［摘 要］ 在股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與企業(yè)價值關(guān)系的實(shí)證研究中，實(shí)證結(jié)果比較混亂，沒有統(tǒng)一的結(jié)論。本文針對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)，分析其差異原因，并提出了未來研究展望。

［關(guān)鍵詞］ 上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；多元化經(jīng)營；企業(yè)價值

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 018

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0025- 03

1 多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響

在多元化與企業(yè)價值關(guān)系的實(shí)證研究中，因?yàn)楹饬慷嘣c企業(yè)價值的指標(biāo)多種多樣，所以實(shí)證結(jié)果比較混亂，沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。姚俊、呂源和藍(lán)海林（２００４）發(fā)現(xiàn)多元化程度與資產(chǎn)回報(bào)率（ＲＯＡ）有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。金天和余鵬翼（２００５）實(shí)證檢驗(yàn)出我國上市公司多元化經(jīng)營損害公司價值。他們認(rèn)為多元化會折價，即企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略降低了公司價值，惡化了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。但傅繼波和楊朝軍（２００５）認(rèn)為，中國上市公司多元化經(jīng)營創(chuàng)造了價值，多元化公司的價值要高于相關(guān)專業(yè)化公司組合的價值。余鵬翼、李善民和張曉斌（２００５）的實(shí)證結(jié)果也表明，公司進(jìn)行多元化活動后，多元化程度與短期績效呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系。他們支持多元化溢價觀點(diǎn)，即多元化戰(zhàn)略增加了企業(yè)價值，改善了企業(yè)經(jīng)營績效。與上述兩種結(jié)論不同的是，我國部分學(xué)者認(rèn)為多元化程度與公司價值沒有任何關(guān)系。劉力（１９９７）研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營程度與企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（ＲＯＡ）和資產(chǎn)負(fù)債率之間基本上不存在相關(guān)關(guān)系。薛有志和周杰（２００７）采用調(diào)整的赫芬德爾指數(shù)衡量產(chǎn)品多元化程度，發(fā)現(xiàn)多元化程度對公司績效（資產(chǎn)回報(bào)率和托賓Q）沒有直接影響。薛光紅（２０１０）提出，公司多元化是股東與管理層、大股東與中小股東之間代理關(guān)系的一個典型例證。因此，考察多元化戰(zhàn)略，股權(quán)結(jié)構(gòu)是必須考慮的一個因素。將多元化戰(zhàn)略作為中介變量，在驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化戰(zhàn)略和績效兩兩之間關(guān)系的同時，驗(yàn)證了多元化的中介效應(yīng)。

2 不同股權(quán)控制人的多元化經(jīng)營對企業(yè)價值影響研究

姜付秀（２００５）認(rèn)為，從終極控制人的角度出發(fā)，上市公司可分為國有控股與非國有控股兩大類。相對于非國有控股公司而言，由于政府在很大程度上控制一部分關(guān)鍵資源，而且已有相關(guān)研究表明，國有控股的上市公司更加重視公司業(yè)績，而非國有控股的上市公司更加重視公司的成長性。為使公司有更好的經(jīng)濟(jì)績效，政府可能進(jìn)行政策支持乃至直接投資，使企業(yè)多元化程度提高。陳信元和黃俊（２００７）的研究也進(jìn)一步表明，政府直接控股的上市公司更易實(shí)行多元化經(jīng)營，而且在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)越嚴(yán)重的地區(qū)，這種現(xiàn)象越為明顯，從而最終降低了企業(yè)的績效。張作玲（２０１０）則通過對９４６家上市公司２００４-２００８年的４ １６６個數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)多元化顯著降低了公司的經(jīng)濟(jì)績效；通過考察最終控制人的性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，最終控制人為國有的公司經(jīng)濟(jì)績效要低于最終控制人為非國有的公司，而且國有控股公司的多元化折價程度顯著大于非國有控股公司。

魏立江（２００９）研究表明，政府對國有公司經(jīng)營范圍的管控導(dǎo)致國有控制上市公司多元化程度低，多元化功能追求上的差別造成了國有控制公司多元化績效并不理想，而私有控制公司有通過多元化實(shí)現(xiàn)內(nèi)部市場功能的訴求，因此它們的多元化水平高，相應(yīng)地公司績效并沒有降低，兩者反而呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，多元化促進(jìn)了公司績效。由此可以看出，在我國，不同股權(quán)控制下的公司多元化水平存在差異，但終極控制人性質(zhì)與多元化水平、公司業(yè)績之間的關(guān)系并無統(tǒng)一的結(jié)論。

3 管理層持股比例對多元化經(jīng)營和企業(yè)價值的影響

Ｂｅｒｌｅ ａｎｄ Ｍｅａｎｓ和Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ都認(rèn)為公共交易的公司中，管理層一般都致力于尋求個人收益的最大化，而不是與外部股東的目標(biāo)相一致。諸如，管理層廣泛存在的“帝國建造”、聲譽(yù)和職業(yè)生涯的考慮、自我保護(hù)、短期主義等，都有可能使公司經(jīng)理通過公司多元化來實(shí)現(xiàn)個人的各種利益目標(biāo)。具體表現(xiàn)在：通過公司多元化可以提高其報(bào)酬、權(quán)力和地位；通過專有投資獲得的特定管理技術(shù)，提升其人力資本期權(quán)價值，從而獲得更高的“塹壕效應(yīng)”和未來職業(yè)生涯預(yù)期；通過多元化分散公司整體風(fēng)險，削弱個人投資組合的風(fēng)險。因此，管理者的持股比例越高，其與外部股東的利益越趨于一致，因而就不大可能采取損害股東財(cái)富的決策。這樣，管理層持股比例與多元化程度之間應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。反之，企業(yè)則更容易采用多元化戰(zhàn)略。通過實(shí)證檢驗(yàn)，Ｄｅｎｉｓ和Ｓａｒｉｎ（１９９７）證明了管理層持股比例與多元化程度存在強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即印證了以上理論。

與上述研究結(jié)論不同，Ａｍｉｈｕｄ、Ｌｅｖ和Ｍａｙ（１９８１）的研究得出結(jié)論，公司多元化程度與管理者持有公司股權(quán)比例正相關(guān)。同時他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散型公司比股權(quán)集中型公司的管理者更傾向于采用多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時，單個股東的作用是有限的，出于“搭便車”的動機(jī)，他們沒有動力去監(jiān)督公司的治理機(jī)制，此時公司的控制權(quán)大多掌握在管理層手中。由于這些外部小股東對管理層約束機(jī)制弱化，致使管理層在公司決策時追求其自身利益的最大化，多元化戰(zhàn)略便是其選擇之一。當(dāng)股權(quán)集中度上升時，由于“利益趨同效應(yīng)”的作用，控股股東有足夠的激勵去監(jiān)督經(jīng)理層，從而避免了“搭便車”問題。這種約束機(jī)制使得公司管理層不能隨意做出多元化的投資決策。在國內(nèi)，余鵬翼、李善民和張曉斌（２００５）發(fā)現(xiàn)，管理者股權(quán)比例與公司多元化水平呈Ｕ形曲線關(guān)系，即當(dāng)管理者持股比例增加時公司多元化程度降低，當(dāng)管理者持股比例達(dá)到一定程度時（５２．９４％），公司多元化程度隨管理者持股比例的增加而增加。由此可見，國內(nèi)外有關(guān)管理者持股比例與多元化經(jīng)營和企業(yè)價值的實(shí)證研究結(jié)論比較模糊，有的甚至相反，這種結(jié)果與各國的具體國情有著密不可分的關(guān)系。

4 不同股權(quán)比例下多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響

饒茜、唐柳 等（２００４）認(rèn)為股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）、國家股比例和法人股比例與公司多元化經(jīng)營程度均呈顯著性倒Ｕ形相關(guān)；并且國有控股型公司比法人控股型公司更傾向于采用多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，法人控股型公司與不具有控股股東公司多元化經(jīng)營程度并沒有顯著性差異。艾健明（２００７）以２００１年前上市的、屬于制造業(yè)的４１６家公司２００１-２００５年的連續(xù)樣本作為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了多元化、公司績效與國有股之間的關(guān)系。結(jié)論顯示，多元化損害公司績效，國有股比例與公司績效呈Ｕ形關(guān)系，而與多元化呈倒Ｕ形關(guān)系。同時，發(fā)現(xiàn)第一大股東對多元化有一定的約束作用，其持股比例越高，公司多元化程度越低，公司績效也越好。按第一大股東持股比例分類控制權(quán)結(jié)構(gòu)后的分析結(jié)果也顯示，與絕對控股情況下的結(jié)論恰好相反，相對控股及股權(quán)制衡均與公司的多元化程度正相關(guān)、與公司績效負(fù)相關(guān)。即股權(quán)集中有利于降低多元化程度，提升公司績效。韓忠雪、朱榮林和王寧（２００６）利用我國上市公司資料，在得出我國上市多元化公司存在折價的結(jié)論基礎(chǔ)上，又得出結(jié)論：國有股權(quán)與公司多元化程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股與多元化程度呈倒Ｕ形曲線關(guān)系，股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)持股比例和管理層持股與多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。許陳生 等（２００６）研究表明代理問題是公司實(shí)施多元化經(jīng)營的重要原因，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司多元化水平與國有股比例和股權(quán)集中度均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與法人股比例呈倒Ｕ形關(guān)系。張奎（２００４）發(fā)現(xiàn)多元化與公司價值的關(guān)系不顯著，多元化與法人股比例呈正相關(guān)，與國家股比例呈負(fù)相關(guān)。魏立江（２００９）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明國有控制公司的終極控制人控制程度與多元化績效之間呈現(xiàn)出倒Ｕ形形態(tài)，而私有控制公司的多元化績效和控股程度之間并沒有呈現(xiàn)出與國有控制公司那么明顯的倒Ｕ形形態(tài)。通過對國內(nèi)相關(guān)理論研究進(jìn)行匯總后可以發(fā)現(xiàn)，在我國股權(quán)比例、管理者持股比例與公司多元化業(yè)績之間的關(guān)系是不確定的，即沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。

5 研究總結(jié)與展望

5.１ 研究總結(jié)

在對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧后，我們可以發(fā)現(xiàn)，國外對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司多元化經(jīng)營關(guān)系的研究大都集中在管理者持股比例和公司多元化水平之間的關(guān)系，而且結(jié)論也不盡相同，它們之間的關(guān)系既有正相關(guān)也有負(fù)相關(guān)。國內(nèi)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司多元化經(jīng)營之間的關(guān)系的文獻(xiàn)，很少研究管理者持股比例對公司多元化經(jīng)營的影響，大多集中在股權(quán)集中度對公司多元化經(jīng)營的影響。并且股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司多元化經(jīng)營之間的關(guān)系更多的只是簡單地從股權(quán)的性質(zhì)出發(fā)來研究，如國有股、法人股等，且得出的結(jié)論也各不相同。國外有關(guān)多元化經(jīng)營與企業(yè)績效關(guān)系的研究相對已經(jīng)比較成熟，但是最終結(jié)論尚未統(tǒng)一。本文認(rèn)為之所以實(shí)證結(jié)果不一，有可能是以下幾個原因：

（１）衡量多元化經(jīng)營程度的指標(biāo)不一。研究者多從自己的理解出發(fā)。在衡量多元化經(jīng)營程度時，蘇冬蔚（２００５）用行業(yè)數(shù)、收入Ｈｅｒｆｉｎｄａｈｌ指數(shù)和收入熵值度量企業(yè)多元化經(jīng)營程度，得出多元化溢價的結(jié)論。而劉力（１９９７）以企業(yè)其他營業(yè)利潤（或加上投資收益）／主營業(yè)務(wù)利潤作為企業(yè)多元化經(jīng)營程度的指標(biāo)，得出中性的結(jié)論。由此可見，不同的衡量指標(biāo)對實(shí)證結(jié)果會產(chǎn)生質(zhì)的影響。

（２）多元化經(jīng)營沒有區(qū)分相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化。Ｒｕｍｅｌｔ（１９７４）研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化經(jīng)營會提高公司績效，非相關(guān)多元化經(jīng)營會損害公司績效?？梢妼Χ嘣?jīng)營進(jìn)行細(xì)分可以產(chǎn)生不同的實(shí)證結(jié)果，因此在以后的研究中，如果能將多元化經(jīng)營進(jìn)行具體細(xì)分，那么實(shí)證結(jié)果或許會更加準(zhǔn)確和顯著。

（３）公司績效的度量不太合理。如傅繼波和楊朝軍（２００５）使用超額價值（ＥＶ）指標(biāo)度量公司績效，余鵬翼、李善民和張曉斌（２００５）使用托賓Ｑ，但由于中國上市公司存在股權(quán)分置問題，文章沒有采用一定的調(diào)整辦法計(jì)算公司績效，并且中國股票市場存在嚴(yán)重的投機(jī)行為，使得采用市場指標(biāo)度量公司績效的有效性說服力不強(qiáng)。姚俊 等（２００４）采用資產(chǎn)收益率（ＲＯＡ）及凈資產(chǎn)收益率（ＲＯＥ）等會計(jì)績效指標(biāo)，但并沒有控制可能存在的盈余管理問題。

（４）對上市公司多元化經(jīng)營動因分析不足。國內(nèi)研究者通常結(jié)合中國制度背景，研究在不同終極控制人特征下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司多元化經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，但經(jīng)理代理、股東代理、內(nèi)部市場構(gòu)建和政府干預(yù)等其他多種動因往往被忽視。

5.２ 未來研究展望

（１）在以后的研究中，我們應(yīng)該盡量克服和彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的缺陷。在對多元化經(jīng)營程度進(jìn)行衡量時，可以采用經(jīng)營單元數(shù)（Ｎ），多元化啞變量（ＤＵＭ），赫芬達(dá)爾指數(shù)（ＨI）和熵指數(shù)（ＤＴ）4種多元化衡量指標(biāo)以相互校驗(yàn)。同時，把多元化熵指數(shù)（ＤＴ）細(xì)分為相關(guān)多元化熵指數(shù)（ＤＲ）和非相關(guān)多元化熵指數(shù)（ＤＵ），分別研究不同多元化經(jīng)營類型對公司績效的影響。在對公司績效衡量時，可以采用資產(chǎn)收益率（ＲＯＡ）、凈資產(chǎn)收益率（ＲＯＥ）和經(jīng)營現(xiàn)金流量收益率（ＣＦＲＯＡ）3個會計(jì)指標(biāo)來度量公司績效，根據(jù)主成分分析法構(gòu)建綜合績效（ＴＦ）對會計(jì)績效指標(biāo)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使得結(jié)論更加可靠。同時，在進(jìn)行多元化研究時應(yīng)多考慮企業(yè)多元化的動因，并盡可能對多種動因進(jìn)行實(shí)證區(qū)分。

（２）中國企業(yè)的多元化經(jīng)營與公司績效關(guān)系的研究文獻(xiàn)較少，特別是對于多元化經(jīng)營的溢價或者折價原因問題的研究更少，這就為我國研究者的研究指明了方向。在以后的研究中，我們可以從企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營的動因出發(fā)，探究多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間的關(guān)系，豐富研究內(nèi)容，拓展可研究空間。值得關(guān)注的是，在我國，政府一方面作為社會的行政管理者，扮演著市場“裁判員”的角色；另一方面，政府又是許多企業(yè)的所有者，具體負(fù)責(zé)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，充當(dāng)了市場的“運(yùn)動員”。那么，政府的這種雙重角色是否會影響企業(yè)的多元化經(jīng)營行為？這些問題都值得我們進(jìn)一步去思考和研究。

（３）可進(jìn)一步將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為中介變量進(jìn)行實(shí)證研究。例如，以我國上市公司作為樣本，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為中介變量，研究多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系。即在驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化戰(zhàn)略和企業(yè)價值兩兩之間關(guān)系的同時，驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)。

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