【摘要】在金融危機(jī)到歐債危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)所扮演的推波助瀾的角色引起了國(guó)際社會(huì)的關(guān)注和討論。本文以哈佛學(xué)派的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論為基礎(chǔ)，系統(tǒng)分析SCP范式下信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為和市場(chǎng)績(jī)效。分析總結(jié)得出：信用評(píng)級(jí)行業(yè)在行業(yè)格局、制度設(shè)計(jì)等方面的寡頭壟斷狀況，必然導(dǎo)致效率低下的市場(chǎng)行為，大大增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)系統(tǒng)分析信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，為我國(guó)發(fā)展本土信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)提出合理建議。

【關(guān)鍵詞】信用評(píng)級(jí)市場(chǎng) SCP范式 歐債危機(jī)

一、引言

近年來(lái)，金融危機(jī)和歐債危機(jī)等一系列危機(jī)引起了國(guó)際社會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的高度關(guān)注。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)這三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)飽受各界的質(zhì)疑，更有甚者將其作為危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

作為金融市場(chǎng)中介橋梁的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其出具的報(bào)告不是金融產(chǎn)品的定價(jià)書(shū)也不是購(gòu)買合同，其影響力理論上并不能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生決定性的影響。另一方面，由于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，以及評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)手段有待改進(jìn)，一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的評(píng)級(jí)等級(jí)必然與現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生偏差。投資者可以通過(guò)多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告綜合分析得出理性的投資結(jié)論。因此，幾家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的報(bào)告理應(yīng)不會(huì)釀造如此影響廣泛的金融震蕩。

然而，我們看到的事實(shí)是，在危機(jī)之初，有小型信用評(píng)級(jí)已經(jīng)給出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。市場(chǎng)投資者對(duì)除三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以外的其他評(píng)級(jí)報(bào)告并不看重。而當(dāng)危機(jī)確切發(fā)生時(shí)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迅速調(diào)整評(píng)級(jí)，使得危機(jī)進(jìn)一步加劇，形成惡性循環(huán)。

由此可見(jiàn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，最主要的原因并不完全在于其評(píng)級(jí)手段不夠完美，評(píng)級(jí)結(jié)論不夠精準(zhǔn)，更為重要的原因在于，三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響太大。也就是說(shuō)，是信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題。

哈佛學(xué)派以新古典價(jià)格理論為基礎(chǔ)，對(duì)特定產(chǎn)業(yè)按結(jié)構(gòu)（Structure）、行為（Conduct）、績(jī)效（Performance）三個(gè)方面進(jìn)行分析，推導(dǎo)出三者間存在的因果聯(lián)系。本文以SCP范式為基礎(chǔ)，分析信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為和市場(chǎng)績(jī)效，以及三者間的關(guān)系。

二、信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

（一）市場(chǎng)集中度

在1999年到2007年期間，全球有上百家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。2007年9月至今，全球范圍有10家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)成為了美國(guó)全國(guó)認(rèn)定的評(píng)級(jí)組織（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，后文簡(jiǎn)稱NRSRO）。這10家NRSRO認(rèn)證機(jī)構(gòu)均建于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，而其中7家位于美國(guó)，2家位于日本，1家位于加拿大。

目前NRSROs對(duì)全球信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)具有決定性的影響。而在這些NRSROs中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)絕對(duì)占據(jù)主導(dǎo)地位。表1顯示，這10家NRSRO認(rèn)證機(jī)構(gòu)在2009年的證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)量匯總?？梢钥吹?，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)論是在不同類別的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)還是在評(píng)級(jí)總量上都具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其中，HHI指數(shù)均高于參考值1800，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)集中度比較高。

表2給出了三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額表。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)行的信用報(bào)告占NRSROs所有評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)行量的98.38%。近年來(lái)有所下降，但最近SEC的NRSRO年報(bào)中顯示仍高達(dá)97%。

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?yàn)橘Y歷老，信譽(yù)高，在五種類別的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)品中也都分別占有很高的市場(chǎng)份額。特別是在主權(quán)評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎包攬了所有的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，僅有0.01%的市場(chǎng)份額是由其他七家NRSROs占有。

（二）進(jìn)入壁壘

1.聲譽(yù)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為消費(fèi)者提供金融產(chǎn)品的專業(yè)信息分析，這種服務(wù)的質(zhì)量決定了消費(fèi)者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信任程度，從而決定了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盈利水平和未來(lái)發(fā)展。聲譽(yù)資本是發(fā)行人選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的原因：發(fā)債公司之所以接受信用評(píng)級(jí)，是因?yàn)樵u(píng)級(jí)在信息采集和削減發(fā)債成本方面可以起到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效用。發(fā)行人在發(fā)債選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)往往選擇信譽(yù)較好的機(jī)構(gòu)?！奥曌u(yù)”的形成需要時(shí)間的積累，這就意味著，某個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的歷史越悠久，發(fā)行的評(píng)級(jí)產(chǎn)品越多，擁有的人力儲(chǔ)備越多，對(duì)市場(chǎng)的影響就越大。因此，更有實(shí)力的機(jī)構(gòu)會(huì)更好地生存和發(fā)展，占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。這種先動(dòng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致新企業(yè)面臨種種壁壘。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)在位者，主導(dǎo)著龐大的國(guó)際債券交易市場(chǎng)和評(píng)級(jí)市場(chǎng)。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)中的實(shí)際價(jià)格和質(zhì)量并不取決于完全競(jìng)爭(zhēng)法則，而是在位者串謀而得，此串謀的價(jià)格上限又會(huì)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入者造成壁壘。

2.技術(shù)障礙。從技術(shù)上來(lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘是很小的。但是，市場(chǎng)參與者往往傾向于大型的、有“聲譽(yù)”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這是因?yàn)榇髾C(jī)構(gòu)有充足的人力儲(chǔ)備，不僅能夠保證每一個(gè)單獨(dú)時(shí)期市場(chǎng)上的高知識(shí)溢出，而且也能夠保證追隨衍生產(chǎn)品變化的及時(shí)創(chuàng)新性。

3.制度障礙。1975年，美國(guó)SEC決定成立NRSRO對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)證，首批通過(guò)認(rèn)證的是三大機(jī)構(gòu)，這種特許權(quán)使得市場(chǎng)無(wú)法達(dá)到最優(yōu)結(jié)構(gòu)。2006年的巴塞爾協(xié)議提出，銀行的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)采用外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)確定各項(xiàng)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，這再一次在全球范圍內(nèi)提升了信用評(píng)級(jí)的作用。

另外，監(jiān)管本身也成為一種進(jìn)入壁壘。監(jiān)管者推崇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)和監(jiān)管特許的實(shí)施直接導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得了強(qiáng)大的市場(chǎng)勢(shì)力。SEC的監(jiān)管特許為信用評(píng)級(jí)業(yè)構(gòu)筑了一道較高的進(jìn)入壁壘，導(dǎo)致了寡頭壟斷格局的形成。信用評(píng)級(jí)的高低，不僅直接關(guān)系到債券融資成本的高低，而且可能影響債券發(fā)行的成功與否。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)超乎尋常的“權(quán)利”使其凌駕于發(fā)行人和投資者之上。以一種強(qiáng)權(quán)機(jī)構(gòu)的姿態(tài)出現(xiàn)，與其中介機(jī)構(gòu)的身份嚴(yán)重不協(xié)調(diào)，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)使用它的壟斷勢(shì)力對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓榨以獲得超額利潤(rùn)，對(duì)投資者不負(fù)責(zé)任，整個(gè)市場(chǎng)無(wú)效率。

三、信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)行為

由于目前全球信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)呈寡頭壟斷狀態(tài)，且進(jìn)入壁壘巨大，這使得市場(chǎng)在位者采取了不少不良競(jìng)爭(zhēng)行為，造成整個(gè)市場(chǎng)的不效率，直接損害投資者的利益，增加整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）評(píng)級(jí)膨脹

由于“發(fā)行人付費(fèi)”的支付方式，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益和發(fā)行人保持一致，而不是真正服務(wù)于投資者，即產(chǎn)生“利益沖突”。雖然一些學(xué)者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲稱，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為維護(hù)較高“聲譽(yù)”的激勵(lì)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)膨脹級(jí)的評(píng)級(jí)所帶來(lái)高收益的渴望。然而，目前的金融危機(jī)非但沒(méi)有證明這種主張，反而表明了發(fā)行人付費(fèi)所固有的利益沖突已經(jīng)超越了聲譽(yù)資本的限制，并導(dǎo)致了衍生品、資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)的膨脹。由于金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，其中復(fù)雜的機(jī)制不被一般的投資者了解，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的大量數(shù)據(jù)也不易全面獲取，這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供粗糙的信息、膨脹的評(píng)級(jí)也不明顯。

（二）級(jí)別微調(diào)

級(jí)別微調(diào)由穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾提出，明顯體現(xiàn)兩家公司串謀配合，謀取壟斷利潤(rùn)。由于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品通常由大量的潛在資產(chǎn)支撐，資產(chǎn)池的組成十分復(fù)雜，其中還包括一些不是由穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)的資產(chǎn)。這兩家公司對(duì)這些資產(chǎn)的評(píng)級(jí)進(jìn)行原基礎(chǔ)上降級(jí)的處理，或者要求發(fā)行人付費(fèi)請(qǐng)穆迪或標(biāo)準(zhǔn)普爾重新評(píng)級(jí)，否則這兩家公司拒絕對(duì)該結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品發(fā)表評(píng)級(jí)觀點(diǎn)。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)寡頭壟斷，互相配合，平等共謀，控制著整個(gè)評(píng)級(jí)市場(chǎng)甚至全球金融市場(chǎng)。

（三）附加服務(wù)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)時(shí)提供附加的咨詢等服務(wù)，發(fā)行者通過(guò)這些附加服務(wù)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行改造和完善，往往獲得更理想的評(píng)級(jí)。因此，這就造成了發(fā)行人購(gòu)買附加服務(wù)的壓力，擔(dān)心如果不購(gòu)買這些附加的咨詢服務(wù)，會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果產(chǎn)生影響。這種為謀取更高級(jí)別而被迫購(gòu)買的行為違反公平競(jìng)爭(zhēng)的精神。

（四）非請(qǐng)求評(píng)級(jí)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常也會(huì)未經(jīng)被評(píng)方要求，而主動(dòng)對(duì)其鏟平進(jìn)行評(píng)級(jí)。小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)非請(qǐng)求評(píng)級(jí)提高自身的“聲譽(yù)”，而大型的強(qiáng)勢(shì)機(jī)構(gòu)一些通過(guò)非請(qǐng)求評(píng)級(jí)可以威脅被評(píng)者與其發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)，從而獲取額外的業(yè)務(wù)和收益。分析評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，非請(qǐng)求評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)結(jié)果要顯著低于請(qǐng)求評(píng)級(jí)中授予發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)級(jí)別， 由此認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有可能通過(guò)非請(qǐng)求評(píng)級(jí)發(fā)布較低級(jí)別，來(lái)威脅發(fā)行方付費(fèi)接受其請(qǐng)求評(píng)級(jí)的服務(wù)。這種不良競(jìng)爭(zhēng)行為可以理解成市場(chǎng)失靈，根本原因是評(píng)級(jí)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分造成。

四、信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)績(jī)效

（一）壟斷利潤(rùn)

美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）近期正式公布2011年NRSRO評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)年報(bào)。年報(bào)覆蓋時(shí)間為2010年6月26日至2011年6月25日?？傮w而言，標(biāo)普、穆迪以及惠譽(yù)三家機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額依然位居前三，分別為42.27%、36.9%、17.93%。在收入方面，在此次年報(bào)統(tǒng)計(jì)時(shí)間段內(nèi)，NRSRO機(jī)構(gòu)整體收入共計(jì)42億美元，較前期的37億美元有所提升。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的報(bào)告，穆迪每年的營(yíng)業(yè)收入約20億美元，標(biāo)準(zhǔn)普爾為15億美元，惠譽(yù)國(guó)際為6億美元左右。

（二）增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷狀態(tài)導(dǎo)致的后果極其嚴(yán)重，造成聲譽(yù)機(jī)制失效?！奥曌u(yù)”從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)固然重要，但評(píng)級(jí)的結(jié)果往往要有一定時(shí)間才能得到事后驗(yàn)證，在沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下往往會(huì)采取短期策略來(lái)謀取利益目前全球評(píng)級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)壟斷狀態(tài)。僅有的幾家具有一定程度的話語(yǔ)權(quán)和市場(chǎng)勢(shì)力，導(dǎo)致他們出具的評(píng)級(jí)意見(jiàn)會(huì)起到影響經(jīng)濟(jì)的作用。尤其是在金融危機(jī)和歐債危機(jī)中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“事后”報(bào)告快速加劇了危機(jī)的蔓延和深化。評(píng)級(jí)霸權(quán)也導(dǎo)致了評(píng)級(jí)市場(chǎng)效率低下。一個(gè)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)壓力的市場(chǎng)也必然是一個(gè)沒(méi)有效率的市場(chǎng)。

（三）阻礙技術(shù)進(jìn)步

技術(shù)問(wèn)題是信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展面臨的硬性制約。在“聲譽(yù)機(jī)制”正常發(fā)揮功能的情況下，寡頭壟斷的市場(chǎng)狀況制約了評(píng)級(jí)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的動(dòng)力。對(duì)已有成熟金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)判斷，評(píng)級(jí)業(yè)沒(méi)有技術(shù)進(jìn)步的動(dòng)力，由已有的聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)可以彌補(bǔ)。這種現(xiàn)象在金融危機(jī)中更進(jìn)一步。市場(chǎng)、監(jiān)管者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融創(chuàng)新都不了解，沒(méi)有一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)的良好聲譽(yù)，故此對(duì)新產(chǎn)品的評(píng)級(jí)在聲譽(yù)上也沒(méi)有可損失的。在短期利益和監(jiān)管者的扶持下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不具有對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)的有效技術(shù)。

五、對(duì)我國(guó)發(fā)展本土信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的政策建議

金融海嘯后，全球多國(guó)重新審視信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管，認(rèn)為現(xiàn)在正是信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)重新洗牌的黃金機(jī)會(huì)。危機(jī)中給我們的啟示是，中國(guó)必須發(fā)展自己獨(dú)立的信用評(píng)估體系和主權(quán)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，千萬(wàn)不能把自己的金融命脈操控在別人手里。

以上研究對(duì)發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)有許多建設(shè)性啟示：首先，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展與資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度相關(guān)聯(lián)，因此完善強(qiáng)大我國(guó)的資本市場(chǎng)是先決條件，創(chuàng)造完善的監(jiān)管法制環(huán)境；其次，要盡量做到評(píng)級(jí)流程、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)質(zhì)量符合國(guó)際規(guī)范，提高專業(yè)化水平，追求技術(shù)進(jìn)步，緊跟金融創(chuàng)新的形勢(shì)；最后，合并或收購(gòu)知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，掌握實(shí)際控制權(quán)，著眼于建立專業(yè)化水平高、規(guī)模較大的高起點(diǎn)信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)

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