［摘 要］ 中小企業(yè)在社會經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮著越來越重要的作用，但由于受自身的及外界的一些客觀因素的影響，中小企業(yè)普遍面臨著發(fā)展中無法回避的資金短缺問題。本文通過對中小企業(yè)融資制約因素的簡要分析，對緩解融資困難的創(chuàng)新方式之一——私募股權(quán)投資基金（PE）進行了重點闡述。筆者認為PE的發(fā)展空間非常廣闊，尤其是在金融創(chuàng)新步伐較慢的吉林省，更值得在其萌芽發(fā)展期進行一些有益的探索。

［關(guān)鍵詞］ 中小企業(yè)；融資；創(chuàng)新；私募基金

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 039

［中圖分類號］ F832.5 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0054- 03

改革開放30多年來，在我國經(jīng)濟發(fā)展過程中，中小企業(yè)所發(fā)揮的作用是毋庸置疑的。據(jù)統(tǒng)計，目前我國中小企業(yè)對ＧＤＰ增長的貢獻率占６０％以上，已在很大程度上決定著國民經(jīng)濟的發(fā)展。但是從發(fā)展的態(tài)勢看，中小企業(yè)目前還處于“強位弱勢”。所謂“強位”是指中小企業(yè)在我國經(jīng)濟和社會發(fā)展穩(wěn)定中具有重要地位；所謂“弱勢”是指中小企業(yè)由于規(guī)模小、產(chǎn)品市場占有率低、技術(shù)裝備水平低、勞動生產(chǎn)率總體水平偏低、缺乏擔保等原因，造成在與大企業(yè)的激烈競爭中處于劣勢，是弱勢群體。中小企業(yè)在得到不斷發(fā)展的同時，其所獲得的金融資源與其在國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中的地位作用卻是極不相稱的。融資難，越來越成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。

1 中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀

目前中小企業(yè)融資方式主要是內(nèi)部融資，依靠自身積累。但是，企業(yè)內(nèi)部留存收益的積累是有限的，隨著企業(yè)不斷擴大再生產(chǎn)，內(nèi)部融資已制約企業(yè)的快速發(fā)展和做強做大。外部融資雖有多種方式，比如傳統(tǒng)的銀行貸款、股權(quán)融資和債券融資，但是由于中小企業(yè)規(guī)模相對較小、經(jīng)營變數(shù)多、風險大、信用能力較低等一系列原因，使得中小企業(yè)外部融資約束強于大企業(yè)。而約高出銀行貸款率４０％以上的高融資成本對中小企業(yè)融資造成了一定的影響。證券市場的門檻較高，上市成本較高，市場風險大使得中小企業(yè)通過有價證券方式獲得外源性資金的比例下降，根本不能滿足中小企業(yè)發(fā)展的需要。為此國家采取了一系列措施，出臺了《中小企業(yè)促進法》、《中小企業(yè)信用擔保法》、《中小企業(yè)融資法》、《中小金融機構(gòu)法》等法律、法規(guī)，以便規(guī)范中小企業(yè)融資主體的責任范圍、融資辦法和保障措施。同時大膽嘗試股權(quán)和債券融資，為中小企業(yè)直接融資提供可能。根據(jù)我國的國情，借鑒國外的研究成果，從中小企業(yè)自身考慮，在改善傳統(tǒng)融資方式和融資環(huán)境的同時，嘗試利用國外先進的動產(chǎn)融資、典當融資、天使投資和供應(yīng)鏈融資等方式來緩解中小企業(yè)融資難的問題。

“天使投資”是指具有一定財富的有錢個人，對具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進行早期的直接投資，屬于一種自發(fā)而又分散的民間投資方式。在歐美，它已經(jīng)成為一種較為成熟的投資模式。但在我國，由于社會體系和人們的消費習慣等因素的影響，導(dǎo)致我國儲蓄率高，致使“天使投資”發(fā)展緩慢。實際上，高居民儲蓄使得我國的民間資本充裕，尤其在是經(jīng)濟發(fā)達的沿海地區(qū)，如浙江、廣東，民間借貸市場十分活躍，在某種程度上取代了銀行的功能。但是，民間融資活動基本上處于地下或半地下狀態(tài)，缺少法律和制度的規(guī)范，高利貸等違法活動相對普遍。因此，民間融資有待規(guī)范，從而真正發(fā)展市場化的融資活動。天使投資具有發(fā)展?jié)摿ΑＫ梢杂行Ю妹耖g資本，拓寬中小企業(yè)融資渠道?！疤焓雇顿Y”是私募股權(quán)基金的一種表現(xiàn)形式。

2 私募股權(quán)基金

2.1 概念

2.1.１ ＰＥ（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ）

私募股權(quán)投資是指專業(yè)投資管理機構(gòu)以私募的方式，將客戶投資資金集中起來，以客戶名義注冊投資主體并以該投資主體名義投資于成長型未上市企業(yè)，持有該企業(yè)股份，由專業(yè)投資管理機構(gòu)為被投資企業(yè)提供各項增值服務(wù)，幫助被投資企業(yè)發(fā)展，之后通過被投資企業(yè)上市或者以并購股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，實現(xiàn)增值退出的投資模式。投資者的興趣在于退出后實現(xiàn)投資收益。

2.1.２ ＰＥ概念的認識誤區(qū)

PE（Pｒｉｖａｔｅ Eｑｕｉｔｙ），國內(nèi)的翻譯多種多樣，如“私募股權(quán)投資”、“私募股本投資”、 “私人股本投資”、“未上市股權(quán)投資” 、“私有權(quán)益投資”等 。

（1）“ｐｒｉｖａｔｅ”并非絕對“私募”。私募（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｐｌａｃｅｍｅｎｔ），指的是資金募集形式，如國內(nèi)有很多的私募證券基金。ＰＥ也有公募的，如ＫＫＲ公司２００６年４月在阿姆斯特丹通過ＩＰＯ的方式募集了主要從事Ｂｕｙｏｕｔ的ＰＥ基金。

（2）“ｐｒｉｖａｔｅ”并非指“私有” ，在我國，“私有”與“公有”相對，把ＰＥ翻譯成私有權(quán)益，會限制ＰＥ投資的范圍，把國有權(quán)益排除在外，而目前國企改制正是海外ＰＥ和國內(nèi)ＰＥ十分青睞的投資方向之一。

（3）“ｅｑｕｉｔｙ”不只包括“股權(quán)” ，在成熟市場，“ｅｑｕｉｔｙ（權(quán)益）”不僅包括普通股權(quán)，也包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等，甚至包括房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)等其他財產(chǎn)權(quán)益。

（4）ＰＥ并不只投“PRE-IPO”，ＰＥ投資的領(lǐng)域以上市前企業(yè)股權(quán)為主，但國外許多ＰＥ也喜歡投資已上市公司的股權(quán)，這類投資叫ＰＩＰＥ（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ ｉｎ Ｐｕｂｌｉｃ Ｅｑｕｉｔｙ），即“對上市公司非公開發(fā)行股權(quán)的投資”。

2.2 私募股權(quán)基金與風險投資的區(qū)別

私募股權(quán)基金行業(yè)起源于風險投資，二者主要區(qū)別在投資領(lǐng)域上。風險投資基金投資范圍限于以高新技術(shù)為主的中小公司的初創(chuàng)期和擴張期融資，私募股權(quán)基金的投資對象主要是那些已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)，這是其與風險投資基金最大的區(qū)別。

2.3 私募股權(quán)基金與公募基金的區(qū)別

2.3.１ 募集方式

私募基金通過非公開方式募集資金。在美國，共同基金和退休金基金等公募基金，一般通過公開媒體做廣告來招徠客戶，而按有關(guān)規(guī)定，私募基金則不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，其參加者主要通過獲得的所謂“投資可靠消息”，或者直接認識基金管理者的形式加入。

2.3.２ 募集對象

私募基金的對象只是少數(shù)特定的投資者，圈子雖小，門檻卻不低。如在美國，對沖基金對參與者有非常嚴格的規(guī)定：若以個人名義參加，最近兩年其個人年收入至少在２０萬美元以上；若以家庭名義參加，家庭近兩年的收入至少在３０萬美元以上；若以機構(gòu)名義參加，其凈資產(chǎn)至少在１００萬美元以上，而且對參與人數(shù)也有相應(yīng)的限制。因此，私募基金具有針對性較強的投資目標，它更像為中產(chǎn)階級投資者量身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品。

2.3.３ 信息披露

私募基金這方面的要求低得多，加之政府監(jiān)管也相應(yīng)比較寬松，因此私募基金的投資更具隱蔽性，運作也更為靈活，相應(yīng)獲得高收益回報的機會也更大。

此外，私募基金一個顯著的特點就是基金發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運作的成功與否與他們的自身利益緊密相關(guān)。從國際目前通行的做法來看，基金管理者一般要持有基金３％~ ５％的股份，一旦發(fā)生虧損，管理者擁有的股份將首先被用來支付參與者，因此，私募基金的發(fā)起人、管理人與基金是一個唇齒相依、榮辱與共的利益共同體，這也在一定程度上較好地解決了公募基金與生俱來的經(jīng)理人利益約束弱化、激勵機制不夠等弊端。

2.4 私募股權(quán)基金分類

（1）按投資性質(zhì)分類：創(chuàng)業(yè)風險投資基金、并購基金（ＭＢＯ／ＬＢＯ）、產(chǎn)業(yè)投資基金、重整基金（禿鷲基金）、過橋基金（夾層基金）。

（2）按被投資企業(yè)發(fā)展階段分類：種子期基金（天使基金、ＶＣ）、初創(chuàng)期基金、成長期基金（擴展期）、ＰＲE-ＩＰＯ基金。

（3）按基金的組織形態(tài)分類：信托制、有限合伙制、公司制。

2.5 ＰＥ 資金來源

（１）個人資本。主要來自創(chuàng)業(yè)者朋友間的援助和被稱為“天使投資者”（Ａｎｇｅｌ Ｃａｐｉｔａｌｉｓｔ）的個體創(chuàng)業(yè)投資家的投資。

（２）機構(gòu)投資者資金。在西方國家，投資公司、保險公司、各種福利基金、大學基金、養(yǎng)老基金及金融財團等，一般被稱為機構(gòu)投資者。

（３）銀行資金。非主流。

（４）保險公司。為追求投資回報，保險公司也愿意為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提供資金。

（５）政府資金。有些國家的政府在預(yù)算中安排一定的資金，扶持中小企業(yè)，促進投資。

（６）大公司資本。不少大公司出于戰(zhàn)略考慮，以合資和聯(lián)營等方式投資于與自身戰(zhàn)略利益相關(guān)的風險企業(yè)，或者設(shè)立子公司性質(zhì)的投資公司。

2.6 ＰＥ 盈利模式——價值增值

盈利公式：企業(yè)估值增值＝企業(yè)盈利的增長×市盈率的提高

對處于高速成長期的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行股權(quán)投資，憑借資金和管理團隊經(jīng)驗，提升被投資企業(yè)盈利水平，獲得企業(yè)成長的收益。推動被投資企業(yè)ＩＰＯ，獲得一、二級市場的市盈率差。只要被投資企業(yè)盈利持續(xù)穩(wěn)定增長，無論上市與否，投資者均可獲得投資收益。

其增值服務(wù)的內(nèi)容可概括為：①履行股東職責、幫助企業(yè)規(guī)范運作，包括財務(wù)獨立與關(guān)聯(lián)交易、明晰產(chǎn)權(quán)（國有集體資產(chǎn)及權(quán)益處理）、稅收優(yōu)惠及減免、社會保障／職工福利薪酬、老股東出資及驗證；②協(xié)助企業(yè)制定和實施發(fā)展戰(zhàn)略；③幫助企業(yè)整合資源、開拓市場渠道，如產(chǎn)業(yè)鏈的資源整合、新市場的開拓；④為企業(yè)進行診斷，幫助企業(yè)解決疑難雜癥；⑤幫助企業(yè)改善公共關(guān)系（政府、投資者、消費者、同行企業(yè)、上下游企業(yè)）；⑥為企業(yè)進行資本運作，實現(xiàn)企業(yè)價值，如上市、并購、重組、后續(xù)融資。

3 ＰＥ的意義

私募股權(quán)基金在經(jīng)濟發(fā)展中具有積極作用。ＰＥ不僅僅可以帶來金錢，還可以幫助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立激勵機制；幫助企業(yè)拓展?jié)撛跇I(yè)務(wù)，增加股東價值；幫助企業(yè)吸引優(yōu)秀人才，完善管理團隊；提高企業(yè)在市場上的國際化知名度與公信力；上市過程的全程參與，為最終實現(xiàn)股東價值創(chuàng)造條件。

（１）私募股權(quán)基金的發(fā)展有助于促進國家大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。發(fā)達國家重化工業(yè)在發(fā)展的最頂峰時期占工業(yè)產(chǎn)值的比重為６５％，而中國重化工業(yè)比重已達７０％。重化工業(yè)具有自循環(huán)或自我加強的性質(zhì)。因為這個行業(yè)以大中型國有企業(yè)為主，而現(xiàn)有金融渠道也主要向大中型國有企業(yè)敞開。而急需發(fā)展的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、各類消費品制造業(yè)和消費服務(wù)業(yè)大都以中小企業(yè)和民營企業(yè)為主，但現(xiàn)有的金融體系卻沒有為他們提供相應(yīng)的融資渠道。這就是私募股權(quán)基金大有作為的領(lǐng)域。私募股權(quán)基金的優(yōu)勢在于它是真正市場化的?；鸸芾碚咄耆云髽I(yè)成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票，將社會稀缺生產(chǎn)資源使用權(quán)投給社會最需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，投給這個行業(yè)中最有效率的企業(yè)，只要產(chǎn)品有市場、發(fā)展有潛力，不管這個企業(yè)是小企業(yè)還是民營企業(yè)。這樣整個社會的稀缺生產(chǎn)資源的配置效率可以大幅度提高。

（2）私募股權(quán)基金在傳統(tǒng)競爭性行業(yè)中的一個十分重要功能是促進行業(yè)的整合。中國最稀缺的資源是優(yōu)秀企業(yè)家和有效的企業(yè)組織。最成功的企業(yè)就是優(yōu)秀企業(yè)家與有效企業(yè)組織的有機結(jié)合。讓優(yōu)秀企業(yè)去并購和整合整個行業(yè)，能最大限度地發(fā)揮優(yōu)秀企業(yè)家人才與有效企業(yè)組織對社會的積極貢獻。因此，私募股權(quán)基金中的并購融資對于中國產(chǎn)業(yè)的整合和發(fā)展具有極為重要的戰(zhàn)略意義。

（3）私募股權(quán)基金專業(yè)化的管理可以幫助投資者更好地分享中國的經(jīng)濟成長。私募股權(quán)基金的發(fā)展拓寬了投資渠道，可能疏導(dǎo)流動性進入抵補風險后收益更高的投資領(lǐng)域，一方面可減緩股市房地產(chǎn)領(lǐng)域的泡沫生成壓力，另一方面可培育更多更好的上市企業(yè)，供投資者選擇，使投資者通過可持續(xù)投資高收益領(lǐng)域來分享中國經(jīng)濟的高成長。

（4）私募股權(quán)基金作為一種重要的市場約束力量，可以補充政府監(jiān)管之不足。私募股權(quán)基金作為主要投資者可以向企業(yè)派財務(wù)總監(jiān)和董事，甚至作為大股東可直接選派總經(jīng)理到企業(yè)去。在這種情況下，私募股權(quán)基金作為一種市場監(jiān)控力量，對公司治理結(jié)構(gòu)的完善有重要的推動作用。為以后的上市企業(yè)在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機制方面創(chuàng)造良好的條件。

（5）私募股權(quán)基金可以促進多層次資本市場的發(fā)展。可以為股票市場培育好的企業(yè)，私募股權(quán)基金壯大以后，可以推動我國創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板市場的發(fā)展。

當前我國私募股權(quán)基金的發(fā)展還處在起步階段，有許多問題需要研究：一是大力發(fā)展本土私募股權(quán)基金還是加快引進國外基金。從國內(nèi)流動性過剩和分享經(jīng)濟增長成果的優(yōu)先權(quán)看，應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展本土基金。但是海外基金在企業(yè)境外上市、招聘優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)理人、企業(yè)估值技術(shù)與基金管理經(jīng)驗方面比本土基金具有更大優(yōu)勢。當然國內(nèi)多層次市場發(fā)展后，境外基金的第一個優(yōu)勢將不再存在。二是發(fā)展本土私募股權(quán)基金和培育經(jīng)理人市場之間的關(guān)系。以往私募股權(quán)企業(yè)投資失敗的一個很重要原因是企業(yè)總經(jīng)理不盡如人意。企業(yè)家、經(jīng)理人市場和我國私募股權(quán)基金的發(fā)展有很重要的依存關(guān)系。三是私募股權(quán)基金和地方政府的關(guān)系。

同時，在經(jīng)歷了金融危機沖擊后，由于ＰＥ的利益驅(qū)動，尤其是創(chuàng)業(yè)板的高溢價，使得ＶＣ機構(gòu)對ＰＥ化趨之若鶩。不過，伴隨市場回暖的并非是ＶＣ在相關(guān)企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期便早早介入，ＶＣ青睞的是已經(jīng)粗具規(guī)模，即將上市的企業(yè)?？墒侨绻患移髽I(yè)質(zhì)地優(yōu)良，每年利潤穩(wěn)定在３ ０００萬元以上，它還需要風投資金嗎？難道不能輕松地從銀行取得貸款嗎？ＶＣ一窩蜂地涌向擬上市企業(yè)，如果一旦上市遇阻，錢基本上就死掉了。各類資金涌入使得投資數(shù)量和金額迅速增多，除了政府引導(dǎo)性基金外，個人風投資金也在介入。相對于個人風投資金介入，更令人擔心的是ＰＥ“關(guān)系化”，即利用個人特殊資源在募集和投資過程中發(fā)揮著決定性作用。這些具有特殊關(guān)系的私人沒有參與任何前期的項目發(fā)掘和培育過程，顯然不是真正的ＶＣ。這種私人化和關(guān)系化投資行為已讓ＶＣ在中國變形，不但加劇了資本市場的泡沫，也扭曲了市場的資源配置。據(jù)ＣｈｉｎａＶｅｎｔｕｒｅ投中集團最新統(tǒng)計顯示，僅２０１０年３月中國市場獲得融資的企業(yè)就達１３家之多，融資金額達１８．０２億美元。投資案例數(shù)量和投資金額環(huán)比增幅分別達１１６．７％和３６０．３％。業(yè)界人士普遍認為，創(chuàng)投ＰＥ化、ＰＥ關(guān)系化將成為未來行業(yè)發(fā)展的隱憂。

綜上所述，中小企業(yè)的出現(xiàn)和發(fā)展是經(jīng)濟創(chuàng)新力量的重要源泉，以支持中小型科技企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展并實現(xiàn)資本增值為目的的ＰＥ投融資模式，順應(yīng)了中小企業(yè)的發(fā)展要求，消除了銀行間融資和金融市場直接融資對中小企業(yè)支持的盲點，是一種獨特的“企業(yè)家式”的新型投融資模式。從發(fā)展的總體趨勢看，未來私募股權(quán)投資基金的價值更多的將是“雪中送炭”，而不是“錦上添花” ，它必將對中小企業(yè)的發(fā)展和壯大起到不可估量的作用。

主要參考文獻

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