【摘要】本文將公司并購分為國有上市公司的并購和民營上市公司的并購，認為不同的并購主體會處于不同的目的進行并購進而對結果產(chǎn)生影響。然后利用事件研究法，基于2003年6月30日至2009年12月31日我國上市公司的并購事件，研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司的超額累積收益率在并購前后增長幅度較大且顯著高于國有上市公司。最后剖析了背后的原因以及事件研究法法在實際應用中的不足。

【關鍵詞】并購主體 并購績效 事件研究法

并購重組作為公司快速成長，實現(xiàn)經(jīng)濟戰(zhàn)略的重要途徑，受到實務界和理論界的高度重視?，F(xiàn)實中可以看到眾多通過公司并購成長起來的企業(yè)集團。發(fā)生在我們身邊的企業(yè)并購事件也層出不窮，如，吉利集團收購沃爾沃，聯(lián)想收購IBM的個人電腦部。而理論界關于公司并購的研究也并購重組作為資源配置的一種方式，其效率對證券市場能否有效配置資源的根本職能的實現(xiàn)具有很大影響。通常認為，公司并購能從以下幾方面影響公司的效率：

一、國內(nèi)外研究綜述

以上基于公司并購目的的分析，系統(tǒng)地從各個層面解釋了公司并購的動因。歸根結底，公司并購是為了提高公司的價值，增加公司的盈利能力，創(chuàng)造價值的能力。又由于公司并購之前的目的難以量化的衡量以作研究，因此，國內(nèi)外文獻的研究就只從公司并購能否創(chuàng)造價值出發(fā)，通過公司并購前后可以量化的市場績效和財務績效檢驗公司并購之于公司之于社會是否是有益的。遺憾的是眾多的研究都發(fā)現(xiàn)公司并購過程中，主并公司存在價值的湮滅現(xiàn)象。Langetieg（1978）發(fā)現(xiàn)，公司并購后主并公司的顯著的負異常收益，但是經(jīng)過同業(yè)配對控制企業(yè)進行調(diào)整后，合并后的異常收益并不顯著[1]。Magenheim and Mueller（1988）發(fā)現(xiàn)合并之后股價下降。[2]Agrawal，Jaffe，and Mandelker（AJM，1992）研究了一個包含937個合并于227個要約收購的大樣本。他們對規(guī)模影響和貝塔加權市場收益進行了調(diào)整，發(fā)現(xiàn)收購方股東在并購后5年中損失了10%的財富[3]。于是，很多學者就從結果入手，發(fā)展了很多解釋公司并購失敗的理論。

Roll（1986）首先提出了并購的“自大”假說，認為主并公司管理者對目標公司作出高于目前市場的估價，由于管理者的非理性動機使得主并公司支付了過高的溢價，而這正是導致主并公司股價下跌的主要原因。Hayward和Hambrick（1997）的實證結果表明，CEO的過度自信的確導致主并公司支付了過高的溢價。Shefrin（2007）指出“過度自信和過度樂觀的管理者熱衷于發(fā)起公司并購事件，即使市場不看好這些并購。”[4]從經(jīng)理人并購決策的心理方面，我國學者張維，王雪瑩等（2010），發(fā)現(xiàn)行業(yè)并購先例較少公司的并購績效要顯著優(yōu)于行業(yè)并購先例較多的公司。[5]

國內(nèi)對于公司并購實證研究多集中于我國特有的制度環(huán)境下的公司并購現(xiàn)象，如馮根福，孫辰?。?001），的研究就是針對上市公司殼資源利用的績效狀況的，結果表明從總體上看短期內(nèi)上市公司“殼”資源可以使“殼”公司經(jīng)營績效提高，但在長期內(nèi)，“殼”資源的利用績效是令人失望的。[6]檀向球（1999）年的研究表明我國上市公司各種資產(chǎn)重組中，報表性的資產(chǎn)重組都占有很大比例。[7]李增泉，余謙，王曉坤（2005）研究發(fā)現(xiàn)，當公司具有配股或避虧動機時進行的購并活動能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的會計業(yè)績，而無保資格之憂時進行的并購活動目的在于掏空資產(chǎn)，會損害公司價值，但掏空行為對公司的會計業(yè)績沒有顯著影響。[8]陳信元，葉鵬飛等（2003）考察了上市公司資產(chǎn)重組與政府管制之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)，是監(jiān)管部門配股增發(fā)等剛性的監(jiān)管使得上市公司采取相應的對策——“機會主義資產(chǎn)重組”來規(guī)避管制。[9]

二、本文的研究思路

本文主要從并購主體的實際控制人出發(fā)，把并購的主體分為國有上市公司和，民營上市公司兩部分。由于歷史原因，我國改革開放過程中遺留下來了眾多的國有企業(yè)。在這之中，上市公司的國有企業(yè)亦不在少數(shù)。之所以稱之為國有，是因為其投資人或者說實際控制人是政府?；诖?，國有企業(yè)在社會責任和義務以及公共政策方面的要求和標準要比私有企業(yè)高的多。對國有企業(yè)來說企業(yè)社會責任是一種特定的、強制的、法定的企業(yè)目標和責任。[10]黃速建、余菁認為，國有企業(yè)的社會責任中既有非經(jīng)濟目標的內(nèi)容，也有經(jīng)濟目標的內(nèi)容；從總體上看，國有企業(yè)的社會責任更多的是要著眼于非經(jīng)濟目標的實現(xiàn)，經(jīng)濟目標的實現(xiàn)是為非經(jīng)濟目標的實現(xiàn)服務的。[11]朱濤以2000～2004年的面板數(shù)據(jù)為基礎，使用固定效應模型研究了255起民營上市公司并購的效果，結果表明：民營上市公司并購的經(jīng)濟效益較好，表現(xiàn)在并購后1～3年內(nèi)公司財務績效持續(xù)提高，公司規(guī)模、主營業(yè)務收入的持續(xù)增長和成本控制能力的增強，但社會效益較差，除就業(yè)方面，民營上市公司并購的社會效益較差。[12]因為，企業(yè)承擔過多的社會責任，必然要付出一定的成本?；诖?，本文認為，并購主體的實際控制人對并購的動機具有較大的影響，從而并購績效的衡量標準也應該有所差異。由于國有企業(yè)的特殊性，其社會責任相對較重決定了其并購目標不單純注重經(jīng)濟效益的實現(xiàn)，而民營企業(yè)更加側重與經(jīng)濟效益的實現(xiàn)。

三、本文的研究過程及結論

（一）樣本票的篩選分類

1.并購樣本的主并公司清晰且為上市公司，包括所屬行業(yè)清晰和主并公司和被并購公司的名稱、實際控制人清晰可查。

2.考慮到所研究數(shù)據(jù)的可得性、完整性問題，數(shù)據(jù)的起始日期為2003年6月30日至2009年12月31日。

3.考慮到其他并購事件對樣本財務績效及股票收益率的影響，樣本公司在并購前后的最近兩年內(nèi)無并購事件發(fā)生且發(fā)生過并購的上市公司現(xiàn)在沒有被退市。

4.考慮到微小的并購甚至可能不如年報披露或是行業(yè)競爭加劇對公司的業(yè)績的影響大，因此本文數(shù)據(jù)的并購的交易規(guī)模要求占到上市公司30%以上且交易總價5000萬以上的企業(yè)并購。

5.根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，結合同花順軟件可查到的數(shù)據(jù)，按公司并購后實際控制人政府背景和自然人（包括境外法人）分為國有上市和民營上市公司。并購剔除了資產(chǎn)剝離，債務重組，資產(chǎn)置換，吸收合并，股份回購且由于數(shù)據(jù)庫提供的并購數(shù)據(jù)只涉及一個上市公司，故并購事件中不區(qū)分主并公司和目標公司。

6.由于金融業(yè)特殊的財務結構，因此，數(shù)據(jù)一律剔除金融業(yè)并購重組事件。

7.剔除缺少數(shù)據(jù)的上市公司并購，和國泰按數(shù)據(jù)庫中難以得到合理解釋的數(shù)據(jù)。（例如，據(jù)數(shù)據(jù)庫顯示，2005年4月5日，長城科技股份有限公司對長城信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司進行了兩次收購，第一次收購交易規(guī)模為68%，第二次交易規(guī)模為48%，同一天對同一公司的兩次并購分別披漏且交易規(guī)模之和超過100%。）

8.行業(yè)指數(shù)選取深圳證券交易所編制的行業(yè)指數(shù)代替計算行業(yè)收益率。（只有深交所的行業(yè)指數(shù)的起始日期為2001年6月30日。）

9.限于個人精力兼顧研究目的，按照并購交易的總價規(guī)模排序分組，每兩次并購為一組，然后剔除每組中的一次并購，且后續(xù)研究中數(shù)據(jù)殘缺的樣本同樣予以剔除。于是遴選出140家上市公司，其中國有上市公司73家，交易規(guī)模339.95億元億元；民營上市公司67家，交易總規(guī)模308.14億元。

（二）樣本數(shù)據(jù)處理結果及相關分析

經(jīng)過對樣本進行如本文第二章第一節(jié)所述的處理之后，得出以下結果：

由圖一可知，并購前后上市公司的超額收益率都明顯提升。其中，國有上市公司股票的相對超額收益率提升更加明顯（兩者增速基本一致但是民營上市公司的基數(shù)更大），這可能是民營上市公司的市場超額收益基數(shù)較大，且一直為正。超額收益的絕對值方面民營上市公司的超額收益提升的絕對值則更大。民營上市公司的超額收益遠遠超過國有上市公司也說明民營上市公司的經(jīng)濟效益更加能夠得到市場的肯定。從時間軸上看，國有上市公司超額收益在并購后十周才實現(xiàn)轉正，說明并購績效的顯現(xiàn)確實需要較長的時間，鑒于并購過程的復雜性，要好好整合兩個不同文化、不同成長背景的公司確是需要較長時間，也佐證了本文一開始的猜想，即并購績效的完全顯現(xiàn)需要時間，而之前國內(nèi)的相關研究多以并購后30天為時間窗口，窗口期太短，以致研究結果表明并購價值發(fā)生了損毀。從趨勢上看不管是國有上市公司還是民營上市公司的超額收益和績效都有較好的持續(xù)性。由圖二可知，實際控制人是民營上市公司的超額收益率增速也高于實際控制人是國有上市公司的超額收益率，說明民營上市公司的并購更加能夠被市場認可，并購之后，增速依然強勁，但是，超額收益率的增速在并購之后有所下降，并購后國有企業(yè)的增速反而有所上升，一方面可能是并購前民營企業(yè)超額收益率就在上升，并購時超額收益率已經(jīng)處于一個較高的水平，而并購前國有企業(yè)的超額收益水平較低，因此，國有企業(yè)通過并購，超額收益的上漲空間更加大一些，超額收益的上漲也更加的容易。

由表一可知，超額收益率通過了假設檢驗，檢驗結果表明，超額收益率顯著不為0，說明結果在統(tǒng)計意義上是有效的。

由圖三可知，并購中的超額收益為正值的企業(yè)并沒有顯著提高，民營上市公司并購之前15周左右正值比例開始明顯上升，而并購后45周左右后正值比例基本回落到并購以前的水平。說明多數(shù)民營上市公司在并購之前超額收益率就開始上升，而并購后45周左右有超額收益的民營上市公司數(shù)目減少到之前的水平。說明市場剛開始對于民營公司的并購的認同度較高，而隨著并購以后的項目整合、文化、人事整合使得公司的效益達不到預期的結果，市場重新對某些整合不利的公司價值進行了重估，導致超額收益率的回歸。而由于本文超額收益率的加權方式是按照交易規(guī)模進行加權的，且結果表現(xiàn)為持續(xù)上升，那么說明哪些并購規(guī)模大或者說規(guī)模大的民營上市公司的并購績效仍然得到了市場的認可，而且并購后的項目，文化，人事整合也比規(guī)模小的公司整合的更加成功。大規(guī)模的民營上市公司的經(jīng)營和管理能力更加的規(guī)范和強大，這可能也是因為大規(guī)模的民營企業(yè)是小規(guī)模企業(yè)經(jīng)過市場篩選，市場歷練走出來的。國有上市公司的正值比例則始終處于之前的水平。因為本文采用的交易金額規(guī)模加權收益，故總的來看并購是創(chuàng)造了價值。但是，不管是國有上市公司還是民營上市公司，對于個別的公司來說并購是否能創(chuàng)造價值也要看并購后整合過程是否實現(xiàn)的順利。由于之前研究大多以等權重的超額收益率計算累積收益率，因為確實有近一半的企業(yè)在并購后績效并沒有得到提升，因此，等權重計算后得出并購后超額收益率的下降和價值損毀理論就不足為奇了。而作者認為，公司的并購活動是否是能夠創(chuàng)造社會財富的衡量標準不能以并購成功公司的多少來衡量。就像創(chuàng)業(yè)為社會帶來了價值已經(jīng)是一個毋庸置疑的命題，但是，若以創(chuàng)業(yè)成功比例來衡量創(chuàng)業(yè)是否創(chuàng)造價值的話，那么結果也將是創(chuàng)業(yè)無法創(chuàng)造價值，因為創(chuàng)業(yè)成功的也是少數(shù)。

四、研究不足

以上從市場股價角度反映了上市公司并購主體，及實際控制人不同對于公司并購績效的影響，以上研究可能存在的不足表現(xiàn)在：

一是事件研究法的一個重要的假設是市場是有效的。因為只有市場是有效的，公司股價才能夠正確反映公司經(jīng)營情況的變化，而我國到目前為止，市場是不是真正有效的還存在爭議，盡管有些學者認為市場是有效的。

二是事件研究法中用到了超額收益率，超額收益率的計算往往是通過公司實際收益Ri減去利用公司并購前一段時間公司收益Ri和市場收益Rim擬合的曲線，得出公司收益Ri和市場收益Rim的關系。然后用并購之后的Rim來估計正常的也稱為期望的E（Rim），那么，超額收益AR（Ri）等于：

AR（Ri）=Ri—E（Rim）

這里就存在兩個問題，（a）往往不像CAPM模型所描述那樣，大多數(shù)股票的收益率的變化和股票市場收益率（一般用市場指數(shù)收益率代替）變化存在線性關系，擬合的結果往往連基本的統(tǒng)計檢驗都通不過，那么所謂的期望收益率只是經(jīng)濟學家玩弄的數(shù)字游戲，既然計算期望收益率的方式是不那么正確的，那么所謂的超額收益率也就不是真正的超額收益率了。（b）就算市場模型是正確的，股票收益率和市場收益率之間確實存在線性關系。但是公司并購前與并購后往往財務結構經(jīng)營方式，經(jīng)營策略等等方面肯定是不同的，那么股東對于公司股票收益的期望也會發(fā)生變化，這時候，公司股票收益率和市場收益率之間的關系也會發(fā)生變化，用公司并購之前公司股票收益率和市場收益率的關系來計算并購之后公司股票的期望收益率也值得商榷。

綜上所述，國外關于公司并購往往從市場的角度出發(fā)，通過實證數(shù)據(jù)方面的支持，發(fā)展出來較為完善公司并購理論。而國內(nèi)的大部分研究則集中于我國特殊市場環(huán)境導致的公司并購“亂象”上。兩者研究的出發(fā)點不同，自然發(fā)展出來不同的理論，表現(xiàn)在：國外研究的出發(fā)點在于信任市場自由，真正著眼于經(jīng)濟學的角度探討經(jīng)濟學，而國內(nèi)的研究出發(fā)點往往都略帶有政治制度的色彩，往往把研究的重點放在了不完善的市場機制對于公司并購的影響上。不管是張新（2003）的“體制因素下的價值轉移與再分配假說”[13]還是李增泉等（2005）掏空，支持對公司并購重組的影響理論都不免與我國特殊的政治制度有瓜葛。國內(nèi)關于公司并購績效的文獻的注意力過于集中在國家體制性因素所導致的并購績效變化，可能是我國正處于改革開放市場不斷成熟進步的時期，因此，對于現(xiàn)有的不足的關注點會更多，更廣泛，希望通過改革市場機制等宏觀方面的改革能夠實現(xiàn)公司并購作為資源配置的重要方式，發(fā)揮更充分的作用。但是這樣過于把注意力集中于體制和市場機制等因素致使現(xiàn)有國內(nèi)的論文對于公司并購沒有形成一個完善的理論體系，也沒有能夠挖掘公司并購的生層次經(jīng)濟問題。公司并購作為微觀的經(jīng)濟現(xiàn)象，一定有其微觀原理涵蓋在其中，只從宏觀的制度設計或是體制等因素來解釋微觀原因，不從微觀層次尋在公司并購的績效創(chuàng)造等深層次的經(jīng)濟原因，是與經(jīng)濟學的精神背道而馳的。而且，不同的國家有不同的歷史文化基因，也一定會存在不同的公司并購“體制因素”，過于關注這種“體制因素”對經(jīng)濟影響反而忽略了經(jīng)濟學的研究本意。本文的研究也是從國內(nèi)關注體制因素對于經(jīng)濟影響的角度出發(fā)，依上市公司的實際控制人把上市公司分為國有企業(yè)的并購和民營企業(yè)的并購。研究發(fā)現(xiàn)上市公司并購的績效和并購主體具有相關性，而且并購作為一個長期的過程，其績效的顯現(xiàn)也需要一個較長期并購的企業(yè)整合過程。

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