馬光遠(yuǎn)

人民幣正式“入籃”，卻成了人民幣下跌的開始。在經(jīng)歷一月份以來最長的七連跌之后，人民幣的匯率再次創(chuàng)六年來的最低。

人民幣加入SDR，并不是人民幣貶值的原因。但人民幣正式“入藍(lán)”，給了人民幣貶值非常合理的機會。人民幣貶值的根本原因是人民幣匯率被高估了。這是2013年6月，美聯(lián)儲前主席伯南克在離任前表示美國將退出量化寬松政策后，我們認(rèn)為，隨著美元走強和國際資本加速流入美國，人民幣匯率將從以前總是被指責(zé)為低估而轉(zhuǎn)入高估，人民幣會進(jìn)入貶值通道的主要原因。現(xiàn)在來看，有效匯率高估的局面其實仍然沒有完全修正。

人民幣實際有效匯率被高估，既有外因也有內(nèi)因。最重要的外因當(dāng)然是美元從弱勢美元政策轉(zhuǎn)為強勢美元政策，美元指數(shù)的上升，是非美元貨幣貶值的主要原因。這個周期根本沒有結(jié)束，而是打開了一扇大門。

在金融危機接近尾聲之后，全球經(jīng)濟面臨的最大不確定不是美元會不會加息，而是美元加息對全球經(jīng)濟的影響。在全球經(jīng)濟仍然沒有找到新的增長點的情況下，復(fù)蘇態(tài)勢相對好的美國就成了資本的避風(fēng)港，國際資本的流向從以前流出美國開始轉(zhuǎn)為流入美國。我認(rèn)為，這個周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，美元走強是人民幣貶值的重要外因。

從內(nèi)因看，是中國經(jīng)濟大周期的逆轉(zhuǎn)。隨著中國高速增長的結(jié)束，中國一系列宏觀指標(biāo)都迎來了歷史大頂。特別是外貿(mào)數(shù)據(jù)，隨著進(jìn)出口回落至零增長區(qū)間，以前外匯儲備單邊增長的態(tài)勢將不復(fù)存在。中國的外匯儲備從接近4萬億美元下跌至9月末的31663.80億美元，創(chuàng)2011年5月以來新低。中國經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)大周期的裂變，是人民幣在2013年已經(jīng)見頂?shù)淖钪匾睦碛伞?/p>

一個國家的貨幣被高估，如果在自由浮動匯率下，匯率自然會下跌。然而，對于人民幣的匯率，由于金融博弈能力的羸弱，無論是高估，還是低估，都不敢讓其自由浮動。在去年“8.11”匯改之后，包括本人在內(nèi)的很多學(xué)者都呼吁對人民幣貶值不要過于干預(yù)，由于之前人為的維持人民幣的高匯率，貶值其實是對人民幣匯率的修正，在市場貶值預(yù)期非常強烈的情況下，一切干預(yù)行為都會被市場“理性預(yù)期”，從而和央行的干預(yù)行為進(jìn)行博弈。

我們看到的實際情況就是如此，央行越強調(diào)“人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”，越進(jìn)行干預(yù)，市場越相信人民幣貶值還沒有到位。

對于人民幣“入藍(lán)”之后的下跌，筆者看到，一些分析人士將此歸結(jié)為國慶期間英鎊的大跌推動美元指數(shù)的上升，以及9月份中國外貿(mào)數(shù)據(jù)的疲弱。其實，這都是表象和短期因素，長期因素就是人民幣仍然被高估。人民幣正式加入SDR，意味著在人民幣的市場化程度上一定要有所作為，央行對于“七連跌”沒有進(jìn)行太多的干預(yù)，倒不是央行不想干預(yù)，而是央行順勢而為。9月份，為了開G20穩(wěn)定人民幣的匯率，央行已經(jīng)花費了數(shù)百億美元，從過去一年來看，對于央行要不要對人民幣貶值進(jìn)行干預(yù)，非議頗多，起碼現(xiàn)在來看，并不成功。

人民幣貶值其實并不是什么壞事。最近業(yè)界討論的“保房價，還是保匯率”的話題完全是一個偽命題。這個話題本身就是一個極大的誤導(dǎo)。因為首先“保房價，還是保匯率”不是一個兩難選擇。就人民幣而言，假設(shè)要保房價，就要保匯率，保匯率也能穩(wěn)定房價，而不是說保了房價，就必須丟了匯率。其次，匯率也好，房價也好，如果真的高了，有泡沫了，你能保得??？就中國目前而言，即不存在保匯率的問題，也不存在保房價的問題。就房價本身而言，一些地方杠桿和炒作因素太大，必須擠泡沫，防止由于房價泡沫引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

行文到此，結(jié)論已經(jīng)非常清楚：第一，從中國經(jīng)濟基本面看，人民幣匯率仍然被高估，貶值趨勢沒有結(jié)束，適當(dāng)貶值不是什么壞事，不要人為去保。從人民銀行目前的態(tài)度看，在人民幣貶值問題上已經(jīng)松動。筆者堅持以前的判斷，認(rèn)為人民幣回到“7”時代是大概率；第二，在人民幣貶值的情況下，房價出現(xiàn)調(diào)整的概率很大，一些城市的房價出現(xiàn)下跌是正常的；第三，就中國經(jīng)濟的基本面而言，無論是人民幣匯率還是房價，短期內(nèi)都不存在暴跌的基礎(chǔ)。

這是一個全新的時代，不要老是通過后視鏡研判未來。馬克思告誡我們：“在歷史的每一個大的轉(zhuǎn)折點，知識分子總是被時代的列車甩出窗外”。我的意思，不要用過去的經(jīng)驗來判斷人民幣匯率和中國的房價。在2013年，我們研判人民幣會貶值的時候，幾乎沒有多少人相信，因為人們習(xí)慣了人民幣單邊升值。

對于房價，也是一樣。