【摘要】隨著金融全球化的迅猛發(fā)展，各國(guó)之間的金融聯(lián)系越來越密切，與此同時(shí)證券交易在世界范圍的發(fā)展也越來越迅速，但隨之而來的是跨境證券結(jié)算遇到了前所未有的困難。這種困難來自于跨境結(jié)算與國(guó)內(nèi)結(jié)算的差異性。以往的結(jié)算是在一國(guó)內(nèi)部或者地區(qū)內(nèi)部進(jìn)行，不存在法律、監(jiān)管等方面的制約，但跨境結(jié)算會(huì)在這些方面以及市場(chǎng)連通、外匯管制等方面遇到一系列問題，這些問題將帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)和成本。為了保證跨境證券交易的順利發(fā)展，給跨境證券交易提供一個(gè)有保障的環(huán)境，各國(guó)結(jié)算業(yè)努力在標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范化、法律適用一致化、機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)化等方面做出不懈的努力，力求在促進(jìn)證券交易順利發(fā)展的同時(shí)，進(jìn)一步降低成本、提高安全性和效率性，為區(qū)域性及全球性金融市場(chǎng)的一體化提供良好的基礎(chǔ)設(shè)施。本文研究了跨境證券結(jié)算的模式以及在障礙、成本、風(fēng)險(xiǎn)等方面存在的難點(diǎn)，并在結(jié)合分析國(guó)內(nèi)跨境結(jié)算面臨的問題的基礎(chǔ)上，對(duì)完善我國(guó)跨境證券結(jié)算提出一些建議。

【關(guān)鍵詞】跨境結(jié)算 難點(diǎn)分析 結(jié)算模式

一、證券結(jié)算的基本流程

證券結(jié)算有狹義與廣義之分，狹義上的結(jié)算僅僅是指交易雙方在交易完結(jié)后的證券交割與資金交收，廣義的結(jié)算包括了對(duì)盤確認(rèn)、券款清算、券款交收等環(huán)節(jié)，基本上包括了交易后服務(wù)的主要內(nèi)容。對(duì)盤確認(rèn)是指對(duì)買賣雙方的交易條件進(jìn)行配對(duì)，只有在保證成交資料真實(shí)性的基礎(chǔ)上，證券交易才能順利進(jìn)行。券款清算是指在買賣雙方的交易條件成功配對(duì)后，計(jì)算賣方應(yīng)交割的證券數(shù)量以及買方應(yīng)支付的資金數(shù)量。分效率低但是易于控制風(fēng)險(xiǎn)的總額清算和效率高且有利于降低成本的凈額清算兩種。三是券款交收，包括證券的交割和資金的支付兩個(gè)過程。證券的交割是依據(jù)券款清算的結(jié)果，把賣方應(yīng)交割的證券數(shù)量從賣者賬戶轉(zhuǎn)移到買者賬戶，資金的支付是指依據(jù)券款清算的結(jié)果，把買方應(yīng)支付的資金數(shù)量從買者賬戶轉(zhuǎn)移到賣者賬戶。證券的交割和資金的支付這兩個(gè)過程是同時(shí)進(jìn)行的話，這種交收方式就是“貨銀對(duì)付”，這是一種比較成熟的交收方式。

二、跨境證券結(jié)算的難點(diǎn)分析

雖然說跨境證券結(jié)算近年來迅速發(fā)展，可以選擇的結(jié)算模式也比較多樣化，可是從目前各國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)跨境結(jié)算發(fā)展得并不是一帆風(fēng)順的，實(shí)際上，它面臨著各方各面的問題，概括起來，主要就是面臨的障礙多、結(jié)算成本高、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)大等等。

（一）當(dāng)前跨境證券結(jié)算面臨的障礙

1.數(shù)據(jù)傳遞方面缺乏一套共同協(xié)議或標(biāo)準(zhǔn)。在跨境證券結(jié)算日益發(fā)展的今天，卻還沒有一個(gè)被大多數(shù)交易參與者普遍認(rèn)同的數(shù)據(jù)傳遞標(biāo)準(zhǔn)或協(xié)議，相反他們各自有各自的一套標(biāo)準(zhǔn)，這導(dǎo)致參與者之間相互操作性很低。

2.參考數(shù)據(jù)格式不統(tǒng)一。規(guī)定一系列規(guī)范參考數(shù)據(jù)格式的共同標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)跨境結(jié)算有重要的意義，因?yàn)樗鼫p少了后臺(tái)清算的時(shí)間成本，這將有助于提高交易成功的概率?？墒悄壳敖Y(jié)算領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)并沒能在相應(yīng)的數(shù)據(jù)格式規(guī)范方面達(dá)成一致意見。

3.各國(guó)對(duì)投資者選擇清算交收系統(tǒng)的限制。目前有許多國(guó)家有這么一種規(guī)定，即投資者如果交易該國(guó)證券，只能選擇該國(guó)的系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算，但是投資者在進(jìn)行跨境交易時(shí)經(jīng)常會(huì)牽扯到兩個(gè)甚至多個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)，這時(shí)投資者就被迫在兩個(gè)甚至多個(gè)市場(chǎng)的結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行清算交收。在不能實(shí)行集中交易結(jié)算的情況下，會(huì)降低投資者的交易效率和增加投資者的交易成本。

4.來自法律方面的障礙。法律方面，跨境結(jié)算遇到的障礙有三種：一是對(duì)公平競(jìng)爭(zhēng)不利的法律規(guī)定，比如規(guī)定跨境交易參與者在進(jìn)行結(jié)算時(shí)，只能通過某個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行或只能通過該系統(tǒng)的會(huì)員進(jìn)行等等；二是涉及到稅收的法律法規(guī)，跨境結(jié)算有多個(gè)方面會(huì)受到稅收制度的影響，如稅收優(yōu)惠政策直接影響交易者成本；三是在法律解釋上各國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)一些基本概念的理解不一致。

（二）跨境證券結(jié)算的成本

證券交易的成本包括傭金、交易所收取的費(fèi)用、第三方收費(fèi)、流動(dòng)性成本等等，這其中第三方收費(fèi)，主要指托管結(jié)算費(fèi)，在國(guó)內(nèi)結(jié)算和跨境結(jié)算時(shí)會(huì)有很大差別，無論是大宗交易還是零售交易，跨境托管結(jié)算費(fèi)用高于非跨境托管結(jié)算費(fèi)，這導(dǎo)致跨境交易結(jié)算的成本遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)交易的結(jié)算。造成跨境結(jié)算成本高的因素有以下幾點(diǎn)，一是參與結(jié)算的機(jī)構(gòu)眾多，收費(fèi)較多。二是每個(gè)結(jié)算機(jī)構(gòu)的結(jié)算規(guī)則和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)不一樣。三是各個(gè)市場(chǎng)的法律制度、稅收政策以及監(jiān)管規(guī)則等存在許多差異，這形成了跨境結(jié)算的間接成本。

（三）跨境證券結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)

跨境證券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)內(nèi)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)大。這是因?yàn)?，由于跨境證券結(jié)算的參與者有許多國(guó)家和許多機(jī)構(gòu)，因此相對(duì)于國(guó)內(nèi)結(jié)算，它面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素就更多一些。除了和國(guó)內(nèi)結(jié)算一樣面臨的風(fēng)險(xiǎn)比如信用風(fēng)險(xiǎn)、操作性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金保管風(fēng)險(xiǎn)等等以外，跨境結(jié)算還面臨著國(guó)內(nèi)結(jié)算不具有的外匯風(fēng)險(xiǎn)、托管風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等。此外，同一種風(fēng)險(xiǎn)在跨境結(jié)算中可能要遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)結(jié)算。

三、我國(guó)當(dāng)前跨境結(jié)算面臨的問題

（一）法律問題普遍存在，需要解決

首先，國(guó)外對(duì)證券登記結(jié)算實(shí)踐中一些基本概念的法律解釋還比較模糊。其次，我國(guó)在法律上并沒有承認(rèn)結(jié)算機(jī)構(gòu)中的中央對(duì)手方的地位，而且對(duì)中央對(duì)手方及其他參與人在權(quán)利義務(wù)關(guān)系方面沒有法律規(guī)定。再次當(dāng)結(jié)算過程中涉及到財(cái)產(chǎn)權(quán)利問題時(shí)，我國(guó)法律沒有明確解釋。

（二）當(dāng)前結(jié)算模式將增大QFII的投資風(fēng)險(xiǎn)

受T+1交收期的限制，在合格的境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)時(shí)，國(guó)內(nèi)結(jié)算機(jī)構(gòu)不能提供對(duì)盤機(jī)制。在這種情況下，可能會(huì)發(fā)生QFII的投資代理人發(fā)送了錯(cuò)誤指令但是QFII和其托管銀行并不知道的情況，可是按照規(guī)定作為第一交收責(zé)任人的托管銀行必須承擔(dān)直接的資金或證券交付責(zé)任，這就給托管行帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外當(dāng)前的結(jié)算模式還增加了QFII的托管成本。

（三）證券編碼和代碼與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)存在差異

我國(guó)證券編碼與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)相比較位數(shù)不足，上海證券交易所和深圳證券交易所采用6位制編碼，而國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為9位；另外我國(guó)股票編碼結(jié)構(gòu)也與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)存在差異，和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)編碼結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)證券編碼缺少國(guó)家代碼和檢查碼。上述兩個(gè)方面的差異， 不利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)接和跨境證券交易。

四、基本建議

（一）完善法律架構(gòu)，避免法律沖突

一方面要完善國(guó)內(nèi)涉及到證券結(jié)算的法律。對(duì)一些在法律解釋上還比較模糊的基本概念要加以明確其法律含義，對(duì)于隨著證券活動(dòng)新的實(shí)踐而出現(xiàn)的法律疏漏要加以完善。另一方面要補(bǔ)充跨境結(jié)算方面的法律規(guī)定。由于法律沖突在阻礙跨境結(jié)算的因素中尤為突出，所以補(bǔ)充完善跨境結(jié)算法律制度，諸如市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、結(jié)算機(jī)構(gòu)選擇、跨國(guó)監(jiān)管等，成為減少跨境法律風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。

（二）積極推行證券行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，實(shí)現(xiàn)證券編碼的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化

只有實(shí)現(xiàn)了證券行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化，只有國(guó)內(nèi)證券編碼和代碼與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)一致，才能夠更方便的按照國(guó)際證券統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行跨境交易結(jié)算，這有利于提高結(jié)算效率和減少結(jié)算成本。

（三）盡快實(shí)現(xiàn)DVP結(jié)算模式，降低跨境結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

DVP結(jié)算模式能夠較好的解決證券結(jié)算的本金風(fēng)險(xiǎn)問題。實(shí)現(xiàn)貨銀對(duì)付有兩條途徑：一是改變資金交收時(shí)間，由之前的T+1縮短為T+1開市前，實(shí)現(xiàn)資金交收與證券交付同步。二是不改變資金交收時(shí)間，建立銀行擔(dān)保制度，如果出現(xiàn)券商保證金賬戶上的資金余額不足而導(dǎo)致無法履行交收義務(wù)，可由其擔(dān)保銀行代其履行交收義務(wù)。擔(dān)保銀行可通過對(duì)券商實(shí)施抵押策略防范風(fēng)險(xiǎn)。

（四）調(diào)整QFII結(jié)算辦法，使之符合國(guó)際通行做法

一方面，改變當(dāng)前由托管銀行作為第一交收負(fù)責(zé)人的做法，而讓QFII的投資代理人承擔(dān)第一交收責(zé)任。另一方面，嘗試建立對(duì)盤機(jī)制，主要是解決QFII所在地與我國(guó)存在的時(shí)差對(duì)對(duì)盤所帶來的時(shí)間限制問題；延長(zhǎng)交收期可以避開時(shí)差問題而建立起對(duì)盤機(jī)制，但這同時(shí)會(huì)降低市場(chǎng)效率。

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