［摘 要］ 本文從促進(jìn)資本市場(chǎng)信息的良性傳遞和降低上市公司代理成本的角度出發(fā)，提出了強(qiáng)化信息披露、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、建立股東本位理念、提高公司盈利能力等完善我國(guó)上市公司股利政策的建議，對(duì)完善我國(guó)股利政策，保護(hù)投資者利益和促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有一定的參考價(jià)值。

［關(guān)鍵詞］ 股利政策；股利發(fā)放方式；股利支付水平；股利支付穩(wěn)定性

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 023

［中圖分類(lèi)號(hào)］ F276.6 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A ［文章編號(hào)］ 1673 - 0194（2012）09- 0033- 02

1 我國(guó)上市公司股利政策現(xiàn)狀

股利的來(lái)源是公司的稅后利潤(rùn)，即凈利潤(rùn)。凈利潤(rùn)是公司從營(yíng)業(yè)收入中扣減各項(xiàng)成本和費(fèi)用支出、應(yīng)償還的債務(wù)及應(yīng)繳納的稅金后的所得。按照規(guī)定，稅后利潤(rùn)按以下程序分配：若有未彌補(bǔ)虧損，首先用于彌補(bǔ)虧損；提取法定公積金；經(jīng)股東大會(huì)同意，提取任意公積金；剩余部分按股東所持有的股份比例進(jìn)行股利分配。由此可見(jiàn)，凈利潤(rùn)是公司分配股利的基礎(chǔ)和最高限額。但是由于要提取法定盈余公積金，公司實(shí)際可以分配的股利數(shù)額總是少于凈利潤(rùn)，在實(shí)際資本市場(chǎng)上也很少有把全部?jī)衾麧?rùn)用于股利分配的公司。

我國(guó)上市公司的股利政策主要包括股利發(fā)放形式、股利支付水平及股利穩(wěn)定性等方面。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)只有２０多年的發(fā)展歷史，但是發(fā)展迅速，上市公司的股利政策也有很多不同于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的地方。

2 我國(guó)股利政策存在的問(wèn)題

2.1 不分配股利現(xiàn)象嚴(yán)重

１９９１－２０１０年我國(guó)上市公司平均有７０％以上無(wú)股利分配行為，這與國(guó)際資本市場(chǎng)相比是非常高的。穩(wěn)定的股利政策可以帶給投資者相對(duì)持續(xù)的經(jīng)常性收益，有效防止股票價(jià)格的不必要波動(dòng)和資本市場(chǎng)上的過(guò)度投機(jī)行為。

我國(guó)上市公司嚴(yán)重的不分配股利現(xiàn)象有著很大的危害性。一是會(huì)增加代理成本，不利于上市公司實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。過(guò)多的收益留在公司，會(huì)增加管理者能夠支配的收益額度，管理者用這部分收益去謀取自己利益的可能就會(huì)增大，公司代理成本上升，就會(huì)遠(yuǎn)離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。二是投資者的利益受損。隨著上市公司的發(fā)展，獲得收益是必然的。用股利的方式把公司的部分收益回饋給股東，是上市公司的使命，一個(gè)永遠(yuǎn)不分配股利的公司對(duì)于股東是沒(méi)有價(jià)值的。上市公司將收益留存在公司，應(yīng)該帶給投資者更大的投資回報(bào)率，如果公司的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目收益率下降或者公司遇到危機(jī)，受損失的勢(shì)必是投資者。三是大面積的不分配行為加劇了資本市場(chǎng)上的短線操作和過(guò)度投機(jī)行為。上市公司不分配股利的行為使得投資者傾向于尋求資本利得，短線的投機(jī)行為就會(huì)增多，不利于投資者形成長(zhǎng)期價(jià)值投資的正確理念。

2.2 存在超能力派現(xiàn)群體

股利的發(fā)放是將公司的稅后利潤(rùn)部分地向股東回饋的過(guò)程，應(yīng)該小于彌補(bǔ)完以前年度虧損和提取了公積金后的凈利潤(rùn)余額。同時(shí)，派現(xiàn)需要支付現(xiàn)金，上市公司的派現(xiàn)額度還應(yīng)該小于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和貨幣資產(chǎn)總額。但是在我國(guó)資本市場(chǎng)上，存在大面積不分配股利現(xiàn)象的同時(shí)，還存在超能力派現(xiàn)的群體。這些公司派現(xiàn)總額大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~或者貨幣資本總額。

超能力派現(xiàn)群體的存在體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟和不規(guī)范，對(duì)于上市公司和投資者都是很有害的。超能力派現(xiàn)行為會(huì)混淆投資者的判斷，形成錯(cuò)誤的信息傳遞，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。高派現(xiàn)群體的股利政策肯定無(wú)法做到穩(wěn)定合理可持續(xù)，未來(lái)帶給投資者、上市公司以及資本市場(chǎng)的影響都是負(fù)面的，會(huì)影響上市公司的各項(xiàng)政策以及資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

2.3 股利政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性差

穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策是健康資本市場(chǎng)的要求，也是保障投資者利益的主要方式。穩(wěn)定的股利政策有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，并向市場(chǎng)傳遞出健康的信息，同時(shí)能有效減少短線的過(guò)度投資行為，從根本上保障投資者的利益。

但是，我國(guó)的股利政策穩(wěn)定性和連續(xù)性都很差，能夠連續(xù)派現(xiàn)的公司并不多，穩(wěn)定合理的股利政策更是少見(jiàn)。有學(xué)者將我國(guó)資本市場(chǎng)同國(guó)際成熟市場(chǎng)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)連續(xù)派現(xiàn)的公司比例遠(yuǎn)低于國(guó)際資本市場(chǎng)。我國(guó)能夠連續(xù)６年派現(xiàn)的公司比例是２７．６２％，而國(guó)際市場(chǎng)平均為６９．３５％。

3 完善我國(guó)股利政策的建議

我國(guó)股利政策存在著不分配現(xiàn)象嚴(yán)重、存在超能力派現(xiàn)群體和股利政策穩(wěn)定性差等問(wèn)題，對(duì)資本市場(chǎng)信息的良性傳遞和降低上市公司代理成本都有著很大的危害。我們可以從以下幾方面著手來(lái)完善我國(guó)上市公司的股利政策，促進(jìn)資本市場(chǎng)信息的良性傳遞，緩解上市公司自身的代理問(wèn)題，從而給投資者帶來(lái)收益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮。

3.1 強(qiáng)化信息披露要求，維持股利政策穩(wěn)定

健康的股利政策離不開(kāi)穩(wěn)定的資本市場(chǎng)，穩(wěn)定的資本市場(chǎng)來(lái)自于透明的信息披露。在現(xiàn)代社會(huì)中，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展日新月異，在整個(gè)社會(huì)中的作用也是越來(lái)越重要，而虛擬經(jīng)濟(jì)最重要的因素就是信息。透明的信息披露是維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的最重要因素。保護(hù)投資者利益，并不等于保證投資者一定獲益，但是必須保證投資者擁有平等的信息獲取權(quán)，在同等的信息基礎(chǔ)上作出投資決策，這是政府義不容辭的責(zé)任。

在強(qiáng)化上市公司信息披露，維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的過(guò)程中，政府應(yīng)該充當(dāng)資本市場(chǎng)的組織者和服務(wù)者的角色，在上市公司和投資者之間建立起有效的溝通渠道，在保障投資者利益的同時(shí)穩(wěn)步促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)穩(wěn)定、有效的股利政策的形成與完善。

3.2 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股利政策民主化

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司的總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特征是股權(quán)過(guò)于集中，一股或者多股獨(dú)大的現(xiàn)象普遍。

在股權(quán)分散的過(guò)程中，也要防止向另一個(gè)極端轉(zhuǎn)化，即過(guò)度的股權(quán)分散。股權(quán)的過(guò)度分散也會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生影響，因?yàn)閹缀跛械乃腥硕紵o(wú)法影響上市公司的決策，公司的股利政策就幾乎完全取決于上市公司的經(jīng)理層。以美國(guó)為例，美國(guó)超過(guò)５０％的公眾公司的最大股東持有的公司股份常常低于公司總股份的５％，美國(guó)分散的公司治理模式事實(shí)上造成“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象廣泛存在，成為經(jīng)理中心主義的典型。

3.3 建立“股東本位”的經(jīng)營(yíng)理念，促進(jìn)股利政策理性化

上市公司的股東是公司的所有者，股利政策是對(duì)股東的一種利益回饋，在制定股利政策的時(shí)候應(yīng)該秉承“股東本位”的理念，確實(shí)從全體股東的利益出發(fā)，使股利政策真正成為利益回饋的措施。

股東財(cái)富最大化是公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，公司一切的經(jīng)營(yíng)都應(yīng)該圍繞著這一目標(biāo)進(jìn)行。股利政策是上市公司的重大決策之一，在其制定的時(shí)候也應(yīng)該本著“股東本位”的理念，理性地進(jìn)行股利政策的決策。上市公司應(yīng)該從股東財(cái)富最大化的角度出發(fā)，協(xié)調(diào)好股利支付與公司發(fā)展、股東當(dāng)期利益與長(zhǎng)期利益之間的關(guān)系，制定理性的股利政策。同時(shí)，公司的管理層也應(yīng)該把股利政策作為評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。

上市公司自身的質(zhì)量水平是我國(guó)資本市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，而股利政策的理性化程度又是評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量的重要標(biāo)志。只有促進(jìn)股利政策的理性化，使上市公司建立回報(bào)股東的責(zé)任感和使命感，從源頭上保證股利支付的理性化，本著股東財(cái)富最大化的原則，抵制股利政策中的短期行為，制定合理持續(xù)的股利政策，才能從根本上保證投資者的利益。同時(shí)，理性的股利政策又會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)格產(chǎn)生正向的影響，促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展。

3.4 提高公司盈利能力，從根本上提高股利發(fā)放水平

上市公司在促進(jìn)股利政策民主化、理性化的同時(shí)，更多的應(yīng)該是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善與維持，真正提高企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，以期更為強(qiáng)大，這樣才能提高股利的發(fā)放水平，從根本上給企業(yè)的股東帶來(lái)收益。

目前，人們廣為接受的觀點(diǎn)是股利支付應(yīng)該與公司收益相關(guān)，公司的內(nèi)部營(yíng)運(yùn)狀況從根本上決定了股利的支付。股利的信號(hào)傳遞理論也正是建立于這樣的基礎(chǔ)之上的。也就是說(shuō)，當(dāng)公司狀況較好的時(shí)候會(huì)傾向于多發(fā)放股利，同時(shí)也向市場(chǎng)傳遞了公司狀況較好的這一事實(shí)。資本市場(chǎng)上的投資者也會(huì)根據(jù)股利的支付去預(yù)期公司未來(lái)的發(fā)展。

但是在我國(guó)資本市場(chǎng)上存在一些這樣的公司，他們利用人們的預(yù)期，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并不好的時(shí)候選擇發(fā)放股利，以期向投資者傳遞利好的消息。這樣的“逆向選擇”是很有害的，在短期內(nèi)，投資者也許會(huì)由于信息的不對(duì)稱(chēng)看好公司的發(fā)展，但是長(zhǎng)期看來(lái)，公司如果不能更好地發(fā)展，將來(lái)對(duì)于市場(chǎng)的付出將會(huì)更大。長(zhǎng)期來(lái)看，沒(méi)有良好盈利能力依托的股利政策必然不能長(zhǎng)久，以往的超額分配也會(huì)由股東來(lái)買(mǎi)單，總體的股利發(fā)放水平并沒(méi)有得到提高，損害的還是廣大投資者的利益。

上市公司必須不斷努力，增強(qiáng)自己的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力，提高公司的盈利能力，這樣才能讓股利政策成為“有源之水”，持續(xù)有效地給投資者帶來(lái)回饋，從根本上提高股利發(fā)放水平，給廣大投資者帶來(lái)收益。同時(shí)，通過(guò)股利政策的民主化、理性化和提高公司盈利能力，可以減少公司代理成本，切實(shí)緩解公司內(nèi)部存在的代理問(wèn)題，在使投資者獲益的同時(shí)促進(jìn)公司自身的發(fā)展。

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