【摘要】據(jù)波士頓咨詢公司的調(diào)查，預(yù)計(jì)人民幣的市場(chǎng)將在未來5年以年均24%的速度增長(zhǎng)，并在2015年達(dá)到約21萬億元。2012年下半年每月的投放量大概在6000～7000億左右。但在這年頭，有人為了買“蘋果產(chǎn)品”居然要去賣腎，這讓正規(guī)的金融借貸機(jī)構(gòu)情何以堪？個(gè)人的消費(fèi)性貸款是否真的能夠成為各大銀行的下一個(gè)香餑餑？是一個(gè)值得我們?nèi)シ治龅膯栴}。

【關(guān)鍵詞】消費(fèi)信貸 產(chǎn)能過剩 去杠桿 穩(wěn)增長(zhǎng) 非對(duì)稱性降息 去庫(kù)存 逆周期

據(jù)波士頓咨詢公司的調(diào)查，從2005年至2010年，中國(guó)個(gè)人消費(fèi)信貸余額以平均每年29%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)這一目前規(guī)模在7萬億人民幣的市場(chǎng)將在未來5年以年均24%的速度增長(zhǎng)，并在2015年達(dá)到約21萬億元。國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部首席經(jīng)濟(jì)師祝寶良也曾表示，2012年信貸投放總量大概在8萬億～9萬億之間，上半年已經(jīng)投放4萬億左右的量，按照銀行信貸投放習(xí)慣來看，下半年的信貸投放量要少于上半年，理論上來說，下半年每月的投放量大概在6000～7000億左右?；?月份信貸投放量比較少，8月份回升實(shí)屬正常，投放量或在6500億左右。但在這年頭，有人為了買“蘋果產(chǎn)品”居然要去賣腎，這讓正規(guī)的金融借貸機(jī)構(gòu)情何以堪？尤其是在我國(guó)銀行把息差作為利潤(rùn)主要來源的今天（2011年約占總利潤(rùn)的八成），個(gè)人的消費(fèi)性貸款是否真的能夠成為各大銀行的下一個(gè)香餑餑？是一個(gè)值得我們?nèi)シ治龅膯栴}。

一、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的總體分析和判斷

第一，2012年上半年，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)7.8%，自2009年下半年以來首次“破8”；其中二季度單季增長(zhǎng)7.6%，連續(xù)第6個(gè)季度下滑，創(chuàng)三年來同比增速新低。上半年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.5%，創(chuàng)2010年以來最低。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”走勢(shì)持續(xù)疲軟。上半年，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（20.4%）創(chuàng)近十年來最低水平；進(jìn)出口累計(jì)同比增速（8%）也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于近五年來20%以上的年度增速；社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增長(zhǎng)14.4%，為2007年2月以來的次低水平。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的頹勢(shì)也表現(xiàn)在發(fā)電量、鋼材產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等微觀指標(biāo)增速的明顯回落上，尤其是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速2012年以來持續(xù)為負(fù)增長(zhǎng)。更有甚者，產(chǎn)能過?，F(xiàn)象已從鋼鐵、電解鋁、水泥和汽車四個(gè)行業(yè)擴(kuò)展到焦炭、鐵合金、紡織、化纖等十幾個(gè)行業(yè)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益快速下滑，民間投資增速回落幅度要遠(yuǎn)大于全部固定資產(chǎn)投資，說明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的投資動(dòng)力不足，未來經(jīng)濟(jì)回升還有賴于政府的外部干預(yù)。

第二，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在去杠桿修復(fù)工程中，中長(zhǎng)期貸款的比重也由前五年80%左右的均值降至目前的34%，這說明當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求是整體性收縮的。那么在外部資金趨勢(shì)性下降和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿修復(fù)的雙重因素影響下，即便當(dāng)前采取2008年那樣的貨幣刺激政策，政策效果也不會(huì)像當(dāng)初那樣立竿見影。政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接拉動(dòng)也不及以前。中國(guó)政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的直接拉動(dòng)不容低估，其中主要通過財(cái)政資金撬動(dòng)信貸資金的杠桿作用。但隨著對(duì)地方融資平臺(tái)的清理，財(cái)政資金運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了變化，通過財(cái)政資金撬動(dòng)信貸資金的杠桿率機(jī)制大大被削弱：2012年財(cái)政支出進(jìn)度雖然快于2008～2011年的平均水平，前五個(gè)月財(cái)政支出累計(jì)達(dá)4.12萬億元，占全年12.43萬億元預(yù)算總量的33.12%，高出2008～2011年同期平均水平3.8%，但實(shí)際僅撬動(dòng)了3.93萬億元信貸資金。因此，財(cái)政政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)也將低于以前?；谝陨峡紤]，我們認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。

二、貨幣政策放松力度加大、節(jié)奏加快

第一，2012年以來，央行加大了公開市場(chǎng)資金投放力度，先后于2月24日和5月18日兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放資金逾8000億元。5月，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”提至宏觀調(diào)控首要目標(biāo)的背景下，央行采取包括降低存準(zhǔn)率和逆回購(gòu)在內(nèi)的多種手段放松流動(dòng)性，并進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于未來資金面的樂觀預(yù)期，推動(dòng)資金利率大幅下行。尤為值得關(guān)注的是，2012年6月7日，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限和貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限分別作出調(diào)整：將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。然而當(dāng)前存款流失比較嚴(yán)重，2011年下半年以來人民幣當(dāng)月新增存款多月呈負(fù)增長(zhǎng)，商業(yè)銀行之間拉存款的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，在這種態(tài)勢(shì)下，存款利率上浮空間的擴(kuò)大將促使商業(yè)銀行利率上浮，銀行實(shí)際存款成本不降反升。此次降息的一大亮點(diǎn)是擴(kuò)大了利率浮動(dòng)范圍，這是自2004年以來放寬利率浮動(dòng)范圍的首次調(diào)整。本次降息對(duì)拉動(dòng)信貸增長(zhǎng)的作用也主要體現(xiàn)在這兩方面。首先，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)和貸款利率下浮區(qū)間放寬將有效降低企業(yè)融資成本，更重要的是，該舉措明確表達(dá)了國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)的決心，有利于提振企業(yè)家的信心，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求回升。其次，此次將存款利率浮動(dòng)區(qū)間由原來的基準(zhǔn)利率上調(diào)至基準(zhǔn)利率的1.1倍，有助于商業(yè)銀行吸引存款回流，從而緩解貸存比壓力，增強(qiáng)商業(yè)銀行放貸意愿。

第二，7月5日，央行宣布非對(duì)稱性降息。自2012年7月6日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.31個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。同日起，將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。而非對(duì)稱性的降息，對(duì)銀行是重大利空。降息和貸款利率下浮空間的收窄，使得銀行利差收窄，銀行暴利時(shí)代結(jié)束。銀行盈利能力主要有兩方面決定，一是利差，二是信貸規(guī)模。利差收窄、信貸規(guī)模見頂，這對(duì)銀行股來說，是雙重打擊。此前銀行盈利較高，飽受詬病，此次政府希望盈利能從銀行轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。預(yù)計(jì)未來商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)信貸的支持比重將逐漸下降。利率市場(chǎng)化的進(jìn)程將進(jìn)一步加快。同時(shí)，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，將為國(guó)債期貨的推出提供條件，充分發(fā)揮國(guó)債期貨的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使債券利率的定價(jià)更加真實(shí)。

由此可見，當(dāng)前信貸增長(zhǎng)乏力凸顯供需兩方面問題：一方面是存款流失嚴(yán)重導(dǎo)致銀行貸存比壓力加大，銀行放貸能力受限。另一方面是經(jīng)濟(jì)增速下降使得社會(huì)有效融資需求萎縮明顯。在當(dāng)前信貸需求萎縮的背景下，商業(yè)銀行為了滿足央行信貸投放要求，難免會(huì)適當(dāng)降低放貸門檻，從而加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、增速離潛在水平不遠(yuǎn)，但下行風(fēng)險(xiǎn)較大

當(dāng)前中國(guó)潛在增長(zhǎng)率下降的趨勢(shì)主要是基于：勞動(dòng)力增速、儲(chǔ)蓄率和全要素生產(chǎn)率等指標(biāo)的走勢(shì)均顯示中國(guó)潛在增長(zhǎng)率處于下降通道。雖然目前經(jīng)濟(jì)增速距離潛在增長(zhǎng)率不遠(yuǎn)，但是經(jīng)濟(jì)的自主增長(zhǎng)動(dòng)能疲軟，如沒有政策支持，增速可能持續(xù)下降。導(dǎo)致自主增長(zhǎng)放緩的因素主要體現(xiàn)在3方面：

（一）全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和歐債危機(jī)持續(xù)動(dòng)蕩導(dǎo)致外需疲弱

2012年以來，中國(guó)進(jìn)口和出口增速均大幅下降。PMI出口訂單指數(shù)逼近榮枯線，預(yù)示著短期內(nèi)外需仍將維持弱勢(shì)。

（二）在企業(yè)去杠桿和房地產(chǎn)去泡沫的壓力下，固定資產(chǎn)投資增速放緩

1.企業(yè)面臨去杠桿壓力。過去幾年企業(yè)杠桿率持續(xù)上升，固定資產(chǎn)投資全部資金與自有資金的比例從2007年的3倍一路上升至2012年1季度的4倍。上市公司非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也在2012年1季度創(chuàng)下59.2%的歷史新高，較2007年4季度上升了約7個(gè)百分點(diǎn)。

2.隨著增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)中的壞消息上升，企業(yè)面臨去杠桿的壓力。目前企業(yè)所面臨的去杠桿壓力不一定導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降，但是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的進(jìn)一步上升構(gòu)成制約，從而對(duì)投資產(chǎn)生負(fù)面沖擊。資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，在“金融加速器”的作用下，帶來總需求急劇萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。

3.房地產(chǎn)去泡沫導(dǎo)致相關(guān)投資增速下降。經(jīng)歷了2009～2010年貨幣寬松帶來的一輪房?jī)r(jià)上升，房地產(chǎn)業(yè)過去兩年處在“史上最嚴(yán)厲的調(diào)控政策”下，從土地購(gòu)置面積、商品房銷售面積以及房屋新開工面積等指標(biāo)來看，房地產(chǎn)的去庫(kù)存和去泡沫態(tài)勢(shì)明顯。目前房地產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存銷售比為4.22，雖然小于4月的4.79，但仍明顯高于2008年的最高水平。2012年房地產(chǎn)投資增速較2011年大幅下滑已成定局。房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速在4月出現(xiàn)了斷崖式下滑，5月雖然回升，但仍顯著低于1季度。

（三）企業(yè)去庫(kù)存行為明顯

1.企業(yè)庫(kù)存算作投資，但不是固定資產(chǎn)投資，其波動(dòng)往往導(dǎo)致總需求波動(dòng)加大。在最終需求持續(xù)疲軟的時(shí)候，企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)增加，此時(shí)企業(yè)通常主動(dòng)降低庫(kù)存積累，導(dǎo)致總需求的進(jìn)一步下降。

2.一季度GDP數(shù)據(jù)顯示資本形成的增速較2011年4季度大幅放緩，但是同期FAI增速放緩不多，一個(gè)可能的解釋就是企業(yè)的庫(kù)存下降較快。過去幾個(gè)月，PMI原材料庫(kù)存指數(shù)不斷走低，顯示企業(yè)主動(dòng)縮減原材料庫(kù)存；同時(shí)，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)持續(xù)走高，反映銷售放緩的背景下產(chǎn)品庫(kù)存被動(dòng)上升。

3.產(chǎn)品庫(kù)存的被動(dòng)上升，預(yù)示企業(yè)去庫(kù)存壓力仍將持續(xù)一段時(shí)間，抑制總需求的增長(zhǎng)。

總之，在逆周期的宏觀政策作用下，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將在2012年2季度或三季度初見底（政策市已見底），2013年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)小幅回升，但將位于近幾年的較低水平。中長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈逐步放緩態(tài)勢(shì)，如能深化改革，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將有助于控制潛在增長(zhǎng)率下降的速度。

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