摘 要：西方融資理論和實(shí)踐一般認(rèn)為，企業(yè)融資的順序?yàn)閮?nèi)部融資優(yōu)于外部融資，外部融資中債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。而我國(guó)上市公司重外部融資輕內(nèi)部融資，重股權(quán)融資輕債務(wù)融資，表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。通過探討產(chǎn)生這一現(xiàn)象的深層次原因，希望能提出具有建設(shè)意義的改進(jìn)方案，最終達(dá)到優(yōu)化股票市場(chǎng)資源配置，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的目的。

關(guān)鍵詞：融資；上市公司； 股權(quán)融資偏好

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）17-0111-02

一、我國(guó)上市公司的融資偏好特征

（一）外源融資在融資結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)地位

我國(guó)的上市公司依賴于通過外源融資來實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模的擴(kuò)張，其原因可能是我國(guó)上市公司普遍處于經(jīng)濟(jì)周期的高速擴(kuò)張階段，需要大量的發(fā)展資金，僅僅通過企業(yè)的內(nèi)部積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其對(duì)資金的需要。因此，企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)或金融公司，希望通過增發(fā)、配股、發(fā)行債券或者銀行貸款等外源融資方式來籌集其發(fā)展所需要的資金。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年，186家公司實(shí)施了增發(fā)，募集資金總計(jì)3 874.71億元；15家公司實(shí)施了配股，募資總計(jì)421.96億元。兩項(xiàng)再融資合計(jì)募資4 296.67億元，是當(dāng)年IPO總募資金額2 720.02億元的1.58倍。由此可以看出，我國(guó)上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中，外源融資占據(jù)主導(dǎo)地位，而且占所有資金來源的一半以上，而內(nèi)源融資的比重僅僅為一小部分，所以，我國(guó)上市公司的資金來源是主要通過外源融資得以實(shí)現(xiàn)的。

（二）股權(quán)融資在外源融資占主導(dǎo)地位

外源融資中的股權(quán)融資在發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資來源中居于相當(dāng)次要的地位，這與我國(guó)上市公司在外源融資中強(qiáng)烈偏好股權(quán)融資而厭惡債務(wù)融資形成了鮮明的對(duì)照，這表明我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好是與國(guó)際潮流背道而馳的。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資在外源融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，2008—2010年三年間，公司債累計(jì)發(fā)行 1 534.4億元，而同期股票融資規(guī)模卻達(dá)到18 750.53億元，是公司債融資規(guī)模的12.22倍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2010年在我國(guó)上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)融資的比重僅為30%左右，而股權(quán)融資所占的比重卻高達(dá)70%左右。在我國(guó)上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資所占的比重也是達(dá)到了所有資金來源的近一半，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)融資所占總資金來源的比重。同時(shí)，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為短期流動(dòng)負(fù)債比率普遍較高，長(zhǎng)期負(fù)債比例普遍較低，這充分說明我國(guó)上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司要使用過量的短期債務(wù)來保證正常的運(yùn)營(yíng)。因此，我國(guó)上市公司的外部資金來源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”的特征，融資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出較為明顯地甚至是強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

二、我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好的原因及其影響

（一）上市公司股權(quán)融資偏好的原因

1.資本市場(chǎng)機(jī)制不完善

資本市場(chǎng)的不完善主要表現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)不完善和監(jiān)管制度不健全這兩個(gè)方面。根據(jù)信息不對(duì)稱理論的分析，在完善的資本市場(chǎng)條件下，負(fù)債融資向投資者傳遞的是積極信號(hào)，從而使企業(yè)的市場(chǎng)形象和市場(chǎng)價(jià)值提升；股權(quán)融資則相反。在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)不完善，信息失真進(jìn)而導(dǎo)致信號(hào)失靈，投資者常常作出相反判斷，對(duì)負(fù)債融資企業(yè)失去信心，對(duì)股權(quán)融資企業(yè)產(chǎn)生偏好，所以，不論是企業(yè)增發(fā)新股還是配股，總是爭(zhēng)相購買，而企業(yè)自然就產(chǎn)生無限的股權(quán)融資沖動(dòng)，無須擔(dān)心股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致形象和股票價(jià)格下跌。

2.政策導(dǎo)向偏差

在政策環(huán)境因素中，中國(guó)投融資體制經(jīng)歷了財(cái)政主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型以及銀證混合型三個(gè)階段，決定了企業(yè)融資偏好的選擇空間。中國(guó)證券市場(chǎng)投資者法律保護(hù)制度相對(duì)滯后，導(dǎo)致上市公司控制人的機(jī)會(huì)主義行為成本較低和股權(quán)融資的私人收益偏高；證券市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)上市公司的融資行為有著直接的影響，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度未能對(duì)上市公司控制人侵占其他投資者利益的行為進(jìn)行有效制約，無法抑制上市公司不合理的融資偏好。同時(shí)，大部分上市公司享受著政府給予的各種不同的稅收優(yōu)惠政策，導(dǎo)致實(shí)際稅負(fù)降低，從而降低了融資的實(shí)際成本。新出臺(tái)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》使企業(yè)的再融資門檻進(jìn)一步降低，而這種模式又避免了國(guó)有股東的尷尬，不必拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股的配售、認(rèn)購，就可以獲得權(quán)益的增加和資產(chǎn)的增值，因此受到國(guó)有股東的青昧。新辦法一出臺(tái)隨即引發(fā)新一輪的股權(quán)融資熱潮，根本原因在于他們認(rèn)為股市是“圈錢”的工具，而沒有將股市認(rèn)為是資源配置的工具。更何況企業(yè)在銀行信貸緊縮的情形下所面臨的融資選擇本來就非常有限。而相對(duì)股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)債券市場(chǎng)卻由于國(guó)家嚴(yán)格的利率管制、信譽(yù)評(píng)級(jí)不規(guī)范及從管理上企業(yè)債券仍與“計(jì)劃”緊密相關(guān)等原因發(fā)展嚴(yán)重滯后。正是這樣的融資環(huán)境造成了國(guó)企對(duì)上市的追逐和上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏重。

3.公司治理結(jié)構(gòu)不健全

我國(guó)上市公司偏向股權(quán)融資的內(nèi)部原因是公司治理機(jī)制不合理。

（1）經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)因素不足，股權(quán)融資偏好來自經(jīng)營(yíng)者對(duì)個(gè)人利益最大化的追求。在融資方式選擇上，激勵(lì)機(jī)制能促使經(jīng)理選擇符合股東利益的融資行為。然而，上市公司經(jīng)理的貨幣收入不僅數(shù)額較少，而且與企業(yè)效益高低沒有多大的聯(lián)系。在我國(guó)目前的市場(chǎng)機(jī)制下，股票價(jià)格基本上不能反映公司價(jià)值，從而不能反映出經(jīng)理層的能力和努力程度，這對(duì)握有公司股票的經(jīng)理層來說，股票的激勵(lì)作用大大降低。由于負(fù)債融資會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，威脅經(jīng)理人員的利益。大量債務(wù)還會(huì)招致債權(quán)人的種種限制，削弱經(jīng)理人控制權(quán)，而股權(quán)融資可以使經(jīng)理人有更多的資金支配權(quán)。

（2）約束機(jī)制不完善，經(jīng)營(yíng)者并未以股東財(cái)富最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。我國(guó)上市公司普遍是由國(guó)有企業(yè)改制而成，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不盡合理，流通個(gè)人股部分所占比例太小，國(guó)有股權(quán)仍占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。國(guó)有股股東普遍存在不到位的情況，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束。這樣，我國(guó)的股東不可能在公司經(jīng)營(yíng)不好時(shí)向管理層發(fā)出警告甚至撤換高層管理人員?？傊?，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理階層的約束基本無效，管理層可以偏離股東利益最大化決策而不受制約，反映到融資方式的選擇上，就是做出對(duì)自身有利的決策，偏好配股融資，盡管這樣會(huì)損害股東利益。

（二）上市公司股權(quán)融資偏好的影響

上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，存在典型的異常優(yōu)序融資現(xiàn)象，這種現(xiàn)象使上市公司存在明顯的融資負(fù)效應(yīng)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：資本使用效率低；影響投資者的利益及長(zhǎng)期投資積極性；不利于資本市場(chǎng)資源配置的優(yōu)化。

三、對(duì)上市公司融資偏好的治理建議

（一）完善資本市場(chǎng)機(jī)制

1．大力發(fā)展債券市場(chǎng)

大力發(fā)展債券市場(chǎng)對(duì)于完善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，均衡股市風(fēng)險(xiǎn)，增加公司融資渠道都具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。具體措施是：（1）應(yīng)推行企業(yè)債券發(fā)行的市場(chǎng)化改革，扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)功能定位的偏差，使企業(yè)債券向滿足廣大企業(yè)合理融資要求的功能回歸；放寬對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的額度限制，變企業(yè)債券發(fā)行審批制為審核制，可以降低企業(yè)債券發(fā)行成本，刺激企業(yè)債券供給，推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展。（2）大力進(jìn)行債券創(chuàng)新，豐富企業(yè)債券的發(fā)行方式、品種和期限，通過設(shè)計(jì)多種多樣的債券品種來吸引企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資，建立企業(yè)債券投資基金，來吸引投資者關(guān)注債券市場(chǎng)。（3）放寬企業(yè)債券投資主體限制，逐步擴(kuò)大投資者隊(duì)伍，讓商業(yè)銀行等投資者也能參與投資企業(yè)債。

2．加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管

在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、推進(jìn)市場(chǎng)改革和發(fā)展方面，監(jiān)管部門應(yīng)遵循“標(biāo)本兼治”的原則，尊重市場(chǎng)規(guī)律，尋求解決問題的方法，培育健康的股票市場(chǎng)，完善股權(quán)融資相關(guān)制度規(guī)定。政府應(yīng)調(diào)整和修正管理市場(chǎng)方面的一些不當(dāng)做法，集中力量強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)秩序的監(jiān)管，嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度、改進(jìn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)體系以及優(yōu)化政策環(huán)境，使監(jiān)管政策有利于上市企業(yè)改變股權(quán)融資偏好。

（二）完善政策法規(guī)

1.積極完善相關(guān)的法律制度

加大立法、執(zhí)法和查處力度，增強(qiáng)上市公司融資的硬約束，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的制度環(huán)境，上市公司發(fā)行股票融資，應(yīng)該受到國(guó)務(wù)院證券管理部門嚴(yán)格地監(jiān)督審查，并且要有完善的法律、法規(guī)對(duì)其進(jìn)行管理。我們要健全相關(guān)的法律制度以提高金融中介機(jī)構(gòu)參與公司治理的積極性，同時(shí)，還要加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)和法律執(zhí)行力度。

2.嚴(yán)格配股審批制度

將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

（三）強(qiáng)化上市公司治理機(jī)制

1.建立有效的利益激勵(lì)機(jī)制

首先，建立管理層短期激勵(lì)機(jī)制，在薪酬分配制度中，把經(jīng)理人員的工資、獎(jiǎng)金、津貼、在職消費(fèi)與公司中短期業(yè)績(jī)掛鉤。可以考慮實(shí)行年薪制，獎(jiǎng)勤罰懶，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣。

其次，建立管理層長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，將剩余索取權(quán)部分歸于經(jīng)理人員。這樣，經(jīng)理人員在從事日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的時(shí)候，就會(huì)從股東利益的角度出發(fā)，從而使股東利益得到保障，最終有效的降低了委托人的監(jiān)督成本。

2.建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制

不僅要增加監(jiān)事持有公司股份的數(shù)額，在條件成熟時(shí)也可對(duì)監(jiān)事實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度，同時(shí)，還要改造上市公司監(jiān)事的產(chǎn)生機(jī)制，可考慮設(shè)立不受上市公司董事會(huì)和經(jīng)理影響的外部監(jiān)事或獨(dú)立監(jiān)事制度。

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[責(zé)任編輯 李 可]

收稿日期：2012-04-16

作者簡(jiǎn)介：張軍，男，遼寧丹東人，高級(jí)會(huì)計(jì)師，從事金融理論研究。