幣政策提供了參考性建議。另一方面從檢驗(yàn)結(jié)果中得出的貸款變量和貨幣供應(yīng)量之間的響應(yīng)關(guān)系，為中央銀行實(shí)施以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策提供了理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：信貸渠道；貨幣供應(yīng)量；信貸工具變量

中圖分類號：F812.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）02-0008-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.02.02

一、引言

Bernanke，Blinder（1988）提出銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要組成部分，并概括為信貸傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道[1]。Kashyap，Stein（1993）通過企業(yè)外部融資（銀行貸款和商業(yè)票據(jù)）結(jié)構(gòu)的變化證實(shí)了貨幣政策信貸渠道的存在[2]。在這些理論的啟發(fā)下，我國部分學(xué)者也展開了對貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的有效性研究，并且大多數(shù)研究結(jié)果持贊同觀點(diǎn)。如周英章和蔣振聲（2002）利用1993—2001年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明信貸渠道在我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中是有效的，且占主導(dǎo)地位[3]。但存在兩個方面的問題：一是信貸渠道存在的理論基礎(chǔ)。Bernanke，Blinder（1988）的信貸渠道是以商業(yè)票據(jù)和銀行貸款不能完全互相替代，銀行貸款與非銀行資金來源之間不能相互替代為前提條件。這些約束條件在20世紀(jì)80-90年代金融借貸市場存在，但這不能說明我國1998年之前中央銀行實(shí)施的信貸規(guī)模限額調(diào)控就是Bernanke等所提出的“信貸渠道”，兩者有顯著差別。Bernanke（1995）提出的信貸渠道理論是以信貸供應(yīng)量能有效反映信貸需求為前提條件，而這在20世紀(jì)80-90年代的金融市場是不具備的[4]。以Bernanke的“信貸渠道”為理論基礎(chǔ)，以信貸變量為指標(biāo)對信貸渠道的實(shí)證檢驗(yàn)存在爭議，信貸渠道的有效性問題研究應(yīng)在取消信貸規(guī)模限額后才具有實(shí)證的價值。二是貨幣供應(yīng)量和信貸工具變量之間的內(nèi)在機(jī)理。中國人民銀行在1998年1月1日取消信貸規(guī)模控制，而以貨幣供應(yīng)量為唯一的中介目標(biāo)。中央銀行通過調(diào)控M2，從而使得貸款變量逐步市場化，在這種的情況下，檢驗(yàn)信貸渠道的存在和有效性才具有實(shí)際意義。黃武俊和燕安（2010）利用1997—2008年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，分析結(jié)果表明信貸渠道在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中存在且有效[5]。本文在上述研究的基礎(chǔ)上，試圖構(gòu)建一個貨幣政策有效性的分析框架，證明我國信貸變量的內(nèi)生性。

二、變量選擇和樣本數(shù)據(jù)說明

本文采用GDP、CPI、M2、LOAN和EXCH變量分別代表國民生產(chǎn)總值、物價指數(shù)、貨幣供給量、貸款總額和外匯占款總額?？紤]到1998年以前貨幣調(diào)控以信貸行政分配為主，所以數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1998年1月至2011年12月，均為季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、國家統(tǒng)計局和中經(jīng)網(wǎng)（http：//www.ce.cn/）；各實(shí)際變量值均由各名義變量經(jīng)居民消費(fèi)物價指數(shù)的季節(jié)指數(shù)平減獲得（其中M2實(shí)際值以GDP平減指數(shù)平減獲得）。同時考慮變量數(shù)據(jù)為季節(jié)數(shù)據(jù)，存在季節(jié)因素，各序列均采用X11進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并進(jìn)行對數(shù)變換。

三、計量模型和實(shí)證結(jié)果分析

（一）單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)分析時，須首先檢驗(yàn)被分析的序列變量是否存具有單位根（Unit Root）。本文采用增廣迪基-富勒（Augmented Dicky-Fuller， ADF）檢驗(yàn)。此模型為：

從表1可知，以上變量LNGDP、LNCPI、LNM2、LNLOAN和LNEXCH的值在10%顯著水平下接受原假設(shè)H0，即存在單位根。但？駐LNGDP、？駐LNCPI、？駐LNM2、？駐LNLOAN和？駐LNEXCH（？駐表示差分）拒絕原假設(shè)H0，因此它們均是I（1）的單位根過程。本文將采用處理非平穩(wěn)態(tài)的協(xié)整等分析方法。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整基本思想：對于每一個序列單獨(dú)來說可能是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時間而變化，而這些時間序列的線性組合序列卻可能是平穩(wěn)的，則這些變量之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。本文采用對LNGDP、LNCPI、LNM2、LNLOAN和LNEXCH變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量在1%和5%的顯著性水平下存在1個協(xié)整關(guān)系。

（三）脈沖響應(yīng)分析

協(xié)整檢驗(yàn)表明LNGDP、LNCPI、LNM2、LNLOAN和LNEXCH變量之間存在協(xié)整關(guān)系，這為貸款變量的內(nèi)生性提供了可能性。VAR模型的動態(tài)分析一般采用正交脈沖響應(yīng)函數(shù)實(shí)現(xiàn)，而正交化通常采用Cholesky分解完成，這樣分解的結(jié)果嚴(yán)格依賴于模型中變量的次序。所有本文采用Koop（1996）等提出的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)。檢驗(yàn)的基本思想：

從GDP的響應(yīng)來看，貸款增量對GDP的影響在短期內(nèi)呈現(xiàn)小幅度的正向響應(yīng)波動，但在10期之后開始趨于一個穩(wěn)定的增長。外匯占款對GDP的影響在短期內(nèi)呈現(xiàn)波動性越來越弱的震蕩，而且在外匯占款波動的前期階段，GDP震蕩上行，產(chǎn)出增加，說明外匯占款的短期波動對GDP是有影響的，但這種影響是短期的。從長期來看，外匯占款的變化將給GDP一個反向的波動，這個變化過程反映了我國外匯占款缺乏一定的流動性，未能有效參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出。M2的變動對GDP的影響在短期內(nèi)特別顯著，從圖1可看出，當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策（增加M2），GDP做出迅速的正向調(diào)整，產(chǎn)出增加。但從長期來看，GDP最終會出現(xiàn)增長后的穩(wěn)定微量下滑，這可能是中央銀行通過增加貨幣供給導(dǎo)致物價上漲、利率上升、投資減少、產(chǎn)出下降。CPI對GDP的影響無論是在短期還是在長期都是不顯著。從以上的分析可知，中國人民銀行無論采用貸款規(guī)模控制還是市場化指標(biāo)M2來實(shí)施貨幣政策以達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長都是有效的。

從貸款的響應(yīng)來看，對外匯占款呈現(xiàn)一個持續(xù)的負(fù)向響應(yīng)，并且在第5期達(dá)負(fù)的最高點(diǎn)，從第10期以后趨于穩(wěn)定，這是因?yàn)橥鈪R占款和貸款對基礎(chǔ)貨幣的投放存在替代效用。在分析M2沖擊對貸款影響時，發(fā)現(xiàn)M2對貸款也存在一個持續(xù)的負(fù)向響應(yīng)，在短期中小幅波動而長期趨于穩(wěn)定，這主要是因?yàn)槿绻袌鲋胸泿糯媪砍渥?，那么對貸款這種間接融資的貨幣需求就會相應(yīng)的下降。在對GDP沖擊對貸款需求的分析中，當(dāng)在本期給GDP一個正的沖擊后，貸款需求在前4期內(nèi)幾乎沒有受到影響，但從第5期以后開始增長，這說明我國貸款需求受經(jīng)濟(jì)增長的影響且滯后期大約為1年，再結(jié)合以上貸款投放對GDP正的影響沖擊可知，貸款和GDP存在雙向螺旋式增長。最后，貸款對CPI呈現(xiàn)一個在短線的負(fù)向響應(yīng)，但沖擊的影響會在第8期消失。從以上分析可知，貸款需求和外匯占款與M2之間存在很強(qiáng)的替代關(guān)系；GDP和貸款需求存在良性的互動關(guān)系；CPI對貸款是不顯著的。所以我國的貸款供給量是和市場緊密相聯(lián)系的，是市場中貨幣需求的體現(xiàn)，是內(nèi)生性的。

（四）方差分解

從圖3可看出，首先不考慮GDP自身貢獻(xiàn)率，M2對GDP的貢獻(xiàn)率最大達(dá)到60%（RVC2→1（35）=60%），說明我國中央銀行采用控制貨幣供給量的貨幣政策是非常有效，但同時也說明這種貨幣政策實(shí)施的效果隨著時間減弱。其次是外匯占款，其對GDP的貢獻(xiàn)率是長期維持在20%左右（RVC3→1（35）=20%），說明出口需求在拉動我國經(jīng)濟(jì)增長過程中的重要作用。貸款供給量對GDP的貢獻(xiàn)率大約維持在15%（RVC4→1（35）=15%），并呈現(xiàn)上升的趨勢，這說明貸款在推動我國經(jīng)濟(jì)增長中的作用越來越明顯。CPI對GDP的貢獻(xiàn)率一直穩(wěn)定地維持在5%（RVC5→1（∞）=5%），其和脈沖響應(yīng)中CPI沖擊對GDP影響不顯著相吻合。

從圖4可看出，首先不考慮貸款自身貢獻(xiàn)率，GDP對貸款量的貢獻(xiàn)率最大達(dá)到20%（RVC2→1（50）=20%），GDP對貸款的貢獻(xiàn)率存在一定的滯后性，大約為1年，這和本文在做脈沖響應(yīng)分析時GDP沖擊對貸款的影響是一致，同時GDP對貸款的貢獻(xiàn)率有上升趨勢，這和前文貸款對GDP的貢獻(xiàn)率的上升趨勢相反，二者互為因果，拉動我國經(jīng)濟(jì)的增長。其次，M2是從貸款的供給角度分析其貢獻(xiàn)率，它是貸款可供性的前提條件，其對貸款的貢獻(xiàn)率是微量增加并維持在10%（RVC3→1（50）=10%），這說明了我國商業(yè)銀行存貸差問題比較突出，存款的利用率比較低，單位貨幣產(chǎn)出不高。外匯占款對貸款的貢獻(xiàn)率最大達(dá)到了30%并維持穩(wěn)定（RVC4→1（∞）=30%），說明我國商業(yè)銀行可以根據(jù)市場變化有效利用受中央銀行約束比較小的外匯占款來發(fā)放貸款，這證實(shí)了我國商業(yè)銀行貸款供給是市場需求的反映。最后是CPI對貸款的貢獻(xiàn)率維持在一個較低的5%水平（RVC5→1（50）=5%），并呈現(xiàn)下降趨勢。綜上所述，驗(yàn)證了我國商業(yè)銀行貸款量的內(nèi)生性假定。

四、政策含義

本文采用協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解方法，檢驗(yàn)了我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制有效性，并得出貨幣政策中信貸變量的內(nèi)生性問題。根據(jù)研究的結(jié)果得出如下結(jié)論及政策建議。

（一）信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量一樣在宏觀經(jīng)濟(jì)中起著重要的作用，由于信貸供給量是內(nèi)生的，中央銀行可以實(shí)施以貨幣供給量為中介目標(biāo)的貨幣政策，通過貸款量對貨幣供給量的內(nèi)生響應(yīng)，最終影響信貸傳導(dǎo)機(jī)制的效率。因而，中央銀行在實(shí)踐調(diào)控中還應(yīng)以貨幣供給量為主，同時參考信貸規(guī)模的調(diào)控指標(biāo)。實(shí)際上這種調(diào)控模式在1998年以后一直存在。

（二）從脈沖響應(yīng)和方差分解中可知，M2相對貸款來說對GDP的增長效果要顯著的多，所以在以信貸規(guī)模和貨幣供給量為中介目標(biāo)管理時，要突出通過調(diào)整貨幣供給量的貨幣政策中介目標(biāo)。隨著金融市場的發(fā)展，信貸傳導(dǎo)機(jī)制賴以存在的假設(shè)條件將消失，貨幣政策最終的中介指標(biāo)還是以控制貨幣供給量為主。

（三）從分析中可知，貸款需求相對于GDP增長存在一年的滯后期，這個回歸分析的結(jié)果對于中央銀行指導(dǎo)性管理通貨膨脹，物價穩(wěn)定和貸款投放時機(jī)具有重要的指導(dǎo)意義，同時它也為商業(yè)銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)背景有效管理貸款投放規(guī)模和風(fēng)險提供了可能。

（四）從分析中可知，外匯占款對GDP和貸款的貢獻(xiàn)率是常數(shù)，不存在規(guī)模遞增的效果，因此要有效地控制外匯占款的規(guī)模。防止因?yàn)橥鈪R占款導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放過多，形成商業(yè)銀行存差規(guī)模的擴(kuò)大，存差規(guī)模的擴(kuò)大使得商業(yè)銀行流動性充裕，加大中央銀行調(diào)控信貸規(guī)模的難度，從而阻礙了以貨幣供給量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：陳薇）